2023年12月26日 – Page 7 – 道伽会计事务所

专题摘要方正证券指出，岁末最后一周，大盘大概率仍保持震荡筑底。从上周大盘的表现来看，企稳的迹象已很明显，大盘跌破2885点后，日线MACD指标继续呈现“底背离”态势，大盘周线MACD指标及SKD指标也出现了底背离态势，技术上见底的信号已经非常明显，但上周五游戏股的大跌导致周线再度收阴，大盘已处于阶段性的位置、估值、价格底部，周一两市成交额不足6100亿元，市场杀跌情绪不足，所以短期内，大盘仍会以震荡运行为主。

“两高”相关部门负责人：进一步提升打击私募基金犯罪合力，稳妥防范化解行业风险

最高人民法院官微消息，私募基金作为我国多层次资本市场的有机组成部分，在促进股权资本形成，有效服务实体经济，发挥投资功能，助推经济发展和创业投资等方面发挥了重要作用。在快速发展的同时，也出现了以“私募基金”之名行非法集资之实，私募基金管理人挪用、侵占私募基金财产，在私募基金运营过程中实施商业贿赂等违法犯罪行为，影响私募基金行业规范健康发展。为有力打击各类私募基金犯罪活动，充分发挥私募基金服务实体经济、促进科技创新等功能作用，最高人民法院、最高人民检察院联合从全国各地办理的私募基金犯罪案件中选出5个典型案例予以发布，这些案例聚焦法律适用，明确办案争议问题，对预防和打击私募基金犯罪起到了很好的示范作用。最高人民法院刑事审判第三庭负责人、最高人民检察院第四检察厅负责人就相关问题回应记者关切。问：这批私募基金犯罪典型案例有哪些特点？答：此次经最高人民法院、最高人民检察院认真筛选、充分沟通，从近年来判决生效的私募基金犯罪案件中挑选出5个在案件办理、法律适用方面有亮点、有指导意义的典型案例。这批典型案例有以下特点：一是彰显依法从严惩治私募基金犯罪，保护投资者合法权益的态度。5个典型案例，有的通过立案监督对集资诈骗犯罪嫌疑人依法追诉；有的通过综合运用间接证据有力证明在私募基金复杂运作过程中的挪用、侵占犯罪；有的积极追赃挽损，不让犯罪分子获得任何经济上的好处。各案均根据犯罪事实、情节，依法判处罪责刑相适应的刑罚。司法机关通过准确适用法律，对私募基金犯罪各环节、各类主体违法犯罪依法追责，彰显依法从严惩治的司法态度，切实保护投资者合法权益。二是覆盖当前私募基金领域犯罪的主要类型，指导办案，加强警示教育。5个典型案例发生在私募基金募集、投资、管理全过程，涉及私募股权基金、私募证券基金，已备案基金和未备案“伪基金”，涵盖了非法集资犯罪和私募基金管理人侵害投资人利益的挪用、侵占、商业贿赂犯罪等私募基金领域常见多发犯罪。这些案例不仅在事实认定、法律适用上对司法办案工作具有指导意义，而且为私募基金从业人员划出了“红线”“底线”，教育警示从业人员要合法募资、合规投资、诚信经营。同时，也是向社会公众提个醒，哪些行为是非法集资，哪种情况下投资利益可能受损，切勿贪图小利盲目投资，依法行使投资人权利，维护合法利益。三是体现人民检察院、人民法院惩防私募基金犯罪工作成效。党中央、国务院高度重视私募基金行业发展，各有关部门大力推进私募基金领域相关立法、执法和司法工作，依法惩治私募基金违法犯罪。检察机关依法履行检察职能，严把事实关、证据关、法律关，准确指控证明犯罪；人民法院依法履行审判职能，以事实为根据，以法律为准绳，准确定罪量刑，综合运用多种手段挽回投资人损失。人民检察院、人民法院通过依法惩治私募基金领域非法集资、挪用、侵占、商业贿赂等违法犯罪，维护投资者合法权益，共同为私募基金行业规范健康发展提供司法保障。问：检察机关在惩治和防范私募基金犯罪工作中发挥了怎样的职能作用，采取了哪些有效举措？答：检察机关始终将依法惩治私募基金犯罪，维护投资者合法权益，保障行业规范健康发展摆在履职尽责的重要位置，在坚持依法办案的同时，及时明确执法司法标准，为私募基金行业依法规范经营、依法完善监管提供法治保障，坚守维护金融安全、防范化解重大风险的检察职责。一是加大私募基金犯罪惩治力度。2021年至今，全国检察机关共起诉私募基金犯罪2085人。2022年、2023年，最高检挂牌督办两批16起重大私募基金犯罪案件，目前已有13起依法提起公诉，5起已作出判决。此次发布的郭某、王某职务侵占案即是第一批督办案件。2023年最高检发布的第44批指导性案例中张业强等人非法集资案，明确区分合法私募与非法集资的法律适用规则。各级检察机关通过高质高效办理一批社会关注的重大案件，形成警示震慑效应，以检察履职为私募基金行业发展提供有力保障。二是加强办案指导，明确司法标准。2022年4月，最高检会同公安部联合发布了修订后的经济犯罪立案追诉标准，对私募基金领域多发常见的非法吸收公众存款、集资诈骗、挪用资金、职务侵占等罪名的立案追诉标准予以修订。目前，正在研究起草办理私募基金犯罪案件的规范性文件，进一步明确法律适用和证据审查标准。此次，联合最高法院发布5个私募基金犯罪典型案例，对当前该类案件在指控证明思路、证据收集、法律适用等方面存在的突出问题予以明确，指导新领域案件办理。三是依法保护投资者权益。投资者保护是依法从严打击私募基金犯罪的重中之重，检察机关把追赃挽损贯彻办案全过程，坚持“应追尽追”原则，通过“一案双查”洗钱犯罪线索、商业贿赂犯罪线索等多种手段，尽最大可能帮助投资者挽回经济损失。四是结合办案开展诉源治理、犯罪预防工作。各级检察机关紧密结合监督办案，协助把脉私募基金管理人、机构投资者、金融监管部门在经营管理方面存在的普遍性问题和管理监管漏洞，通过制发检察建议等方式，把标本兼治的工作做深做实做细。认真落实普法责任，结合办理的案件，利用传统媒体、门户网站、“两微一端”以及警示教育、现场普法等多种方式，开展金融犯罪法治宣传教育，增强群众的金融投资法律意识、风险意识，提高金融违法犯罪风险的识别、防范能力。问：人民法院如何发挥审判职能作用，依法从严打击私募基金犯罪，有效防范化解重大金融风险？答：人民法院切实贯彻中办、国办《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”工作要求，充分发挥审判职能作用，加强与有关部门的协同配合，依法严惩私募基金犯罪，切实防范化解重大金融风险，维护国家金融安全和社会大局稳定。一是依法严惩私募基金犯罪。私募基金犯罪主要包括两个方面，一是资金募集端，以非法集资类犯罪为主，也有部分诈骗类犯罪；二是资金使用端，涉及挪用资金、职务侵占、操纵证券市场等犯罪。2021年至2023年10月31日，全国法院共判决私募基金犯罪1888人。始终坚持从严惩处私募基金犯罪，依法应当重判的坚决予以重判，充分发挥刑法的震慑作用。同时坚持宽严相济刑事政策，重点打击组织、策划、指挥者和非法利益的主要获得者，对于受指使参与的初犯、偶犯从轻处罚，对于积极退赃退赔或者自行化解风险并取得良好效果的，依法从宽处罚，确保政治效果、法律效果和社会效果的有机统一。二是健全完善相关司法解释、司法政策。2022年最高人民法院发布了修订后的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，进一步明确非法集资犯罪定罪量刑标准和相关法律适用问题，为打击私募基金非法集资犯罪提供了法律政策依据。解释明确了认定非法集资行为的四个法律要件，规定“不具有募集基金的真实内容，以假借境外基金、发售虚构基金等方式非法吸收资金的”为非法吸收公众存款的行为方式。司法实践中，对于假借私募基金名义实施的非法集资行为，包括以私募基金为名的“自融”行为，同时具备非法性、公开性、利诱性及社会性四个特征的，依法认定为非法集资犯罪。例如，在2022年“人民法院这十年”金融犯罪审判工作情况新闻发布会上发布的“上海阜兴实业集团有限公司集资诈骗案”，就是持牌私募机构非法集资犯罪的典型案例。三是健全完善协作机制。近年来，最高人民法院与最高人民检察院、公安部、证监会加强沟通协调、协作配合，就私募基金所涉非法集资、挪用资金、职务侵占等有关问题进行深入研究论证，共同研究解决实践中遇到的问题，健全完善相关工作机制，形成强大工作合力，确保打击有力、惩治有效。注重统筹做好案件审理、追赃挽损、财产处置、维护稳定等工作，妥善处理重大涉众型私募基金犯罪案件，始终将追赃挽损贯穿案件审判处置全过程，最大限度减少投资损失，有效防范化解重大金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，有力维护国家金融安全稳定。问：下一步，人民检察院、人民法院将在哪些方面重点加大私募基金犯罪打击力度？答：一是持续加大私募基金犯罪惩治力度。用足用好现有法律和司法解释，依法处置私募基金犯罪。坚持穿透式审查认定思路，准确认定 “伪私募”，对以私募为名实施非法集资犯罪的，依法追究刑事责任，不能让犯罪分子穿上“私募”的伪装而逃避法律的制裁；正确区别各类私募产品结构和性质，对于以隐蔽手段侵占、挪用私募基金财产、资金的，准确认定犯罪手段和法律关系，依法追究刑事责任，不能让广大的受害投资者因为复杂的金融结构而“求助无门”。将追赃挽损贯穿于办案全过程，注重引导公安机关及时追查涉案财产，依法适用好认罪认罚从宽制度，做好犯罪嫌疑人认罪悔罪、退赃退赔工作，最大限度为投资者挽回经济损失。二是加强与证券监管机构、公安机关等部门的协作配合。各级检察机关加强与证券监管机构及其派出机构在信息共享、线索移送、会商研讨、预防宣传等多个方面开展常态化协作；各级人民法院、检察机关加强与公安机关在引导侦查、明确指控证明思路、统一法律适用等方面的互相探讨和合作，进一步提升打击私募基金犯罪合力，稳妥防范化解行业风险。三是助推行业治理。人民检察院、人民法院对办案过程中所反映出的私募投资基金募集、投资运作以及行业治理的新情况、新问题，通过制发检察建议、司法建议、及时发布典型案例等方式，提出加强和完善行业合规建设的意见建议，惩犯罪治已病，防犯罪治未病，助推行业治理，更好地服务保障经济发展大局、维护金融安全。

蓄势待发：相对价格视角看2024年人民币汇率

　中国经济复苏之势遇上美联储“朦胧”转向，以国内“确定性”应对海外“不确定性”，内外力量之间的比拼仍存变数，2024年人民币汇率走势存在三种可能性。中性情形是中国经济恢复比较好，美国经济软着陆，美联储延续紧缩立场，不加息或小幅降息。2024年的主线逻辑将是中美经济向各自的长期趋势回归。中国方面，居民消费活力持续复苏、结构性就业压力缓解、内外库存周期共振、支持性政策优化和抓落实以及跨境资本流动趋稳等五大因素将有助于中国经济基本面进一步向好。美国方面，超额储蓄持续消耗、大选周期财政“难产”和货币紧缩效应持续释放等因素使得美国经济仍有下行压力。当前市场对美联储大幅宽松的预期来自于通胀持续下行，但实际情况可能是美联储比预期更加“鹰派”，美国国内政治因素也不允许美联储大幅降息，而且美强欧弱的格局可能在2024年延续。此情形下，美联储维持紧缩立场缓慢降息，人民币兑美元或是一个有涨有跌、震荡走势。乐观情形是中国经济持续回升向好，美国经济硬着陆，美联储大幅转向。激进加息后实现美国经济“软着陆”在历史上是比较少见的。美国经济的“弱点”依然不少，企业再融资压力将在2024年明显上升，资产价格估值压力较大，部分金融机构杠杆仍处高位。此情形下，美国经济陷入衰退，甚至可能引发金融危机，逼迫美联储大幅降息。虽然美元短期受流动性需求激增有所走强，但是中长期表现可能较为疲软。12月中央经济工作会议已经就各种海外不确定性做出安排，坚持结果导向，能够保证实现中国经济持续回升，内外利好因素将支撑人民币走强。悲观情形是美国经济不着陆，美联储不降息甚至重新加息，中国经济继续面临下行压力。美国居民债务结构较为健康和银行系统超额流动性是再通胀的“隐患”。12月议息会议美联储主席鲍威尔“大转向（great pivot）”已经有初步征兆，认为美国经济几无可能衰退等同于变相保证尽一切所能保证经济“软着陆”，这反而会提升美国经济“不着陆”的概率。其乏力对抗市场降息预期的表现让金融条件持续转松，可能2024年再次重演2022年底市场预计2023年衰退，结果却是经济依然过热。中国国内大循环堵点已经被国内各界充分讨论，国际机构也深入解析当前中国房地产和地方债务所面临的挑战。当国内经济中长期结构性、体制性、周期性因素与疫情“疤痕效应”交织影响，经济挑战不容小视。2024年大国博弈将迎来美国总统大选，不确定性较多。此情形下，2024年下半年美国可能出现再通胀风险，美联储紧缩预期升温重现1995年情形，人民币汇率可能还会继续承压。风险提示：美联储货币政策调整超预期；全球经济结构性转变；地缘政治风险。正文 2023年，人民币汇率（本文均指人民币兑美元双边汇率，直接标价法）延续了2022年的调整行情。复盘2023年人民币汇率走势可以发现，内因占据主导地位，同时被不利的外部环境进一步放大。7月至11月美债、美股和美元大起大落，带动全球金融市场震荡，表明美联储依然是人民币汇率绕不开的外部核心因素。境内金融周期嵌套在美联储主导的全球金融周期，会产生何种反应，可能会对2024年人民币汇率产生较大影响【1】。此外，即便联邦基金利率大部分时间“按兵不动”，但是美联储官员们的叙事和市场“脑补”造成了与货币政策调整相似的结果。根据彭博社的统计，2023年11月高盛美国金融环境指数等同于美联储联邦基金利率下跌90个基点，至少创1982年以来单月最大跌幅，近似于美联储在11月降息100个基点的作用【2】。鉴于汇率是两种货币的比价关系，我们尝试从相对价格的视角，结合中美经济和政策最新形势的各种叙事，对2024年人民币汇率走势做出三种“猜想”。一、中性情形：中国经济恢复比较好，美国经济软着陆，美联储延续紧缩立场，不加息或小幅降息 2004年的主线逻辑将是中美经济向各自的长期趋势回归。 1.1 从中国来看，国内经济修复有五点利好因素支撑一是居民消费活力逐渐恢复。2023年一至三季度，城镇居民消费倾向（四个季度消费性支出移动均值/四个季度可支配收入移动均值）分别为60.1%、60.3%和60.9%，虽然较2019年底仍低了3.6个百分点，但呈现逐季回升之势。前三季度，城镇居民可支配收入增长5.2%，高于名义GDP增速0.3个百分点（见图表1）。12月中央经济工作会议指出，推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，稳定和扩大传统消费，提振大宗消费。习近平总书记在中央经济工作会议上阐明深意，“总的看，2024年世界经济增长和贸易动能依然不足。所以我们要更加重视扩大内需，增强国内大循环的内生动力和可靠性。”【3】二是结构性就业压力可能正在逐渐缓解。10月11日，猎聘大数据研究院发布《全国高校毕业生就业趋势与展望2023》【4】，结构性就业再平衡是该报告的一大亮点。2023年整体偏离（投递职位比例减去新发职位比例的绝对值求和）从2021年的43.3%降至2023年的21.5%【5】（见图表2）。其中，金融、IT和房地产的供大于求明显回落，表明结构性就业失衡有所改善。2021年正是全球供应链断裂和出口需求旺盛时期，大量的招聘需求难以被满足。随着贸易景气回落，供大于求的情况有所缓解，而疫后服务业正常化快速推高了科研和商务服务的招聘需求。此外，受政策导向影响，半导体行业对应届生吸引力逐渐上升。2023年投递职位比例较新发职位比例高了2.3个百分点，明显好于2021年和2022年的1.2个百分点和0.2个百分点。而机械制造从2021年的供大于求（-0.9个百分点）演变成2023年的供不应求（0.6个百分点）。预计未来在政策导向、服务实体和新动能增长的带动下，结构性就业压力矛盾有望进一步改善。三是欧美补库需求可能带来出口改善。美欧PMI指数有筑底迹象，11月份美国制造业PMI录得46.7%，较年内低点回升0.7个百分点；欧元区制造业PMI录得44.2%，较年内低点回升1.5个百分点。从美国PMI新订单与自有库存比值看，美国库存低位和消费不弱有望支撑补库需求，11月美国PMI新订单录得48.3%，较年内低点回升5.7个百分点，是PMI回升的主要贡献。此外，9月美国制造商库存销售比为1.46，已经低于2019年底的1.53。在不发生危机的情景下，平均3~4年一轮回的美国PMI新订单将有望迎来上行趋势，欧美补库需求将带动中国出口改善【6】（见图表3和图表4）。11月，素有全球经济“金丝雀”的韩国出口同比增长7.8%，连续两个月录得正增长。同期，中国出口结束“六连跌”，同比增长0.5%，其中对美出口增长7.4%。10月5日，世贸组织公布最新展望，预计2024年全球商品贸易增长3.3%，虽然低于2010年至2019年全球“三低”时期年均4.7%的贸易增长，但高于2023年的0.8%。根据世贸组织最新数据，2023年前三季度，中国出口额虽然同比下降5.7%，但出口市场份额为14.2%，与上年同期基本持平。考虑到中国制造业韧性强、具备较高的国际竞争力和2023年低基数效应，2024年出口增速可能会好于全球平均水平。四是政策优化和抓落实有望带动居民杠杆行为进一步修复。据社科院编制的中国宏观杠杆率数据显示，2023年三季度末，中国居民杠杆率为63.8%，环比和同比分别上升0.3和1.7个百分点，在“躺平”两年后再次温和上升。不同于美国的政府杠杆（逆周期）与非金融企业部门（顺周期）负相关，中国国有企业在经济中的占比较高，非金融企业部门和政府部门的杠杆行为呈现一定的正相关，即稳增长同时发力和退出同时收力【7】（见图表5）。但是，中美在企业部门杠杆领先居民部门方面是一致的，即企业加杠杆投资扩产，带动居民收入增长和预期向好。这一轮企业加杠杆对居民的带动作用较为有限，既有企业收入不足、“以旧换新”的被动加杠杆，也有金融资源使用低效、部分空转的“套利”行为（见图表6）。11月份，M2和M1同比分别为10.0%和1.3%，两者“剪刀差”达到8.7个百分点（见图表7）。只有信贷资源落到实处并形成实物工作量才能给居民创造更多收入，同时居民才会有更多动力加杠杆和购买大件商品。三季度货币政策执行报告指出，着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。五是中美利差触顶回落，有助于降低资本流出压力，改善市场信心。2021年至2022年，受中美利差收窄乃至负利差走扩的影响，债券通外资净流入逐渐放缓并转为持续净流出。2023年，受美联储货币政策紧缩接近尾声的影响，尽管中美负利差呈现先升后降的趋势，但是债券通外资转为“有买有卖”的震荡格局，形势较2022年明显改善（见图表8）。尤其是，9月以来，在人民币稳中有升和美联储转向信号逐渐明朗等因素的作用下，外资重新转为净买入中债。债券通项下，9到11月份连续三个月净增持境内人民币债券资产，其中11月份单月净增持2513亿元，创单月最大增持记录。此外，中国债券市场的稳健表现可能会进一步提升对外资的吸引力，减少外资对资产组合净值大幅变化的担忧。美联储在12月释放较强的政策转向信号，迫使主要华尔街机构纷纷下调2024年底美债收益率预期【8】（见图表9）。当然，华尔街机构之间仍存在较大分歧，10年美债预期区间上下限相差近135个基点，既有认为2024年底10年美债收益率可能跌至3%，也有认为会回升至4.35%，主要是美国通胀和经济增长前景存在较大不确定性【9】。 1.2 从美国来看，经济下行压力依然存在是基本共识据美联储最新预测，2023年美国经济增长2.6%，2024年增长1.4%。据2023年四季度费城联储《专业调查者预测》问卷调查结果显示，2024年各季美国实际GDP环比折年率分别为0.8%、1.3%、1.5%和1.7%，明显低于2023年前三季度季均3.2%。市场预期则更为悲观。据彭博问卷调查（12月15日）显示，市场机构预计2024年各季美国实际GDP环比折年率分别为0.4%、0.4%、1.0%和1.6%，同比分别为2.0%、1.5%、0.6%和0.7%。支撑2023年美国经济韧性的三大因素在2024年均有隐忧。一是超额储蓄持续被消耗。11月份，旧金山联储发布最新美国居民超额储蓄情况，由于疫情以来美国居民财富整体水平被美国经济研究局显著向上修正，此前预计的2023年三季度超额储蓄耗尽将被推迟至2024年上半年（见图表10）【10】。2023年以来，旧金山联储在5月、8月和11月先后更新超额储蓄情况，超额储蓄耗尽时点不断被后移，主要是美国居民财富增长容易受金融市场和劳动力市场表现的影响。随着劳动力市场更趋平衡和经济增长放缓，美国居民可能会适当增加储蓄，但同时会削弱消费这一美国经济增长的最大动力。二是总统大选周期难以出台较大的财政政策。1970年至2019年，美国总统大选年的政府赤字率基本与上年持平（-0.02%），而大选前一年的赤字率会小幅扩张（0.35%）。市场普遍预计2024年在国会与白宫政府对立的情况下，总统大选年难有重大财政政策出台。三是劳动力市场仍处于走弱状态。2023年10月和11月新增非农就业平均17.5万人次，较上季度月均23.3万人次下降25%。尽管11月美国失业率超预期环比回落0.2个百分点至3.7%，但仍较2022年底上升了0.2个百分点。同期，咨询商协会的消费者就业充沛指数录得39.3%，较2022年底下降了7.1个百分点，预示失业率仍有上升压力（见图表11）。美联储会比市场预期更加偏“鹰派”。12月15日，CME期货价格显示，美联储可能最早于2024年3月降息（可能性70%），并于年底降至3.75%至4.00%区间，相当于当前水平的六次降息。而12月美联储点阵图显示2024年仅降息至4.5%至4.75%区间，两者存在巨大“鸿沟”。以2年期美债收益率与3个月美债收益率的期限利差看宽松预期，目前市场宽松预期较此前历次经济衰退前夕更为强烈，12月15日期限利差倒挂100个基点，12月日均倒挂100个基点，距离5月最大幅度仅差12个基点，而且此轮期限利差倒挂幅度和持续时间是1980年代以来最为强烈的（见图表12）。市场相信只有快速大幅降息，并以此推动期限利差至曲线正常化，PMI才真正具备触底反弹的能力。这也对应了上述美国经济下行压力依然存在。不过，由于经济增长和通胀前景存在高度不确定性，美联储可能难以如市场所愿。如果8月至10月美债收益率大幅上升相当于加息，那么11月以来美债收益率大幅下降就是帮助美联储提前完成了降息。这可能导致2024年美联储不得不“拉着”市场宽松预期。大选年有可能抬高大幅降息的门槛。市场如此激进押注美联储会大幅转向，除了通胀预期下行至“二”区间、降低实际利率保障企业再融资和避免经济衰退等因素以外，2024年大选年政治因素也是重要催化剂。由于前期财政货币政策刺激过度，美国通胀大幅上升迫使美联储激进加息。当利率居高不下和劳动力市场逐渐受影响时，忧心忡忡的美国老百姓对拜登的支持率大幅落后于特朗普，大部分原因是拜登糟糕的国内经济工作【11】。历史上，在任总统候选人都会希望美联储在大选来临前大幅降息造“泡沫”。2019年，时任美国总统特朗普对美联储的攻击就没有停过，一度迫使沃尔克、格林斯潘、伯南克和耶伦四位前任美联储主席在华尔街日报上刊文力挺美联储的独立性。时过境迁，2023年12月份以来，美财长耶伦和国家经济委员会主任布雷纳德已经公开提示美联储通胀治理工作已经完成【12】。不过，美联储需要尽量保持政治中立，大幅转向只能是在经济危机爆发以后。否则，大幅转向打了“提前量”却未见经济危机，反而是治通胀半途而废，不仅会损害美联储的公信力，还会招致共和党人员的尖锐批评。2024年共和党候选人大概率是“诲人不倦”的特朗普，这导致美联储大幅降息的门槛可能很高，甚至任何一次降息都可能会被批评是对拜登的帮助。 1995年和2019年美联储的“预防式降息”并未推动美元走弱。1995年2月，美联储延续1994年以来的加息进程，尽管认为经济增长有所放缓，但经济活动依然稳步上升，为了保证通胀可控、经济可持续增长再次加息50个基点【13】。但是，在当年7月份，美联储迎合市场大幅转向，宣称基于前期紧缩效应已经使得通胀压力下降足够多的判断，决定降息25个基点【14】。而根据1995年7月议息会议录音文字披露显示，与会者认为当时的美国经济信号比较复杂，积极信号和负面信号并存，且金融市场和信贷数据并不指向美国经济会衰退，从而担忧降息会进一步推动金融条件转松引起通胀风险。这与当前的美国经济颇为相似。最终，时任美联储主席格林斯潘一锤定音，7月降息25个基点可能是平衡市场风险和经济压力的最佳决策，但不能给予市场短期会大幅降息的预期，有必要暗示下一次降息会发生在1995年8月以后【15】。实际上，尽管美联储“如期”在1995年12月和1996年1月降息两次，但是美元在1995年7月首次降息落地之后就呈现“利空出尽”的行情。而2019年的转向依然历历在目。2018年12月美联储经济预测（SEP）显示2019年仍有加息两次的可能，2019年3月转为不加息和保留2020年加息一次的可能，2019年6月转为2020年降息一次。最终在当年7月底开启所谓的“预防式降息”，连续三次会议降息75个基点。回头看，2019年美国实际GDP增长2.5%，较上年回落0.5个百分点，表现不差；2019年底失业率为3.6%，较2018年底下降0.3个百分点，显示劳动力市场依然偏紧；核心PCE则是下降了0.5个百分点至1.5%，可能是唯一支撑美联储2019年降息的核心数据。这两次转向并开启降息进程均未引发美元走弱，关键是美国经济数据好坏参半，市场预期酝酿充分，降息时都“甩锅”海外风险偏向下行（见图表13）。同时，虽然1995年和2019年美联储随了市场所愿，但是均保持了未来货币政策路径的灵活性。与其他发达国家央行相比，美联储也更有底气维持紧缩立场。12月15日，尽管欧央行在议息会议后的发布会上打压市场宽松预期，但是欧元区利率互换（OIS）隐含利率显示，市场已经定价欧央行将在2024年3月首次降息（可能性50%），此后对隔夜存款利率连续降息至10月的2.5%至2.75%区间，相当于当前基准利率的五次降息。此外，2年期德国国债收益率从2023年4月起开始与ECB基准利率倒挂，12月15日达到199个基点（2.51%~4.5%），倒挂幅度大幅超过美债市场。随着市场对美联储宽松预期的升温，日本银行的加息预期也出现“退潮”。日本银行行长植田和男在12月19日议息会议后表示，尚不能肯定通胀能达到2%的目标，实现2%通胀率目标的可能性正在上升；目前很难确定退出负利率政策的计划；日本消费出现一些疲软，但总体上仍在持续恢复。11月份，欧元区核心CPI同比录得3.6%，较上月下降0.6个百分点，为2022年6月以来首次掉入“3区间”；CPI同比仅2.4%，环比和同比分别下降0.5和7.7个百分点。10月份，日本核心CPI同比录得2.9%，虽较上月小幅回升0.1个百分点，但是同比下降0.8个百分点。相较于美国需求过热、产出正缺口，欧元区和日本经济前景堪忧，三季度实际GDP环比折年率分别下降0.5%和2.9%。此种情形下，2024年美元的经济基本面优势可能继续领先欧元和日元，美联储可能不得不对抗市场过于激进的宽松预期。但中国的外部货币条件会整体好于2023年，美联储已经给出了2024年三次25个基点降息的预期，海外主要央行不加息甚至小幅降息将收敛内外货币政策立场的差异。在外需小幅修复和美国经济“软着陆”的情况下，如果中国经济在政策刺激和结构性改革下修复比较好，获得市场参与者认可并提振社会预期，人民币兑美元或是一个有涨有跌、震荡走势。至于汇率中枢趋向升值还是贬值，取决于中美两国产出缺口的收敛情况。二、乐观情形：中国经济持续回升向好，美国经济硬着陆，美联储大幅转向中国政策底已经非常明确，不确定性在于经济回升的斜率。如果美国经济陷入较为严重的衰退，中国作为贸易出口大国，势必会感受到更大的扩大内需压力。但是，美联储货币政策会在经济危机时期大幅转向，这将快速释放货币政策内外平衡的压力，进一步打开国内货币政策空间。而且，在海外危机时期，我国政府的执行力优势更为突出。12月中央经济工作会议指出，要准确把握2024年经济工作的政策取向，在政策实施上强化协同联动、放大组合效应，在政策储备上打好提前量、留出冗余度，在政策效果评价上注重有效性、增强获得感，着力提升宏观政策支持高质量发展的效果。在国内通胀温和上升和各方期盼下，财政政策的力度可能在海外经济危机期间明显超预期。此情形的关键是，美国的“弱点”能否足够引发经济衰退，甚至更严重的金融危机。历史经验显示，美国经济“软着陆”是低概率事件。1965年至今，美联储一共实施了十二轮加息进程。排除这一轮加息，此前的十一轮加息进程只有在1965年、1983年和1995年成功实现“软着陆”，其余八次均引发了经济衰退，可见“软着陆”难度之大。如果美联储能够在史无前例的刺激后急速“刹车”并实现“软着陆”，鲍威尔可能很快就会争夺大多数正统经济学家认为属于沃尔克或格林斯潘的“最佳主席”桂冠【16】。2023年2月底前美国财长萨默斯接受媒体采访时表示，“人们可能对当前的经济强度过度解读。”“当你稍微看得长远一点，你就会发现有些事情让人非常担忧，甚至会出现类似威利狼的情况。” 【17】威利狼是美国一个卡通形象，是一匹跑在悬崖边的狼，跑在平地上时一切正常，一旦跑出了悬崖边就是自由落体。美国企业“债务墙”即将来临。根据最新的IMF《全球金融稳定报告》数据显示，2024年全球企业债务到期可能超过5万亿美元，其中过半为美国企业债务，而2023年企业到期债务不足2万亿美元，并提示如果市场参与者所希望的全球经济“软着陆”未能实现，那么金融体系中的细小裂缝就可能演变成令人担忧的巨大断层（见图表14）。据彭博数据显示，2024~2025年，美国高收益债券和杠杆贷款的再融资规模将显著上升（见图表15）。随着企业收入下降和债务集中到期，美国企业债务负担可能会在2024~2025年明显上升。1983年以来，美联储五次加息起点领先非金融企业利息负担约9.6个季度，正好对应2024年二、三季度（见图表16）。值得注意的是，近两次（2000年和2008年）实际利率高于自然利率超1个百分点时均引爆了危机（见图表17）。如果美联储维持紧缩的货币政策立场，企业在撞上“债务墙”前可能率先通过裁员来节省支出，这将加速触发“萨姆定律”【18】。一旦美国失业率上升趋势确立，可能呈现非线性加速上升之势（见图表18），历次经济危机期间失业率高点将至少比低点高出2个百分点（1975年~2008年五次危机平均上升3.7个百分点，最低为1980年经济危机的2.2个百分点）。美国金融市场需要警惕预期逆转的风险。由于货币紧缩效应尚未完全释放，美国经济依然有下行压力。但是，市场普遍预计2024年可能不会出现经济危机，尤其是在12月13日美联储主席鲍威尔说出“现在几乎没有理由认为经济会陷入衰退” 【19】之后，风险偏好更是居高不下。然而，2023年10月份，美联储发布半年度《金融稳定报告》，重点关注四个领域的风险，其中之一就是资产价格的估值压力较高，即股价上涨速度快于预期收益，住宅和商业地产价格仍然居高不下，9月底标普500指数风险溢价（未来12个月预期市盈率倒数-10年美债收益率）依然显著低于1991年以来的中位数（见图表19）。如果债券收益率明显下行从而推动股市风险溢价向中值回归，市场较高的风险偏好也看似合理。但是，当前美联储依然在缩表，美债市场流动性并不好，波动性甚至高于美股，表明债券市场投资者情绪依然处于“脆弱”状态（见图表20）。“经济坏消息就是政策好消息”的过度演绎可能推动美债收益率明显下行。不过，考虑到美债期限利差的倒挂幅度，只有美联储降息才能实现。如果美联储宽松不及预期，市场可能会突然转变为“坏消息就是坏消息”，风险偏好明显下降。这也会导致盈利改善有限的企业融资难度进一步上升。此外，风险偏好骤然下降将会影响高杠杆运行的金融机构。美联储在前述《金融稳定报告》中提示金融部门杠杆风险，即最大型的对冲基金的杠杆率仍然处于高位。此情形下，如前所述，若美联储如市场预期的那样大幅转向、快速降息，大概率是美国经济陷入危机，否则无法证明其行为的合理性。而在危机初期阶段，高度不确定性让投资者“现金为王”，股债市场遭遇抛售，美元需求短期内激增，导致美元指数显著走强（见图表13）。不过，美国经济陷入危机后美联储大幅转向、多次降息就足以支撑人民币汇率走强。三、悲观情形：美国经济不着陆，美联储不降息甚至重新加息，中国经济面临下行压力 3.1 从美国来看，政策失误可能导致通胀卷土重来当前美国居民部门的财务状况比2008年更为健康。根据BIS数据显示，2023年二季度，美国居民杠杆率为73.7%，较2007年底低了25个百分点，且较2019年底也低了1.4个百分点；2023年一季度，家庭偿债备付率为7.7%，较2007年底低了3.8个百分点，且较2019年底低了0.2个百分点（见图表21）。居民债务结构也较2008年有所优化。根据标普信评报告、IMF最新的金融稳定报告、美国货币监理署和彭博数据【20】显示，美国住户按揭房贷95%以上为固定利率，且接近九成贷款是2022年以前发放的；2023年1月时仅15%左右的存量房贷利率高于5%，而当月30年期按揭贷款固定利率平均值已经达到了6.3%。此外，美国房地产危机才过去十五年，部分美国人依然“记忆犹新”，炒房热情也不高。根据2023年三季度Case-Shiller房调数据显示，受访者认为未来五年美国房价平均涨幅为3.3%，至2027年累计上涨17.8%，与密歇根大学问卷调查居民未来五年通胀预期（3%）相差无几，而2007年时期四个郡的受访者认为未来十年房价年均涨幅在10%左右【21】。超预期宽松货币政策可能会产生较大财富效应。据美联储Z1表数据显示，2023年三季度，美国居民财富同比净增长8165亿美（5.7%），其中金融资产增长6433亿美元（6.1%）。2023年金融市场大幅反弹也一定程度上带动了居民消费增长，支撑美国消费不着陆（见图表22）。如果2024年货币立场显著软化导致金融条件进一步转松，经济状况可能会像2022年底预测2023年经济衰退那样，结果再次超预期（见图表23）。12月18日，前纽约联储主席比尔·达德利在彭博专栏点评“鲍威尔转向是一次重大赌博”，美联储将信誉压在“软着陆”上，让市场相信“衰退风险会有美联储兜底”，通过放松金融条件来降低市场衰退预期，这在降低衰退概率的同时显著提升了“不着陆（no landing）”风险。在他看来，鲍威尔更像伯恩斯而非沃尔克【22】。财政失衡改善存在较大难度。根据国会预算局（CBO）测算，在3.8%的利率假设下，2024~2033年十年间美国政府赤字率均值为5.6%，其中利息支出与名义GDP比重为3.1%，主要账户赤字率为2.5%。截至2023年12月13日，美国政府一般账户仍有6306亿美元存款，年内最高达到8477亿美元，而2019年时期最高规模为4114亿美元（见图表24）。即便如此，美国政府依然有在2024年1月初关门的风险，可见美国政府的钱有多么不经花【23】。美联储货币政策调整对美国政府的影响较为有限，核心还是美国政治分裂格局。以重建美国制造业为例，民主党偏好定向补贴，直接给企业钱，共和党偏好减税，让企业有更多自主空间。如果两党形成共识要振兴美国制造业，产业政策可能仅是调整支持方式，实际减少赤字空间较为有限，一旦方式出现分歧，甚至可能出现既减税又补贴的情况。当然，如上所述，总统大选期间可能无较大政策出台，但不代表参选双方不会漫天开“空头支票”拉选票。美联储货币政策“火上浇油”风险犹存。美国商业银行整体储备金规模依然明显高于疫情前水平。截至2023年12月6日，美国商业银行现金资产为3.47万亿美元，几乎是2019年底的两倍。美联储放松货币政策可能会使超额流动性迅速转化为通胀压力。而且，市场乐观预期高涨，前述风险都会构成美联储降息的理由。如果梦想照进现实，预期自我实现、自我强化机制不仅使得企业“债务墙”压力会明显缓解，金融资产财富效应将进一步推高通胀压力。值得注意的是，以房地产为首的美国周期类行业已经等待已久，国债收益率（市场利率）曲线的下降可能会带动耐用品消费再次上涨。如果美联储指望“拜登经济学”的制造业投资和产能扩张，从而提升供给并降低通胀压力，结果存在较大不确定性。我们在《从三组数据看美国制造业回流现状》中指出，美国的人力成本总体偏高，缺乏国际比较优势，国内也竞争不过服务业薪资，而且制造业技能培训需要时间。自进入21世纪以来，美国制造业支出更多是以无形资产、科技创新为主（见图表25）。一旦美联储“误信”了“拜登经济学”的供给侧改革，美国可能会出现1995年至1997年的“软着陆+再通胀”。前瞻指引的接连犯错会损害美联储的公信力，导致市场预期大起大落。 3.2 从中国来看，美国经济不着陆可能放大投资者对中国经济的审视力度国内政策是相当偏积极的。宏观政策方面，10月三个万亿级财政政策出台，包括万亿特殊再融资债券、继续提前下达2024年新增债务限额和增发一万亿元国债，其中万亿国债结转5000亿元于2024年使用；2023年每个月MLF都是超额续作，12月净投放了创纪录的8000亿元，三季度金融机构加权贷款平均利率依然处于有数据以来最低的4.14%。更为重要的是，12月中央经济工作会议对2024年的政策基调依然是偏积极的，提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”、“要增强宏观政策取向一致性”、“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些”。12月13日，中财办有关领导表示，我国宏观政策空间仍然较足，物价水平较低，中央政府债务水平不高，财政政策、货币政策还有较大的空间。结构性改革是慢变量。当国内经济中长期结构性、体制性、周期性因素与疫情“疤痕效应”交织影响，仅靠刺激性政策效果有限，改革势在必行。12月份中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在九大任务之首，强化在新赛道上不能掉队的决心。同时，会议提出，不断完善落实“两个毫不动摇”的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力；加快全国统一大市场建设，着力破除各种形式的地方保护和市场分割。然而，科技创新、促进民营企业壮大和加快全国统一大市场建设等结构性改革见效慢于宏观刺激政策，且需要时间验证改革成果。中国经济面临的另一大挑战是社会预期偏弱。背后形成的因素是多方面的，包括“土地财政”、疫情“疤痕效应”、结构性改革阵痛、大国博弈和经济复苏不平衡不充分等。其中，房地产市场不稳是当前预期偏弱的主要根源。IMF在2023年10月的《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》均提及了中国房地产和地方债务问题，两者是一体两面，带来复杂的政策挑战。12月15日，世界银行发布中国经济简报，指出随着消费者信心逐步恢复以及政策刺激发挥作用，经济增长势头近期有望企稳，但房地产行业和外部需求的持续疲软会给短期增长前景蒙上阴影；日益增加的结构性制约将限制中国增长潜力，包括债务水平过高、人口老龄化和持续的经济失衡；要解决地方财政的结构性失衡并有效处理地方政府融资平台的债务问题，还需要深化财政体制改革。7月政治局会议、10月金融工作会议和12月中央经济工作会议均未回避房地产和地方债务风险。房价是境内金融周期的重要观察指标之一。然而，国内外经验均不可以完全借鉴，国内房地产市场未来走向依然存在较大的不确定性。动态思考地方债务问题。土地出让收入下降虽然会降低地方政府收入，但同时也会减少地方相应的支出。与公共财政较多“必选消费”不同，政府性公共基金更多表现为“可选消费”的特征，是地方争取KPI的主要途径。经济高速增长时期过度举债的冲动难以避免，容易造成收益与负债不匹配。据IMF《全球金融稳定报告》测算，公开数据显示2022年地方平台公司债务合计占GDP的45%左右，过去三年超过30%的地方平台公司债务只能靠中央政府“接济”，过半的地方平台公司债务难以承受3%以上的利率。在7月底中央政治局会议提出一揽子化债计划以后，万亿再融资债券发行置换不合理地方债务。但时间换空间只能解“燃眉之急”，关键是政府债务管理体制改革。10月中央金融工作会议提出，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。12月中央经济工作会议指出，要谋划新一轮财税体制改革，统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。总而言之，中国结构性改革急不来也等不起。地缘政治风险可能会扰动我国社会预期。经济复苏的程度和政策的效果如何，不仅要靠执行者如何做，还要看市场怎么想。只要美国经济增速高，中国就难以低，否则难以用“增长优势弥补地缘政治风险溢价”来说服境内外投资者。而且，中美关系是2024年美国总统大选绕不开的议题。12月18日，美财长耶伦在中美贸易全国委员会成立50周年晚宴上表示，“在过去的三年里，拜登总统推动（美国）国内投资，在印太地区建立了强大的经济关系，并从这一实力地位出发，寻求对中国采取务实的经济方针”；“但这种方针也认识到我们在观念和政策上存在着鲜明的差异，处理这一关系并非易事，对此我们不抱任何幻想”；重申“继续以有的放矢、认真谨慎的方式负责任地管理我们的经济关系”【25】。此种情形下，美元可能再度走强，人民币汇率还会继续承压。自11月份以来，市场找了多个理由支持2024年美联储降息，与12月美联储最新点阵图的区别在于降息次数。如果美联储高估了经济下行压力，选择提前降息，市场可能会要求更多，导致金融条件明显宽松。超额流动性可能会导致治理通胀工作半途而废。随着美国通胀前景恶化和经济回升，市场预期扭转将支撑美元中长期走强，这也会间接凸显中国经济中长期周期因素的调整压力。四、主要结论 […]

增长见底，周期重启——2024年全球经济形势展望

摘要 2024年，随着主要国家继续保持限制性利率，上半年全球经济增长动能或进一步衰减，但下半年在通胀有效下行后，主要国家货币政策将转为宽松，意味着上一轮“复苏—>繁荣—>滞胀—>衰退”的周期正式结束，新的复苏周期即将开启。美国经济减速确定但衰退未必。持续的限制性利率正在强化对美国经济的降温作用，但通胀回落给美联储预留政策宽松空间，以便适时引导市场预期，以寻求经济软着陆。随着年中降息周期开启，美国经济在2024年下半年有望回暖。欧洲经济仍将持续低迷，并于年中开启回暖。随着能源危机缓解与通胀回落，货币紧缩见顶，有助于经济在未来2-3个季度筑底，并于2024年下半年开启回暖进程。日本经济将在2024年保持温和复苏。能源成本回落、超低的实际利率、外需有限回暖，以及新一届政府的综合性刺激计划将推动日本经济复苏。同时，日本央行也将尽可能保持较低利率水平以确保长期通胀达标。目录一、全球：增长见底，周期重启（一）2023年：增长见底，紧缩见顶 1．复苏动能趋弱，各国有所分化 2．全球通胀水平明显回落 3．货币政策收紧见顶并逐步转入预期宽松（二）2024年：新周期的开始 1．美欧经济减速并有望于二季度开启降息 2．新兴市场经济体保持稳健增长二、美国：减速确定而衰退未必（一）经济：动力衰减与就业趋冷 1．强劲扩张动力正走向衰减 2．就业市场出现趋冷迹象（二）通胀：菲利普斯曲线向减速方向移动 1．美国通胀呈现结构性回落 2．未来核心通胀将取决于住房租金与工资涨幅 3．菲利普斯曲线平移结束预示失业回升（三）美联储：较大的政策空间有助于避免衰退 1．先行指标：衰退与软着陆存在分歧 2．保持限制性利率控通胀，为应对经济减速留空间三、欧洲：经济触底，降息可期（一）经济增速或已触底 1．三季度欧元区经济陷入负增长 2．生产表现分化，消费面临压力 3．外贸形势有所好转 4．展望2024年，欧洲经济将缓慢复苏（二）通胀压力明显缓解 1．三季度通胀持续下行 2．不排除未来通胀反弹的可能性（三）年内不再加息，明年降息可期 1． […]

资本市场的宽松预期到底有多强？

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文/沧海一土狗引子临近年末，十年国债利率进一步下行，来到了2.57%附近，已经十分接近今年8月份的低点2.54%了。这波长债利率的下行，主要是反馈资本市场的宽松预期。但是，当下市场的叙述范式很混乱，要么咬文嚼字死扣政策文件，要么就是复读机式地喊降准降息。这篇文章打算提供一个定量的叙述框架，更为精确地描述央行的货币政策。分析的起点——一年存单利率在前文《如何抓住国内货币政策的牛鼻子？》中，我们找到了当前体系的核心利率——1年存单利率。本文将以这个利率为基础，构建一个预期体系。在美元体系下，联邦基金利率是一块块死硬的砖头，我们可以用这些砖头搭建成不同形状的房子，两年美债利率就是那栋房子。虽然房子由砖头构成，但是，房子的功能远远超越了砖头的功能。在人民币(7.1452, 0.0086, 0.12%)体系下，和联邦基金利率利率处于对等地位的并不是质押式回购利率，而是一年存单利率。这是因为我们的体系是一套精密且复杂的指标考核体系。（ps：在这里就不具体展开解释了）如上图所示，7天质押式回购利率（ps：可以类比为沙子）只是反馈了考核体系的局部状况，并不反馈全貌。然而，一年存单利率经过了某种加总，更加综合地反馈了考核体系的全貌。因此，在人民币体系下，用来盖房子的砖头不是质押式回购利率，而是一年存单利率。十年国债利率和一年存单利率的关系搞清楚了这一点之后，我们就能把美国的经验平移过来了：利用砖头去搭建预期的房子。如上图所示，我们可以这样一种方式（ps：这不是唯一方式）定价十年国债利率：在未来半年内，对一年存单利率预期路径作积分——求平均值也是一种积分（ps：为了简单起见，我们先不讨论参数的设置，譬如，为什么是半年之类的）。通过这个方式，我们就把对货币政策的预期和对经济的预期一起引入进来。显而易见，如果投资者们预期未来一年存单利率会下降，那么，十年国债利率会和一年存单利率出现倒挂。如上图所示，当下十年国债利率和一年存单利率处于倒挂状态，这意味着，市场已经十分理性地预期到当下的一年存单利率不可持续，未来会大幅向下。也就是说，2.57%的十年国债利率已经隐含了一年存单利率将要回落到一个很低的位置。 How Low 和 How Long 之所以采用数学符号的形式，只是为了精确表达。但在现实生活中，我们用不到那么繁琐，我们只用去关注，1、how low；2、how long。通过这个简化形式，我们就能去定义一波宽松规模的大小了： 1、How Low，一年存单利率降低到哪个位置； 2、How Long，在那个位置维持多久；这种简化方式，鲍威尔已经像念咒语一样念了好久了，想必大家已经很熟悉了。历史上的宽松周期搞明白基本框架之后，我们就可以利用这个框架去观察历史上的宽松周期。一、2019年初如上图所示，在这一轮宽松周期中，一年存单利率下行了50bp，维持了一个季度。这是年初，是要大干一场之前的标准操作，也是我们对2024年初宽松周期的基准预期情形。二、2020年初这一轮极其特殊，一年存单利率从高位的3.10%，下降至低位的1.60%，下降了150bp。真正维持1.60%低利率的时间大概只有2-3个月。总的来看，这一波幅度特别大，但维持的时间正常，差不多也是一个季度。三、2022年中这波也很特殊，起始于上海疫情放开，后面接了一个断贷风波，最后接的是重要会议。下行的幅度大概是50bp不到，维持时间大概也是一个季度。跟2019年有一些像，但是，目的有很大的差别。结束语综上所述，我们就能搞清楚一些很基本的东西了： 1、一年存单利率是核心利率，是货币政策分析的起点； 2、十年国债利率的重点在于预期，即未来一段时间内一年存单利率的预期路径； 3、在国内，倒挂的收益率曲线意味着极其强烈的宽松预期； 4、一波货币宽松的基本单位大致是【降低50bp】+【维持一个季度】，之后就是基于实际情况的修正； 5、目前，2.57%的十年国债利率隐含一年存单利率降低到2.10%附近；

【股指期货】期指震荡筑底，年化升贴水率回升

当前两市周线连续五周下跌。市场交投低迷，观望情绪严重。近期市场调整幅度较大，情绪端仍较低迷，市场处在震荡筑底阶段。中长期看，目前股指估值处在低位，且政策底以及经济底皆已出现，海外降息预期升温，中长期震荡回升走势预期不变。投资者可考虑将股指期货合约维持在五成仓位博取估值修复收益。套利策略方面，建议投资者暂时观望。目前IC以及IM贴水较深，股票多头策略可使用股指期货进行替代。一、行情回顾 1.1 经济数据&宏观政策中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%。LPR连续4个月“按兵不动”，符合市场预期。海外方面，欧洲统计局（Eurostat）周四披露，欧元区11月CPI初值为同比上升2.4%。当前欧洲经济数据偏弱，通胀走低。欧元央行明年上半年降息概率有所上升。 1.2 市场行情数据两市周线连续下跌。权重股跌幅相对较小。上证50指数逆势上涨。两市日均成交额为7022亿元，处在今年低位。煤炭，电力设备等板块逆势走高。传媒，计算机等板块跌幅超5%。北向资金净流出超22亿元。二、股指期货数据分析 2.1 股指期货涨跌幅上周四大股指涨跌不一，上证50指数逆势走高。合约成交量较此前一周下降超20%。期货合约年化升贴水率整体回升，IC近月合约转为升水。期现套利目前空间较小，投资者可继续等待机会。IM/IH以及IC/IH上周走低，跨品种套利方面，投资者可暂时空仓。目前IC以及IM贴水较深，股票多头策略可使用股指期货进行替代。 2.2 股指期货基差 2.3股指期货基差年化升贴水率三、后市展望当前两市周线连续五周下跌。市场交投低迷，观望情绪严重。近期市场调整幅度较大，情绪端仍较低迷，市场处在震荡筑底阶段。中长期看，目前股指估值处在低位，且政策底以及经济底皆已出现，海外降息预期升温，中长期震荡回升走势预期不变。投资者可考虑将股指期货合约维持在五成仓位博取估值修复收益。套利策略方面，建议投资者暂时观望。目前IC以及IM贴水较深，股票多头策略可使用股指期货进行替代。

风险定价：美联储全年降息预期升至6次以上

区块链

12月第4周，美股三大指数普遍上涨。Wind全A下跌1.84%，日均成交额下降至7193.24亿元。30个一级行业中有7个实现上涨，煤炭、食品饮料和家电表现相对靠前；计算机、综合金融和传媒表现靠后。信用债指数上升0.21%，国债指数上涨0.36%。文：天风宏观宋雪涛/林彦上期报告：风险定价 | FOMC降息预期更加极致- 12月W4（天风宏观林彦）权益 12月第4周，Wind全A的风险溢价处在略高于【中性】水平位置（中位数上0.20倍标准差，57%分位）。沪深300、上证50和中盘股（中证500）的风险溢价小幅上升至78%、73%和32%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为62%、34%、58%、55%分位。 12月第4周，所有风格指数的交易拥挤度继续寻底。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为8%、7%、20%、12%、28%、25%历史分位。 12月第4周，30个一级行业的平均拥挤度下降至32%分位。当前拥挤度最高的为煤炭、综合和传媒。房地产、建材和电力设备及新能源的拥挤度最低。债券 12月第4周，流动性溢价下降至55%分位，流动性环境紧张有所缓解。市场对未来流动性进一步收紧的预期依然偏低（16%分位）。期限价差上升至6%分位，利率曲线极平，长端相对于短端性价比很低；信用溢价上升至34%分位。债券的交易拥挤度继续下降，利率债的短期交易拥挤度下降至53%分位，信用债的短期交易拥挤度下降至44%分位。可转债的短期交易拥挤度下降至23%分位。商品能源品：12月第4周，布油上升2.52%至78.89美元/桶。原油的交易拥挤度下降至17%分位。美国石油总储备上升0.21%，战略储备上升0.18%。基本金属：12月第4周，金属价格涨跌互现。铜价上升0.25%，沪铝上升2.27%，沪镍下跌1.51%。贵金属：伦敦金现货价格上升1.65%。COMEX黄金的非商业多头持仓拥挤度维持在64%分位。现货黄金ETF周均持仓量上升0.06%，黄金的短期交易拥挤度上升至78%分位。汇率 12月第4周，美元指数(101.6031, -0.0989, -0.10%)下降0.87%，收于101.70。在岸美元流动性溢价上升至49%分位，离岸美元流动性溢价下降至67%分位，美国在岸的流动性环境相对中性。离岸人民币(7.1451, 0.0085, 0.12%)汇率上升至7.14，中美实际利差的历史分位数仍低于中性，从赔率上看，人民币目前吸引力并不突出，但从胜率来说，目前到明年年中，人民币或处在偏强通道内。（详见《人民币升值的五个问题》，2023年12月2日）海外降息预期进一步加剧，CME的美联储观察显示3月的降息概率高达90%，全年降息预期超过6次。12月第4周，10Y美债名义利率下跌1bps至3.90%，10Y美债实际利率上升2bps至1.71%，10年期盈亏平衡通胀预期下跌至2.19%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度缩小至41bps。 12月第4周，美股三大指数普遍上涨。道琼斯、标普500和纳斯达克分别上升0.22%、0.75%和1.21%。标普500、道琼斯和纳斯达克的风险溢价分别维持在39%、20%和26%分位，当前美股的性价比十分有限。美国投机级信用溢价下降至10%，投资级信用溢价上升至20%分位，整体来看美国信用环境处在历史【极宽松】区间内。

鄂志寰：美联储这一轮加息有什么不同？

美国商务部数据显示，三季度美国国内生产总值（GDP）终值为4.9%，个人消费支出数据从初读的4.0%下调至3.1%。高频数据显示，劳动力市场依然健康，初请失业金人数重新回到20万关口附近，同时抵押贷款利率回落开始对房地产市场形成一定支持。相关人士认为，通胀继续消退，美国经济越来越有软着陆的迹象。中国银行香港首席经济学家鄂志寰及合作者中国银行香港经济研究员曾之腾共同在《北大金融评论》撰文表示，高利率环境下美国经济韧性超出市场认知。2023年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别达到2.0%、2.1%和5.2%，其他实体经济指标表现良好。美国经济在高利率环境下保持韧性，得益于健康的私人部门资产负债表以及结构性因素的支撑。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。自2022年3月以来，美联储为应对来势凶猛的通货膨胀，开启了历史上少有的急剧加息之旅，截至2023年12月，美联储本轮已连续加息11次，联邦基金利率累计上升525个基点，利率上升幅度和月均增速均创下了自1981年以来的最高纪录。依照历史经验，美元加息周期往往引发程度不等的本土经济衰退及各种形式的新兴市场危机。因此，本轮激进加息引发了市场忧虑，但其实际效果则未如普遍预期，尽管金融条件急剧收紧导致需求减弱，在部分中小型金融机构触发风险事件，但并没有引爆系统性的金融危机，对新兴市场的外溢性冲击也弱于以往。目前，此轮加息渐近尾声，美联储货币紧缩对美国经济的影响及溢出效应与以往大不相同，值得我们深入分析。 Higher For Even Longer？根据美国《联邦储备法》的表述，美国货币政策的目标是实现充分就业、稳定物价和合适的长期利率。长期以来，美联储传统货币政策工具是联邦基金利率，其进行调整时主要考量的是失业率和通货膨胀，通货膨胀代表经济过热的程度，决定了联邦基金利率的上行区间，而失业率是经济疲软的信号灯，影响联邦基金利率的下限。归根到底，美国联邦基金利率的变化与美国实体经济息息相关。本轮美联储加息与历次加息相比具有以下几点差异： 1．持续时间。1960年代以来完成了11轮加息，其中，最长时间为1977年到1980年的39个月和2015-2019年的38个月，最短时长为1980-1981年的6个月，11轮加息平均时长为22个月（见表1）。自2022年3月开始的本轮加息周期迄今为止为20个月，大致居于中等水平。依照当前市场预期，本轮加息周期已于2023年7月结束，则相应时长为16个月，为中等偏低水平。 2．加息幅度。以有效联邦基金利率为准，在11轮加息周期中，最大加息幅度为1977年到1980年的1300个基点，其次是随后的1980年7月到1981年的1005个基点；最小加息幅度为1965年的74个基点，11轮加息的平均幅度为524个基点。自2022年3月开始的本轮加息幅度迄今为513个基点，相较先前11轮的平均水平只有11个基点的差异，略低于半次加息幅度。 3．外源性冲击。自1960年代以来的11轮加息周期中，有5轮出现外源性冲击，并呈现与经济衰退很强的相关性。自2022年3月开始的本轮加息起源于新冠疫情与俄乌冲突带来的供应链中断，以及财政货币政策超级宽松导致的突如其来的通货膨胀，其CPI同比增长率一度达到9.1%，比肩1965年至1982年的“大通胀”（Great Inflation）时期，其后续发展可能有较大概率符合历史经验。 4．加息模式。2000年以后的美国经济总体表现出低增长、低通胀、低利率的特征，因此，在美国联邦基金利率调整过程中，通常采取预防性减息和滞后性加息模式，减息决策往往领先于经济数据下行，加息决策则屡屡落后于通货膨胀走势。从实际情况看，从2004年5月至2006年7月，美联储加息425个基点，利率提高至5.25%。2007年，高息引爆美国次贷危机，随后扩展至全球性金融危机，2009年美国GDP增速一度下降至-2.9%。美联储采取了零利率政策和量化宽松政策，在近10年内保持较低的利率水平。2015年11月后，美联储开启了缓慢渐进加息进程，在38个月内加息幅度仅为228个基点，月均6个基点，为60年代以来加息周期的最低平均水平，直至新冠疫情后推出断崖式降息，因此，2000年以来的多数时间，联邦基金利率接近零区间。 5．与通货膨胀相关性。疫情管控措施解除后，居民超额储蓄持续释放，劳动力供不应求引发的高薪资增速，对通货膨胀形成一定的支撑。目前，领先指标表明在通胀统计中权重较高的项目（如二手车和房租）下行趋势已基本确立，同时由于劳动力供需失衡逐步缓解，劳动力成本料难以显著回升，整体通货膨胀压力继续得到缓解。通货膨胀回落速度的不确定性，主要源于地缘政治风险所引发的大宗商品价格波动。因此，通胀回落至美联储2%的目标需要多长时间，仍待进一步观察。我们预计，2024年，高利率持续抑制总需求并推动通胀回落，在一定程度上带来经济增长放缓，如果经济能够保持韧性，则联邦基金利率在更高水平持续更久的时间，迫使消费者和企业适应更高的利率环境。 2022年7月以来，美国债券市场再度出现长期债券收益率低于短期债券的现象，债券收益率倒挂通常被视为经济衰退即将到来的警告，因此，不能排除一种可能性，即在经济没有出现明显衰退信号的情况下，美联储进行预防式降息。高利率环境下美国经济韧性超出市场认知从理论上讲，利率攀升提高居民和企业的融资成本，对经济增长构成压力，增加经济衰退的可能性。从历史经验看，根据国民经济研究局（NBER）对美国经济衰退的认定标准，在1960年代至今已完成的11轮加息周期中，仅有3轮实现软着陆，即避免经济衰退。另外8轮则是硬着陆，其中，有2轮为轻度衰退；6轮为深度衰退，多伴随重大经济事件冲击。其中，包括3轮与能源相关的供给冲击、2007-2009年全球金融危机以及2020年初暴发的新冠疫情。这些事件对美国经济产生了负面影响，美联储加息放大了经济下滑的势头，应该不能被视为导致美国经济衰退的根本原因。因此，加息与经济衰退（尤其是深度衰退）的因果关系并不十分明显。从数据看，美国经济在2022年前两个季度出现实际GDP环比负增长，即“技术性衰退”。2023年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别达到2.0%、2.1%和5.2%，其他实体经济指标表现良好。美国经济在高利率环境下保持韧性，得益于健康的私人部门资产负债表以及结构性因素的支撑。2008年全球金融危机后，美国的家庭、非金融企业和金融机构等部门的资产负债表保持相对稳健，减弱了“资产价格下降—资产负债表恶化—实体经济下滑”的“金融加速器”机制对政策紧缩和外部冲击的放大作用；疫情后美国经济复苏的动力以服务消费为主，对利率变动敏感度相对较低，此外，财政政策对经济增长的推动力度较强，部分抵消了融资成本上升对特定领域企业投资的不利影响，形成美国经济对美联储加息的反应钝化的局面。资产负债表视角美国居民和企业部门资产负债表的稳健，是私人消费和固定资产投资在高利率环境下保持坚韧的重要原因。美国居民杠杆率相对较低，叠加借贷利率结构的变化，使加息对居民消费的抑制作用有所减弱。金融危机后，美国居民对使用杠杆相对谨慎，同时，金融危机和疫情后的两轮大规模货币宽松，大幅推升资产价格，压降了居民的资产负债率（见图1）。同时，在低利率期间，许多家庭将其贷款从浮动利率转为固定利率，因此美联储加息并未明显加重居民债务负担（见图2）。居民部门的资产负债表保持稳健，再加上疫情期间居民超额储蓄的释放，以及劳动力市场供需不平衡引发薪资增速较快等因素，居民消费对加息的敏感度也得以降低。与居民部门类似，企业部门的资产负债表状况良好，减轻了货币紧缩对企业投资的不利影响。美国企业的资产负债率保持在相对较低水平，并拥有充足的流动性资产（图3）。在2020至2021年的低利率环境下，企业大规模举债的同时延长了其债务久期（图4），因此，发债企业在短期内偿还压力不大，大幅发行高利率债券以展期现有债务的急迫性不强。这些因素减轻了高利率对企业经营和投资的负面影响。结构性视角从消费结构上看，服务消费持续回升，降低了整体消费对利率的敏感度。在疫情暴发初期，服务消费场景受限，政府向居民的转移支付转化为商品消费支出的快速增长。疫情管控解除后，消费结构逐步从商品消费向服务消费（尤其是线下服务）转变（图5），服务消费的持续增长为2022年以来美国整体消费提供了强劲支持。与商品消费（尤其是大件耐用品）相比，服务消费融资需求较低，对利率变化的敏感性较弱，削弱了加息对整体消费的抑制作用。从投资结构上看，尽管加息对住宅投资产生不利影响，但拜登政府推出的一系列法案支撑了非住宅投资的稳健增长。美联储开启本轮加息以来，对利率变动较为敏感的住宅投资受到冲击，并对GDP起到一定的拖累作用。然而，拜登政府签署的基础设施法案、芯片法案和通胀削减法案，对基建、芯片和新能源汽车等行业等提供资金支持，促进制造业回流美国，叠加外商对美直接投资的拉升，促成制造业建设投资（尤其是IT相关制造业投资）的火热，使非住宅投资在利率快速抬升的背景下逆势上行，从而对固定资产投资形成支撑。美国经济韧性是否具有可持续性？目前看来，一些因素仍在支撑美国经济的韧性，2023年美国经济出现衰退的可能性不大，加息引发深度衰退的概率亦不会很高。考虑到货币紧缩及融资条件收紧对宏观经济的滞后影响尚未完全显现，2023年10年期美债收益率一度接近5%，推高企业和消费者的借贷成本，引发经济减速的风险，2024年晚些时候，美国经济可能出现温和衰退。美联储加息对新兴市场的外溢效应美元周期对全球宏观经济和金融市场的影响日益深化。美联储货币政策在影响国内经济的同时，对其他经济体产生显著的溢出效应。美联储货币政策的溢出传导机制美联储货币政策变动向其他经济的溢出效应可通过以下几种途径实现：外汇渠道（Exchange rate channel）：美联储加息导致新兴经济体货币贬值，进而提高其商品的出口竞争力，提振该经济体的GDP水平。贸易渠道（Trade channel）：美联储加息可能降低其国内收入水平和消费支出，抑制美国消费者对进口商品和服务的需求，从而对其他经济体的出口产生不利影响，降低该经济体的GDP水平。以上两个机制的作用方向相反，其对新兴经济体的实际影响取决于该经济体的贸易依赖度和汇率制度等因素。金融渠道（Financial channel）：美联储货币紧缩提高长期收益率，降低美国资产价格。通过全球金融市场联动，改变不同经济体之间的投资组合平衡，影响全球范围内资本的配置，对其他经济体的资产收益率和价格产生冲击。资产价格波动会对其他经济体的资产负债表造成不利影响，通过“金融加速器”机制影响宏观经济，可能引发“货币贬值—资本外流”的负面反馈机制。随着各国金融市场的联系日益密切，金融渠道在美联储货币政策外溢过程中扮演重要角色。在2008年全球金融危机之后，美联储的债券购买计划推动美国及全球债券市场快速扩张，强化了美联储货币政策通过债券市场向其他经济体传导的效果。美联储货币政策对不同经济体的金融条件的影响程度增加，导致不同经济体在资本流动、资产价格和信贷增长等方面的周期逐渐趋于一致，形成了所谓的“国际金融周期”（Global Financial Cycle，见Rey 2015）。与此同时，美债利率对其他经济体的融资成本产生显著影响，减弱该经济体央行货币政策对宏观经济的调控效果，甚至出现货币政策失灵的风险。同时，由于美元具备更高的避险属性，美联储加息引发的投资者风险偏好下降可能会加剧其他经济体的资本外流，由此引发资产价格下跌，并传导至实体经济，放大美联储货币紧缩政策的溢出效应。美联储加息溢出效应的实证考察美联储加息对其他经济体的传导效应与对美国国内经济的影响程度相近。根据Iacoviello and Navarro （2019）的估计，联邦基金利率提升1%会导致发达经济体和新兴经济体的GDP分别下降0.5%和0.7%，与对美国经济的影响大致持平；Degasperi […]

消息人士：美证交会将于2024年初批准比特币现货ETF，12月29日为申请书提交截止日