借钱太贵，容易崩溃 前一阵华夏幸福的案例再一次折射了房企的融资压力。 好像从很久以前开始，对于房企人们就已经不再关心他是不是挣钱，而是关心他的债务压力和流动性风险。 房企“三道红线”的出台，将市场对房企债务问题的关注推上了顶峰。 “三道红线”所包含的财务指标，如剔除预收款后的资产负债率（不应大于70%），净负债率（不应大于100%），现金短债比（不应小于1倍），都是从资本结构的角度对房企偿债能力的评估。 对“三道红线”的解读文章很多了，今天我们换一个角度来讨论下房企的债务问题。 除了资本结构，房企债务融资成本（比如借款利率）的信息含量也很高。一般来说，债务融资成本高说明债权人觉得企业的风险比较大，这并不难理解。 接下来，我们主要来看下债务融资成本如何计算。 债务融资成本的计算 理论上， “债务融资成本 = 利息 / 本金”么？这大概连小学生都会。 但真的要实操起来，你会发现棘手之处了——即便拿到房企的财务报表，对行业没有一定理解，多半也是懵逼的。这主要有两方面的原因。 首先是你压根就不知道房企借了多少钱！ 虽然在资产负债表上有个叫做“负债”的区域，但并不是每个负债科目都代表着正儿八经的债务融资。 比如几乎每家房企都有高额的“预收账款”，这个科目虽然被放在“负债”里，但实质是在预售模式下买房人预缴的房款。“预收账款”相当于对购房人的资金占用，有很大的概率会转化为企业未来的收入，但并不是房企对金融机构的负债，也不用付息。 再比如“应付账款”这个科目，在房企的财务报表里也有举足轻重的地位。它一般是占用上游建筑公司或其他供应商的资金，同样的，房企也无需付息。 真正与房企债务本金有关的其实是“有息负债”，顾名思义，就是房企需要向（类）金融机构支付利息的负债。 在WIND的标准财报上，有息负债近似等于：“短期借款”（期限不到的1年的银行借款）+“一年内到期的非流动负债（期限超过1年，但将在1年内到期银行借款）”+“长期借款（期限超过1年的银行借款）”+“应付债券”（公开发行尚未兑付的债券）。     与“有息负债”相对应的是“无息负债”，可以认为负债中除去“有息负债”的都是“无息负债”。 其次，要计算债务融资成本，除了分母“本金”，还需要分子“利息”。 对一般企业来说，企业向银行等金融机构支付的利息可以在利润表中的“财务费用”栏目找到。 在财务报表附注里，“财务费用”大致等于“利息支出”减“利息收入”再考虑“汇兑损益”等因素，这个“利息支出”就主要是指向金融机构支付的利息。 但在实际操作时，时钟发现利用“财务费用”、“利息支出”计算房企的融资成本是有点问题的。 比如金科股份这家上市公司，2019年年报中列报的利息支出只有9.65亿，如果令 债务融资成本 = 利息支出/有息负债，那么按照其接近千亿有息负债规模计算，债务融资成本只有1.2%，这并不符合常识。 时钟推测，可能是该房企仅将“非资本化”部分的利息支出在财务报表附注中进行了列报，从而造成了“利息支出”被低估。 而所谓的“利息资本化”，是将借款利息支出确认为一项资产而不是费用。在房企中利息“资本化”是惯常操作。 仍以金科股份为例，年报显示2019年其利息资本化的规模最少也有37个亿（137.1-99.6），这意味着其实际支付的债务利息远远高于列报的“利息支出”9.65亿。 从主要上市房企的“利息支出”数据来看，“利息支出”并不能真实反映房企为“有息负债”支付的利息，总体上是低估的（表2）。 因此我们必须找一个替代科目。 在现金流量表的项下，有一个的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”科目，顾名思义，它由三部分组成：（1）付给金融机构的利息；（2）当年派发给股东的现金红利；（3）支付给少数股东的分红。 因此，如果扣除“现金分红”和“对少数股东的现金支付”，就可以近似得到企业对金融机构的付息金额。 令 债务融资成本 =（分配股利、利润或偿付利息支付的现金 – 现金分红 – 子公司支付给少数股东的股利、利润）/ 有息负债，此时计算的结果如表3所示。感觉要合理的多了。 但上面这种方法仅限于A股，有很多房企在港股上市，其现金流量表的披露方式不同，我们就难以批量得到口径一致的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”数据。 债务融资成本的应用 从表3中我们可以得到了一些显而易见的结论。 1、如果我们按照权益销售金额将这些房企分为两组（大房企组和小房企组），会发现大房企组的债务融资成本要显著低于小房企组（6.55% vs 7.17%）。 2、如果我们按照所有权性质将这些房企分为两组（国企组和非国企组），会发现国企组的债务融资成本要显著低于非国企组（5.66% […]

几年前，老李曾经访谈了十几位大中型企业的财务总监，请教他们“如果挑一个金融方面的事项，你最关心的是哪个？” 访谈的结果出乎意料的一致——融资成本。   一家上市公司的财务总监说，像我们这样的公司，都是各类机构围着服务，不会需要什么融资中介的。但如果你告诉我跟我们相似的房企，近期的融资成本是怎样的，我肯定会看，这样会让我多了个参照和参考。 融资成本也是做债权投融资业务最关心的。最内行和最外行的人聊业务，基本上第三句话就是“融资成本是多少”。最内行的这么问是因为知道融资成本的决定是非常复杂的，也是业务能否成交的关键所在，成本不合适，谈其他都是浪费时间；最外行的这么问是因为不知道融资成本的决定是非常复杂的，以为是张三李四拍一下脑袋就可以给出的。 在具体业务过程中，由于评判标准不一样，谈判双方很难直接给出准确的成本数据。比如几个月前，我请教一位在某大型信托公司任审批部老总的同学，你们怎么选择准入的房企，是看规模，看负债率，看所有制，还是看什么？他说主要看“风格”！擦——，这坏了，啥叫风格呢？！ 比如某D公司要融资，说我们最大，机构说你们负债高；某D说我们是国企，机构说那是假国企；某D说我们是住宅，机构说那是在四线城市；某D说我们地价便宜，机构说但是抵押物不够……。最后机构说，那这样吧，成本15%我们就做了。某D说，扯蛋，这次我们最多能出到10.5%…… 类似的情景在每个项目的投融双方交流中都会出现，也同样出现在机构业务人员和风控人员的交流里。出现这种现象的理由之一是标准不统一，标准不统一的原因之一是大家用的不是同一种语言。 于是，我们想做这样个尝试，建立一套标准的语言，让双方用同样的语言进行交流。这个语言就是——数据模型。 房企融资成本分析系列报告 报告以近期真实的融资案例为起点，分别分析融资方信息、投资方信息、项目信息、风控措施等要素，通过『房企融资成本定价模型』，最终计算或推证出该项目的融资成本区间。    『房企融资成本定价模型』分别从房企竞争力、金融机构竞争力、项目自身风险等三个方向展开分析。通过系统的信息挖掘和数据整理，全面评测投融双方的相对竞争力，并根据竞争力博弈结果推算出融资成本的可能区间。 为了准确计算最终的融资成本，整个模型包括三张计算表和五个子模型，每个子模型包括若干一级指标和对应的二级指标。模型总计有一百个以上的二级指标。 例如，对房企融资竞争力模型Ie，包含了基因、力量、健康、颜值、人脉共5个一级指标，其中“颜值”一项，包含市值、市盈率、市净率、ROE、股价表现等5个二级指标，其他的模型也是类似。 全部的计算都通过公开数据按公式逻辑进行，较少手工调整。最终给出最低值、最高值、平均值和模型计算值（取值）。 比如还是某D的那个项目，如果基于“房企融资成本定价模型”计算，某D的融资竞争力排名第5，甲机构业务竞争力排名第5，地产业务无风险收益是10%，项目风险溢价是1.5%，则本次融资的最低成本是10.75%，最高是12.25%，平均是11.5%，模型计算结果是11.5%； 而如果某D的融资竞争力排名是第5，甲机构业务竞争力排名第50，则本次融资成本最低是10.25，最高是11.75，平均是11%，模型计算结果是10.76%； 而如果某D的融资竞争力排名是第50，甲机构业务竞争力排名第5，则本次融资成本最低是12.5，最高是14，平均是13.25%，模型计算结果是13.43%； 系列报告将通过案例和数据涉及到50家房企和50家金融机构，初期以房企信托融资为主，也会陆续推广到其他方式的成本分析，例如银行开发贷、私募、债券、Reits、金交所凭证等。 第一期目标研究房企 万科、大悦城、金融街、金科股份、阳光城、泰禾集团、福星股份、中南建设、荣盛发展、滨江集团、鲁商置业、华发股份、华夏幸福、金地集团、蓝光发展、新城控股、朗诗绿色集团、越秀地产、金辉集团、福晟国际、世茂房地产、中国金茂、建业地产、旭辉控股集团、路劲、当代置业、时代中国控股、宝龙地产、禹洲地产、佳兆业集团、花样年控股、合景泰富集团、银城国际控股、融创中国、弘阳地产、碧桂园、德信中国、中梁控股、富力地产、首创置业、融信中国、中国恒大、远洋集团、龙光地产、雅居乐集团、中国奥园、绿城中国、美的置业、大发地产、正荣地产…… 第一期 目标研究机构 中信信托、平安信托、中诚信托、中建投信托、中航信托、光大兴陇信托、五矿信托、渤海信托、中融信托、长安信托、北京信托、兴业信托、陆家嘴信托、山东信托、交银信托、华润信托、爱建信托、中铁信托、安信信托、华能信托、万向信托、中原信托、西部信托、上海信托、华融信托、四川信托、百瑞信托、杭工商信托、国通信托、国投泰康信托、新华信托、浙商金汇信托、大业信托、建信信托、陕国投信托、华信信托、外贸信托、厦门信托、华鑫信托、昆仑信托、华宝信托、重庆信托、民生信托、江苏信托、粤财信托、北方信托、金谷信托、华澳信托、紫金信托、东莞信托…… 报告的具体内容 案例信息 案例要素表，融资方与投资方，项目概况，资金用途，风控措施等 融资房企信息      历史沿革，股东及高管分析，业务数据分析，财务数据分析，融资数据，融资竞争力分析 投资机构介绍 公司概况，业务数据分析，财务数据分析，主要合作房企，业务竞争力分析 融资成本分析 融资成本构成要素，产品收益率计算，产品发行费用计算，机构无风险收益率，融资主体风险定价，项目风险定价和博弈，其他融资成本，融资成本最终计算值 每份报告正文大约20万字（或40页PPT），另包含《房企近期融资数据》和《机构近期地产业务数据》两个附件。 每周一期，每期不同的房企，不同的金融机构，不同的项目，不同的分析，不同的结果。 很多人可能有个疑问，觉得成本数据是最敏感的，这样会不会侵犯到房企和投资机构的商业机密。我们认为不会。基于瀚米咨询广泛的业务合作网络，我们有很多渠道可以知道被讨论项目的真实融资数据，但我们绝对不会披露这个所谓的敏感数据。反之，我们希望通过这样的模型分析，达到三个目的： 第一，基于对公开信息的整理和深入挖掘，对优秀的房企和金融机构做一个系统的学习，促进对该企业的了解和业务合作； 第二，围绕案例系统解析，为地产金融初级从业者提供实战的学习材料，亦为其他房企融资或金融公司投资提供相对中立和客观的参考； 第三，通过数据建模，给地产金融行业建立一个初步的可量化的数据模型，通过数据积累不断修正完善，便于投融资双方或业务与风控双方使用同一种“数据语言”进行高效沟通及合作。 我们没什么伟大的设想。就是希望像蚂蚁一样，通过数据的搬运和加工，帮地产金融的从业精英减少一些低水平的体力劳动，以便有更多精力去做更有价值的事情。 而我们的收费也是低端民工的价格，第一份报告介绍近期某前20强的大型房企四线城市的地产信托融资案例，超过40页的报告，只要39元，而且11月11号之前预定，还赠送价值30元礼包，推荐好友订阅可另获20%奖励。

   气候变化所带来的极端天气事件已经对人民生命安全、财产安全与正常生产生活造成严重威胁。中国气象局国家气候中心发布的《中国气候公报》指出，2022年度全国平均气温较常年偏高0.62℃，春夏秋三季气温均为历史同期最高，全国平均降水量较常年偏少 5%，总体气候状况偏差，旱涝灾害突出。应对气候变化带来的多重风险，积极进行环境治理已成为关系国计民生的重要话题，其意义不仅在于气候治理本身，更在于中国经济发展方式的根本转变与实现高质量发展。 随着气候变化愈来愈受到中央政府和投资者的关注和重视，各级政府高度重视投融资的低碳转型工作，大量气候相关的金融监管政策相继出台，提高了企业面临的环境政策不确定性，而传统城投债募资的主要目的是为高耗能、高碳排放的城市建设项目融资，其有悖于当前低碳转型的政策导向，因此近年来气候转型风险带来的监管压力为城投债的发行和募资造成了巨大阻力。因此，研究气候风险对城投债融资成本的影响对于地方实现低碳建设具有重要的现实意义。 文章亮点 01 区分了气候风险中的物理风险与转型风险，并将二者置于同一框架范式进行衡量。 02 基于地区自然气候条件这一相对外生的角度研究了气候风险是否会影响地方政府融资成本，为有关地方政府融资成本影响因素提供了新的研究视角。 03 本文以城投债为视角，研究了气候风险对地方政府融资的影响。本文还将环境信息披露的主体拓展到了地方政府，发现通过环境信息公开能够有效缓解气候风险对地方政府融资的不利影响。 原文摘要        随着全球变暖，公众对气候变化的关注日趋加强，气候风险已经成为资产定价过程中无法忽略的重要因素。频发的气候灾害与环境政策不确定性使得地方政府债务融资条件雪上加霜。本文以城投债发行成本为视角，研究了气候风险对地方政府融资成本的影响。研究发现，气候风险显著增加了城投债的发行成本，导致地方政府融资成本上升，并且这种影响是气候物理风险和气候转型风险共同作用的结果。进一步分析发现，主动进行环境信息公开与获得较高外部评级能够削弱气候风险对地方政府融资的负面作用，这是由于降低了环境信息不对称与增强了市场对环境信息的验证作用。本文认为，城投债作为城市建设的重要资金来源，其资金用途通常具有高污染、高耗能的特点，气候风险对其发行成本的上升作用将进一步恶化地方政府债务负担，地方政府应当更加积极主动地公开环境信息以降低气候风险带来的影响。

座谈会上，各金融机构依次宣传介绍了适合园区企业的金融产品及目前提供的金融服务情况，现场答疑企业在融资过程中所遇到的实际问题，并对后期如何降低园区企业融资成本作出了规划。县人民银行行长徐明芳提出，银行金融机构要在解决银企信息不对称、优化服务等方面下苦功，结合我县企业实际情况提供精准的融资产品，为客户提供“融资+融智”的全生命周期综合金融服务。 县高新区党工委书记毛昌麒强调，优质的营商环境是地方经济发展的生命线，为企业降本增效是优化营商环境的重要体现。金融机构要将思想统一到为企业降本增效的思想上来，解放思想、主动作为、服务前移，在项目招商入驻和企业扩大规模生产前提早介入金融服务；要加强金融产品宣传，解决信息不对称、服务不及时问题；要加强与企业的对接联系，及时了解企业融资需求，点对点解决问题；要将信贷“增量、扩面、降价”作为金融工作的重中之重，以更多资金、更低利率服务企业，为园区高质量发展提供金融支撑。 金融机构是实体经济的血脉，是企业发展的“助推器”。近年来，我县各金融机构不断创新金融服务方式，加大对实体经济的支持力度，为企业发展提供有力保障。 一是加大融资支持力度。各金融机构积极落实国家和省市各项金融惠企政策，加大对小微企业、科技型企业、战略性新兴产业企业等重点领域的融资支持力度，全力帮助企业解决融资难、融资贵问题。2021年，全县各金融机构累计为企业发放贷款100多亿元，同比增长15%以上。 二是创新金融服务方式。各金融机构不断创新金融产品和服务方式，为企业提供更加精准、高效的金融服务。比如，我县农商银行推出“惠农贷”“惠商贷”等特色金融产品，为农民和企业提供低利率、高效率的金融服务；我县邮储银行推出“邮乐贷”等线上金融产品，为企业提供更加便捷的融资服务。 三是加强金融服务保障。各金融机构加强与政府部门的沟通协调，共同为企业解决融资难题。比如，我县人民银行建立了“银企对接”机制，定期组织企业和金融机构进行对接，帮助企业解决融资问题；我县高新区管委会设立了融资服务中心，为企业提供融资咨询、信息对接等服务。 在各金融机构的支持下，我县实体经济发展迅速，经济实力不断增强。2021年，全县地区生产总值达到100亿元，同比增长10%以上；规模以上工业增加值达到20亿元，同比增长15%以上；全社会固定资产投资达到100亿元，同比增长12%以上。 下一步，我县各金融机构将继续加大对实体经济的支持力度，创新金融服务方式，加强金融服务保障，为企业发展提供更加优质的金融服务。

10月21日，中国人大网发布中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上作国务院关于金融工作情况的报告。 要点速览 稳健的货币政策更加精准有力 继续实施好存续结构性货币政策工具 降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本 依法将各类金融活动全部纳入监管 推动中国人民银行法、上市公司监督管理条例等重要立法修法项目 加大保交楼金融支持力度 指导各地精准实施差别化住房信贷政策 进一步推动活跃资本市场、提振投资者信心的政策措施落实落地 引导稳定金融市场行为和预期，根据市场形势及时采取措施 防范股票市场、债券市场、外汇市场风险传染 继续实施稳健的货币政策 谈及货币政策，潘功胜说，继续实施稳健的货币政策。稳健的货币政策更加精准有力，把握好逆周期和跨周期调节，保持货币信贷总量适度，节奏平稳。 潘功胜进一步表示，总量上，综合运用多种货币政策工具，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济力度的稳定性，切实支持扩大内需，增强发展动能，优化经济结构，促进经济金融良性循环。 价格上，持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。同时，维护好存贷款市场秩序。 结构上，聚焦重点、合理适度、有进有退，继续加大对普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，继续实施好存续结构性货币政策工具，用好用足普惠小微贷款支持工具、保交楼贷款支持计划和租赁住房贷款支持计划。 值得一提的是，潘功胜近日表示，今年以来，中国经济持续恢复、总体回升向好。近期，中国经济运行中的积极因素在积累，亮点增多，预期好转。工业、服务业增速均有所提升，市场销售加快恢复，固定资产投资规模继续扩大，高技术产业投资保持较快增长。下一步，中国将更加关注经济增长和可持续性方面的平衡，在保持合理增速的基础上，积极推动高质量、可持续的发展。 潘功胜表示，中国稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，有力有效应对国内外风险挑战，巩固经济回升向好态势。下一步，要持续用力、乘势而上，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。 全面加强和完善金融监管 潘功胜强调，坚守金融监管主责主业，强化金融风险源头管控。一是强化审慎监管。把好金融机构准入关，严格股东资质审查，筑牢产业资本与金融资本防火墙，坚决纠正违规关联交易。 二是依法将各类金融活动全部纳入监管。金融活动必须持牌经营，严禁“无照驾驶”和超范围经营，按照实质重于形式原则监管处置非法金融活动，确保金融监管全覆盖、无例外。强化地方金融监管，加强金融监管协调合作。 三是加强金融法治建设。加快推进金融稳定法立法工作，推动中国人民银行法、商业银行法、银行业监督管理法、保险法、信托法、票据法、反洗钱法、外汇管理条例等重点法律法规修订，推进非银行支付机构条例、保险资金运用监督管理条例、金融资产管理公司条例、上市公司监督管理条例、证券公司监督管理条例、公司债券管理条例等重要立法修法项目。研究完善金融领域定期修法协调机制。 四是强化金融反腐败和人才队伍建设。强化政治监督、日常监督，加强对关键人员、关键岗位、关键环节的持续管理和监督，一体推进不敢腐、不能腐、不想腐，打造政治觉悟高、业务素质强、作风过硬、清正廉洁的金融队伍。 持续提高金融服务实体经济的能力 在服务实体经济方面，潘功胜表示，坚持服务实体经济的根本宗旨，着力扩大内需、提振信心，助力实体经济稳定增长和转型升级。 具体而言，他强调，一是满足实体经济有效融资需求。突出金融支持重点领域，着力增强新增长动能，为大宗消费以及服务消费等消费需求提供稳定的融资支持。二是完善薄弱环节金融服务。三是强化经济转型升级金融支持。四是支持基础设施和重大项目建设。加大保交楼金融支持力度，积极做好城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、规划建设保障性住房的金融支持工作。支持重大项目加快建设。推动基础设施领域和住房租赁领域不动产投资信托基金（REITs）市场建设，盘活存量资产。五是加强金融基础设施建设。稳妥推进数字人民币研发试点。 不断深化金融改革和对外开放 “进一步深化金融供给侧结构性改革，支持经济发展方式转变和经济结构优化。”潘功胜表示，一是优化金融机构结构。强化大型商业银行主力军作用，深化政策性银行改革，推动中小银行回归本源和主业。提高直接融资比重，增加长期资本供给，强化证券基金经营机构公司治理，建立健全各类专业投资机构长周期考核评价机制。稳妥有序推进信托行业转型发展。强化保险保障功能，促进第三支柱养老保险健康发展。促进金融业数字化转型。 二是深化金融市场改革。积极发展多层次股权市场，推动注册制改革走深走实，进一步提高上市公司质量。扎实推进资本市场投资端改革，壮大各类中长期投资力量。加强投资者保护，严惩证券市场违法违规行为。加强债券市场建设，促进债券市场各类基础设施之间有序互联互通。稳慎发展期货和衍生品市场，完善监管体制机制。 三是提升金融业制度型开放水平。在安全可控前提下，进一步完善准入前国民待遇加负面清单管理制度，构建与金融高水平开放要求相适应的监管体系，提高驾驭高水平对外开放的本领。扎实推进境外上市备案管理工作，完善境外机构投资者境内证券期货投资资金管理。推动形成常态化、可持续的中美审计合作机制。深化与香港资本市场合作。研究推出一揽子跨境贸易投资便利化政策，深入推进贸易外汇便利化等政策措施。稳妥有序推进人民币国际化，构建海外投资风险预警防控体系，维护外汇储备资产安全和规模稳定。坚持多边主义原则，积极参与国际金融合作与治理，推动全球金融治理朝着更加公正合理的方向发展。 积极稳妥防范化解金融风险 在防风险方面，潘功胜表示，健全市场化、法治化、常态化处置机制，平稳有序推动重点金融风险处置，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。对金融机构风险，完善金融机构风险监测评估和预警，着力强化早期纠正硬约束。有序化解高风险中小金融机构风险，推动兼并重组，该出清的稳妥出清。完善对大型企业集团债务风险的监测，继续稳妥推动存量风险处置。 “对地方融资平台债务风险，坚持分类施策、突出重点，统筹协调做好金融支持融资平台债务风险化解工作，压实地方政府主体责任，推动建立化债工作机制，落实防范化解融资平台债务风险的政策措施；按照市场化、法治化原则，引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险；建立统计监测体系，加大政策落实力度。”潘功胜说。 在房地产方面，潘功胜表示，对房地产市场风险，按照因城施策原则，指导各地精准实施差别化住房信贷政策，加大保交楼金融支持力度，一视同仁支持房地产企业合理融资需求，保持房地产融资平稳。对非法金融活动，进一步加大打击力度，强化监测预警，加强金融知识普及教育，对洗钱犯罪行为和地下钱庄保持高压严打态势。 对于首套存量房贷利率下调，据悉，目前，已有超过22万亿元存量房贷利率完成下调，惠及约5000万户、1.5亿人，利率平均降幅0.73个百分点，合计每年减少借款人利息支出1600亿元，户均每年减少3200元。 着力维护金融市场稳健运行 在着力维护金融市场稳健运行方面，潘功胜表示，进一步推动活跃资本市场、提振投资者信心的政策措施落实落地，从投资端、融资端、交易端、改革端协同发力，不断激发市场活力。稳妥化解大型房地产企业债券违约风险，强化城投债券风险监测预警和防范。 潘功胜还强调，“稳预期、防超调”，加强外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范跨境资金异常波动风险，维护外汇市场稳健运行。引导稳定金融市场行为和预期，根据市场形势及时采取措施，防范股票市场、债券市场、外汇市场风险传染，保障金融市场稳健运行。

个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本——加权平均资本成本。加权平均资本成本（WACC）一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。 不同的融资理论对企业融资行为的分析视角不同，考虑的影响因素也不尽相同，但都紧紧围绕着融资成本这一主线，并且产生了较为一致的认识。 1、现代企业财务管理理论认为，融资方式的选择会决定一个公司的资本结构。存在着一个最优的资本结构，即公司资本结构中长期债权与股权资本之间存在一个最佳比例，能使公司的加权资本成本达到最低值。因此，从理论上来看，企业进行再融资决策时主要是通过对融资成本的考量来进行的，因为选择低融资成本的再融资方式会有益于实现企业最优资本成本，有利于实现企业价值最大化，更好的满足投资者的利益，更符合现代财务管理的目标。 2、各类融资方式的融资成本高低各不相同，且随着时间的推移以及企业的发展存在一定的不固定性，但是它们的成本却存在一种比较普遍的规律，即：普通股成本最高，优先股成本次之，长期债权融资成本最低。在资本市场较为完善的情况下，不同融资方式的融资成本又呈现出一种相对稳定的状态。 3、债权融资成本可以抵税，可以产生一定的税盾效应，但是当债权融资比例超过一个定点时，企业产生的破产成本和代理成本的增加会抵消债权融资所带来的节税利益，债权融资的抵税作用也会逐步减弱直至消失。因此企业应保持一个最佳的债权融资比例，既能充分利用债权融资的抵税作用又可以将企业破产成本和代理成本维持在一定范围内。 4、债权融资对管理者具有激励作用，可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。 5、债权融资向市场传递的是企业经营状况良好的积极信号，有助于提升企业价值。 总之，在各类融资方式的融资成本既定的前提下，优化融资结构将有助于企业总资本成本的降低。 深圳大象投资顾问有限公司前身创建于1998年，总部在深圳，并在北京、杭州、济南设有办公室。大象投顾是中国最早专注于IPO咨询的机构，也是目前市场占有率最高的机构。以当年在审企业及成功过会企业数量计算，公司已经连续10年排名第一。 公司主要为拟上市公司及上市公司提供专业的IPO咨询服务、再融资咨询服务及并购咨询服务。具体内容包括A股IPO细分市场研究、IPO募投项目可行性研究、再融资募投项目可行性研究、并购标的可行性研究。基于自身强大的市场研究能力，我们同时也为拟赴香港及美国上市企业提供独立的第三方行业研究与分析服务。 截至目前公司已服务上千家优质中国企业，包括公牛集团、恒大汽车、欧派家居、美年健康、珀莱雅、豫园股份、红星美凯龙、朗姿股份、盈趣科技、东山精密、贵州百灵、香飘飘、杭可科技、跨境通、星辉娱乐、盈峰环境、海格通信、精测电子、创业惠康、香港珠宝、卓越教育等在内的600多家优秀企业成功在境内外资本市场上市，全面覆盖TMT、装备制造、医疗健康、消费品、能源化工、节能环保、汽车及零部件、文化娱乐等主要行业。 公司先后荣获国务院发展研究院年鉴指定行业研究机构、年度最佳IPO咨询服务机构、金融咨询服务最佳供应商等多项殊荣，同时也是深圳市上市公司协会、浙江省上市公司协会等协会的《上市公司发展白皮书》指定编著单位。

一．融资综合成本包含什么 融资综合成本的实质是为了获得资金使用权而承担的所有成本总和。我们可以将融资综合成本分为两个部分组成：资金使用成本和融资费用。 （1）资金使用费 ① 利息或资金使用费； ② 类利息的资金成本，通常以咨询服务费、顾问费、管理费手续费等形式收取； ③担保费，常见的担保费类型有一定的存款比例、担保（含保证金）、抵押、质押等等。 （2）融资费用 ① 专业第三方费用，例如第三方担保人的担保费用；评估机构的资产评估费、企业评级费、债项评级费等； ② 中介服务费与佣金，债券承销费、管理费等等。 02 二、融资交易结构变化对融资综合成本的影响 常规融资交易结构下的融资成本计算较为简单，如下述公式所示： 融资综合成本常规计算公式：融资成本率=资金使用费÷(融资总额-融资费用) 但融资交易结构变化，往往也会对融资综合成本的计算产生影响。 1 存款比例与保证金的影响 在实务融资中，资金方通常会提出一些附加条件。常见的附件条件有一定的存款比例、担保（含保证金）、抵押、质押、以及强制企业购买保险、理财、基金或其他资产管理产品等等。任何一项附加条件对融资方来说都是有成本的，只是成本大小不一。例如银行等金融机构有时会要求融资方要配有一定的存款，或者直接要求一定金额的定期存款配比。虽然企业正常情况下也会留存一定的安全资金头寸，可一旦作为合同条款的硬性要求，对融资方来说该部分资金就不是完全意义上的自由资金了，就会产额外的融资成本。具体计算公式如下所示： 计算公式：该部分额外融资成本=要求存款（保证金）*（该笔融资的名义年利率–存款（保证金）利率） *存款（保证金）天数/360。 因此，在需要存款比例（保证金）的融资交易结构中，融资综合成本往往比实际的名义融资成本要高出不少。 2 融资租赁中等额平息的还款方式 传统融资的还款方式一般为等额本金、等额本息等。但是融资租赁行业里有一种特有的还款方式，等额平息。 等额平息，也称“等额本息平息”，即融资人每月偿还的本息相同。其中，每月偿还的本金为总融资金额除以融资期限，每月利息按全额本金计算。租赁合同里给提供的名义融资成本（平息利率），往往可以看上去很低，但是实际融资综合成本如何？我们用一个上市公司公告的实例来看看。 根据上述合同的概要，归纳现金流测算融资综合成本。具体结果如下图所示： 虽然合同里的利率为5%，但根据现金流测算可知，不考虑保证和服务费的情况下，仅等额平息的复利方式，融资方案的年化总和融资成本为8.24%；在考虑保证和服务费的情况下，融资方案的年化融资综合成本高达13.95%。 3 藏在货币时间价值下的“砍头息” “砍头息”是民间借贷中的一个俗语，意为在借款本金中预先扣除部分利息，只实际交付给借款人剩余本金的一种做法。 从理论上来说，利息是货币的时间价值的体现。应该按照实际使用金额和实际使用时间来计息。但“砍头息”中，一方面，借款人实际收到的本金远远小于借款合同上的合同本金，却要按高额本金还本付息；另一方面，利率前置也变相地提高了融资利率。因此，“砍头息”式的融资方式，实际的融资综合成本往往远大于名义的融资成本。《民法典》第六百七十条规定,“借款的利息不得预先在本金中扣除。利息预先在本金中扣除的,应当按照实际借款数额返还借款并计算利息。随着监管部门对“砍头息”等违规现象的清理整顿，“砍头息”愈加隐蔽，甚至披上了合规的外衣。例如通过收取服务费、中介费、管理费、咨询费、介绍费、会员费、手续费、担保费等其他名义变相收取利息，这无疑提高了实际融资利率，增加债务人负担。因“砍头息”发生的场景多样、形式纷繁复杂，使得某一约定是否为“砍头息”也就经常被各方所关注，关于砍头息的司法认定也存在了一定的争议和难度。 03 三、政府平台公司面临融资综合成本里的合规性问题 2022年底，湖南省长沙市国资委、财政局发文“非经市级国资监管机构批准，综合融资成本不得超过8%”。此前，贵州省、湖南省株洲市、等多地也先后对政府平台公司融综合资成本做出限制。过去两年，江苏省部分城市、云南省也曾就压降融资综合成本提出过类似要求。多地为何设置政府平台公司融资上限？根据中央纪委国家监委网站于2023年1月9日披露的信息，江苏镇江开展融资领域腐败专项整治挽回经济损失近16亿元。

◆       摘要       ◆ 融资决策、融资成本的变化与企业的经营状况、未来发展息息相关，但在现阶段的基本面量化研究中，对于企业融资层面的分析相对欠缺。因此，本篇报告聚焦于非金融企业的债务融资信息，将系统性梳理财务报表中债务融资相关的科目，深入挖掘其中所蕴含的基本面信息，并尝试构建有效的债务融资因子，为企业融资信息在选股、行业轮动等投资决策中的应用提供建议。   可选消费行业净利息率近年显著降低，周期上游债务融资成本持续提升 上市公司的债务融资成本与公司性质（国有、非国有）的关系不大，与行业、市值规模的相关性较高，因而在研究融资成本因子的选股效果时，均须进行行业、市值中性化处理。此外，大部分行业的债务融资成本与AA-企业债到期收益率相关性较高，本篇报告的测算中，均通过AA-企业债到期收益率的同比变化方向划分利率上行/下行阶段。 可选消费行业净利息率近年显著降低，周期上游债务融资成本持续提升。2009年以来，除2016-2017年度的阶段性下降外，周期上游板块的利息支付率、净利息率均持续提升，这与周期上游板块的行业景气变化密不可分。而可选消费行业的净利息率则在2017年以来显著降低，从2.1%降低至1.1%，但同期利息支付率的变化幅度则明显小于净利息率，说明可选消费板块的净利息率的下降部分来源于利息收入的贡献，反映可选消费板块上市公司货币资金的宽裕。     推荐将融资能力较弱的公司列入负面清单 因子测试：高负债样本中，推荐融资成本因子与现金充足率因子；利率上行阶段推荐有息负债率环比变动因子。在大部分行业中，未来收益表现较好的高负债企业，要么表现为融资成本低，债务压力小；要么表现为现金充足率高，偿债能力强。尤其在利率下行阶段，低融资成本、高现金充足率公司的优势更为明显。如果在利率上行阶段，公司有息负债率仍大幅提升，未来可能面临较大的偿债压力，所面临的风险也随之增大。 选股应用：推荐将债务融资信息应用于高负债样本中的多空交易，也可以将融资能力较弱的公司列入负面清单。我们可以将上市公司盈利成长的实现归结为两个方面，一方面是公司发现了具有投资价值的业务方向（可能是新产品、新市场等），另一方面是公司可以获得足够的资金支持新业务的拓展。公司的债务融资因子主要获取的是第二方面的信息，并不表示融资能力较强的公司均可发现具有投资价值的业务方向。然而，如果公司融资能力较弱，无法获得足够资金的话，即使公司具有很好的业务机会，也难以有效把握。经测算，取高负债样本中，融资能力较弱的50只股票构建负面组合，该组合2012年以来持续跑输市场基准，年化超额收益率为-8.2%。 行业轮动应用：融资成本同比下滑的行业，未来收益表现相对较好。2012年以来，以全行业（剔除金融）等权指数为基准，融资成本同比下降的行业组合年化超额收益为4.5%；历年表现来看，大部分年度相对基准均有一定超额收益。该组合最新一期行业持仓为：煤炭、电力设备及新能源、家电、食品饮料、农林牧渔、通信。 ◆       正文       ◆ 上市公司债务融资特征分析   债券发行、银行借贷等债务融资是企业重要的融资途径，其融资决策、融资成本的变化往往与企业的经营状况、未来发展息息相关，但在现阶段的基本面量化研究中，对于企业融资层面的分析又相对欠缺。 因此，本篇报告聚焦于非金融企业的债务融资信息，将系统性梳理财务报表中体现企业债务融资现状的科目，深入挖掘其中所蕴含的基本面信息，并尝试构建有效的债务融资因子，为企业融资信息在选股、行业轮动等投资决策中的应用提供建议。 企业债务融资相关的财务科目 与企业债务融资相关的财务科目主要包括两类：债务融资总额、债务融资成本。 债务融资总额指的是企业的借贷金额，主要体现在资产负债表中的负债类科目中。企业的负债包括有息负债和无息负债两类，与企业债务融资相关的主要是有息负债，具体包括如下科目：短期借款、短期应付债券、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券。其中，前三项为一年内到期的负债，后两项为期限超过一年的负债。 利息成本指的是企业借贷需要支付的利息，披露于利润表和财务附注中。企业由于借贷行为而支付的利息，在会计核算中有两种处理方式，一种是费用化，计入当期费用，即：利息费用；一种是资本化，类似于将借款利息支出确认为一项资产，在财务附注中披露为资本化利息。同时，公司账上尚未使用的现金会产生一定的利息收入，也会在财务附注中进行披露。 2018年6月15日《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》中，明确在“财务费用”项目下增加“利息费用”和“利息收入”明细项目。此后，利息费用、利息收入数据可以在利润表中获取。但如果要回测利息费用数据历史上更长期的有效性，则须在财务附注中提取相应信息。 部分企业可能完全没有做债务融资，那么其负债、利息支出的财务科目将以缺失值的形式体现。我们统计了各个报告期中，债务融资相关财务科目数据的覆盖度，不难看出，近90%的上市公司做了进行了债务融资，并且短期负债（包括短期借款、短期应付债券、一年内到期的非流动负债）的覆盖度明显高于长期负债，说明短期的债务融资是更为普遍的。 财务附注的利息数据仅在年报和半年报中披露，资本化利息覆盖度较低。2018年6月以来，由于财报格式的变更，我们可以通过利润表跟踪每一季度的利息费用、利息收入数据，但2018年以前利润表内则无相关的利息数据，因此本篇报告回测时，主要应用财务附注披露的利息数据。同时，我们发现资本化利息的覆盖度显著低于利息费用，说明绝大部分企业的利息支出是以费用化为主的，通常情况下，需要相当长时间才能达到可销售状态的存货以及投资性房地产等所发生的借款利息支出，才是利息资本化的范围。 行业层面：2009年以来，周期上游债务融资成本持续提升 本节我们统计了各行业的债务结构、融资成本特征，其中，债务结构方面主要关注有息负债率（有息负债/总资产）、短期负债率（短期负债/有息负债）；融资成本方面主要关注利息支付率（利息支出/有息负债）、净利息率（（利息费用-利息收入）/有息负债）指标。利息支付率是上市公司债务融资利率的代理变量，可反映企业的信用资质；净利息率则更能反映公司实际的融资成本。我们在统计各行业的债务特征时，剔除了各行业内无负债的个股。 短期负债率与有息负债率整体呈负相关关系。大部分行业的有息负债率集中在10%-30%范围内，短期负债的占比则大部分在40%以上。其中，公用事业、房地产等基建类重资产行业有息负债率较高，且负债期限结构中以长期负债为主；食品饮料、通信等消费类、科技类行业则呈现低负债率、短期负债占比高的特征。 融资成本与有息负债率总体呈现正相关关系。基于2020年年报数据，周期性明显的大宗商品类行业净利息率较高，如：石油石化、煤炭、有色金属等，通常这些行业有息负债率也较高。而负债率较低的行业净利息率相对较低，部分行业净利息率甚至可以为负数，如：食品饮料、家电、国防军工。其中，房地产、建筑行业相对特殊，它们有息负债率较高，超过25%，但净利息率却在各行业中维持相对较低水平，是行业经营特征的一种体现。 我们基于中信一级行业分类将上市公司划分为6大板块，如下表所示。其中，由于金融企业的融资与其他行业存在较大差异，本篇报告研究的债务融资行为主要指的是传统行业的债务融资，因此，本篇报告的数据测算不包括金融行业，板块划分时亦未考虑银行、非银金融、综合金融等金融类行业。 基于上述板块划分，我们进一步统计了历史上各板块上市公司的债务融资成本的变化趋势，其中，以利息支付率、净利息率作为债务融资成本的代理变量。 可选消费行业净利息率近年显著降低，周期上游债务融资成本持续提升。如下图所示，2009年以来，除2016-2017年度的阶段性下降外，周期上游板块的利息支付率、净利息率均持续提升，利息支付率从3.5%提升至5.2%，净利息率从2.3%提升至4.2%，这与周期上游板块的行业景气变化密不可分，对于有息负债率通常较高的周期上游板块来说，偿债压力的增大不可忽视。而可选消费行业的净利息率则在2017年以来显著降低，从2.1%降低至1.1%，但同期利息支付率的变化幅度则明显小于净利息率，说明可选消费板块的净利息率的下降部分来源于利息收入的贡献，反映可选消费板块上市公司货币资金的宽裕。 大部分板块上市公司的债务融资成本与1年期（AA-）企业债到期收益率相关性较高。我们统计了不同板块上市公司净利息率时间序列与国债到期收益率、(AA-)企业债到期收益率、信用利差（1年期(AA-)企业债到期收益率-1年期国债到期收益率）的相关性系数。如下表所示，各个行业板块的利息支出率均与1年期（AA-）企业债到期收益率相关性更高，这与企业短期负债率较高的现象有关。 2014年以来，仅200多个上市公司将部分利息支出资本化，房地产、传媒行业利息资本化率相对较高。如下图所示，2014年以前，进行利息资本化的上市公司数量逐年提升，2014年以后该数量则基本稳定在200-250家范围内，平均资本化率则大多在5-20%范围内。行业层面来看，构建固定资产较多的行业内，利息资本化样本数量占比较高，如：房地产、公用事业、交通运输等；而在利息资本化的样本中，平均资本化率较高的行业则是房地产、综合、传媒，其中，传媒行业主要是个别公司光纤入户的在建工程形成的，如：吉视传媒。 公司层面：低负债、低债务融资成本的企业通常ROE较高 本节重点讨论不同公司性质、不同市值规模企业的负债率、债务融资成本特征，并进一步统计分析负债率、债务融资成本与ROE的相关关系。其中，统计不同市值规模企业的特征时，为剔除行业差异的影响，我们在每个行业内依据市值均分成5组，即：Group1为每个行业内市值最小的20%的股票。 上市公司的债务融资成本与公司性质关系不大。如下图所示，对比国有上市公司和非国有上市公司的负债率和债务融资成本，不难看出，二者债务融资成本差异不大；仅在期限结构方面，国有上市公司的短期负债率相对较低，这可能与国有上市公司的大多为重资产行业有关。 小市值公司的债务融资成本较高，短期负债率较高。不同市值分组的上市公司融资成本及短期负债率均呈现明显的单调性，即：市值越小，债务融资成本越高，短期负债率越高。因此，后续讨论债务融资成本、短期负债率的特征时，须考虑市值规模带来的影响；统计其选股效果时，亦应作市值中性处理。 大部分行业中，高ROE上市公司具有低债务融资成本、低有息负债率的特点。如下图所示，我们统计了不同行业内债务融资成本、有息负债率与ROE的相关性系数，其中，债务融资成本指标和有息负债率指标均已进行市值中性化处理。绝大部分行业，ROE与债务融资成本、有息负债率均呈显著的负相关关系。从基本面逻辑考虑，可能是由于ROE高的企业通常“造血”能力较强，现金流状况较好，不依赖于债务融资，在借贷行为中信用资质较好，故而有息负债率较低，融资成本也相对较低。   从债务的期限结构来看，大多行业内，短期负债率越高，ROE越高。用同样的方式统计各行业短期负债率（市值中性化处理）和ROE的相关性系数，如下图所示。大部分行业内，短期负债率指标与ROE指标呈显著的正相关关系，仅煤炭、汽车、综合行业不符合这一规律。上市公司不同期限融资的资金往往用于不同久期的活动，短期负债通常用于日常经营相关的活动，而长期负债则更有可能用于生产线的拓展或者耗时更长时间的生产。基于这样的理解，对于相同行业的公司，短期负债率高可能更多对应经营活动的旺盛或者周转率的优势，因而公司的ROE相对较高。   基于以上分析，我们认为上市公司的债务融资成本、短期负债率指标与市值规模相关性较高，在研究其特征和选股效果时，须进行市值中性化处理。同时，在大部分行业内，低有息负债率、低债务融资成本、高短期负债率的公司通常具有较高的ROE，在筛选优质股票时，可关注上述特征。   债务融资类信息的因子化 债务融资类信息主要包括融资成本、有息负债率、负债期限结构等，本章将重点关注这些信息因子化后的有效性。依据前文分析所得的结论，我们在因子选股、行业轮动测试过程中，会将以下两方面的因素纳入考量： […]

申万宏源证券近日发布报告《淮安城投：省内线上竞争性融资交易模式的开启者——走进江苏系列报告之一》。 报告认为，江苏省作为债券“大户”一直颇受市场关注。在存量15万亿的城投债市场中，江苏省占比21%，而淮安市作为江苏省首个建立信息化平台，提供线上竞争性融资交易模式的地方政府，近年来城投融资成本快速降低，整体融资成本由年初的5.23%下降至8月底3.26%，区域城投债信用利差也逐步压缩，整体融资环境有所改善。 淮安市广义债务率较高，但有息债务规模增速趋于放缓 江苏省作为债券“大户”一直颇受市场关注。在存量15万亿的城投债市场中，江苏省占比21%，随着“一揽子化债措施”出台，地方政府债务化解工作逐步开展。 从债务数据来看，2022年末，淮安市广义债务规模相对较小但债务率较高，其中广义债务规模5075.85亿元，位居全省第11位，相对靠后，但从债务率来看，淮安市广义债务率为464.86%，全省排名第7。 债务率较高主要和淮安市当地经济基础有关。2022年淮安市GDP为4742.42亿元，位居江苏省第11，排名靠后，下属7个区县的经济实力差别也不大。截至2022年末，淮安区GDP为751.14亿元，位居首位，其次为清江浦区（702.77亿元）和涟水县（700.37亿元），整体看各区县财力普遍较弱，一般预算收入均不超过40亿。 2022年淮安市城投有息债务规模4324亿，同比增速3.09%，于2021年有息债务增速9.36%已大幅下降，债务压力主要集中在地市级。其中2023年至2025年到期城投债余额分别为118.63亿元、506.51亿元、415.15亿元，在存量债中占比67%，集中度较高，而地市级年内有60.2亿城投债到期，是主要到期债券压力较大区域。 淮安市建立多层级债务管理体系强化融资成本监管 近年来，在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和《江苏省政府关于加强政府性债务管理的实施意见》的文件指导下，淮安市发布多项政策措施，积极推进本市债务化解工作。 2021年以来，淮安市国资委借助市国有企业财务监管信息系统，每月对市属企业存量债券情况进行滚动监测，实行债券全生命周期管理，重点防控债券兑付违约。2023年8月，淮安市政府提出建立健全防范非法集资监测预警机制，推动融资平台进一步改善债务结构、压降成本，妥善处置企业债务风险。综合来看，淮安市的债务化解措施主要为压降融资成本、强化债务监管、追缴融资中介不当得利、推动平台市场化转型。 其中在压降融资成本方面，淮安市建立了完善的债务管理体系，分别从省级、市级、区级和主体四个层面对融资成本进行管理，同时运用全省率先建立的线上竞争性融资交易模式，促进融资信息公开，强化交易过程的风险防控。 融资成本逐年走低，但整体区县级城投债认可度较低 从7月24日政治局会议制定实施一揽子化债方案以来，城投债近期信用利差大幅走低。淮安市表现较好，Dealing Matrix数据显示整体融资成本由年初的5.23%下降至8月底3.26%，其中市级主体下降219bp至2.94%，幅度较大，区县级平台下降140bp至4.74%，仍有一定下行空间。具体来看，主要因高成本非标比例有所降低，其中金湖县非标占比下降最多达到16.1%。 从利差表现来看，截至2023/8/28，淮安市信用利差中位数在江苏省全省13城市中低于盐城、泰州、连云港、徐州以及镇江，绝对值排名第六，但区县级城投债信用利差中位数在江苏省全省13城市中排名第二，仅低于盐城市，整体区县级城投债认可度较低。 整体来看，以市级主体为代表的淮安市城投债信用利差已位于去年以来最低值，主要受“资产荒”影响下，江苏省成为为数不多博取超额收益的下沉区域，同时在控增化存大背景下，淮安市化债进度有所推进，整体融资环境有所改善。 淮安市城投债信用利差是否还有进一步压缩空间？申万宏源表示，当前淮安区县级城投债信用利差水平相对于去年低点仍有下降空间，但由于各区县2022年一般预算收入均不足50亿，财政实力较弱，重点关注债务压力缓释情况；基本面尚未扭转前，城投仍为优质品种，整体利率水平下行期淮安城投债收益率或创新低，但需防范稳增长政策下经济修复带来的回调压力。

分析论证过程详见下文： 数字化转型是将数字技术引入企业运营的全过程或部分过程中，促使企业的经营管理模式升级，这种较为全面的变革会影响企业获取资源的能力，并在资本市场中有所体现。金融机构借款、债券融资是企业进行债务融资的主要方式，债务融资成本是制约企业借贷资金供需的重要因素，极有可能受到企业数字化转型的影响。因此，企业数字化转型是否会影响企业债务融资成本？如果企业数字化转型的确会影响企业债务融资成本，其作用机制又是什么？这篇文章聚焦企业数字化转型的微观经济影响，基于2009—2020年中国沪深A股上市公司数据，采用固定效应模型考察企业数字化转型对企业债务融资成本的影响及其作用机制。 作者首先通过理论分析提出如下研究假设： H1：企业数字化转型能够降低企业债务融资成本。 H2：企业数字化转型通过增加媒体关注度来降低企业债务融资成本。 H3：企业数字化转型通过降低企业财务风险来降低企业债务融资成本。 文章具体实证过程如下。 1. 研究设计 （1）模型设定 （2）变量选取 ①被解释变量：企业债务融资成本（COD） 采用两种指标来衡量企业债务融资成本： 第一种衡量企业债务融资成本（COD1）指标是企业利息支出占长短期债务总额的比重； 第二种衡量企业债务融资成本（COD2）指标是企业财务费用占长短期债务总额的比重。 COD1和COD2越大，说明企业债务融资成本越高。 ②解释变量：企业数字化转型（Digital） 具体衡量指标为企业数字化转型程度，对上市公司年报中出现的数字化词语频数取自然对数后衡量企业数字化转型程度。数字化词语词库和频数均来自CSMAR数据库。具体包含76个与企业数字化技术相关的词语，涵盖大数据技术、区块链技术、人工智能技术、云计算技术和数字技术应用5类。 ③中介变量 a.媒体关注度（Press） 本文采用两种指标来衡量媒体关注度： 第一种衡量媒体关注度（Press1）指标是媒体对企业的正面报道数量； 第二种衡量媒体关注度（Press2）指标是媒体对企业的原创正面报道数量。 媒体对企业的正面报道数量越多，媒体关注度越高。 b. 企业财务风险（Risk） 利用Z-Score指数衡量企业财务风险，Z-Score指数越大，说明企业财务风险越小。此外，利用O-Score指数和违约距离DD衡量企业财务风险。O-Score指数和违约距离DD越大，企业财务风险越低，企业债务违约风险越低。 ④控制变量 企业规模（Size），用公司总资产的自然对数值衡量；企业年龄（Age），用观测年份与成立年份的差值衡量；资产负债率（Leverage），用总负债/总资产×100%衡量；盈利能力（ROE），用企业净资产收益率衡量；收入增长率（Growth），用营业收入增长额/上年营业收入总额×100%衡量；现金流量（Cflow），用运营现金流量/总资产×100%衡量；有形资产占比（PPE），用有形资产/总资产×100%衡量；高管持股比例（Exesh），用高管持股数量/流通股数量×100%衡量；两职合一（Dual），若董事长与总经理由一人兼任，则取值为1，否则取值为0；产权性质（Soe），若为国有企业，则取值为1，否则取值为0。 （3）数据来源 以2009—2020年中国沪深A股上市公司为研究对象。公司财务数据主要来源于万得（Wind）金融数据库和国泰安（CSMAR）数据库。 2. 实证结果分析 （1）基准回归结果分析 无论是否控制其他变量，企业数字化转型对企业债务融资成本均有显著负向影响，说明企业数字化转型能够显著降低企业债务融资成本，H1得以验证。 （2）稳健性检验 包括：改变被解释变量的衡量方式（用财务费用与总负债的比率衡量企业债务融资成本）；改变解释变量的衡量方式（一方面，用行业均值对企业数字化转型程度进行调整；另一方面，用年报中与企业数字化转型相关的5类词语分别构建数字化水平的分项衡量指标，然后对每一分项衡量指标进行分年度离差标准化处理，最后将标准化后的分项指标加总得到消除类别量纲的企业数字化转型指标）；增加控制变量（进一步控制了企业所在省份的生产总值、董事会中独立董事人数占比和上市公司是否聘请“四大”会计师事务所等变量）；双重差分法（以企业首次进行数字化转型的时间作为政策冲击时点，在样本期间内实施过数字化转型的企业为实验组，采用多期双重差分法进行检验） （3）作用机制分析 ①媒体关注度 首先构建计量模型如下： 表3列（1）和列（2）结果表明，企业数字化转型的回归系数在1%的水平上显著为正，说明企业数字化转型会显著增加媒体的正面报道数量。因此，企业数字化转型可以通过增加媒体对企业的关注度来降低企业债务融资成本，H2得以验证。（作者在理论分析提到，媒体通过对信息的验证、比较、评估和集成可以产生并传播具有重大经济价值的信息，对企业的股票和债券价格有显著影响）。 ②企业财务风险 构建计量模型如下： 表3列（3）—列（5）结果表明，企业数字化转型的回归系数均在5%的水平上显著为正，说明企业数字化转型会显著降低企业财务风险。因此，企业数字化转型可以通过降低企业财务风险来降低企业债务融资成本，H3得以验证。（作者在理论分析提到，企业财务风险会直接影响企业的偿债能力和债务违约风险，而债务违约风险是借款人在确定借款利率时考虑的首要因素。） （4）异质性分析 ①企业规模 根据企业规模中位数，将样本分为大型企业和中小型企业两组，回归结果如表4所示。 表4列（1）和列（3）汇报了大型企业的回归结果，企业数字化转型的回归系数均不显著；表4列（2）和列（4）汇报了中小型企业的回归结果，企业数字化转型的回归系数分别为-0.499和-2.932，且均在1%的水平上显著。这说明企业数字化转型对企业债务融资成本的降低作用在中小型企业中更加显著。 ②行业竞争性 将中国证券监督管理委员会2012版行业分类下行业代码为B、C25、C31、C32、C36、C37、D、E48、G53、G54、G55、G56、I63、I64、K和R的行业视为非竞争性行业，其他行业则视为竞争性行业，回归结果如表5所示。 表5列（1）和列（3）汇报了竞争性行业的回归结果，企业数字化转型的回归系数均显著为负；列（2）和列（4）汇报了非竞争性行业的回归结果，企业数字化转型的回归系数不显著。这说明企业数字化转型对企业债务融资成本的降低作用在竞争性行业企业中更加显著。