中国经济复苏之势遇上美联储“朦胧”转向，以国内“确定性”应对海外“不确定性”，内外力量之间的比拼仍存变数，2024年人民币汇率走势存在三种可能性。 中性情形是中国经济恢复比较好，美国经济软着陆，美联储延续紧缩立场，不加息或小幅降息。2024年的主线逻辑将是中美经济向各自的长期趋势回归。中国方面，居民消费活力持续复苏、结构性就业压力缓解、内外库存周期共振、支持性政策优化和抓落实以及跨境资本流动趋稳等五大因素将有助于中国经济基本面进一步向好。美国方面，超额储蓄持续消耗、大选周期财政“难产”和货币紧缩效应持续释放等因素使得美国经济仍有下行压力。当前市场对美联储大幅宽松的预期来自于通胀持续下行，但实际情况可能是美联储比预期更加“鹰派”，美国国内政治因素也不允许美联储大幅降息，而且美强欧弱的格局可能在2024年延续。此情形下，美联储维持紧缩立场缓慢降息，人民币兑美元或是一个有涨有跌、震荡走势。 乐观情形是中国经济持续回升向好，美国经济硬着陆，美联储大幅转向。激进加息后实现美国经济“软着陆”在历史上是比较少见的。美国经济的“弱点”依然不少，企业再融资压力将在2024年明显上升，资产价格估值压力较大，部分金融机构杠杆仍处高位。此情形下，美国经济陷入衰退，甚至可能引发金融危机，逼迫美联储大幅降息。虽然美元短期受流动性需求激增有所走强，但是中长期表现可能较为疲软。12月中央经济工作会议已经就各种海外不确定性做出安排，坚持结果导向，能够保证实现中国经济持续回升，内外利好因素将支撑人民币走强。 悲观情形是美国经济不着陆，美联储不降息甚至重新加息，中国经济继续面临下行压力。美国居民债务结构较为健康和银行系统超额流动性是再通胀的“隐患”。12月议息会议美联储主席鲍威尔“大转向（great pivot）”已经有初步征兆，认为美国经济几无可能衰退等同于变相保证尽一切所能保证经济“软着陆”，这反而会提升美国经济“不着陆”的概率。其乏力对抗市场降息预期的表现让金融条件持续转松，可能2024年再次重演2022年底市场预计2023年衰退，结果却是经济依然过热。中国国内大循环堵点已经被国内各界充分讨论，国际机构也深入解析当前中国房地产和地方债务所面临的挑战。当国内经济中长期结构性、体制性、周期性因素与疫情“疤痕效应”交织影响，经济挑战不容小视。2024年大国博弈将迎来美国总统大选，不确定性较多。此情形下，2024年下半年美国可能出现再通胀风险，美联储紧缩预期升温重现1995年情形，人民币汇率可能还会继续承压。 风险提示：美联储货币政策调整超预期；全球经济结构性转变；地缘政治风险。 正文 2023年，人民币汇率（本文均指人民币兑美元双边汇率，直接标价法）延续了2022年的调整行情。复盘2023年人民币汇率走势可以发现，内因占据主导地位，同时被不利的外部环境进一步放大。7月至11月美债、美股和美元大起大落，带动全球金融市场震荡，表明美联储依然是人民币汇率绕不开的外部核心因素。境内金融周期嵌套在美联储主导的全球金融周期，会产生何种反应，可能会对2024年人民币汇率产生较大影响【1】。此外，即便联邦基金利率大部分时间“按兵不动”，但是美联储官员们的叙事和市场“脑补”造成了与货币政策调整相似的结果。根据彭博社的统计，2023年11月高盛美国金融环境指数等同于美联储联邦基金利率下跌90个基点，至少创1982年以来单月最大跌幅，近似于美联储在11月降息100个基点的作用【2】。鉴于汇率是两种货币的比价关系，我们尝试从相对价格的视角，结合中美经济和政策最新形势的各种叙事，对2024年人民币汇率走势做出三种“猜想”。 一、中性情形：中国经济恢复比较好，美国经济软着陆，美联储延续紧缩立场，不加息或小幅降息 2004年的主线逻辑将是中美经济向各自的长期趋势回归。 1.1  从中国来看，国内经济修复有五点利好因素支撑 一是居民消费活力逐渐恢复。2023年一至三季度，城镇居民消费倾向（四个季度消费性支出移动均值/四个季度可支配收入移动均值）分别为60.1%、60.3%和60.9%，虽然较2019年底仍低了3.6个百分点，但呈现逐季回升之势。前三季度，城镇居民可支配收入增长5.2%，高于名义GDP增速0.3个百分点（见图表1）。12月中央经济工作会议指出，推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，稳定和扩大传统消费，提振大宗消费。习近平总书记在中央经济工作会议上阐明深意，“总的看，2024年世界经济增长和贸易动能依然不足。所以我们要更加重视扩大内需，增强国内大循环的内生动力和可靠性。”【3】 二是结构性就业压力可能正在逐渐缓解。10月11日，猎聘大数据研究院发布《全国高校毕业生就业趋势与展望2023》【4】，结构性就业再平衡是该报告的一大亮点。2023年整体偏离（投递职位比例减去新发职位比例的绝对值求和）从2021年的43.3%降至2023年的21.5%【5】（见图表2）。其中，金融、IT和房地产的供大于求明显回落，表明结构性就业失衡有所改善。2021年正是全球供应链断裂和出口需求旺盛时期，大量的招聘需求难以被满足。随着贸易景气回落，供大于求的情况有所缓解，而疫后服务业正常化快速推高了科研和商务服务的招聘需求。此外，受政策导向影响，半导体行业对应届生吸引力逐渐上升。2023年投递职位比例较新发职位比例高了2.3个百分点，明显好于2021年和2022年的1.2个百分点和0.2个百分点。而机械制造从2021年的供大于求（-0.9个百分点）演变成2023年的供不应求（0.6个百分点）。预计未来在政策导向、服务实体和新动能增长的带动下，结构性就业压力矛盾有望进一步改善。 三是欧美补库需求可能带来出口改善。美欧PMI指数有筑底迹象，11月份美国制造业PMI录得46.7%，较年内低点回升0.7个百分点；欧元区制造业PMI录得44.2%，较年内低点回升1.5个百分点。从美国PMI新订单与自有库存比值看，美国库存低位和消费不弱有望支撑补库需求，11月美国PMI新订单录得48.3%，较年内低点回升5.7个百分点，是PMI回升的主要贡献。此外，9月美国制造商库存销售比为1.46，已经低于2019年底的1.53。在不发生危机的情景下，平均3~4年一轮回的美国PMI新订单将有望迎来上行趋势，欧美补库需求将带动中国出口改善【6】（见图表3和图表4）。11月，素有全球经济“金丝雀”的韩国出口同比增长7.8%，连续两个月录得正增长。同期，中国出口结束“六连跌”，同比增长0.5%，其中对美出口增长7.4%。10月5日，世贸组织公布最新展望，预计2024年全球商品贸易增长3.3%，虽然低于2010年至2019年全球“三低”时期年均4.7%的贸易增长，但高于2023年的0.8%。根据世贸组织最新数据，2023年前三季度，中国出口额虽然同比下降5.7%，但出口市场份额为14.2%，与上年同期基本持平。考虑到中国制造业韧性强、具备较高的国际竞争力和2023年低基数效应，2024年出口增速可能会好于全球平均水平。 四是政策优化和抓落实有望带动居民杠杆行为进一步修复。据社科院编制的中国宏观杠杆率数据显示，2023年三季度末，中国居民杠杆率为63.8%，环比和同比分别上升0.3和1.7个百分点，在“躺平”两年后再次温和上升。不同于美国的政府杠杆（逆周期）与非金融企业部门（顺周期）负相关，中国国有企业在经济中的占比较高，非金融企业部门和政府部门的杠杆行为呈现一定的正相关，即稳增长同时发力和退出同时收力【7】（见图表5）。但是，中美在企业部门杠杆领先居民部门方面是一致的，即企业加杠杆投资扩产，带动居民收入增长和预期向好。这一轮企业加杠杆对居民的带动作用较为有限，既有企业收入不足、“以旧换新”的被动加杠杆，也有金融资源使用低效、部分空转的“套利”行为（见图表6）。11月份，M2和M1同比分别为10.0%和1.3%，两者“剪刀差”达到8.7个百分点（见图表7）。只有信贷资源落到实处并形成实物工作量才能给居民创造更多收入，同时居民才会有更多动力加杠杆和购买大件商品。三季度货币政策执行报告指出，着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。 五是中美利差触顶回落，有助于降低资本流出压力，改善市场信心。2021年至2022年，受中美利差收窄乃至负利差走扩的影响，债券通外资净流入逐渐放缓并转为持续净流出。2023年，受美联储货币政策紧缩接近尾声的影响，尽管中美负利差呈现先升后降的趋势，但是债券通外资转为“有买有卖”的震荡格局，形势较2022年明显改善（见图表8）。尤其是，9月以来，在人民币稳中有升和美联储转向信号逐渐明朗等因素的作用下，外资重新转为净买入中债。债券通项下，9到11月份连续三个月净增持境内人民币债券资产，其中11月份单月净增持2513亿元，创单月最大增持记录。此外，中国债券市场的稳健表现可能会进一步提升对外资的吸引力，减少外资对资产组合净值大幅变化的担忧。美联储在12月释放较强的政策转向信号，迫使主要华尔街机构纷纷下调2024年底美债收益率预期【8】（见图表9）。当然，华尔街机构之间仍存在较大分歧，10年美债预期区间上下限相差近135个基点，既有认为2024年底10年美债收益率可能跌至3%，也有认为会回升至4.35%，主要是美国通胀和经济增长前景存在较大不确定性【9】。 1.2 从美国来看，经济下行压力依然存在是基本共识 据美联储最新预测，2023年美国经济增长2.6%，2024年增长1.4%。据2023年四季度费城联储《专业调查者预测》问卷调查结果显示，2024年各季美国实际GDP环比折年率分别为0.8%、1.3%、1.5%和1.7%，明显低于2023年前三季度季均3.2%。市场预期则更为悲观。据彭博问卷调查（12月15日）显示，市场机构预计2024年各季美国实际GDP环比折年率分别为0.4%、0.4%、1.0%和1.6%，同比分别为2.0%、1.5%、0.6%和0.7%。 支撑2023年美国经济韧性的三大因素在2024年均有隐忧。 一是超额储蓄持续被消耗。11月份，旧金山联储发布最新美国居民超额储蓄情况，由于疫情以来美国居民财富整体水平被美国经济研究局显著向上修正，此前预计的2023年三季度超额储蓄耗尽将被推迟至2024年上半年（见图表10）【10】。2023年以来，旧金山联储在5月、8月和11月先后更新超额储蓄情况，超额储蓄耗尽时点不断被后移，主要是美国居民财富增长容易受金融市场和劳动力市场表现的影响。随着劳动力市场更趋平衡和经济增长放缓，美国居民可能会适当增加储蓄，但同时会削弱消费这一美国经济增长的最大动力。 二是总统大选周期难以出台较大的财政政策。1970年至2019年，美国总统大选年的政府赤字率基本与上年持平（-0.02%），而大选前一年的赤字率会小幅扩张（0.35%）。市场普遍预计2024年在国会与白宫政府对立的情况下，总统大选年难有重大财政政策出台。 三是劳动力市场仍处于走弱状态。2023年10月和11月新增非农就业平均17.5万人次，较上季度月均23.3万人次下降25%。尽管11月美国失业率超预期环比回落0.2个百分点至3.7%，但仍较2022年底上升了0.2个百分点。同期，咨询商协会的消费者就业充沛指数录得39.3%，较2022年底下降了7.1个百分点，预示失业率仍有上升压力（见图表11）。 美联储会比市场预期更加偏“鹰派”。12月15日，CME期货价格显示，美联储可能最早于2024年3月降息（可能性70%），并于年底降至3.75%至4.00%区间，相当于当前水平的六次降息。而12月美联储点阵图显示2024年仅降息至4.5%至4.75%区间，两者存在巨大“鸿沟”。以2年期美债收益率与3个月美债收益率的期限利差看宽松预期，目前市场宽松预期较此前历次经济衰退前夕更为强烈，12月15日期限利差倒挂100个基点，12月日均倒挂100个基点，距离5月最大幅度仅差12个基点，而且此轮期限利差倒挂幅度和持续时间是1980年代以来最为强烈的（见图表12）。市场相信只有快速大幅降息，并以此推动期限利差至曲线正常化，PMI才真正具备触底反弹的能力。这也对应了上述美国经济下行压力依然存在。不过，由于经济增长和通胀前景存在高度不确定性，美联储可能难以如市场所愿。如果8月至10月美债收益率大幅上升相当于加息，那么11月以来美债收益率大幅下降就是帮助美联储提前完成了降息。这可能导致2024年美联储不得不“拉着”市场宽松预期。 大选年有可能抬高大幅降息的门槛。市场如此激进押注美联储会大幅转向，除了通胀预期下行至“二”区间、降低实际利率保障企业再融资和避免经济衰退等因素以外，2024年大选年政治因素也是重要催化剂。由于前期财政货币政策刺激过度，美国通胀大幅上升迫使美联储激进加息。当利率居高不下和劳动力市场逐渐受影响时，忧心忡忡的美国老百姓对拜登的支持率大幅落后于特朗普，大部分原因是拜登糟糕的国内经济工作【11】。历史上，在任总统候选人都会希望美联储在大选来临前大幅降息造“泡沫”。2019年，时任美国总统特朗普对美联储的攻击就没有停过，一度迫使沃尔克、格林斯潘、伯南克和耶伦四位前任美联储主席在华尔街日报上刊文力挺美联储的独立性。时过境迁，2023年12月份以来，美财长耶伦和国家经济委员会主任布雷纳德已经公开提示美联储通胀治理工作已经完成【12】。不过，美联储需要尽量保持政治中立，大幅转向只能是在经济危机爆发以后。否则，大幅转向打了“提前量”却未见经济危机，反而是治通胀半途而废，不仅会损害美联储的公信力，还会招致共和党人员的尖锐批评。2024年共和党候选人大概率是“诲人不倦”的特朗普，这导致美联储大幅降息的门槛可能很高，甚至任何一次降息都可能会被批评是对拜登的帮助。 1995年和2019年美联储的“预防式降息”并未推动美元走弱。1995年2月，美联储延续1994年以来的加息进程，尽管认为经济增长有所放缓，但经济活动依然稳步上升，为了保证通胀可控、经济可持续增长再次加息50个基点【13】。但是，在当年7月份，美联储迎合市场大幅转向，宣称基于前期紧缩效应已经使得通胀压力下降足够多的判断，决定降息25个基点【14】。而根据1995年7月议息会议录音文字披露显示，与会者认为当时的美国经济信号比较复杂，积极信号和负面信号并存，且金融市场和信贷数据并不指向美国经济会衰退，从而担忧降息会进一步推动金融条件转松引起通胀风险。这与当前的美国经济颇为相似。最终，时任美联储主席格林斯潘一锤定音，7月降息25个基点可能是平衡市场风险和经济压力的最佳决策，但不能给予市场短期会大幅降息的预期，有必要暗示下一次降息会发生在1995年8月以后【15】。实际上，尽管美联储“如期”在1995年12月和1996年1月降息两次，但是美元在1995年7月首次降息落地之后就呈现“利空出尽”的行情。而2019年的转向依然历历在目。2018年12月美联储经济预测（SEP）显示2019年仍有加息两次的可能，2019年3月转为不加息和保留2020年加息一次的可能，2019年6月转为2020年降息一次。最终在当年7月底开启所谓的“预防式降息”，连续三次会议降息75个基点。回头看，2019年美国实际GDP增长2.5%，较上年回落0.5个百分点，表现不差；2019年底失业率为3.6%，较2018年底下降0.3个百分点，显示劳动力市场依然偏紧；核心PCE则是下降了0.5个百分点至1.5%，可能是唯一支撑美联储2019年降息的核心数据。这两次转向并开启降息进程均未引发美元走弱，关键是美国经济数据好坏参半，市场预期酝酿充分，降息时都“甩锅”海外风险偏向下行（见图表13）。同时，虽然1995年和2019年美联储随了市场所愿，但是均保持了未来货币政策路径的灵活性。 与其他发达国家央行相比，美联储也更有底气维持紧缩立场。12月15日，尽管欧央行在议息会议后的发布会上打压市场宽松预期，但是欧元区利率互换（OIS）隐含利率显示，市场已经定价欧央行将在2024年3月首次降息（可能性50%），此后对隔夜存款利率连续降息至10月的2.5%至2.75%区间，相当于当前基准利率的五次降息。此外，2年期德国国债收益率从2023年4月起开始与ECB基准利率倒挂，12月15日达到199个基点（2.51%~4.5%），倒挂幅度大幅超过美债市场。随着市场对美联储宽松预期的升温，日本银行的加息预期也出现“退潮”。日本银行行长植田和男在12月19日议息会议后表示，尚不能肯定通胀能达到2%的目标，实现2%通胀率目标的可能性正在上升；目前很难确定退出负利率政策的计划；日本消费出现一些疲软，但总体上仍在持续恢复。11月份，欧元区核心CPI同比录得3.6%，较上月下降0.6个百分点，为2022年6月以来首次掉入“3区间”；CPI同比仅2.4%，环比和同比分别下降0.5和7.7个百分点。10月份，日本核心CPI同比录得2.9%，虽较上月小幅回升0.1个百分点，但是同比下降0.8个百分点。相较于美国需求过热、产出正缺口，欧元区和日本经济前景堪忧，三季度实际GDP环比折年率分别下降0.5%和2.9%。 此种情形下，2024年美元的经济基本面优势可能继续领先欧元和日元，美联储可能不得不对抗市场过于激进的宽松预期。但中国的外部货币条件会整体好于2023年，美联储已经给出了2024年三次25个基点降息的预期，海外主要央行不加息甚至小幅降息将收敛内外货币政策立场的差异。在外需小幅修复和美国经济“软着陆”的情况下，如果中国经济在政策刺激和结构性改革下修复比较好，获得市场参与者认可并提振社会预期，人民币兑美元或是一个有涨有跌、震荡走势。至于汇率中枢趋向升值还是贬值，取决于中美两国产出缺口的收敛情况。 二、乐观情形：中国经济持续回升向好，美国经济硬着陆，美联储大幅转向 中国政策底已经非常明确，不确定性在于经济回升的斜率。如果美国经济陷入较为严重的衰退，中国作为贸易出口大国，势必会感受到更大的扩大内需压力。但是，美联储货币政策会在经济危机时期大幅转向，这将快速释放货币政策内外平衡的压力，进一步打开国内货币政策空间。而且，在海外危机时期，我国政府的执行力优势更为突出。12月中央经济工作会议指出，要准确把握2024年经济工作的政策取向，在政策实施上强化协同联动、放大组合效应，在政策储备上打好提前量、留出冗余度，在政策效果评价上注重有效性、增强获得感，着力提升宏观政策支持高质量发展的效果。在国内通胀温和上升和各方期盼下，财政政策的力度可能在海外经济危机期间明显超预期。此情形的关键是，美国的“弱点”能否足够引发经济衰退，甚至更严重的金融危机。 历史经验显示，美国经济“软着陆”是低概率事件。1965年至今，美联储一共实施了十二轮加息进程。排除这一轮加息，此前的十一轮加息进程只有在1965年、1983年和1995年成功实现“软着陆”，其余八次均引发了经济衰退，可见“软着陆”难度之大。如果美联储能够在史无前例的刺激后急速“刹车”并实现“软着陆”，鲍威尔可能很快就会争夺大多数正统经济学家认为属于沃尔克或格林斯潘的“最佳主席”桂冠【16】。2023年2月底前美国财长萨默斯接受媒体采访时表示，“人们可能对当前的经济强度过度解读。”“当你稍微看得长远一点，你就会发现有些事情让人非常担忧，甚至会出现类似威利狼的情况。” 【17】威利狼是美国一个卡通形象，是一匹跑在悬崖边的狼，跑在平地上时一切正常，一旦跑出了悬崖边就是自由落体。 美国企业“债务墙”即将来临。根据最新的IMF《全球金融稳定报告》数据显示，2024年全球企业债务到期可能超过5万亿美元，其中过半为美国企业债务，而2023年企业到期债务不足2万亿美元，并提示如果市场参与者所希望的全球经济“软着陆”未能实现，那么金融体系中的细小裂缝就可能演变成令人担忧的巨大断层（见图表14）。据彭博数据显示，2024~2025年，美国高收益债券和杠杆贷款的再融资规模将显著上升（见图表15）。随着企业收入下降和债务集中到期，美国企业债务负担可能会在2024~2025年明显上升。1983年以来，美联储五次加息起点领先非金融企业利息负担约9.6个季度，正好对应2024年二、三季度（见图表16）。值得注意的是，近两次（2000年和2008年）实际利率高于自然利率超1个百分点时均引爆了危机（见图表17）。如果美联储维持紧缩的货币政策立场，企业在撞上“债务墙”前可能率先通过裁员来节省支出，这将加速触发“萨姆定律”【18】。一旦美国失业率上升趋势确立，可能呈现非线性加速上升之势（见图表18），历次经济危机期间失业率高点将至少比低点高出2个百分点（1975年~2008年五次危机平均上升3.7个百分点，最低为1980年经济危机的2.2个百分点）。 美国金融市场需要警惕预期逆转的风险。由于货币紧缩效应尚未完全释放，美国经济依然有下行压力。但是，市场普遍预计2024年可能不会出现经济危机，尤其是在12月13日美联储主席鲍威尔说出“现在几乎没有理由认为经济会陷入衰退” 【19】之后，风险偏好更是居高不下。然而，2023年10月份，美联储发布半年度《金融稳定报告》，重点关注四个领域的风险，其中之一就是资产价格的估值压力较高，即股价上涨速度快于预期收益，住宅和商业地产价格仍然居高不下，9月底标普500指数风险溢价（未来12个月预期市盈率倒数-10年美债收益率）依然显著低于1991年以来的中位数（见图表19）。如果债券收益率明显下行从而推动股市风险溢价向中值回归，市场较高的风险偏好也看似合理。但是，当前美联储依然在缩表，美债市场流动性并不好，波动性甚至高于美股，表明债券市场投资者情绪依然处于“脆弱”状态（见图表20）。“经济坏消息就是政策好消息”的过度演绎可能推动美债收益率明显下行。不过，考虑到美债期限利差的倒挂幅度，只有美联储降息才能实现。如果美联储宽松不及预期，市场可能会突然转变为“坏消息就是坏消息”，风险偏好明显下降。这也会导致盈利改善有限的企业融资难度进一步上升。此外，风险偏好骤然下降将会影响高杠杆运行的金融机构。美联储在前述《金融稳定报告》中提示金融部门杠杆风险，即最大型的对冲基金的杠杆率仍然处于高位。 此情形下，如前所述，若美联储如市场预期的那样大幅转向、快速降息，大概率是美国经济陷入危机，否则无法证明其行为的合理性。而在危机初期阶段，高度不确定性让投资者“现金为王”，股债市场遭遇抛售，美元需求短期内激增，导致美元指数显著走强（见图表13）。不过，美国经济陷入危机后美联储大幅转向、多次降息就足以支撑人民币汇率走强。 三、悲观情形：美国经济不着陆，美联储不降息甚至重新加息，中国经济面临下行压力 3.1 从美国来看，政策失误可能导致通胀卷土重来 当前美国居民部门的财务状况比2008年更为健康。根据BIS数据显示，2023年二季度，美国居民杠杆率为73.7%，较2007年底低了25个百分点，且较2019年底也低了1.4个百分点；2023年一季度，家庭偿债备付率为7.7%，较2007年底低了3.8个百分点，且较2019年底低了0.2个百分点（见图表21）。居民债务结构也较2008年有所优化。根据标普信评报告、IMF最新的金融稳定报告、美国货币监理署和彭博数据【20】显示，美国住户按揭房贷95%以上为固定利率，且接近九成贷款是2022年以前发放的；2023年1月时仅15%左右的存量房贷利率高于5%，而当月30年期按揭贷款固定利率平均值已经达到了6.3%。此外，美国房地产危机才过去十五年，部分美国人依然“记忆犹新”，炒房热情也不高。根据2023年三季度Case-Shiller房调数据显示，受访者认为未来五年美国房价平均涨幅为3.3%，至2027年累计上涨17.8%，与密歇根大学问卷调查居民未来五年通胀预期（3%）相差无几，而2007年时期四个郡的受访者认为未来十年房价年均涨幅在10%左右【21】。 超预期宽松货币政策可能会产生较大财富效应。据美联储Z1表数据显示，2023年三季度，美国居民财富同比净增长8165亿美（5.7%），其中金融资产增长6433亿美元（6.1%）。2023年金融市场大幅反弹也一定程度上带动了居民消费增长，支撑美国消费不着陆（见图表22）。如果2024年货币立场显著软化导致金融条件进一步转松，经济状况可能会像2022年底预测2023年经济衰退那样，结果再次超预期（见图表23）。12月18日，前纽约联储主席比尔·达德利在彭博专栏点评“鲍威尔转向是一次重大赌博”，美联储将信誉压在“软着陆”上，让市场相信“衰退风险会有美联储兜底”，通过放松金融条件来降低市场衰退预期，这在降低衰退概率的同时显著提升了“不着陆（no landing）”风险。在他看来，鲍威尔更像伯恩斯而非沃尔克【22】。 财政失衡改善存在较大难度。根据国会预算局（CBO）测算，在3.8%的利率假设下，2024~2033年十年间美国政府赤字率均值为5.6%，其中利息支出与名义GDP比重为3.1%，主要账户赤字率为2.5%。截至2023年12月13日，美国政府一般账户仍有6306亿美元存款，年内最高达到8477亿美元，而2019年时期最高规模为4114亿美元（见图表24）。即便如此，美国政府依然有在2024年1月初关门的风险，可见美国政府的钱有多么不经花【23】。美联储货币政策调整对美国政府的影响较为有限，核心还是美国政治分裂格局。以重建美国制造业为例，民主党偏好定向补贴，直接给企业钱，共和党偏好减税，让企业有更多自主空间。如果两党形成共识要振兴美国制造业，产业政策可能仅是调整支持方式，实际减少赤字空间较为有限，一旦方式出现分歧，甚至可能出现既减税又补贴的情况。当然，如上所述，总统大选期间可能无较大政策出台，但不代表参选双方不会漫天开“空头支票”拉选票。 美联储货币政策“火上浇油”风险犹存。美国商业银行整体储备金规模依然明显高于疫情前水平。截至2023年12月6日，美国商业银行现金资产为3.47万亿美元，几乎是2019年底的两倍。美联储放松货币政策可能会使超额流动性迅速转化为通胀压力。而且，市场乐观预期高涨，前述风险都会构成美联储降息的理由。如果梦想照进现实，预期自我实现、自我强化机制不仅使得企业“债务墙”压力会明显缓解，金融资产财富效应将进一步推高通胀压力。值得注意的是，以房地产为首的美国周期类行业已经等待已久，国债收益率（市场利率）曲线的下降可能会带动耐用品消费再次上涨。如果美联储指望“拜登经济学”的制造业投资和产能扩张，从而提升供给并降低通胀压力，结果存在较大不确定性。我们在《从三组数据看美国制造业回流现状》中指出，美国的人力成本总体偏高，缺乏国际比较优势，国内也竞争不过服务业薪资，而且制造业技能培训需要时间。自进入21世纪以来，美国制造业支出更多是以无形资产、科技创新为主（见图表25）。一旦美联储“误信”了“拜登经济学”的供给侧改革，美国可能会出现1995年至1997年的“软着陆+再通胀”。前瞻指引的接连犯错会损害美联储的公信力，导致市场预期大起大落。 3.2 从中国来看，美国经济不着陆可能放大投资者对中国经济的审视力度 国内政策是相当偏积极的。宏观政策方面，10月三个万亿级财政政策出台，包括万亿特殊再融资债券、继续提前下达2024年新增债务限额和增发一万亿元国债，其中万亿国债结转5000亿元于2024年使用；2023年每个月MLF都是超额续作，12月净投放了创纪录的8000亿元，三季度金融机构加权贷款平均利率依然处于有数据以来最低的4.14%。更为重要的是，12月中央经济工作会议对2024年的政策基调依然是偏积极的，提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”、“要增强宏观政策取向一致性”、“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些”。12月13日，中财办有关领导表示，我国宏观政策空间仍然较足，物价水平较低，中央政府债务水平不高，财政政策、货币政策还有较大的空间。 结构性改革是慢变量。当国内经济中长期结构性、体制性、周期性因素与疫情“疤痕效应”交织影响，仅靠刺激性政策效果有限，改革势在必行。12月份中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在九大任务之首，强化在新赛道上不能掉队的决心。同时，会议提出，不断完善落实“两个毫不动摇”的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力；加快全国统一大市场建设，着力破除各种形式的地方保护和市场分割。然而，科技创新、促进民营企业壮大和加快全国统一大市场建设等结构性改革见效慢于宏观刺激政策，且需要时间验证改革成果。 中国经济面临的另一大挑战是社会预期偏弱。背后形成的因素是多方面的，包括“土地财政”、疫情“疤痕效应”、结构性改革阵痛、大国博弈和经济复苏不平衡不充分等。其中，房地产市场不稳是当前预期偏弱的主要根源。IMF在2023年10月的《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》均提及了中国房地产和地方债务问题，两者是一体两面，带来复杂的政策挑战。12月15日，世界银行发布中国经济简报，指出随着消费者信心逐步恢复以及政策刺激发挥作用，经济增长势头近期有望企稳，但房地产行业和外部需求的持续疲软会给短期增长前景蒙上阴影；日益增加的结构性制约将限制中国增长潜力，包括债务水平过高、人口老龄化和持续的经济失衡；要解决地方财政的结构性失衡并有效处理地方政府融资平台的债务问题，还需要深化财政体制改革。7月政治局会议、10月金融工作会议和12月中央经济工作会议均未回避房地产和地方债务风险。房价是境内金融周期的重要观察指标之一。然而，国内外经验均不可以完全借鉴，国内房地产市场未来走向依然存在较大的不确定性。 动态思考地方债务问题。土地出让收入下降虽然会降低地方政府收入，但同时也会减少地方相应的支出。与公共财政较多“必选消费”不同，政府性公共基金更多表现为“可选消费”的特征，是地方争取KPI的主要途径。经济高速增长时期过度举债的冲动难以避免，容易造成收益与负债不匹配。据IMF《全球金融稳定报告》测算，公开数据显示2022年地方平台公司债务合计占GDP的45%左右，过去三年超过30%的地方平台公司债务只能靠中央政府“接济”，过半的地方平台公司债务难以承受3%以上的利率 。在7月底中央政治局会议提出一揽子化债计划以后，万亿再融资债券发行置换不合理地方债务。但时间换空间只能解“燃眉之急”，关键是政府债务管理体制改革。10月中央金融工作会议提出，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。12月中央经济工作会议指出，要谋划新一轮财税体制改革，统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。总而言之，中国结构性改革急不来也等不起。 地缘政治风险可能会扰动我国社会预期。经济复苏的程度和政策的效果如何，不仅要靠执行者如何做，还要看市场怎么想。只要美国经济增速高，中国就难以低，否则难以用“增长优势弥补地缘政治风险溢价”来说服境内外投资者。而且，中美关系是2024年美国总统大选绕不开的议题。12月18日，美财长耶伦在中美贸易全国委员会成立50周年晚宴上表示，“在过去的三年里，拜登总统推动（美国）国内投资，在印太地区建立了强大的经济关系，并从这一实力地位出发，寻求对中国采取务实的经济方针”；“但这种方针也认识到我们在观念和政策上存在着鲜明的差异，处理这一关系并非易事，对此我们不抱任何幻想”；重申“继续以有的放矢、认真谨慎的方式负责任地管理我们的经济关系”【25】。 此种情形下，美元可能再度走强，人民币汇率还会继续承压。自11月份以来，市场找了多个理由支持2024年美联储降息，与12月美联储最新点阵图的区别在于降息次数。如果美联储高估了经济下行压力，选择提前降息，市场可能会要求更多，导致金融条件明显宽松。超额流动性可能会导致治理通胀工作半途而废。随着美国通胀前景恶化和经济回升，市场预期扭转将支撑美元中长期走强，这也会间接凸显中国经济中长期周期因素的调整压力。 四、主要结论 […]

摘要 2024年，随着主要国家继续保持限制性利率，上半年全球经济增长动能或进一步衰减，但下半年在通胀有效下行后，主要国家货币政策将转为宽松，意味着上一轮“复苏—>繁荣—>滞胀—>衰退”的周期正式结束，新的复苏周期即将开启。 美国经济减速确定但衰退未必。持续的限制性利率正在强化对美国经济的降温作用，但通胀回落给美联储预留政策宽松空间，以便适时引导市场预期，以寻求经济软着陆。随着年中降息周期开启，美国经济在2024年下半年有望回暖。 欧洲经济仍将持续低迷，并于年中开启回暖。随着能源危机缓解与通胀回落，货币紧缩见顶，有助于经济在未来2-3个季度筑底，并于2024年下半年开启回暖进程。 日本经济将在2024年保持温和复苏。能源成本回落、超低的实际利率、外需有限回暖，以及新一届政府的综合性刺激计划将推动日本经济复苏。同时，日本央行也将尽可能保持较低利率水平以确保长期通胀达标。 目  录 一、全球：增长见底，周期重启 （一）2023年：增长见底，紧缩见顶 1． 复苏动能趋弱，各国有所分化 2． 全球通胀水平明显回落 3． 货币政策收紧见顶并逐步转入预期宽松 （二）2024年：新周期的开始 1． 美欧经济减速并有望于二季度开启降息 2． 新兴市场经济体保持稳健增长 二、美国：减速确定而衰退未必 （一）经济：动力衰减与就业趋冷 1． 强劲扩张动力正走向衰减 2． 就业市场出现趋冷迹象 （二）通胀：菲利普斯曲线向减速方向移动 1． 美国通胀呈现结构性回落 2． 未来核心通胀将取决于住房租金与工资涨幅 3． 菲利普斯曲线平移结束预示失业回升 （三）美联储：较大的政策空间有助于避免衰退 1． 先行指标：衰退与软着陆存在分歧 2． 保持限制性利率控通胀，为应对经济减速留空间 三、欧洲：经济触底，降息可期 （一）经济增速或已触底 1． 三季度欧元区经济陷入负增长 2． 生产表现分化，消费面临压力 3． 外贸形势有所好转 4． 展望2024年，欧洲经济将缓慢复苏 （二）通胀压力明显缓解 1． 三季度通胀持续下行 2． 不排除未来通胀反弹的可能性 （三）年内不再加息，明年降息可期 1． […]

当前两市周线连续五周下跌。市场交投低迷，观望情绪严重。近期市场调整幅度较大，情绪端仍较低迷，市场处在震荡筑底阶段。中长期看，目前股指估值处在低位，且政策底以及经济底皆已出现，海外降息预期升温，中长期震荡回升走势预期不变。投资者可考虑将股指期货合约维持在五成仓位博取估值修复收益。套利策略方面，建议投资者暂时观望。目前IC以及IM贴水较深，股票多头策略可使用股指期货进行替代。 一、行情回顾 1.1 经济数据&宏观政策 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%。LPR连续4个月“按兵不动”，符合市场预期。海外方面，欧洲统计局（Eurostat）周四披露，欧元区11月CPI初值为同比上升2.4%。当前欧洲经济数据偏弱，通胀走低。欧元央行明年上半年降息概率有所上升。 1.2 市场行情数据 两市周线连续下跌。权重股跌幅相对较小。上证50指数逆势上涨。两市日均成交额为7022亿元，处在今年低位。煤炭，电力设备等板块逆势走高。传媒，计算机等板块跌幅超5%。北向资金净流出超22亿元。 二、股指期货数据分析 2.1 股指期货涨跌幅 上周四大股指涨跌不一，上证50指数逆势走高。合约成交量较此前一周下降超20%。期货合约年化升贴水率整体回升，IC近月合约转为升水。期现套利目前空间较小，投资者可继续等待机会。IM/IH以及IC/IH上周走低，跨品种套利方面，投资者可暂时空仓。目前IC以及IM贴水较深，股票多头策略可使用股指期货进行替代。 2.2 股指期货基差 2.3股指期货基差年化升贴水率 三、后市展望 当前两市周线连续五周下跌。市场交投低迷，观望情绪严重。近期市场调整幅度较大，情绪端仍较低迷，市场处在震荡筑底阶段。中长期看，目前股指估值处在低位，且政策底以及经济底皆已出现，海外降息预期升温，中长期震荡回升走势预期不变。投资者可考虑将股指期货合约维持在五成仓位博取估值修复收益。套利策略方面，建议投资者暂时观望。目前IC以及IM贴水较深，股票多头策略可使用股指期货进行替代。

美国商务部数据显示，三季度美国国内生产总值（GDP）终值为4.9%，个人消费支出数据从初读的4.0%下调至3.1%。高频数据显示，劳动力市场依然健康，初请失业金人数重新回到20万关口附近，同时抵押贷款利率回落开始对房地产市场形成一定支持。相关人士认为，通胀继续消退，美国经济越来越有软着陆的迹象。 中国银行香港首席经济学家鄂志寰及合作者中国银行香港经济研究员曾之腾共同在《北大金融评论》撰文表示，高利率环境下美国经济韧性超出市场认知。2023年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别达到2.0%、2.1%和5.2%，其他实体经济指标表现良好。美国经济在高利率环境下保持韧性，得益于健康的私人部门资产负债表以及结构性因素的支撑。 本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。 自2022年3月以来，美联储为应对来势凶猛的通货膨胀，开启了历史上少有的急剧加息之旅，截至2023年12月，美联储本轮已连续加息11次，联邦基金利率累计上升525个基点，利率上升幅度和月均增速均创下了自1981年以来的最高纪录。依照历史经验，美元加息周期往往引发程度不等的本土经济衰退及各种形式的新兴市场危机。因此，本轮激进加息引发了市场忧虑，但其实际效果则未如普遍预期，尽管金融条件急剧收紧导致需求减弱，在部分中小型金融机构触发风险事件，但并没有引爆系统性的金融危机，对新兴市场的外溢性冲击也弱于以往。目前，此轮加息渐近尾声，美联储货币紧缩对美国经济的影响及溢出效应与以往大不相同，值得我们深入分析。 Higher For Even Longer？ 根据美国《联邦储备法》的表述，美国货币政策的目标是实现充分就业、稳定物价和合适的长期利率。长期以来，美联储传统货币政策工具是联邦基金利率，其进行调整时主要考量的是失业率和通货膨胀，通货膨胀代表经济过热的程度，决定了联邦基金利率的上行区间，而失业率是经济疲软的信号灯，影响联邦基金利率的下限。归根到底，美国联邦基金利率的变化与美国实体经济息息相关。 本轮美联储加息与历次加息相比具有以下几点差异： 1．持续时间。1960年代以来完成了11轮加息，其中，最长时间为1977年到1980年的39个月和2015-2019年的38个月，最短时长为1980-1981年的6个月，11轮加息平均时长为22个月（见表1）。自2022年3月开始的本轮加息周期迄今为止为20个月，大致居于中等水平。依照当前市场预期，本轮加息周期已于2023年7月结束，则相应时长为16个月，为中等偏低水平。 2．加息幅度。以有效联邦基金利率为准，在11轮加息周期中，最大加息幅度为1977年到1980年的1300个基点，其次是随后的1980年7月到1981年的1005个基点；最小加息幅度为1965年的74个基点，11轮加息的平均幅度为524个基点。自2022年3月开始的本轮加息幅度迄今为513个基点，相较先前11轮的平均水平只有11个基点的差异，略低于半次加息幅度。 3．外源性冲击。自1960年代以来的11轮加息周期中，有5轮出现外源性冲击，并呈现与经济衰退很强的相关性。自2022年3月开始的本轮加息起源于新冠疫情与俄乌冲突带来的供应链中断，以及财政货币政策超级宽松导致的突如其来的通货膨胀，其CPI同比增长率一度达到9.1%，比肩1965年至1982年的“大通胀”（Great Inflation）时期，其后续发展可能有较大概率符合历史经验。 4．加息模式。2000年以后的美国经济总体表现出低增长、低通胀、低利率的特征，因此，在美国联邦基金利率调整过程中，通常采取预防性减息和滞后性加息模式，减息决策往往领先于经济数据下行，加息决策则屡屡落后于通货膨胀走势。 从实际情况看，从2004年5月至2006年7月，美联储加息425个基点，利率提高至5.25%。2007年，高息引爆美国次贷危机，随后扩展至全球性金融危机，2009年美国GDP增速一度下降至-2.9%。美联储采取了零利率政策和量化宽松政策，在近10年内保持较低的利率水平。2015年11月后，美联储开启了缓慢渐进加息进程，在38个月内加息幅度仅为228个基点，月均6个基点，为60年代以来加息周期的最低平均水平，直至新冠疫情后推出断崖式降息，因此，2000年以来的多数时间，联邦基金利率接近零区间。 5．与通货膨胀相关性。疫情管控措施解除后，居民超额储蓄持续释放，劳动力供不应求引发的高薪资增速，对通货膨胀形成一定的支撑。目前，领先指标表明在通胀统计中权重较高的项目（如二手车和房租）下行趋势已基本确立，同时由于劳动力供需失衡逐步缓解，劳动力成本料难以显著回升，整体通货膨胀压力继续得到缓解。通货膨胀回落速度的不确定性，主要源于地缘政治风险所引发的大宗商品价格波动。因此，通胀回落至美联储2%的目标需要多长时间，仍待进一步观察。 我们预计，2024年，高利率持续抑制总需求并推动通胀回落，在一定程度上带来经济增长放缓，如果经济能够保持韧性，则联邦基金利率在更高水平持续更久的时间，迫使消费者和企业适应更高的利率环境。 2022年7月以来，美国债券市场再度出现长期债券收益率低于短期债券的现象，债券收益率倒挂通常被视为经济衰退即将到来的警告，因此，不能排除一种可能性，即在经济没有出现明显衰退信号的情况下，美联储进行预防式降息。 高利率环境下美国经济韧性超出市场认知 从理论上讲，利率攀升提高居民和企业的融资成本，对经济增长构成压力，增加经济衰退的可能性。从历史经验看，根据国民经济研究局（NBER）对美国经济衰退的认定标准，在1960年代至今已完成的11轮加息周期中，仅有3轮实现软着陆，即避免经济衰退。另外8轮则是硬着陆，其中，有2轮为轻度衰退；6轮为深度衰退，多伴随重大经济事件冲击。其中，包括3轮与能源相关的供给冲击、2007-2009年全球金融危机以及2020年初暴发的新冠疫情。这些事件对美国经济产生了负面影响，美联储加息放大了经济下滑的势头，应该不能被视为导致美国经济衰退的根本原因。因此，加息与经济衰退（尤其是深度衰退）的因果关系并不十分明显。 从数据看，美国经济在2022年前两个季度出现实际GDP环比负增长，即“技术性衰退”。2023年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别达到2.0%、2.1%和5.2%，其他实体经济指标表现良好。 美国经济在高利率环境下保持韧性，得益于健康的私人部门资产负债表以及结构性因素的支撑。2008年全球金融危机后，美国的家庭、非金融企业和金融机构等部门的资产负债表保持相对稳健，减弱了“资产价格下降—资产负债表恶化—实体经济下滑”的“金融加速器”机制对政策紧缩和外部冲击的放大作用；疫情后美国经济复苏的动力以服务消费为主，对利率变动敏感度相对较低，此外，财政政策对经济增长的推动力度较强，部分抵消了融资成本上升对特定领域企业投资的不利影响，形成美国经济对美联储加息的反应钝化的局面。 资产负债表视角 美国居民和企业部门资产负债表的稳健，是私人消费和固定资产投资在高利率环境下保持坚韧的重要原因。 美国居民杠杆率相对较低，叠加借贷利率结构的变化，使加息对居民消费的抑制作用有所减弱。金融危机后，美国居民对使用杠杆相对谨慎，同时，金融危机和疫情后的两轮大规模货币宽松，大幅推升资产价格，压降了居民的资产负债率（见图1）。同时，在低利率期间，许多家庭将其贷款从浮动利率转为固定利率，因此美联储加息并未明显加重居民债务负担（见图2）。居民部门的资产负债表保持稳健，再加上疫情期间居民超额储蓄的释放，以及劳动力市场供需不平衡引发薪资增速较快等因素，居民消费对加息的敏感度也得以降低。 与居民部门类似，企业部门的资产负债表状况良好，减轻了货币紧缩对企业投资的不利影响。美国企业的资产负债率保持在相对较低水平，并拥有充足的流动性资产（图3）。在2020至2021年的低利率环境下，企业大规模举债的同时延长了其债务久期（图4），因此，发债企业在短期内偿还压力不大，大幅发行高利率债券以展期现有债务的急迫性不强。这些因素减轻了高利率对企业经营和投资的负面影响。 结构性视角 从消费结构上看，服务消费持续回升，降低了整体消费对利率的敏感度。在疫情暴发初期，服务消费场景受限，政府向居民的转移支付转化为商品消费支出的快速增长。疫情管控解除后，消费结构逐步从商品消费向服务消费（尤其是线下服务）转变（图5），服务消费的持续增长为2022年以来美国整体消费提供了强劲支持。与商品消费（尤其是大件耐用品）相比，服务消费融资需求较低，对利率变化的敏感性较弱，削弱了加息对整体消费的抑制作用。 从投资结构上看，尽管加息对住宅投资产生不利影响，但拜登政府推出的一系列法案支撑了非住宅投资的稳健增长。美联储开启本轮加息以来，对利率变动较为敏感的住宅投资受到冲击，并对GDP起到一定的拖累作用。然而，拜登政府签署的基础设施法案、芯片法案和通胀削减法案，对基建、芯片和新能源汽车等行业等提供资金支持，促进制造业回流美国，叠加外商对美直接投资的拉升，促成制造业建设投资（尤其是IT相关制造业投资）的火热，使非住宅投资在利率快速抬升的背景下逆势上行，从而对固定资产投资形成支撑。 美国经济韧性是否具有可持续性？ 目前看来，一些因素仍在支撑美国经济的韧性，2023年美国经济出现衰退的可能性不大，加息引发深度衰退的概率亦不会很高。 考虑到货币紧缩及融资条件收紧对宏观经济的滞后影响尚未完全显现，2023年10年期美债收益率一度接近5%，推高企业和消费者的借贷成本，引发经济减速的风险，2024年晚些时候，美国经济可能出现温和衰退。 美联储加息对新兴市场的外溢效应 美元周期对全球宏观经济和金融市场的影响日益深化。美联储货币政策在影响国内经济的同时，对其他经济体产生显著的溢出效应。 美联储货币政策的溢出传导机制 美联储货币政策变动向其他经济的溢出效应可通过以下几种途径实现： 外汇渠道（Exchange rate channel）：美联储加息导致新兴经济体货币贬值，进而提高其商品的出口竞争力，提振该经济体的GDP水平。 贸易渠道（Trade channel）：美联储加息可能降低其国内收入水平和消费支出，抑制美国消费者对进口商品和服务的需求，从而对其他经济体的出口产生不利影响，降低该经济体的GDP水平。以上两个机制的作用方向相反，其对新兴经济体的实际影响取决于该经济体的贸易依赖度和汇率制度等因素。 金融渠道（Financial channel）：美联储货币紧缩提高长期收益率，降低美国资产价格。通过全球金融市场联动，改变不同经济体之间的投资组合平衡，影响全球范围内资本的配置，对其他经济体的资产收益率和价格产生冲击。资产价格波动会对其他经济体的资产负债表造成不利影响，通过“金融加速器”机制影响宏观经济，可能引发“货币贬值—资本外流”的负面反馈机制。 随着各国金融市场的联系日益密切，金融渠道在美联储货币政策外溢过程中扮演重要角色。在2008年全球金融危机之后，美联储的债券购买计划推动美国及全球债券市场快速扩张，强化了美联储货币政策通过债券市场向其他经济体传导的效果。美联储货币政策对不同经济体的金融条件的影响程度增加，导致不同经济体在资本流动、资产价格和信贷增长等方面的周期逐渐趋于一致，形成了所谓的“国际金融周期”（Global Financial Cycle，见Rey 2015）。 与此同时，美债利率对其他经济体的融资成本产生显著影响，减弱该经济体央行货币政策对宏观经济的调控效果，甚至出现货币政策失灵的风险。同时，由于美元具备更高的避险属性，美联储加息引发的投资者风险偏好下降可能会加剧其他经济体的资本外流，由此引发资产价格下跌，并传导至实体经济，放大美联储货币紧缩政策的溢出效应。 美联储加息溢出效应的实证考察 美联储加息对其他经济体的传导效应与对美国国内经济的影响程度相近。根据Iacoviello and Navarro （2019） 的估计，联邦基金利率提升1%会导致发达经济体和新兴经济体的GDP分别下降0.5%和0.7%，与对美国经济的影响大致持平；Degasperi […]

热点栏目  自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 财联社12月24日讯（记者 梁祥才）氧化铝期货在上市半年后，本周迎来了首个涨停，据市场传言，这与国内第一大铝土矿进口国——几内亚一大型油库发生爆炸相关甚密。 财联社记者多方采访获悉，近期在国内铝土矿受限减产明显的背景下，本次“黑天鹅”事件主要起到触发行情的“导火索”作用，多家上市铝企称影响并不大。对于后续氧化铝价格，业内人士普遍持较乐观态度。 氧化铝涨停的“导火索” “几内亚油库爆炸是市场暴涨的由头，预计后续实际影响并不大。主因近期受安全环保等因素影响，国内北方的铝土矿山几乎全部停产，且随着冬季来临运输不畅以及春节假期影响，预计今冬明春铝土矿减产明显。”氧化铝和铝土矿产业链资深人士周先生向财联社记者如此表示。 此外，华融融达期货有色金属研究员李魁向记者表示，几内亚油库爆炸事件引发了市场对氧化铝原料短期进口中断的担忧，可能短期会影响到当地矿山开工，但原料断供的可能性不大。近期港口进口矿库存，基本可够沿海利用进口资源的氧化铝企生产3-6个月。但后续仍需关注几内亚生产恢复情况，如持续发酵则会让国内铝土矿供应进一步收紧。 据悉，12月18日几内亚首都科纳克一大型油库发声爆炸。有业内人士告诉记者，受此事故影响，当地铝土矿山油库被征用，导致铝土矿产出和运输受影响，且有部分矿山已经停产。 或受上述事件影响，氧化铝指数本周不断走强，一度涨停。12月20-22日氧化铝主连涨幅分别达1.51%、2.38%、7%；且后续上涨动力依然强劲，截至22日夜盘数次站上3300元/吨高点，最高涨幅达6.5%。 据悉，我国铝土矿资源储量较少，进口依赖度较高，几内亚占据国内总进口量的半壁江山。据SMM数据，目前中国铝土矿进口依存度约65%，2022年几内亚矿石占总进口量最大，为56.2%，同比增加28.5%；澳大利亚、印度尼西亚紧随其后，分别占矿石总进口量的27.2%和15.2%。 多家上市铝企称影响不大 或受成本端氧化铝上涨的带动，本周电解铝企普遍飘红，其中神火股份（000933.SZ）、中国铝业（601600.SH）本周涨幅靠前，周内分别上涨6.69%、5.48%。 对于本次“黑天鹅”事件，某头部上市铝企相关人士向记者表示，公司位于几内亚博法的铝土矿生产与运输都正常，现有的生产厂区库存至少能提供一个月的保障。 此外，记者从接近神火股份人士处了解到，目前对公司影响不大，公司氧化铝皆为外购，新疆的氧化铝来自于河南山西和山东，云南的氧化铝来自于广西，都是国内的矿。 中孚实业（600595.SH）相关人士向记者表，暂时对公司生产经营没有影响。 与氧化铝期货“涨停”的行情相比，现货端则显的较为冷静。周先生告诉记者，目前氧化铝现货端成交较少，买卖双方都很谨慎。 李魁也表示，目前氧化铝自产自用较多，市场流通货源占比较少，现货整体成交价格运行较为平稳，同时期现出现无风险套利机会。后续需要关注现货端会不会大幅跟涨形成期现联动。 需要注意的是，澳大利亚昆士兰作为国内重要的铝土矿进口基地也遭遇变数。周先生表示，受强风暴的影响，昆士兰作为澳大利亚最大的铝土矿生产基地，两个铝土矿已全部停产，预计一个月左右才能恢复正常。 同时，有业内人士向记者表示：“我们这边已经受到澳大利亚那边不可抗力的影响。” 国内铝土矿受限明显 值得一提的是，在国内铝土矿供给受限明显的影响下，业内人士对未来市场持较乐观态度。 李魁表示，长期来看，氧化铝价格会偏强运行，因国内采暖季重污染天气限产以及晋豫地区矿石供应不足导致了近200万吨减产的客观供应问题仍会为价格提供支撑。另外，市场对明年一季度美联储开启降息预期不减，而国内调降存款利率也为以后降息打开空间，整体宏观偏暖氛围也会为氧化铝价格提供支撑。 周先生则认为，在国内供给受限严重的背景下，“测算明年氧化铝厂的成本普遍上升到3000元/吨以上，所以后续现货合理价格应该在3200元-3300元/吨，期货端不排除上探到3500元/吨的可能。” 日前，在Mysteel举行的“第十届铝产业年会”上，国家电投集团铝业国际贸易公司相关人士表示，今年以来，铝土矿价格整体上行，减产事件频发、品位持续下行，国产矿产量正在以150-250万吨/年的速度下降，其价格涨幅更为明显，氧化铝的成本随之抬升。

热点栏目  自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 财联社12月24日讯（记者 周晓雅）周末，齐鲁石化烯烃厂裂解车间起火事件，引发市场对合成橡胶(13910, 10.00, 0.07%)期货（以下简称 BR期货）市场的关注。 财联社记者从市场人士中了解到，事故发生后，烯烃厂处于停工状态，影响丁二烯原料碳四资源供应。而丁二烯既是合成橡胶的上游原料之一，齐鲁石化的高顺丁二烯橡胶也是上期所BR期货指定交割品牌。 那么，BR期货的基本面是否会受起火事件的影响？市场人士认为，本次事件对丁二烯短期供应或存在一定影响，但公司内部仍旧可以通过外采丁二烯实现生产。而市场情绪或助推BR期货价格重心小幅上移，但实际影响或小于市场预期。当前标品丁二烯橡胶较为充裕，事件的中长期影响有限，交易者应谨慎看待。 丁二烯橡胶的供应影响有限 整体来看，在合成橡胶产业链中，丁二烯橡胶是最主要的合成橡胶胶种之 一，也是BR期货的交割标的物。 从齐鲁石化自身产能情况来看，银河期货应瑛分析，齐鲁石化的高顺丁二烯橡胶产量在中石化系统中低于燕山石化（年产13万吨）和茂名石化（年产8万吨）。目前，齐鲁石化的丁二烯、丁苯和顺丁装置均维持正常运行当中，暂无受损消息。 应瑛介绍称，齐鲁石化丁二烯年产能为17万吨，日常为23万吨乳聚丁苯橡胶装置和7万吨高顺丁二烯橡胶装置供应原料，不足部分通过协调系统内其他公司的丁二烯或碳四供应补足。 中信期货李青认为，齐鲁烯烃厂爆炸事故的实际影响时长还要看灭火后的复车情况。然而，就合成橡胶而言，合成橡胶产线通常都会储备一定的丁二烯原料，因此即使丁二烯短期价格出现波动，也不一定会线性传导至合成橡胶市场。 据中泰期货高萍介绍，此次起火的烯烃厂位于淄博市临淄区，建于1984年，下设有4个生产及辅助车间，分别为裂解车间、芳烃车间、油品车间和管廊车间。其中起火的裂解车间，主要以石脑油、轻质烃等为原料，生产乙烯、丙烯等产品，石脑油裂解产品多自用和周边管输为主，现货销售有限。 高萍也表示，由于烯烃厂在事故发生后处于停工状态，影响丁二烯原料碳四资源供应，之后或需协调碳四资源维持丁二烯生产，抑或系统内协调丁二烯。“目前丁二烯装置正常运行，其产能主要配套下游合成橡胶装置为丁苯橡胶（年产能23万吨）和丁二烯橡胶（年产能8万吨）。齐鲁石化装置意外事件发生后，截止发稿前对丁二烯、丁二烯橡胶、丁苯橡胶装置无明显影响，仍维持正常运行状态。” 由于该厂的丁二烯橡胶、丁苯橡胶装置距离工业园区20-30公里，不影响装置开工，但后续意外事件对丁二烯橡胶的原料丁二烯供应或有些许影响，或导致合成橡胶装置存在降负可能，短暂影响市场供应。 高萍提到，齐鲁石化丁二烯橡胶产能占全国总产能4.32%；丁二烯橡胶月产量占全国总产量5.50%，若齐鲁石化丁二烯橡胶装置降负运行，短期产量影响或将小于预期，但齐鲁石化丁苯橡胶装置年产能为23万吨，产量约占全国24%左右，产量影响将大于丁二烯橡胶。 合成橡胶整体依旧供应过剩 “目前国内高顺丁二烯橡胶装置开工率报64.4%。在齐鲁石化周围的高顺丁二烯橡胶生产企业有菏泽科信、烟台浩普、齐翔腾达、东营振华、益华橡塑科技和山东威特等6家。就目前反馈情况来看，本次事件对于丁二烯橡胶的供应影响有限，中长期影响不大。前期停车降负的民营产能有望重启补充供应。” 应瑛说。 从BR期货的基本面情况来看，李青分析，当前合成橡胶整体的供应过剩依旧较为显著，社会库存较高，供给端对于价格是存在压力的。因此，应谨慎看待烯烃装置事故对于合成橡胶价格的影响。 高萍进一步解释称，目前丁二烯装置来看，除浙江石化1#20万吨/年装置低负荷运行、扬子巴斯夫13万吨/年装置于12月22日临时停车、上海石化12万吨/年装置延续停车外，其余装置均稳定运行，国内丁二烯产量较为充裕，后续茂名石化15万吨/年装置计划12月26日停车检修28天左右，1月茂名石化、扬子巴斯夫、上海石化将陆续重启运行，均在正常变化范围内。 近期，BR期货价格走势出现触底反弹迹象，BR期货主力合约自12月14日以来累计涨超4%。有市场观点认为，此前红海事件影响下，能化品整体走势较强，成本端丁二烯带动BR期价上行。 对此，高萍也认为，红海事件对于丁二烯到港亦影响有限。12月及1月丁二烯或将陆续到港，仍需持续关注到港情况，整体来看，即使齐鲁石化丁二烯装置受到影响，丁二烯供应短缺量有限。 “综上所述，本次意外事件从丁二烯、丁二烯橡胶、丁苯橡胶市场情况来看，短期市场情绪或推动丁二烯橡胶价格重心小幅上移，但实际影响或小于市场预期。”高萍表示，丁二烯橡胶当下库存情况处于较高位，标品丁二烯橡胶较为充裕，若盘面快速推高，给出交割利润，将推动仓单注册积极性及套利需求，后续仍需持续关注。

热点栏目  自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 12月25日，COMEX黄金适逢圣诞节，休盘一天。国内SHFE金夜盘上行，报收481.36元/克，涨幅0.05%。 周一，日本央行行长植田和男表示，实现央行通胀目标的可能性正在“逐步上升”，如果可持续实现2%通胀目标的可能性“充分”提高，日本央行将考虑改变负利率货币政策。植田和男指出，在正常经济条件下提高利率具有一些潜在积极效应。在日本央行“放鹰”的背景下，美元指数继续走低。同时，继美国上周四公布的三季度核心PCE物价指数同比增速达到联储目标2%、创两年新低后，周五公布的11月核心PCE物价指数又同比超预期放缓至3.2%，也创两年新低，美国通胀指标进一步下行，也为美联储鸽派转向及美元走弱提供的助推力。在美元弱势运行的情况下，黄金短线或延续偏强运行，关注本周美联储官员讲话对盘面的指引。 （资料来源：WIND，光大期货研究所） 撰稿：史玥明 从业资格证号：F03097365 投资咨询证号：Z0017563 免责声明：文中观点、建议和结论仅供参考，报告中的资料来源于公开信息，相关分析和建议并不构成所述品种的投资操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和本作者无关。

三羊马（重庆）物流股份有限公司 关于使用部分闲置募集资金进行现金管理的进展公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 一、基本情况 三羊马（重庆）物流股份有限公司（以下简称“公司”）2022年第一次临时股东大会2022年1月6日审议通过《关于使用部分闲置募集资金进行现金管理的议案》，同意公司和下属公司拟使用额度（指授权期限内任一时点投资本金总额）不超过人民币120,000,000.00元闲置募集资金进行现金管理。额度内的资金可循环滚动使用，取得的收益可进行再投资，再投资金额不包含在额度以内。授权董事长在额度内行使决策权，授权财务负责人组织办理相关事项。授权期限为股东大会审议通过之日起12个月。具体内容详见公司在巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）上披露的《2022年第一次临时股东大会决议公告》《关于使用部分闲置募集资金进行现金管理的公告》。 2022年第三次临时股东大会2022年12月29日审议通过《关于使用部分闲置募集资金进行现金管理的议案》：公司拟使用额度（指授权期限内任一时点投资本金总额）不超过人民币50,000,000.00元闲置募集资金进行现金管理。额度内的资金可循环滚动使用，取得的收益可进行再投资，再投资金额不包含在额度以内。授权董事长在额度内行使决策权，授权财务负责人组织办理相关事项。授权期限为股东大会审议通过之日起12个月。具体内容详见公司在巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）上披露的《2022年第三次临时股东大会决议公告》《关于使用部分闲置募集资金进行现金管理的公告》。 公司近日使用部分闲置募集资金进行现金管理，具体情况如下： ■ 二、投资风险及风险控制措施 （一）投资风险 （1）尽管上述拟投资的现金管理品种属于低风险投资品种，但金融市场受宏观经济的影响较大，不排除该等投资受到市场波动的影响。 （2）短期投资的实际收益不可预期。 （3）相关人员操作风险。 （二）风险控制措施 （1）公司进行现金管理，将选择资信状况、财务状况良好、无不良诚信记录及盈利能力强的合格专业理财机构作为受托方，并与受托方签订书面合同，明确委托理财的金额、期间、投资品种、双方的权利义务及法律责任等。 （2）财务部门在实施期间及时分析和跟进现金管理品种的投向、项目进展情况，一旦发现或判断有不利因素，将及时采取相应的保全措施，控制投资风险。 （3）财务部门定期对所有现金管理品种投资项目进行全面检查，根据审慎原则，合理预计各项投资可能发生的收益和损失。 （4）强化相关人员的操作技能及素质。 （5）公司内部审计部门定期对公司购买理财产品的资金使用与保管情况进行审计与监督。 （6）独立董事、监事会有权对资金使用情况进行监督与检查，必要时可以聘请专业机构进行审计。 （7）公司将根据深圳证券交易所的有关规定及时做好相关信息披露工作。 三、对公司的影响 在保证募集资金投资项目建设正常实施的前提下，公司使用部分闲置募集资金进行现金管理不影响募投项目的有效实施，有利于提高资金的使用效率、提升公司的经营效益，不存在变相改变募集资金投向、损害股东利益的情形。 合理利用闲置募集资金，能够提高募集资金的使用效率、提升公司的经营效益，为公司和股东获取较好的投资回报。 四、使用部分首次公开发行股票闲置募集资金进行现金管理的情况 ■ 五、其他情况 （1）截止公告日，公司和下属公司使用部分闲置募集资金进行现金管理的未到期本金余额为人民币0.00元。 六、备查文件 （1）使用部分闲置募集资金进行现金管理的相关产品购买/赎回资料。 特此公告。 三羊马（重庆）物流股份有限公司 董事会 2023年12月26日

基金管理人：易方达基金管理有限公司 基金托管人：中国工商银行(4.800, 0.00, 0.00%)股份有限公司 二零二三年十二月 重要提示 1.易方达中证沪港深500交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金（以下简称“本基金”）根据中国证券监督管理委员会《关于准予易方达中证沪港深500交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金注册的批复》（证监许可[2023]2527号）进行募集。 2.本基金为契约型开放式、指数基金、联接基金。 3.本基金的管理人和登记机构均为易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”），托管人为中国工商银行股份有限公司。 4.本基金将自2024年1月8日至2024年1月19日通过基金管理人指定的销售机构公开发售。基金管理人根据认购的情况可适当调整募集时间，并及时公告，但最长不超过法定募集期限。 5.基金份额类别 本基金将基金份额分为不同的类别。在投资人认购/申购基金时收取认购/申购费用，并不再从本类别基金资产中计提销售服务费的基金份额，称为A类基金份额；从本类基金资产中计提销售服务费，并不收取认购/申购费用的基金份额，称为C类基金份额。 本基金各类基金份额分别设置代码，分别计算并公布基金份额净值和基金份额累计净值。投资人在认购/申购基金份额时可自行选择基金份额类别。本基金暂不开通各份额类别之间的转换业务，今后若开通本基金各份额类别之间的转换业务，业务规则详见届时发布的有关公告或更新的招募说明书。 6.募集规模上限 本基金为发起式基金，发起资金来源范围为基金管理人固有资金。 本基金首次募集规模上限为20亿元人民币（不包括募集期利息，下同）。 在募集期内任何一天（含第一天）当日募集截止时间后各类基金份额累计有效认购申请金额（不包括募集期利息）合计超过20亿元，基金管理人将采取末日比例确认的方式实现规模的有效控制。当发生末日比例确认时，基金管理人将及时公告比例确认情况与结果。未确认部分的认购款项将在募集期结束后退还给投资者，由此产生的损失由投资人自行承担。 末日认购申请确认比例的计算方法如下（公式中金额均不含募集期间利息）： 末日认购申请确认比例＝（20亿元－末日之前各类基金份额有效认购申请金额总额（不含发起资金）－募集期内有效认购的发起资金）/末日各类基金份额有效认购申请金额总额（不含发起资金） 末日投资者认购申请确认金额=末日提交的有效认购申请金额×末日认购申请确认比例 当发生部分确认时，末日A类基金份额投资者认购费率按照单笔认购申请金额所对应的费率计算，末日认购申请确认金额不受认购最低限额的限制。最终认购申请确认结果以本基金登记机构的计算并确认的结果为准。 本基金对发起资金认购申请全额确认。 7.本基金募集对象为符合法律法规规定的可投资于证券投资基金的个人投资者、机构投资者、合格境外投资者以及法律法规或中国证监会允许购买证券投资基金的其他投资人。 8.认购最低限额 在基金募集期内，投资人通过非直销销售机构或本公司网上直销系统首次认购的单笔最低限额为人民币1元，追加认购单笔最低限额为人民币1元；投资人通过本公司直销中心首次认购的单笔最低限额为人民币50,000元，追加认购单笔最低限额是人民币1,000元。在符合法律法规规定的前提下，各销售机构对最低认购限额及交易级差有其他规定的，需要同时遵循该销售机构的相关规定。（以上金额均含认购费）。 投资人在募集期内可多次认购基金份额，在本基金首次募集规模上限内，对单个投资人的累计认购金额不设上限。 9.投资者在认购期内可多次认购本基金，登记机构一旦确认认购份额，将不再办理撤销。 10.投资者欲购买本基金，须开立本公司基金账户，不得非法利用他人账户或资金进行认购，也不得违规融资或帮助他人违规进行认购。 11.投资者应保证用于认购的资金来源合法，投资者应有权自行支配，不存在任何法律上、合约上或其他障碍。 12.销售机构受理投资者的认购申请并不表示对该申请的成功确认，而仅代表销售机构确实收到了认购申请。申请是否有效应以登记机构（即易方达基金管理有限公司）的确认结果为准。投资者可在基金合同生效后到各销售机构查询最终成交确认情况和认购的份额。 13.本公告仅对易方达中证沪港深500交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金发售的有关事项和规定予以说明，投资者欲了解本基金的详细情况，请详细阅读刊登在本公司网站（www.efunds.com.cn）和中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）上的《易方达中证沪港深500交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金招募说明书》。 14.本基金的招募说明书及本公告将同时发布在本公司网站（www.efunds.com.cn）。投资者亦可通过本公司网站下载基金申请表格和了解基金募集相关事宜。 15.各销售机构的销售网点以及开户、认购等事项的详细情况请向各销售机构咨询。 16.对未开设销售网点的地方的投资者，请拨打本公司的客户服务电话（4008818088）及直销中心专线电话（020-85102506）咨询购买事宜。 17.基金管理人可综合各种情况对募集安排做适当调整。 18.风险提示 本基金标的指数为中证沪港深500指数。 （1）样本空间 沪股通、深股通和港股通范围内的证券。 （2）选样方法 1）对于样本空间内的沪深市场证券，按照过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的证券；对于样本空间内的香港市场证券，剔除过去一年日均成交金额不足3000万港元的证券； 2）对于上述剩余待选证券，按照过去一年证券日均总市值从高到低排名，选取排名较高的500只证券成指数样本。 （3）指数计算 指数计算公式为：报告期指数=报告期样本的调整市值/除数 × 1000。其中，调整市值=∑（证券价格 × 调整股本数 × 汇率 × 权重因子）。汇率、调整股本数的计算方法、除数修正方法参见中证指数有限公司网站发布的计算与维护细则；权重因子介于0和1之间，以使单个指数样本权重不超过10%。 有关标的指数具体编制方案及成份股信息详见中证指数有限公司网站，网址：www.csindex.com.cn。 本基金为易方达中证沪港深500交易型开放式指数证券投资基金（以下简称“目标ETF”）的联接基金，投资于目标ETF的资产不低于基金资产净值的90%，其投资目标是紧密跟踪业绩比较基准，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。本基金投资于证券市场，基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动。投资有风险，投资者在投资本基金前，请认真阅读本基金的招募说明书、基金合同、基金产品资料概要等信息披露文件，全面认识本基金产品的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身的风险承受能力，理性判断市场，自主判断基金的投资价值，对认购基金的意愿、时机、数量等投资行为作出独立决策，承担基金投资中出现的各类风险。 投资本基金可能遇到的主要风险包括：本基金特有风险、市场风险、流动性风险、管理风险、税收风险、本基金法律文件中涉及基金风险特征的表述与销售机构对基金的风险评级可能不一致的风险及其他风险等。本基金特有风险包括：（1）指数化投资的风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、标的指数发布时间较短的风险、成份股停牌的风险、基金收益率与业绩比较基准收益率偏离的风险、跟踪误差控制未达约定目标的风险、标的指数值计算出错的风险、标的指数编制方案带来的风险、标的指数变更的风险、指数编制机构停止服务的风险；（2）联接基金的特殊风险，包括可能具有与目标ETF不同的风险收益特征及净值增长率的风险、目标ETF面临的风险可能直接或间接成为本基金的风险、由目标ETF的联接基金变更为直接投资目标ETF标的指数成份股及备选成份股的指数基金的风险；（3）通过内地与香港股票市场交易互联互通机制投资于港股通股票的风险；（4）投资特定品种（包括股指期货、国债期货、股票期权等金融衍生品、资产支持证券、存托凭证等）的特有风险；（5）参与转融通证券出借业务的风险；（6）基金合同终止的风险等。 本基金的具体运作特点详见基金合同和招募说明书的约定。投资本基金可能面临的风险详见招募说明书的“风险揭示”部分。 本基金为ETF联接基金，预期风险与预期收益水平高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。本基金主要通过投资于目标ETF实现对业绩比较基准的紧密跟踪。因此，本基金的业绩表现与标的指数的表现密切相关。 […]

12月以来ETF净申购份额接近690亿份 ◎记者 朱妍 12月以来，ETF净申购份额创四季度以来的单月新高，已接近690亿份，且近两周的资金流入意向尤为明显。业内人士认为，目前市场估值已经接近历史底部区域，后续基本面、流动性、政策端的边际变化均有望带动整体估值的回升。 尽管年末市场各大指数出现调整，但资金借道ETF逆向投资的趋势明显。Choice数据显示，截至12月22日，12月以来ETF资金的净申购份额已经接近690亿份，而10月、11月的净申购份额均不到200亿份。其中，最近两周的ETF净申购份额均超过200亿份，属于今年以来的单周较高水平，且上周该数值创下四季度以来的新高，达到了228亿份。 天天基金最近的一项基金经理调研显示，近八成基金经理看涨年末市场，两成基金经理看平，仅4%的基金经理看跌。同时，据信达证券(17.490, 0.24, 1.39%)最新测算，截至11月底，华润信托阳光私募股票多头指数成分基金平均股票仓位达58.71%，较10月底上升0.88个百分点，系自7月起连续3个月下降后的首次上升。 “在当前市场预期相对较低的情况下，后续基本面、流动性或政策端边际变化均有望带动市场估值回升。”诺德基金基金经理张昳泓认为，目前市场估值已经接近历史底部区域。 具体来看，医药行业较受资金青睐。Choice数据显示，12月以来，华宝中证医疗ETF、广发中证医疗ETF仍是资金重点布局方向，净申购份额较大；据信达证券测算，12月以来，主动权益类基金的医药仓位也在持续提升。同时，从前述调研结果来看，医药也是近期最受基金经理关注的板块，获票率高达74%。