目前红海局势紧张，市场交易商关注苏伊士运河和红海的交通情况，但对我国小麦进口尚无明显影响。新任阿根廷总统上台后调整汇率和农产品进口税导致市场波动，对我国小麦进口的影响也有限。 在也门胡塞武装袭击船只之后，目前市场交易商继续关注苏伊士运河和红海的交通情况，但对我国小麦进口尚无明显影响。同时，近期市场较为关注阿根廷大选对我国谷物进口的影响，新任阿根廷总统米莱上台后调整汇率和农产品进口税导致市场波动，可能会影响我国农产品进口。 我国基本上不从阿根廷进口小麦 阿根廷是世界主要小麦出口国，也是我国重要农产品贸易国。布宜诺斯艾利斯谷物交易所预测，2023/2024年度阿根廷小麦产量将达到1470万吨，比上年因干旱而骤减的产量1220万吨提高20.5%，目前阿根廷农户已经开始收获小麦，收获进度达到55.2%，阿根廷小麦现货报价为249美元/吨。后期来看，对我国小麦进口安全影响有限。一是我国基本上不从阿根廷进口小麦；二是我国小麦进口来源国多元，进口来源有替补。 12月20日，芝商所（CME）旗下的软红冬小麦期货（产品代码：ZW）3月期价报收610美分/蒲式耳，周环比上涨4.75美分/蒲式耳，涨幅0.8%；堪萨斯期货交易所（KCBT）硬红冬小麦3月期价报收625美分/蒲式耳，周环比下跌7美分/蒲式耳，跌幅1.1%；明尼阿波利斯谷物交易所（MGE）硬红春小麦3月期价报收718美分/蒲式耳，周环比上涨4.5美分/蒲式耳，涨幅0.6%。 俄罗斯咨询机构SovEcon公司称，俄罗斯冬季天气总体利于作物生长，该公司将2024年俄罗斯小麦产量预估上调至9130万吨，较早先预估高出150万吨，接近上年历史纪录水平，这将在2024年一季度对全球小麦价格造成压力。 我国小麦进口创1995年以来新高 海关总署数据显示，2023年11月我国进口小麦66万吨，环比持平，同比减少34.4%；1月至11月我国累计进口小麦1149万吨，同比增加29.4%，进口量创1995年以来历史新高。2023/2024年度至今（6月至次年5月）我国共进口小麦431万吨，同比减少3.3%。 监测显示，目前南方销区美软红冬小麦进厂报价在2950元/吨左右，美硬红冬小麦3050元/吨，澳大利亚小麦2950元/吨，法国小麦2830元/吨，加拿大小麦3200元/吨，较国产优质小麦具有性价比优势。 11月份澳大利亚是我国最大的进口小麦供应国。我国11月份自澳大利亚进口小麦27.8万吨，环比增加84%，同比增加41.2%；自加拿大进口小麦19.4万吨，环比减少17.2%，同比减少59.1%；自美国进口小麦11.9万吨，环比减少17.9%，同比减少56.2%；自俄罗斯进口4万吨，环比减少42%，去年同期为5854吨。 从前11个月的进口情况看，澳大利亚为我国最大的进口小麦来源国，其次依次为加拿大、美国、法国、哈萨克斯坦和俄罗斯，均为我国常年进口小麦来源国。进入2023年以来，我国进口澳大利亚小麦678万吨，同比增长31%，主要是天气原因导致澳大利亚小麦品质受损，价格优势明显，部分进口澳大利亚小麦流入饲用领域。2023年以来，美国对华销售小麦数量增长26%，加之近期中国增加采购美软红冬小麦112万吨，美国对华小麦销售数量增长趋势明显。近月以来，俄罗斯小麦出口数量创其国内历史新高，2022年以来，中俄两国在农业领域开展了多项合作，中国放开俄罗斯全境小麦进口，2023年至今我国进口俄罗斯小麦从上年的3万吨增长到目前的25万吨，增长7.3倍。 后期来看，预计2024年全球小麦产量高位回落，但依然是历史次高水平，俄乌冲突对全球小麦市场的影响逐步弱化，2024年全球小麦价格将继续处于低位，我国配额内小麦进口依然有利可图，预计2024年我国小麦进口量将继续在年度配额内上下波动，继续处于高位。从进口节奏看，国家粮油信息中心预计2024年上半年进口量将达到600万吨左右，明显超过下半年。 持粮主体加快库存原粮销售力度 12月20日，国标二等普通小麦入厂价格：河北石家庄2940元/吨，衡水2920元/吨，邯郸2940元/吨；山东德州2920元/吨，济南2940元/吨，菏泽2940元/吨；河南周口2960元/吨，新乡2950元/吨，郑州2940元/吨；安徽宿州2950元/吨，江苏徐州2940元/吨，周环比均下跌10~50元/吨。 本周小麦价格继续下跌，跌幅有所扩大，市场普遍认为短期内小麦价格将继续以跌为主，节日提振效应不强。2023年夏收小麦上市之初价格在2650元/吨左右的低位，受小麦饲用替代数量增加推动，小麦价格在9月初涨至3050元/吨左右，此后呈震荡偏弱走势，市场情绪从“今年缺好粮支撑麦价”调头转向一致看空，持粮主体加快库存原粮销售力度，目前主产区面粉加工企业小麦进厂报价重心已跌破3000元/吨。 分析当前小麦市场价格走势的特点，关键词是“震荡”“偏弱”。“偏弱”的逻辑：一是经济增速放缓，居民消费欲望不强、信心不足，外出就餐消费减少使得餐饮浪费相应减少，此外，工地、工厂开工不足，农民工返乡，主食消费也有所下降；二是小麦价格持续下跌，面粉经销商备货积极性不高，渠道库存较前几年明显下降，面粉企业开机率偏低，提价采购小麦积极性较低。“震荡”的逻辑：小麦虽然价格持续下跌，但跌幅明显小于玉米(2431, 18.00, 0.75%)、大豆(0, -4941.00, -100.00%)等农产品，一是由于在大宗商品板块看空氛围占领上风的背景下，今年小麦质量同比偏差，供应结构性问题一定程度上制约了麦价跌幅；二是寒潮降雪天气影响地区上量；三是目前小麦基层余粮数量较少，尤其是今年江苏、安徽等地小麦质量好于河南等地，外运数量较大，现阶段基层余粮在一至二成，明显低于上年，价格跌幅小于其他主产区。 面粉消费旺季不旺预示淡季不淡 监测显示，12月20日，受调查面粉企业开机率47%，周环比和月环比均持平，同比上升5个百分点。其中，大企业开机率65%~85%，中小企业开机率30%~60%。电话调研显示，临近元旦、春节，但面粉企业开机率仍无明显起色，部分面粉企业甚至表示，开机率月环比小幅下降，主要原因是当前消费不旺，加之小麦价格低迷，面粉价格下行压力较大，面粉经销商维持低库存运转。 12月20日，制粉企业麸皮出厂价：河北石家庄1850元/吨，山东济南1920元/吨，河南郑州1910元/吨，江苏徐州1930元/吨，安徽宿州1960元/吨，周环比均下跌10~50元/吨。近期玉米价格下跌，下游饲料企业需求减少，麸皮价格大范围下跌。 制粉企业特一粉出厂价：河北石家庄3420元/吨，京津地区3420元/吨，山东济南3400元/吨，山西太原3400元/吨，河南郑州3380元/吨，安徽宿州3370元/吨，江苏徐州3370元/吨，周环比均上涨20元/吨。面粉价格上涨的主要原因是麸皮、次粉等副产品价格下跌，为维持利润，企业挺价面粉。 我国面粉消费刚性，食用需求稳定在1亿吨左右，占比超过65%，且年度波动不大，总体呈减少趋势，节前面粉消费旺季不旺，预示着节后消费淡季不淡。后期来看，在小麦价格下跌预期较强和节日拉动消费的双重作用下，预计面粉价格将继续稳中窄幅波动。

【核心提示】目前红海局势紧张，市场交易商关注苏伊士运河和红海的交通情况，但对我国小麦进口尚无明显影响。新任阿根廷总统上台后调整汇率和农产品进口税导致市场波动，对我国小麦进口的影响也有限。 在也门胡塞武装袭击船只之后，目前市场交易商继续关注苏伊士运河和红海的交通情况，但对我国小麦进口尚无明显影响。同时，近期市场较为关注阿根廷大选对我国谷物进口的影响，新任阿根廷总统米莱上台后调整汇率和农产品进口税导致市场波动，可能会影响我国农产品进口。 我国基本上不从阿根廷进口小麦 阿根廷是世界主要小麦出口国，也是我国重要农产品贸易国。布宜诺斯艾利斯谷物交易所预测，2023/2024年度阿根廷小麦产量将达到1470万吨，比上年因干旱而骤减的产量1220万吨提高20.5%，目前阿根廷农户已经开始收获小麦，收获进度达到55.2%，阿根廷小麦现货报价为249美元/吨。后期来看，对我国小麦进口安全影响有限。一是我国基本上不从阿根廷进口小麦；二是我国小麦进口来源国多元，进口来源有替补。 12月20日，芝商所（CME）旗下的软红冬小麦期货（产品代码：ZW）3月期价报收610美分/蒲式耳，周环比上涨4.75美分/蒲式耳，涨幅0.8%；堪萨斯期货交易所（KCBT）硬红冬小麦3月期价报收625美分/蒲式耳，周环比下跌7美分/蒲式耳，跌幅1.1%；明尼阿波利斯谷物交易所（MGE）硬红春小麦3月期价报收718美分/蒲式耳，周环比上涨4.5美分/蒲式耳，涨幅0.6%。 俄罗斯咨询机构SovEcon公司称，俄罗斯冬季天气总体利于作物生长，该公司将2024年俄罗斯小麦产量预估上调至9130万吨，较早先预估高出150万吨，接近上年历史纪录水平，这将在2024年一季度对全球小麦价格造成压力。 我国小麦进口创1995年以来新高 海关总署数据显示，2023年11月我国进口小麦66万吨，环比持平，同比减少34.4%；1月至11月我国累计进口小麦1149万吨，同比增加29.4%，进口量创1995年以来历史新高。2023/2024年度至今（6月至次年5月）我国共进口小麦431万吨，同比减少3.3%。 监测显示，目前南方销区美软红冬小麦进厂报价在2950元/吨左右，美硬红冬小麦3050元/吨，澳大利亚小麦2950元/吨，法国小麦2830元/吨，加拿大小麦3200元/吨，较国产优质小麦具有性价比优势。 11月份澳大利亚是我国最大的进口小麦供应国。我国11月份自澳大利亚进口小麦27.8万吨，环比增加84%，同比增加41.2%；自加拿大进口小麦19.4万吨，环比减少17.2%，同比减少59.1%；自美国进口小麦11.9万吨，环比减少17.9%，同比减少56.2%；自俄罗斯进口4万吨，环比减少42%，去年同期为5854吨。 从前11个月的进口情况看，澳大利亚为我国最大的进口小麦来源国，其次依次为加拿大、美国、法国、哈萨克斯坦和俄罗斯，均为我国常年进口小麦来源国。进入2023年以来，我国进口澳大利亚小麦678万吨，同比增长31%，主要是天气原因导致澳大利亚小麦品质受损，价格优势明显，部分进口澳大利亚小麦流入饲用领域。2023年以来，美国对华销售小麦数量增长26%，加之近期中国增加采购美软红冬小麦112万吨，美国对华小麦销售数量增长趋势明显。近月以来，俄罗斯小麦出口数量创其国内历史新高，2022年以来，中俄两国在农业领域开展了多项合作，中国放开俄罗斯全境小麦进口，2023年至今我国进口俄罗斯小麦从上年的3万吨增长到目前的25万吨，增长7.3倍。 后期来看，预计2024年全球小麦产量高位回落，但依然是历史次高水平，俄乌冲突对全球小麦市场的影响逐步弱化，2024年全球小麦价格将继续处于低位，我国配额内小麦进口依然有利可图，预计2024年我国小麦进口量将继续在年度配额内上下波动，继续处于高位。从进口节奏看，国家粮油信息中心预计2024年上半年进口量将达到600万吨左右，明显超过下半年。 持粮主体加快库存原粮销售力度 12月20日，国标二等普通小麦入厂价格：河北石家庄2940元/吨，衡水2920元/吨，邯郸2940元/吨；山东德州2920元/吨，济南2940元/吨，菏泽2940元/吨；河南周口2960元/吨，新乡2950元/吨，郑州2940元/吨；安徽宿州2950元/吨，江苏徐州2940元/吨，周环比均下跌10~50元/吨。 本周小麦价格继续下跌，跌幅有所扩大，市场普遍认为短期内小麦价格将继续以跌为主，节日提振效应不强。2023年夏收小麦上市之初价格在2650元/吨左右的低位，受小麦饲用替代数量增加推动，小麦价格在9月初涨至3050元/吨左右，此后呈震荡偏弱走势，市场情绪从“今年缺好粮支撑麦价”调头转向一致看空，持粮主体加快库存原粮销售力度，目前主产区面粉加工企业小麦进厂报价重心已跌破3000元/吨。 分析当前小麦市场价格走势的特点，关键词是“震荡”“偏弱”。“偏弱”的逻辑：一是经济增速放缓，居民消费欲望不强、信心不足，外出就餐消费减少使得餐饮浪费相应减少，此外，工地、工厂开工不足，农民工返乡，主食消费也有所下降；二是小麦价格持续下跌，面粉经销商备货积极性不高，渠道库存较前几年明显下降，面粉企业开机率偏低，提价采购小麦积极性较低。“震荡”的逻辑：小麦虽然价格持续下跌，但跌幅明显小于玉米(2431, 18.00, 0.75%)、大豆(0, -4941.00, -100.00%)等农产品，一是由于在大宗商品板块看空氛围占领上风的背景下，今年小麦质量同比偏差，供应结构性问题一定程度上制约了麦价跌幅；二是寒潮降雪天气影响地区上量；三是目前小麦基层余粮数量较少，尤其是今年江苏、安徽等地小麦质量好于河南等地，外运数量较大，现阶段基层余粮在一至二成，明显低于上年，价格跌幅小于其他主产区。 面粉消费旺季不旺预示淡季不淡 监测显示，12月20日，受调查面粉企业开机率47%，周环比和月环比均持平，同比上升5个百分点。其中，大企业开机率65%~85%，中小企业开机率30%~60%。电话调研显示，临近元旦、春节，但面粉企业开机率仍无明显起色，部分面粉企业甚至表示，开机率月环比小幅下降，主要原因是当前消费不旺，加之小麦价格低迷，面粉价格下行压力较大，面粉经销商维持低库存运转。 12月20日，制粉企业麸皮出厂价：河北石家庄1850元/吨，山东济南1920元/吨，河南郑州1910元/吨，江苏徐州1930元/吨，安徽宿州1960元/吨，周环比均下跌10~50元/吨。近期玉米价格下跌，下游饲料企业需求减少，麸皮价格大范围下跌。 制粉企业特一粉出厂价：河北石家庄3420元/吨，京津地区3420元/吨，山东济南3400元/吨，山西太原3400元/吨，河南郑州3380元/吨，安徽宿州3370元/吨，江苏徐州3370元/吨，周环比均上涨20元/吨。面粉价格上涨的主要原因是麸皮、次粉等副产品价格下跌，为维持利润，企业挺价面粉。 我国面粉消费刚性，食用需求稳定在1亿吨左右，占比超过65%，且年度波动不大，总体呈减少趋势，节前面粉消费旺季不旺，预示着节后消费淡季不淡。后期来看，在小麦价格下跌预期较强和节日拉动消费的双重作用下，预计面粉价格将继续稳中窄幅波动。

热点栏目  自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 来源：农产品集购网 外媒12月27日消息：巴西国家商品供应公司（CONAB）表示，截至上周六（12月23日），巴西2023/24年度棉花(15550, 100.00, 0.65%)种植进度为21.8%，高于一周前的14.7%，也高于去年同期的20.2%。 CONAB在12月7日发布的供需报告里将巴西2023/24年度棉花产量调高到了306.1万吨，比11月份预测的304.0万吨提高0.7%，但是比2022/23年度的317.3万吨仍然低了3.5个百分点。 尽管本年度播种面积预计为174.5万公顷，比上年提高4.9%，但是单产预计降至1.754吨/公顷，比上年减少8%。

美国商务部数据显示，三季度美国国内生产总值（GDP）终值为4.9%，个人消费支出数据从初读的4.0%下调至3.1%。高频数据显示，劳动力市场依然健康，初请失业金人数重新回到20万关口附近，同时抵押贷款利率回落开始对房地产市场形成一定支持。相关人士认为，通胀继续消退，美国经济越来越有软着陆的迹象。 中国银行香港首席经济学家鄂志寰及合作者中国银行香港经济研究员曾之腾共同在《北大金融评论》撰文表示，高利率环境下美国经济韧性超出市场认知。2023年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别达到2.0%、2.1%和5.2%，其他实体经济指标表现良好。美国经济在高利率环境下保持韧性，得益于健康的私人部门资产负债表以及结构性因素的支撑。 本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。 自2022年3月以来，美联储为应对来势凶猛的通货膨胀，开启了历史上少有的急剧加息之旅，截至2023年12月，美联储本轮已连续加息11次，联邦基金利率累计上升525个基点，利率上升幅度和月均增速均创下了自1981年以来的最高纪录。依照历史经验，美元加息周期往往引发程度不等的本土经济衰退及各种形式的新兴市场危机。因此，本轮激进加息引发了市场忧虑，但其实际效果则未如普遍预期，尽管金融条件急剧收紧导致需求减弱，在部分中小型金融机构触发风险事件，但并没有引爆系统性的金融危机，对新兴市场的外溢性冲击也弱于以往。目前，此轮加息渐近尾声，美联储货币紧缩对美国经济的影响及溢出效应与以往大不相同，值得我们深入分析。 Higher For Even Longer？ 根据美国《联邦储备法》的表述，美国货币政策的目标是实现充分就业、稳定物价和合适的长期利率。长期以来，美联储传统货币政策工具是联邦基金利率，其进行调整时主要考量的是失业率和通货膨胀，通货膨胀代表经济过热的程度，决定了联邦基金利率的上行区间，而失业率是经济疲软的信号灯，影响联邦基金利率的下限。归根到底，美国联邦基金利率的变化与美国实体经济息息相关。 本轮美联储加息与历次加息相比具有以下几点差异： 1．持续时间。1960年代以来完成了11轮加息，其中，最长时间为1977年到1980年的39个月和2015-2019年的38个月，最短时长为1980-1981年的6个月，11轮加息平均时长为22个月（见表1）。自2022年3月开始的本轮加息周期迄今为止为20个月，大致居于中等水平。依照当前市场预期，本轮加息周期已于2023年7月结束，则相应时长为16个月，为中等偏低水平。 2．加息幅度。以有效联邦基金利率为准，在11轮加息周期中，最大加息幅度为1977年到1980年的1300个基点，其次是随后的1980年7月到1981年的1005个基点；最小加息幅度为1965年的74个基点，11轮加息的平均幅度为524个基点。自2022年3月开始的本轮加息幅度迄今为513个基点，相较先前11轮的平均水平只有11个基点的差异，略低于半次加息幅度。 3．外源性冲击。自1960年代以来的11轮加息周期中，有5轮出现外源性冲击，并呈现与经济衰退很强的相关性。自2022年3月开始的本轮加息起源于新冠疫情与俄乌冲突带来的供应链中断，以及财政货币政策超级宽松导致的突如其来的通货膨胀，其CPI同比增长率一度达到9.1%，比肩1965年至1982年的“大通胀”（Great Inflation）时期，其后续发展可能有较大概率符合历史经验。 4．加息模式。2000年以后的美国经济总体表现出低增长、低通胀、低利率的特征，因此，在美国联邦基金利率调整过程中，通常采取预防性减息和滞后性加息模式，减息决策往往领先于经济数据下行，加息决策则屡屡落后于通货膨胀走势。 从实际情况看，从2004年5月至2006年7月，美联储加息425个基点，利率提高至5.25%。2007年，高息引爆美国次贷危机，随后扩展至全球性金融危机，2009年美国GDP增速一度下降至-2.9%。美联储采取了零利率政策和量化宽松政策，在近10年内保持较低的利率水平。2015年11月后，美联储开启了缓慢渐进加息进程，在38个月内加息幅度仅为228个基点，月均6个基点，为60年代以来加息周期的最低平均水平，直至新冠疫情后推出断崖式降息，因此，2000年以来的多数时间，联邦基金利率接近零区间。 5．与通货膨胀相关性。疫情管控措施解除后，居民超额储蓄持续释放，劳动力供不应求引发的高薪资增速，对通货膨胀形成一定的支撑。目前，领先指标表明在通胀统计中权重较高的项目（如二手车和房租）下行趋势已基本确立，同时由于劳动力供需失衡逐步缓解，劳动力成本料难以显著回升，整体通货膨胀压力继续得到缓解。通货膨胀回落速度的不确定性，主要源于地缘政治风险所引发的大宗商品价格波动。因此，通胀回落至美联储2%的目标需要多长时间，仍待进一步观察。 我们预计，2024年，高利率持续抑制总需求并推动通胀回落，在一定程度上带来经济增长放缓，如果经济能够保持韧性，则联邦基金利率在更高水平持续更久的时间，迫使消费者和企业适应更高的利率环境。 2022年7月以来，美国债券市场再度出现长期债券收益率低于短期债券的现象，债券收益率倒挂通常被视为经济衰退即将到来的警告，因此，不能排除一种可能性，即在经济没有出现明显衰退信号的情况下，美联储进行预防式降息。 高利率环境下美国经济韧性超出市场认知 从理论上讲，利率攀升提高居民和企业的融资成本，对经济增长构成压力，增加经济衰退的可能性。从历史经验看，根据国民经济研究局（NBER）对美国经济衰退的认定标准，在1960年代至今已完成的11轮加息周期中，仅有3轮实现软着陆，即避免经济衰退。另外8轮则是硬着陆，其中，有2轮为轻度衰退；6轮为深度衰退，多伴随重大经济事件冲击。其中，包括3轮与能源相关的供给冲击、2007-2009年全球金融危机以及2020年初暴发的新冠疫情。这些事件对美国经济产生了负面影响，美联储加息放大了经济下滑的势头，应该不能被视为导致美国经济衰退的根本原因。因此，加息与经济衰退（尤其是深度衰退）的因果关系并不十分明显。 从数据看，美国经济在2022年前两个季度出现实际GDP环比负增长，即“技术性衰退”。2023年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别达到2.0%、2.1%和5.2%，其他实体经济指标表现良好。 美国经济在高利率环境下保持韧性，得益于健康的私人部门资产负债表以及结构性因素的支撑。2008年全球金融危机后，美国的家庭、非金融企业和金融机构等部门的资产负债表保持相对稳健，减弱了“资产价格下降—资产负债表恶化—实体经济下滑”的“金融加速器”机制对政策紧缩和外部冲击的放大作用；疫情后美国经济复苏的动力以服务消费为主，对利率变动敏感度相对较低，此外，财政政策对经济增长的推动力度较强，部分抵消了融资成本上升对特定领域企业投资的不利影响，形成美国经济对美联储加息的反应钝化的局面。 资产负债表视角 美国居民和企业部门资产负债表的稳健，是私人消费和固定资产投资在高利率环境下保持坚韧的重要原因。 美国居民杠杆率相对较低，叠加借贷利率结构的变化，使加息对居民消费的抑制作用有所减弱。金融危机后，美国居民对使用杠杆相对谨慎，同时，金融危机和疫情后的两轮大规模货币宽松，大幅推升资产价格，压降了居民的资产负债率（见图1）。同时，在低利率期间，许多家庭将其贷款从浮动利率转为固定利率，因此美联储加息并未明显加重居民债务负担（见图2）。居民部门的资产负债表保持稳健，再加上疫情期间居民超额储蓄的释放，以及劳动力市场供需不平衡引发薪资增速较快等因素，居民消费对加息的敏感度也得以降低。 与居民部门类似，企业部门的资产负债表状况良好，减轻了货币紧缩对企业投资的不利影响。美国企业的资产负债率保持在相对较低水平，并拥有充足的流动性资产（图3）。在2020至2021年的低利率环境下，企业大规模举债的同时延长了其债务久期（图4），因此，发债企业在短期内偿还压力不大，大幅发行高利率债券以展期现有债务的急迫性不强。这些因素减轻了高利率对企业经营和投资的负面影响。 结构性视角 从消费结构上看，服务消费持续回升，降低了整体消费对利率的敏感度。在疫情暴发初期，服务消费场景受限，政府向居民的转移支付转化为商品消费支出的快速增长。疫情管控解除后，消费结构逐步从商品消费向服务消费（尤其是线下服务）转变（图5），服务消费的持续增长为2022年以来美国整体消费提供了强劲支持。与商品消费（尤其是大件耐用品）相比，服务消费融资需求较低，对利率变化的敏感性较弱，削弱了加息对整体消费的抑制作用。 从投资结构上看，尽管加息对住宅投资产生不利影响，但拜登政府推出的一系列法案支撑了非住宅投资的稳健增长。美联储开启本轮加息以来，对利率变动较为敏感的住宅投资受到冲击，并对GDP起到一定的拖累作用。然而，拜登政府签署的基础设施法案、芯片法案和通胀削减法案，对基建、芯片和新能源汽车等行业等提供资金支持，促进制造业回流美国，叠加外商对美直接投资的拉升，促成制造业建设投资（尤其是IT相关制造业投资）的火热，使非住宅投资在利率快速抬升的背景下逆势上行，从而对固定资产投资形成支撑。 美国经济韧性是否具有可持续性？ 目前看来，一些因素仍在支撑美国经济的韧性，2023年美国经济出现衰退的可能性不大，加息引发深度衰退的概率亦不会很高。 考虑到货币紧缩及融资条件收紧对宏观经济的滞后影响尚未完全显现，2023年10年期美债收益率一度接近5%，推高企业和消费者的借贷成本，引发经济减速的风险，2024年晚些时候，美国经济可能出现温和衰退。 美联储加息对新兴市场的外溢效应 美元周期对全球宏观经济和金融市场的影响日益深化。美联储货币政策在影响国内经济的同时，对其他经济体产生显著的溢出效应。 美联储货币政策的溢出传导机制 美联储货币政策变动向其他经济的溢出效应可通过以下几种途径实现： 外汇渠道（Exchange rate channel）：美联储加息导致新兴经济体货币贬值，进而提高其商品的出口竞争力，提振该经济体的GDP水平。 贸易渠道（Trade channel）：美联储加息可能降低其国内收入水平和消费支出，抑制美国消费者对进口商品和服务的需求，从而对其他经济体的出口产生不利影响，降低该经济体的GDP水平。以上两个机制的作用方向相反，其对新兴经济体的实际影响取决于该经济体的贸易依赖度和汇率制度等因素。 金融渠道（Financial channel）：美联储货币紧缩提高长期收益率，降低美国资产价格。通过全球金融市场联动，改变不同经济体之间的投资组合平衡，影响全球范围内资本的配置，对其他经济体的资产收益率和价格产生冲击。资产价格波动会对其他经济体的资产负债表造成不利影响，通过“金融加速器”机制影响宏观经济，可能引发“货币贬值—资本外流”的负面反馈机制。 随着各国金融市场的联系日益密切，金融渠道在美联储货币政策外溢过程中扮演重要角色。在2008年全球金融危机之后，美联储的债券购买计划推动美国及全球债券市场快速扩张，强化了美联储货币政策通过债券市场向其他经济体传导的效果。美联储货币政策对不同经济体的金融条件的影响程度增加，导致不同经济体在资本流动、资产价格和信贷增长等方面的周期逐渐趋于一致，形成了所谓的“国际金融周期”（Global Financial Cycle，见Rey 2015）。 与此同时，美债利率对其他经济体的融资成本产生显著影响，减弱该经济体央行货币政策对宏观经济的调控效果，甚至出现货币政策失灵的风险。同时，由于美元具备更高的避险属性，美联储加息引发的投资者风险偏好下降可能会加剧其他经济体的资本外流，由此引发资产价格下跌，并传导至实体经济，放大美联储货币紧缩政策的溢出效应。 美联储加息溢出效应的实证考察 美联储加息对其他经济体的传导效应与对美国国内经济的影响程度相近。根据Iacoviello and Navarro （2019） 的估计，联邦基金利率提升1%会导致发达经济体和新兴经济体的GDP分别下降0.5%和0.7%，与对美国经济的影响大致持平；Degasperi […]

文/沧海一土狗 引子 临近年末，十年国债利率进一步下行，来到了2.57%附近，已经十分接近今年8月份的低点2.54%了。 这波长债利率的下行，主要是反馈资本市场的宽松预期。但是，当下市场的叙述范式很混乱，要么咬文嚼字死扣政策文件，要么就是复读机式地喊降准降息。 这篇文章打算提供一个定量的叙述框架，更为精确地描述央行的货币政策。 分析的起点——一年存单利率 在前文《如何抓住国内货币政策的牛鼻子？》中，我们找到了当前体系的核心利率——1年存单利率。本文将以这个利率为基础，构建一个预期体系。 在美元体系下，联邦基金利率是一块块死硬的砖头，我们可以用这些砖头搭建成不同形状的房子，两年美债利率就是那栋房子。虽然房子由砖头构成，但是，房子的功能远远超越了砖头的功能。 在人民币(7.1177, -0.0290, -0.41%)体系下，和联邦基金利率利率处于对等地位的并不是质押式回购利率，而是一年存单利率。这是因为我们的体系是一套精密且复杂的指标考核体系。（ps：在这里就不具体展开解释了） 如上图所示，7天质押式回购利率（ps：可以类比为沙子）只是反馈了考核体系的局部状况，并不反馈全貌。然而，一年存单利率经过了某种加总，更加综合地反馈了考核体系的全貌。 因此，在人民币体系下，用来盖房子的砖头不是质押式回购利率，而是一年存单利率。 十年国债利率和一年存单利率的关系 搞清楚了这一点之后，我们就能把美国的经验平移过来了：利用砖头去搭建预期的房子。 如上图所示，我们可以这样一种方式（ps：这不是唯一方式）定价十年国债利率：在未来半年内，对一年存单利率预期路径作积分——求平均值也是一种积分（ps：为了简单起见，我们先不讨论参数的设置，譬如，为什么是半年之类的）。 通过这个方式，我们就把对货币政策的预期和对经济的预期一起引入进来。 显而易见，如果投资者们预期未来一年存单利率会下降，那么，十年国债利率会和一年存单利率出现倒挂。 如上图所示，当下十年国债利率和一年存单利率处于倒挂状态，这意味着，市场已经十分理性地预期到当下的一年存单利率不可持续，未来会大幅向下。 也就是说，2.57%的十年国债利率已经隐含了一年存单利率将要回落到一个很低的位置。 How Low 和 How Long 之所以采用数学符号的形式，只是为了精确表达。但在现实生活中，我们用不到那么繁琐，我们只用去关注，1、how low；2、how long。 通过这个简化形式，我们就能去定义一波宽松规模的大小了： 1、How Low，一年存单利率降低到哪个位置； 2、How Long，在那个位置维持多久； 这种简化方式，鲍威尔已经像念咒语一样念了好久了，想必大家已经很熟悉了。 历史上的宽松周期 搞明白基本框架之后，我们就可以利用这个框架去观察历史上的宽松周期。 一、2019年初 如上图所示，在这一轮宽松周期中，一年存单利率下行了50bp，维持了一个季度。 这是年初，是要大干一场之前的标准操作，也是我们对2024年初宽松周期的基准预期情形。 二、2020年初 这一轮极其特殊，一年存单利率从高位的3.10%，下降至低位的1.60%，下降了150bp。真正维持1.60%低利率的时间大概只有2-3个月。 总的来看，这一波幅度特别大，但维持的时间正常，差不多也是一个季度。 三、2022年中 这波也很特殊，起始于上海疫情放开，后面接了一个断贷风波，最后接的是重要会议。 下行的幅度大概是50bp不到，维持时间大概也是一个季度。跟2019年有一些像，但是，目的有很大的差别。 结束语 综上所述，我们就能搞清楚一些很基本的东西了： 1、一年存单利率是核心利率，是货币政策分析的起点； 2、十年国债利率的重点在于预期，即未来一段时间内一年存单利率的预期路径； 3、在国内，倒挂的收益率曲线意味着极其强烈的宽松预期； 4、一波货币宽松的基本单位大致是【降低50bp】+【维持一个季度】，之后就是基于实际情况的修正； 5、目前，2.57%的十年国债利率隐含一年存单利率降低到2.10%附近；

风险定价 | 联储全年降息预期升至6次以上 – 12月W5（天风宏观林彦） 原创 宋雪涛 林彦 雪涛宏观笔记 2023-12-25 22：34 发表于上海   12月第4周，美股三大指数普遍上涨。Wind全A下跌1.84%，日均成交额下降至7193.24亿元。30个一级行业中有7个实现上涨，煤炭、食品饮料和家电表现相对靠前；计算机、综合金融和传媒表现靠后。信用债指数上升0.21%，国债指数上涨0.36%。   文：天风宏观宋雪涛/林彦 上期报告：风险定价 | FOMC降息预期更加极致- 12月W4（天风宏观林彦） 权益 12月第4周，Wind全A的风险溢价处在略高于【中性】水平位置（中位数上0.20倍标准差，57%分位）。沪深300、上证50和中盘股（中证500）的风险溢价小幅上升至78%、73%和32%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为62%、34%、58%、55%分位。 12月第4周，所有风格指数的交易拥挤度继续寻底。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为8%、7%、20%、12%、28%、25%历史分位。 12月第4周，30个一级行业的平均拥挤度下降至32%分位。当前拥挤度最高的为煤炭、综合和传媒。房地产、建材和电力设备及新能源的拥挤度最低。 债券 12月第4周，流动性溢价下降至55%分位，流动性环境紧张有所缓解。市场对未来流动性进一步收紧的预期依然偏低（16%分位）。期限价差上升至6%分位，利率曲线极平，长端相对于短端性价比很低；信用溢价上升至34%分位。 债券的交易拥挤度继续下降，利率债的短期交易拥挤度下降至53%分位，信用债的短期交易拥挤度下降至44%分位。可转债的短期交易拥挤度下降至23%分位。 商品 能源品：12月第4周，布油上升2.52%至78.89美元/桶。原油的交易拥挤度下降至17%分位。美国石油总储备上升0.21%，战略储备上升0.18%。 基本金属：12月第4周，金属价格涨跌互现。铜价上升0.25%，沪铝上升2.27%，沪镍下跌1.51%。 贵金属：伦敦金现货价格上升1.65%。COMEX黄金的非商业多头持仓拥挤度维持在64%分位。现货黄金ETF周均持仓量上升0.06%，黄金的短期交易拥挤度上升至78%分位。 汇率 12月第4周，美元指数(100.8010, -0.1428, -0.14%)下降0.87%，收于101.70。在岸美元流动性溢价上升至49%分位，离岸美元流动性溢价下降至67%分位，美国在岸的流动性环境相对中性。 离岸人民币(7.1184, -0.0283, -0.40%)汇率上升至7.14，中美实际利差的历史分位数仍低于中性，从赔率上看，人民币目前吸引力并不突出，但从胜率来说，目前到明年年中，人民币或处在偏强通道内。（详见《人民币升值的五个问题》，2023年12月2日） 海外 降息预期进一步加剧，CME的美联储观察显示3月的降息概率高达90%，全年降息预期超过6次。12月第4周，10Y美债名义利率下跌1bps至3.90%，10Y美债实际利率上升2bps至1.71%，10年期盈亏平衡通胀预期下跌至2.19%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度缩小至41bps。 12月第4周，美股三大指数普遍上涨。道琼斯、标普500和纳斯达克分别上升0.22%、0.75%和1.21%。标普500、道琼斯和纳斯达克的风险溢价分别维持在39%、20%和26%分位，当前美股的性价比十分有限。美国投机级信用溢价下降至10%，投资级信用溢价上升至20%分位，整体来看美国信用环境处在历史【极宽松】区间内。

热点栏目  自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 12月26日，人民币(7.1176, -0.0291, -0.41%)中间价报7.0965，上调45点，上一交易日中间价报7.1010。 风险定价：美联储全年降息预期升至6次以上 降息预期进一步加剧，CME的美联储观察显示3月的降息概率高达90%，全年降息预期超过6次。12月第4周，10Y美债名义利率下跌1bps至3.90%，10Y美债实际利率上升2bps至1.71%，10年期盈亏平衡通胀预期下跌至2.19%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度缩小至41bps。 策略师：2024年通胀料将“远高于”美联储的目标 MRB Partners管理合伙人兼全球策略师Phillip Colmar表示，上周五公布的PCE数据显示，通胀继续放缓，为美联储未来降息提供了理由。但对美联储来说，更大的问题超级核心指标（不包括租金的服务业通胀）是否降温。这一指标的降温与工资有关。所以，除非我们进入一个更疲软的低于趋势的增长环境，使得工资增长在未来几个月真正恶化，否则服务业通胀将存在粘性。过去八周，金融条件的放松使得明年的经济看起来不会低于趋势水平，这意味着工资不会下降很多。通胀可能最终会在明年中左右触底，且远高于美联储的预期水平。

外资连续两月净流出：私人外资大幅抛售美股，逆势加仓中长期美债。10 月外资净减持美国证券资产 838 亿美元，连续第二个月净减持；2023 年 套息交易有所降温，前十个月外资累计净流入放缓至约 4900 亿美元。从 投资者类型来看，10 月私人外资净减持 684 亿美元，官方外资净减持 154 亿美元。从主要项目来看，长期证券项目录得小幅净流入 33 亿美元，短 期证券和银行现金分别录得 728 亿美元和 143 亿美元净流出。在“higher for longer”阴影下，10 月全球风险和避险资产均表现欠佳，美元走强。私人外资逆势加仓 741 亿美元中长期美债，同时净卖出 258 亿美元美国 国库券和 670 亿美元股票；官方外资净卖出 201 亿美元中长期美债及 113 亿美元股票，净买入 3 亿美元美国国库券。走阔的中长端利差可能有助于 解释外资对中长端美债的偏爱；外资“追涨杀跌”抛售美股并不意外，但 其全市场占比不降反升。 外资美债仓位“名减实增”：欧元(1.1115, 0.0010, 0.09%)区减持，中日英增持。估值效应拖累下， 外资美债持仓市值 10 月略有下降至 7.57 万亿美元，但受益于私人外资支 持，全年仍增加接近 3000 亿美元。10 月外资净买入 285 亿美元美债。其 中，欧元区净卖出 252 亿美元，中国、日本、英国分别净买入 20 […]

最近，常州溧阳，陈某捡到一张银行卡，卡背面写着一个数字“0”。陈某猜测密码可能是六个“0”，果真猜中密码并将卡内4万余元取出。失主发现后报警。检察机关认为，陈某构成信用卡诈骗罪，法定刑为5年以下有期徒刑或拘役，并处2万元以上20万元以下罚金。因陈某具有坦白、认罪认罚、退出全部违法所得并取得谅解等情节，检察院最终作出相对不起诉决定。

12月25日起，继六大国有银行之后，多家股份制银行迅速跟进，宣布下调人民币存款挂牌利率。 根据公告显示，各家股份制银行1年定期存款利率普遍下调10个基点，2年定期存款利率下调20个基点，3年和5年定期存款利率降幅最高达25个基点。 这也是继今年6月和9月后，股份制银行再度集体下调存款利率。而在利率下行周期中，“常规”一次次被打破。 12月26日，一名股份制银行客户经理对《华夏时报》记者表示：“存三年定期还不如存两年期。”该行存款利率下调后，目前三年定期存款执行挂牌利率1.95%，但两年期产品利率上浮后可达2.15%。 12家股份制银行下调存款利率 12月25日起，多家股份制银行对人民币存款挂牌利率进行跟进下调。加上此前已经下调的招商银行(27.940, 0.64, 2.34%)，至此12家全国性股份制银行均已下调人民币存款挂牌利率。 具体来看，由于各家银行存款定价策略、资产负债管理等不同，存款利率调整的幅度存在一定差异。 其中，中信银行(5.290, 0.04, 0.76%)、兴业银行(14.700, 0.18, 1.24%)、平安银行(9.420, 0.30, 3.29%)、光大银行(2.900, 0.02, 0.69%)、浙商银行(2.520, 0.02, 0.80%)、广发银行、民生银行(3.740, 0.00, 0.00%)等银行1年定期存款利率普遍调降10个基点至1.65%。 2年定期存款利率普遍调降20个基点，调整后，中信银行降至1.7%，民生银行降至1.75%，光大银行、兴业银行、广发银行降至1.80%，平安银行降至1.90%。 此外，3年定期存款利率下降最多，普遍下调25个基点至2.0%，浙商银行则降至2.25%；5年期存款利率普遍下降20到25个基点至2.05%，浙商银行降至2.3%。 光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对《华夏时报》记者表示，主要部分银行充分利用存款利率市场化调节机制，缓解净息差压力，为银行进一步让利实体经济拓展空间；存款利率合理调整，经济稳步复苏，金融市场情绪逐步回暖，有助于国内居民储蓄回归常态，一定程度利好消费。 实际上，不少银行实际执行利率会在挂牌利率基础上浮。但《华夏时报》记者调查发现，目前部分银行三年期、五年期存款已不再上浮，由此一来，市场上就出现两年期存款利率高于三年期、五年期的情况。 12月26日，一名股份制银行客户经理对《华夏时报》记者表示，由于利率下行，三年期上浮利率特色产品已下架，目前三年期暂执行挂牌利率1.95%，但两年期产品利率上浮后为2.15%。 与此同时，一名兴业银行客户经理也对《华夏时报》记者表示：“现在任务是推动低成本存款，以短期存款为主，不鼓励存长期。” 对于存款利率倒挂，中南财经政法大学数字经济研究院高级研究员金天曾表示，利率市场化以来，自身的资产负债结构日益成为影响各银行机构存款产品定价策略的重要因素，即不仅要考虑到存贷款之间的规模匹配，还要考虑到二者在期限和定价结构上的匹配。 “利率下行周期中，银行降低期限溢价是为了鼓励居民缩短存款期限，降低自身的长期负债成本。”此前，一家股份制银行负责人表示，银行为了防止居民提前锁定长期收益，会降低存款期限溢价，通过“借短放长”，降低自身的负债端成本，提升存贷款利差的整体水平。 缓释存款定期化压力 2023年以来负债端管控措施不断出台，年内存款利率更是“三连降”。 招联首席研究员董希淼对《华夏时报》记者表示：“为保持息差基本稳定和利润合理增长，增强服务实体经济的持续性和高质量发展的稳健性，银行通过下调存款利率来压降负债成本，成为一种必然选择。” 但由于市场不规范竞争以及存款定期化、长久期化部分对冲前期调降存款挂牌利率等政策效果，导致负债端定价相对刚性，负债成本管控短时间难以对冲资产端下行压力。 国家金融监管总局公布的数据显示，2023年三季度，商业银行净息差为1.73%，较去年同期的1.94%下降0.21个百分点，再创历史新低。 “负债端存款定期化使银行存款平均付息率上升，加重了息差收窄压力。”兴业研究宏观高级研究员何帆分析道，在定期存款利率和活期存款利率均保持不变的情况下，定期存款的占比每上升1个百分点，平均存款成本大约上升2bp。 兴业研究研报中显示，2023年9月末，居民和企业的定期存款占比达到71%，较6月末进一步上升1个百分点，较2022年末上升3个百分点。 何帆认为，考虑到存款定期化的影响，LPR的下调无法等额传导至存款利率，为了保持息差的稳定，存款利率需要额外的下调。 目前，为了缓解息差压力，一些银行要求加大低成本存款的拓展力度，优化存款期限结构，适度控制高成本存款。 招商银行副行长彭家文曾在三季度业绩发布会上提到，存款成本管控最大的一个课题就是如何去管理好存款结构，甚至结构因素比定价因素更重要、更有管理空间。 “如何保持活期存款的稳定增长，这是我们要去思考的。”彭家文说道。 此外，多家银行加大低风险利率的销售力度，推动“存款搬家”。12月26日，《华夏时报》记者调查时，多家银行工作人员推荐现金类理财产品。其中，招商银行客户经理介绍，招行优质活钱管理“朝朝盈2号”，3%左右的收益，工作日、节假日都可以赎回当时到账，超过80万元第二天到账。 中信证券(20.350, 0.45, 2.26%)首席经济学家明明对《华夏时报》记者表示，长期来看，存款利率下调将会降低对储户的吸引力，“存款搬家”的现象或将强化，银行理财等低风险资管产品将迎来增量资金。个人有可能将存款资金转移至消费投资等活动，为经济增加活力。 此外，光大证券(15.470, 0.26, 1.71%)金融业首席分析师王一峰也认为，中长期定期存款利率下行至2%以内，不同存款产品收益率利差收窄，将减缓存款定期化进程，储蓄存款有望向理财市场转移。 总体而言，在经济下行周期，各类资产价格下降，投资收益下滑，存款利率下降或是大势所趋。