个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本——加权平均资本成本。加权平均资本成本（WACC）一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。 不同的融资理论对企业融资行为的分析视角不同，考虑的影响因素也不尽相同，但都紧紧围绕着融资成本这一主线，并且产生了较为一致的认识。 1、现代企业财务管理理论认为，融资方式的选择会决定一个公司的资本结构。存在着一个最优的资本结构，即公司资本结构中长期债权与股权资本之间存在一个最佳比例，能使公司的加权资本成本达到最低值。因此，从理论上来看，企业进行再融资决策时主要是通过对融资成本的考量来进行的，因为选择低融资成本的再融资方式会有益于实现企业最优资本成本，有利于实现企业价值最大化，更好的满足投资者的利益，更符合现代财务管理的目标。 2、各类融资方式的融资成本高低各不相同，且随着时间的推移以及企业的发展存在一定的不固定性，但是它们的成本却存在一种比较普遍的规律，即：普通股成本最高，优先股成本次之，长期债权融资成本最低。在资本市场较为完善的情况下，不同融资方式的融资成本又呈现出一种相对稳定的状态。 3、债权融资成本可以抵税，可以产生一定的税盾效应，但是当债权融资比例超过一个定点时，企业产生的破产成本和代理成本的增加会抵消债权融资所带来的节税利益，债权融资的抵税作用也会逐步减弱直至消失。因此企业应保持一个最佳的债权融资比例，既能充分利用债权融资的抵税作用又可以将企业破产成本和代理成本维持在一定范围内。 4、债权融资对管理者具有激励作用，可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。 5、债权融资向市场传递的是企业经营状况良好的积极信号，有助于提升企业价值。 总之，在各类融资方式的融资成本既定的前提下，优化融资结构将有助于企业总资本成本的降低。 深圳大象投资顾问有限公司前身创建于1998年，总部在深圳，并在北京、杭州、济南设有办公室。大象投顾是中国最早专注于IPO咨询的机构，也是目前市场占有率最高的机构。以当年在审企业及成功过会企业数量计算，公司已经连续10年排名第一。 公司主要为拟上市公司及上市公司提供专业的IPO咨询服务、再融资咨询服务及并购咨询服务。具体内容包括A股IPO细分市场研究、IPO募投项目可行性研究、再融资募投项目可行性研究、并购标的可行性研究。基于自身强大的市场研究能力，我们同时也为拟赴香港及美国上市企业提供独立的第三方行业研究与分析服务。 截至目前公司已服务上千家优质中国企业，包括公牛集团、恒大汽车、欧派家居、美年健康、珀莱雅、豫园股份、红星美凯龙、朗姿股份、盈趣科技、东山精密、贵州百灵、香飘飘、杭可科技、跨境通、星辉娱乐、盈峰环境、海格通信、精测电子、创业惠康、香港珠宝、卓越教育等在内的600多家优秀企业成功在境内外资本市场上市，全面覆盖TMT、装备制造、医疗健康、消费品、能源化工、节能环保、汽车及零部件、文化娱乐等主要行业。 公司先后荣获国务院发展研究院年鉴指定行业研究机构、年度最佳IPO咨询服务机构、金融咨询服务最佳供应商等多项殊荣，同时也是深圳市上市公司协会、浙江省上市公司协会等协会的《上市公司发展白皮书》指定编著单位。

一．融资综合成本包含什么 融资综合成本的实质是为了获得资金使用权而承担的所有成本总和。我们可以将融资综合成本分为两个部分组成：资金使用成本和融资费用。 （1）资金使用费 ① 利息或资金使用费； ② 类利息的资金成本，通常以咨询服务费、顾问费、管理费手续费等形式收取； ③担保费，常见的担保费类型有一定的存款比例、担保（含保证金）、抵押、质押等等。 （2）融资费用 ① 专业第三方费用，例如第三方担保人的担保费用；评估机构的资产评估费、企业评级费、债项评级费等； ② 中介服务费与佣金，债券承销费、管理费等等。 02 二、融资交易结构变化对融资综合成本的影响 常规融资交易结构下的融资成本计算较为简单，如下述公式所示： 融资综合成本常规计算公式：融资成本率=资金使用费÷(融资总额-融资费用) 但融资交易结构变化，往往也会对融资综合成本的计算产生影响。 1 存款比例与保证金的影响 在实务融资中，资金方通常会提出一些附加条件。常见的附件条件有一定的存款比例、担保（含保证金）、抵押、质押、以及强制企业购买保险、理财、基金或其他资产管理产品等等。任何一项附加条件对融资方来说都是有成本的，只是成本大小不一。例如银行等金融机构有时会要求融资方要配有一定的存款，或者直接要求一定金额的定期存款配比。虽然企业正常情况下也会留存一定的安全资金头寸，可一旦作为合同条款的硬性要求，对融资方来说该部分资金就不是完全意义上的自由资金了，就会产额外的融资成本。具体计算公式如下所示： 计算公式：该部分额外融资成本=要求存款（保证金）*（该笔融资的名义年利率–存款（保证金）利率） *存款（保证金）天数/360。 因此，在需要存款比例（保证金）的融资交易结构中，融资综合成本往往比实际的名义融资成本要高出不少。 2 融资租赁中等额平息的还款方式 传统融资的还款方式一般为等额本金、等额本息等。但是融资租赁行业里有一种特有的还款方式，等额平息。 等额平息，也称“等额本息平息”，即融资人每月偿还的本息相同。其中，每月偿还的本金为总融资金额除以融资期限，每月利息按全额本金计算。租赁合同里给提供的名义融资成本（平息利率），往往可以看上去很低，但是实际融资综合成本如何？我们用一个上市公司公告的实例来看看。 根据上述合同的概要，归纳现金流测算融资综合成本。具体结果如下图所示： 虽然合同里的利率为5%，但根据现金流测算可知，不考虑保证和服务费的情况下，仅等额平息的复利方式，融资方案的年化总和融资成本为8.24%；在考虑保证和服务费的情况下，融资方案的年化融资综合成本高达13.95%。 3 藏在货币时间价值下的“砍头息” “砍头息”是民间借贷中的一个俗语，意为在借款本金中预先扣除部分利息，只实际交付给借款人剩余本金的一种做法。 从理论上来说，利息是货币的时间价值的体现。应该按照实际使用金额和实际使用时间来计息。但“砍头息”中，一方面，借款人实际收到的本金远远小于借款合同上的合同本金，却要按高额本金还本付息；另一方面，利率前置也变相地提高了融资利率。因此，“砍头息”式的融资方式，实际的融资综合成本往往远大于名义的融资成本。《民法典》第六百七十条规定,“借款的利息不得预先在本金中扣除。利息预先在本金中扣除的,应当按照实际借款数额返还借款并计算利息。随着监管部门对“砍头息”等违规现象的清理整顿，“砍头息”愈加隐蔽，甚至披上了合规的外衣。例如通过收取服务费、中介费、管理费、咨询费、介绍费、会员费、手续费、担保费等其他名义变相收取利息，这无疑提高了实际融资利率，增加债务人负担。因“砍头息”发生的场景多样、形式纷繁复杂，使得某一约定是否为“砍头息”也就经常被各方所关注，关于砍头息的司法认定也存在了一定的争议和难度。 03 三、政府平台公司面临融资综合成本里的合规性问题 2022年底，湖南省长沙市国资委、财政局发文“非经市级国资监管机构批准，综合融资成本不得超过8%”。此前，贵州省、湖南省株洲市、等多地也先后对政府平台公司融综合资成本做出限制。过去两年，江苏省部分城市、云南省也曾就压降融资综合成本提出过类似要求。多地为何设置政府平台公司融资上限？根据中央纪委国家监委网站于2023年1月9日披露的信息，江苏镇江开展融资领域腐败专项整治挽回经济损失近16亿元。

◆       摘要       ◆ 融资决策、融资成本的变化与企业的经营状况、未来发展息息相关，但在现阶段的基本面量化研究中，对于企业融资层面的分析相对欠缺。因此，本篇报告聚焦于非金融企业的债务融资信息，将系统性梳理财务报表中债务融资相关的科目，深入挖掘其中所蕴含的基本面信息，并尝试构建有效的债务融资因子，为企业融资信息在选股、行业轮动等投资决策中的应用提供建议。   可选消费行业净利息率近年显著降低，周期上游债务融资成本持续提升 上市公司的债务融资成本与公司性质（国有、非国有）的关系不大，与行业、市值规模的相关性较高，因而在研究融资成本因子的选股效果时，均须进行行业、市值中性化处理。此外，大部分行业的债务融资成本与AA-企业债到期收益率相关性较高，本篇报告的测算中，均通过AA-企业债到期收益率的同比变化方向划分利率上行/下行阶段。 可选消费行业净利息率近年显著降低，周期上游债务融资成本持续提升。2009年以来，除2016-2017年度的阶段性下降外，周期上游板块的利息支付率、净利息率均持续提升，这与周期上游板块的行业景气变化密不可分。而可选消费行业的净利息率则在2017年以来显著降低，从2.1%降低至1.1%，但同期利息支付率的变化幅度则明显小于净利息率，说明可选消费板块的净利息率的下降部分来源于利息收入的贡献，反映可选消费板块上市公司货币资金的宽裕。     推荐将融资能力较弱的公司列入负面清单 因子测试：高负债样本中，推荐融资成本因子与现金充足率因子；利率上行阶段推荐有息负债率环比变动因子。在大部分行业中，未来收益表现较好的高负债企业，要么表现为融资成本低，债务压力小；要么表现为现金充足率高，偿债能力强。尤其在利率下行阶段，低融资成本、高现金充足率公司的优势更为明显。如果在利率上行阶段，公司有息负债率仍大幅提升，未来可能面临较大的偿债压力，所面临的风险也随之增大。 选股应用：推荐将债务融资信息应用于高负债样本中的多空交易，也可以将融资能力较弱的公司列入负面清单。我们可以将上市公司盈利成长的实现归结为两个方面，一方面是公司发现了具有投资价值的业务方向（可能是新产品、新市场等），另一方面是公司可以获得足够的资金支持新业务的拓展。公司的债务融资因子主要获取的是第二方面的信息，并不表示融资能力较强的公司均可发现具有投资价值的业务方向。然而，如果公司融资能力较弱，无法获得足够资金的话，即使公司具有很好的业务机会，也难以有效把握。经测算，取高负债样本中，融资能力较弱的50只股票构建负面组合，该组合2012年以来持续跑输市场基准，年化超额收益率为-8.2%。 行业轮动应用：融资成本同比下滑的行业，未来收益表现相对较好。2012年以来，以全行业（剔除金融）等权指数为基准，融资成本同比下降的行业组合年化超额收益为4.5%；历年表现来看，大部分年度相对基准均有一定超额收益。该组合最新一期行业持仓为：煤炭、电力设备及新能源、家电、食品饮料、农林牧渔、通信。 ◆       正文       ◆ 上市公司债务融资特征分析   债券发行、银行借贷等债务融资是企业重要的融资途径，其融资决策、融资成本的变化往往与企业的经营状况、未来发展息息相关，但在现阶段的基本面量化研究中，对于企业融资层面的分析又相对欠缺。 因此，本篇报告聚焦于非金融企业的债务融资信息，将系统性梳理财务报表中体现企业债务融资现状的科目，深入挖掘其中所蕴含的基本面信息，并尝试构建有效的债务融资因子，为企业融资信息在选股、行业轮动等投资决策中的应用提供建议。 企业债务融资相关的财务科目 与企业债务融资相关的财务科目主要包括两类：债务融资总额、债务融资成本。 债务融资总额指的是企业的借贷金额，主要体现在资产负债表中的负债类科目中。企业的负债包括有息负债和无息负债两类，与企业债务融资相关的主要是有息负债，具体包括如下科目：短期借款、短期应付债券、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券。其中，前三项为一年内到期的负债，后两项为期限超过一年的负债。 利息成本指的是企业借贷需要支付的利息，披露于利润表和财务附注中。企业由于借贷行为而支付的利息，在会计核算中有两种处理方式，一种是费用化，计入当期费用，即：利息费用；一种是资本化，类似于将借款利息支出确认为一项资产，在财务附注中披露为资本化利息。同时，公司账上尚未使用的现金会产生一定的利息收入，也会在财务附注中进行披露。 2018年6月15日《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》中，明确在“财务费用”项目下增加“利息费用”和“利息收入”明细项目。此后，利息费用、利息收入数据可以在利润表中获取。但如果要回测利息费用数据历史上更长期的有效性，则须在财务附注中提取相应信息。 部分企业可能完全没有做债务融资，那么其负债、利息支出的财务科目将以缺失值的形式体现。我们统计了各个报告期中，债务融资相关财务科目数据的覆盖度，不难看出，近90%的上市公司做了进行了债务融资，并且短期负债（包括短期借款、短期应付债券、一年内到期的非流动负债）的覆盖度明显高于长期负债，说明短期的债务融资是更为普遍的。 财务附注的利息数据仅在年报和半年报中披露，资本化利息覆盖度较低。2018年6月以来，由于财报格式的变更，我们可以通过利润表跟踪每一季度的利息费用、利息收入数据，但2018年以前利润表内则无相关的利息数据，因此本篇报告回测时，主要应用财务附注披露的利息数据。同时，我们发现资本化利息的覆盖度显著低于利息费用，说明绝大部分企业的利息支出是以费用化为主的，通常情况下，需要相当长时间才能达到可销售状态的存货以及投资性房地产等所发生的借款利息支出，才是利息资本化的范围。 行业层面：2009年以来，周期上游债务融资成本持续提升 本节我们统计了各行业的债务结构、融资成本特征，其中，债务结构方面主要关注有息负债率（有息负债/总资产）、短期负债率（短期负债/有息负债）；融资成本方面主要关注利息支付率（利息支出/有息负债）、净利息率（（利息费用-利息收入）/有息负债）指标。利息支付率是上市公司债务融资利率的代理变量，可反映企业的信用资质；净利息率则更能反映公司实际的融资成本。我们在统计各行业的债务特征时，剔除了各行业内无负债的个股。 短期负债率与有息负债率整体呈负相关关系。大部分行业的有息负债率集中在10%-30%范围内，短期负债的占比则大部分在40%以上。其中，公用事业、房地产等基建类重资产行业有息负债率较高，且负债期限结构中以长期负债为主；食品饮料、通信等消费类、科技类行业则呈现低负债率、短期负债占比高的特征。 融资成本与有息负债率总体呈现正相关关系。基于2020年年报数据，周期性明显的大宗商品类行业净利息率较高，如：石油石化、煤炭、有色金属等，通常这些行业有息负债率也较高。而负债率较低的行业净利息率相对较低，部分行业净利息率甚至可以为负数，如：食品饮料、家电、国防军工。其中，房地产、建筑行业相对特殊，它们有息负债率较高，超过25%，但净利息率却在各行业中维持相对较低水平，是行业经营特征的一种体现。 我们基于中信一级行业分类将上市公司划分为6大板块，如下表所示。其中，由于金融企业的融资与其他行业存在较大差异，本篇报告研究的债务融资行为主要指的是传统行业的债务融资，因此，本篇报告的数据测算不包括金融行业，板块划分时亦未考虑银行、非银金融、综合金融等金融类行业。 基于上述板块划分，我们进一步统计了历史上各板块上市公司的债务融资成本的变化趋势，其中，以利息支付率、净利息率作为债务融资成本的代理变量。 可选消费行业净利息率近年显著降低，周期上游债务融资成本持续提升。如下图所示，2009年以来，除2016-2017年度的阶段性下降外，周期上游板块的利息支付率、净利息率均持续提升，利息支付率从3.5%提升至5.2%，净利息率从2.3%提升至4.2%，这与周期上游板块的行业景气变化密不可分，对于有息负债率通常较高的周期上游板块来说，偿债压力的增大不可忽视。而可选消费行业的净利息率则在2017年以来显著降低，从2.1%降低至1.1%，但同期利息支付率的变化幅度则明显小于净利息率，说明可选消费板块的净利息率的下降部分来源于利息收入的贡献，反映可选消费板块上市公司货币资金的宽裕。 大部分板块上市公司的债务融资成本与1年期（AA-）企业债到期收益率相关性较高。我们统计了不同板块上市公司净利息率时间序列与国债到期收益率、(AA-)企业债到期收益率、信用利差（1年期(AA-)企业债到期收益率-1年期国债到期收益率）的相关性系数。如下表所示，各个行业板块的利息支出率均与1年期（AA-）企业债到期收益率相关性更高，这与企业短期负债率较高的现象有关。 2014年以来，仅200多个上市公司将部分利息支出资本化，房地产、传媒行业利息资本化率相对较高。如下图所示，2014年以前，进行利息资本化的上市公司数量逐年提升，2014年以后该数量则基本稳定在200-250家范围内，平均资本化率则大多在5-20%范围内。行业层面来看，构建固定资产较多的行业内，利息资本化样本数量占比较高，如：房地产、公用事业、交通运输等；而在利息资本化的样本中，平均资本化率较高的行业则是房地产、综合、传媒，其中，传媒行业主要是个别公司光纤入户的在建工程形成的，如：吉视传媒。 公司层面：低负债、低债务融资成本的企业通常ROE较高 本节重点讨论不同公司性质、不同市值规模企业的负债率、债务融资成本特征，并进一步统计分析负债率、债务融资成本与ROE的相关关系。其中，统计不同市值规模企业的特征时，为剔除行业差异的影响，我们在每个行业内依据市值均分成5组，即：Group1为每个行业内市值最小的20%的股票。 上市公司的债务融资成本与公司性质关系不大。如下图所示，对比国有上市公司和非国有上市公司的负债率和债务融资成本，不难看出，二者债务融资成本差异不大；仅在期限结构方面，国有上市公司的短期负债率相对较低，这可能与国有上市公司的大多为重资产行业有关。 小市值公司的债务融资成本较高，短期负债率较高。不同市值分组的上市公司融资成本及短期负债率均呈现明显的单调性，即：市值越小，债务融资成本越高，短期负债率越高。因此，后续讨论债务融资成本、短期负债率的特征时，须考虑市值规模带来的影响；统计其选股效果时，亦应作市值中性处理。 大部分行业中，高ROE上市公司具有低债务融资成本、低有息负债率的特点。如下图所示，我们统计了不同行业内债务融资成本、有息负债率与ROE的相关性系数，其中，债务融资成本指标和有息负债率指标均已进行市值中性化处理。绝大部分行业，ROE与债务融资成本、有息负债率均呈显著的负相关关系。从基本面逻辑考虑，可能是由于ROE高的企业通常“造血”能力较强，现金流状况较好，不依赖于债务融资，在借贷行为中信用资质较好，故而有息负债率较低，融资成本也相对较低。   从债务的期限结构来看，大多行业内，短期负债率越高，ROE越高。用同样的方式统计各行业短期负债率（市值中性化处理）和ROE的相关性系数，如下图所示。大部分行业内，短期负债率指标与ROE指标呈显著的正相关关系，仅煤炭、汽车、综合行业不符合这一规律。上市公司不同期限融资的资金往往用于不同久期的活动，短期负债通常用于日常经营相关的活动，而长期负债则更有可能用于生产线的拓展或者耗时更长时间的生产。基于这样的理解，对于相同行业的公司，短期负债率高可能更多对应经营活动的旺盛或者周转率的优势，因而公司的ROE相对较高。   基于以上分析，我们认为上市公司的债务融资成本、短期负债率指标与市值规模相关性较高，在研究其特征和选股效果时，须进行市值中性化处理。同时，在大部分行业内，低有息负债率、低债务融资成本、高短期负债率的公司通常具有较高的ROE，在筛选优质股票时，可关注上述特征。   债务融资类信息的因子化 债务融资类信息主要包括融资成本、有息负债率、负债期限结构等，本章将重点关注这些信息因子化后的有效性。依据前文分析所得的结论，我们在因子选股、行业轮动测试过程中，会将以下两方面的因素纳入考量： […]

申万宏源证券近日发布报告《淮安城投：省内线上竞争性融资交易模式的开启者——走进江苏系列报告之一》。 报告认为，江苏省作为债券“大户”一直颇受市场关注。在存量15万亿的城投债市场中，江苏省占比21%，而淮安市作为江苏省首个建立信息化平台，提供线上竞争性融资交易模式的地方政府，近年来城投融资成本快速降低，整体融资成本由年初的5.23%下降至8月底3.26%，区域城投债信用利差也逐步压缩，整体融资环境有所改善。 淮安市广义债务率较高，但有息债务规模增速趋于放缓 江苏省作为债券“大户”一直颇受市场关注。在存量15万亿的城投债市场中，江苏省占比21%，随着“一揽子化债措施”出台，地方政府债务化解工作逐步开展。 从债务数据来看，2022年末，淮安市广义债务规模相对较小但债务率较高，其中广义债务规模5075.85亿元，位居全省第11位，相对靠后，但从债务率来看，淮安市广义债务率为464.86%，全省排名第7。 债务率较高主要和淮安市当地经济基础有关。2022年淮安市GDP为4742.42亿元，位居江苏省第11，排名靠后，下属7个区县的经济实力差别也不大。截至2022年末，淮安区GDP为751.14亿元，位居首位，其次为清江浦区（702.77亿元）和涟水县（700.37亿元），整体看各区县财力普遍较弱，一般预算收入均不超过40亿。 2022年淮安市城投有息债务规模4324亿，同比增速3.09%，于2021年有息债务增速9.36%已大幅下降，债务压力主要集中在地市级。其中2023年至2025年到期城投债余额分别为118.63亿元、506.51亿元、415.15亿元，在存量债中占比67%，集中度较高，而地市级年内有60.2亿城投债到期，是主要到期债券压力较大区域。 淮安市建立多层级债务管理体系强化融资成本监管 近年来，在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和《江苏省政府关于加强政府性债务管理的实施意见》的文件指导下，淮安市发布多项政策措施，积极推进本市债务化解工作。 2021年以来，淮安市国资委借助市国有企业财务监管信息系统，每月对市属企业存量债券情况进行滚动监测，实行债券全生命周期管理，重点防控债券兑付违约。2023年8月，淮安市政府提出建立健全防范非法集资监测预警机制，推动融资平台进一步改善债务结构、压降成本，妥善处置企业债务风险。综合来看，淮安市的债务化解措施主要为压降融资成本、强化债务监管、追缴融资中介不当得利、推动平台市场化转型。 其中在压降融资成本方面，淮安市建立了完善的债务管理体系，分别从省级、市级、区级和主体四个层面对融资成本进行管理，同时运用全省率先建立的线上竞争性融资交易模式，促进融资信息公开，强化交易过程的风险防控。 融资成本逐年走低，但整体区县级城投债认可度较低 从7月24日政治局会议制定实施一揽子化债方案以来，城投债近期信用利差大幅走低。淮安市表现较好，Dealing Matrix数据显示整体融资成本由年初的5.23%下降至8月底3.26%，其中市级主体下降219bp至2.94%，幅度较大，区县级平台下降140bp至4.74%，仍有一定下行空间。具体来看，主要因高成本非标比例有所降低，其中金湖县非标占比下降最多达到16.1%。 从利差表现来看，截至2023/8/28，淮安市信用利差中位数在江苏省全省13城市中低于盐城、泰州、连云港、徐州以及镇江，绝对值排名第六，但区县级城投债信用利差中位数在江苏省全省13城市中排名第二，仅低于盐城市，整体区县级城投债认可度较低。 整体来看，以市级主体为代表的淮安市城投债信用利差已位于去年以来最低值，主要受“资产荒”影响下，江苏省成为为数不多博取超额收益的下沉区域，同时在控增化存大背景下，淮安市化债进度有所推进，整体融资环境有所改善。 淮安市城投债信用利差是否还有进一步压缩空间？申万宏源表示，当前淮安区县级城投债信用利差水平相对于去年低点仍有下降空间，但由于各区县2022年一般预算收入均不足50亿，财政实力较弱，重点关注债务压力缓释情况；基本面尚未扭转前，城投仍为优质品种，整体利率水平下行期淮安城投债收益率或创新低，但需防范稳增长政策下经济修复带来的回调压力。

分析论证过程详见下文： 数字化转型是将数字技术引入企业运营的全过程或部分过程中，促使企业的经营管理模式升级，这种较为全面的变革会影响企业获取资源的能力，并在资本市场中有所体现。金融机构借款、债券融资是企业进行债务融资的主要方式，债务融资成本是制约企业借贷资金供需的重要因素，极有可能受到企业数字化转型的影响。因此，企业数字化转型是否会影响企业债务融资成本？如果企业数字化转型的确会影响企业债务融资成本，其作用机制又是什么？这篇文章聚焦企业数字化转型的微观经济影响，基于2009—2020年中国沪深A股上市公司数据，采用固定效应模型考察企业数字化转型对企业债务融资成本的影响及其作用机制。 作者首先通过理论分析提出如下研究假设： H1：企业数字化转型能够降低企业债务融资成本。 H2：企业数字化转型通过增加媒体关注度来降低企业债务融资成本。 H3：企业数字化转型通过降低企业财务风险来降低企业债务融资成本。 文章具体实证过程如下。 1. 研究设计 （1）模型设定 （2）变量选取 ①被解释变量：企业债务融资成本（COD） 采用两种指标来衡量企业债务融资成本： 第一种衡量企业债务融资成本（COD1）指标是企业利息支出占长短期债务总额的比重； 第二种衡量企业债务融资成本（COD2）指标是企业财务费用占长短期债务总额的比重。 COD1和COD2越大，说明企业债务融资成本越高。 ②解释变量：企业数字化转型（Digital） 具体衡量指标为企业数字化转型程度，对上市公司年报中出现的数字化词语频数取自然对数后衡量企业数字化转型程度。数字化词语词库和频数均来自CSMAR数据库。具体包含76个与企业数字化技术相关的词语，涵盖大数据技术、区块链技术、人工智能技术、云计算技术和数字技术应用5类。 ③中介变量 a.媒体关注度（Press） 本文采用两种指标来衡量媒体关注度： 第一种衡量媒体关注度（Press1）指标是媒体对企业的正面报道数量； 第二种衡量媒体关注度（Press2）指标是媒体对企业的原创正面报道数量。 媒体对企业的正面报道数量越多，媒体关注度越高。 b. 企业财务风险（Risk） 利用Z-Score指数衡量企业财务风险，Z-Score指数越大，说明企业财务风险越小。此外，利用O-Score指数和违约距离DD衡量企业财务风险。O-Score指数和违约距离DD越大，企业财务风险越低，企业债务违约风险越低。 ④控制变量 企业规模（Size），用公司总资产的自然对数值衡量；企业年龄（Age），用观测年份与成立年份的差值衡量；资产负债率（Leverage），用总负债/总资产×100%衡量；盈利能力（ROE），用企业净资产收益率衡量；收入增长率（Growth），用营业收入增长额/上年营业收入总额×100%衡量；现金流量（Cflow），用运营现金流量/总资产×100%衡量；有形资产占比（PPE），用有形资产/总资产×100%衡量；高管持股比例（Exesh），用高管持股数量/流通股数量×100%衡量；两职合一（Dual），若董事长与总经理由一人兼任，则取值为1，否则取值为0；产权性质（Soe），若为国有企业，则取值为1，否则取值为0。 （3）数据来源 以2009—2020年中国沪深A股上市公司为研究对象。公司财务数据主要来源于万得（Wind）金融数据库和国泰安（CSMAR）数据库。 2. 实证结果分析 （1）基准回归结果分析 无论是否控制其他变量，企业数字化转型对企业债务融资成本均有显著负向影响，说明企业数字化转型能够显著降低企业债务融资成本，H1得以验证。 （2）稳健性检验 包括：改变被解释变量的衡量方式（用财务费用与总负债的比率衡量企业债务融资成本）；改变解释变量的衡量方式（一方面，用行业均值对企业数字化转型程度进行调整；另一方面，用年报中与企业数字化转型相关的5类词语分别构建数字化水平的分项衡量指标，然后对每一分项衡量指标进行分年度离差标准化处理，最后将标准化后的分项指标加总得到消除类别量纲的企业数字化转型指标）；增加控制变量（进一步控制了企业所在省份的生产总值、董事会中独立董事人数占比和上市公司是否聘请“四大”会计师事务所等变量）；双重差分法（以企业首次进行数字化转型的时间作为政策冲击时点，在样本期间内实施过数字化转型的企业为实验组，采用多期双重差分法进行检验） （3）作用机制分析 ①媒体关注度 首先构建计量模型如下： 表3列（1）和列（2）结果表明，企业数字化转型的回归系数在1%的水平上显著为正，说明企业数字化转型会显著增加媒体的正面报道数量。因此，企业数字化转型可以通过增加媒体对企业的关注度来降低企业债务融资成本，H2得以验证。（作者在理论分析提到，媒体通过对信息的验证、比较、评估和集成可以产生并传播具有重大经济价值的信息，对企业的股票和债券价格有显著影响）。 ②企业财务风险 构建计量模型如下： 表3列（3）—列（5）结果表明，企业数字化转型的回归系数均在5%的水平上显著为正，说明企业数字化转型会显著降低企业财务风险。因此，企业数字化转型可以通过降低企业财务风险来降低企业债务融资成本，H3得以验证。（作者在理论分析提到，企业财务风险会直接影响企业的偿债能力和债务违约风险，而债务违约风险是借款人在确定借款利率时考虑的首要因素。） （4）异质性分析 ①企业规模 根据企业规模中位数，将样本分为大型企业和中小型企业两组，回归结果如表4所示。 表4列（1）和列（3）汇报了大型企业的回归结果，企业数字化转型的回归系数均不显著；表4列（2）和列（4）汇报了中小型企业的回归结果，企业数字化转型的回归系数分别为-0.499和-2.932，且均在1%的水平上显著。这说明企业数字化转型对企业债务融资成本的降低作用在中小型企业中更加显著。 ②行业竞争性 将中国证券监督管理委员会2012版行业分类下行业代码为B、C25、C31、C32、C36、C37、D、E48、G53、G54、G55、G56、I63、I64、K和R的行业视为非竞争性行业，其他行业则视为竞争性行业，回归结果如表5所示。 表5列（1）和列（3）汇报了竞争性行业的回归结果，企业数字化转型的回归系数均显著为负；列（2）和列（4）汇报了非竞争性行业的回归结果，企业数字化转型的回归系数不显著。这说明企业数字化转型对企业债务融资成本的降低作用在竞争性行业企业中更加显著。

我们可以借助Excel相关公式计算融资实际率，但通常必须在没有辅助计算工具的情况下快速估算融资实际率的大致区间，以便尽快的做出正确决策。 快速估算融资实际率需要的信息 要快速估算融资的实际利率，至少需要得融资总费用/成本、将借款本金及利息进行年化。 01 融资总费用/成本 融资成本包括利息及利息外费用两部分，利息外费用包含隐性成本。利息相对比较容易计算，利息外费用计算时容易遗漏。 利息 = 还款本息合计 – 本金。到期还本的利息计算比较容易，利息 = 本金 * 年利率 *  （融资总月份数 /12 ），分期还款的利息计算相对比较复杂，具体应根据借款利息计算规则计算。 利息外费用：利息外费用比较清晰，大多数情况下直接将相关费用相加即可，一些隐性的费用和成本，比如不是直接支付的费用成本容易被遗漏。我们必须清晰地知道该笔融资有哪些成本，然后逐一相加。具体融资有哪些成本可参考往期文章： 融资成本（一）融资有哪些成本 101014-1。 在计算隐性成本时经常还会涉及到部分收益，例如存款支持、支付保证金等，如果对业务和融资成本概念不是很清晰，特别容易计算错误。要确保计算准确，最有效的原则就是化繁为简，即把复杂的计算拆解成多个简单的计算，然后汇总。 以存1000保证金，融资名义年利率4.5%，保证金年收益2.5%，存期一年为例。先计算存入保证金的资金成本（通常按融资名义利率，名义利率与实际利率的差异在计算实际利率时通过净融资体现），再计算保证金存款收益，最后用成本减收益就是实际成本。 保证金资金成本：1000 * 4.5% = 45 保证金存款收益：1000 * 2.5% = 25 保证金资金成本：45 – 25 = 20 02 本金及利息费用的年化 实际业务很少是刚好整年发生，因此在计算年化融资成本率时就会涉及到把相关数据进行年化，包括融资本金，融资利息及利息外费用/成本。年化有两种情况，具体如下。 一、将非一次性业务转化为一次性年化模拟数据 将多次还本的数据模拟成一次性还本，理论上可以按每次还款本金拆分为多笔业务计算，但拆分还会涉及到利息、利息外费用的拆分，十分复杂，容易错且效率太低。所以转换成一次性模拟数据再计算其效率最高、最简单、最不容易出错。举例说明模拟年化数据的计算。 例如：借款120万，每月末还款10万，相当于一次性还本借款多少金额？        通过上述计算可以看出： 借款120万，每月还款10万，即每月借款减少10万，相当于一个月借款780万，相当于一年借款780/12=65万。按月等额分期还款的年化系数为0.5417； 借款120万，按季等额还款，相当于一个月借款900万，一年借款75万。按季等额分期还款的年化系数为0.6250； 借款120万,每半年等额还款，相当于一个月借款1080万，一年借款90万；按半年等额分期还款的年化系数是0.7500； 借款120万，一次性还款，相当于一个月借款1440万，一年借款120万，按年一次性还款的年化系数是1。 无论实际金额怎么变，等额还款的年化系数是恒定不变的。所以在快速估算时就可以根据还款方式利用年化系数快速估算分期还款的年借款当量。例如120万按月分期还款年借款当量为120 * 0.5417 = 65.00。如果是非等额规律的还款，我们要根据实际情况对年化系数做相应优化调整。具体优化多少，需要平时做几次试算，看看不同情况对年化系数的影响程度，实际使用时就可以根据之前计算结果确定一个大概年化系数。 注：关于积数的理解可参考往期文章： 资金管理中积数、年化的概念与运用102008 […]

美联储何时降息及增长强弱在方向上做判断不难，关键是要有依据与“支点”，否则无异于单纯博弈一个方向。我们从居民、企业、政府三个部门出发，依次分析美国和中国各部门承担融资成本的高低与付息压力的多寡。 ?美国：高利率已开始抑制增量需求，但对存量挤压不大；增长大方向下行，但程度不深。 ?居民部门：当前利率水平足以抑制新增购房需求，但并不影响消费支出能力。 ?企业部门：融资成本压制新增投资需求，付息压力高于居民，尤其是小企业和高收益债。 ?政府部门：付息压力高、到期规模大；财政赤字与发债规模下降，财政脉冲转负。 各部门增量信贷需求都已经开始受到抑制，这或将使得美国增长和利率大方向向下。然而高利率对居民消费挤出有限，因此消费依然存在韧性，使得增长下行压力不大。目前加息结束可能已是“既定事实”，但二季度末甚至三季度可能是降息更大概率时点。 ?中国：私人部门主动去杠杆并追求安全资产，中央加杠杆是“对症”方向。 ?居民部门：增量购房需求仍受抑制，存量付息压力部分缓解。 ?企业部门：投资回报率与融资成本差收窄，上市公司付息压力改善但中小企业仍高。 ?政府部门：前三季度同比收缩，财政脉冲为2021年来新低；未来扩张速度和规模尤为关键。 私人部门难以在当前大幅开启信用扩张，“对症”的政策在于中央财政，通过稳信用实现稳增长，从而打破基本面与预期的负向循环。

今年以来，金融运行总体平稳、流动性合理充裕，实体经济融资成本继续稳中有降。数据显示，6月末，广义货币供应量、社会融资规模、人民币各项贷款分别同比增长11.3%、9.0%和11.3%；同时，上半年新发放企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低25个基点。总体看，实体经济融资实现了“量增、面扩、价降”，对经济的支持持续加强。 但不可忽视的是，当前经济运行保持恢复态势，部分微观主体存在生产经营困难，仍需加强政策协调配合，持续在支持实体经济的有效融资需求、降低综合融资成本方面下功夫。特别是中小微企业、民营企业的融资可得性及综合融资成本依然有优化空间。通过降低融资成本，有助于减轻企业负担、提升其投资意愿。 例如，2023年5月份新发放的普惠小微企业贷款加权平均利率为4.57%，处于历史较低水平，但仍高于平均利率水平。这部分企业规模小，或缺乏完善财务记录，或缺乏优质抵押品，总体抗风险能力弱、不确定性大。金融机构出于规模经济、避险偏好考虑，通常会要求更高资金价格补偿风险。同时，信贷、助贷、增信等环节存在不规范或过高的中介费、隐性门槛等，加大了企业成本。如担保费、评估费、咨询费，强制企业存款、购买资产管理产品等。 因此，仍需在遵循市场规律的基础上，加强政策引导、模式创新和风险分担，继续用好用足货币政策、加强政策协同，多措并举降低实体经济综合融资成本。 持续释放利率改革和传导效应，用好用足结构性货币政策工具，引导实体经济融资成本降低。应进一步促进贷款市场报价利率（LPR）运用，继续发挥定向降准、再贷款、再贴现和普惠小微贷款支持工具等的引导作用，降低金融机构的资金成本，进而带动货币市场、债券市场等利率下降。必要时，还可再创设新的政策工具，为民营或中小微企业以及制造业、科技创新、碳减排等重点领域和薄弱环节提供精准金融支持。此外，鼓励和支持银行加强与小额贷款、融资租赁等机构合作，多渠道降低各企业的融资成本。 加强信贷政策指引和激励约束，通过金融机构减费让利、创新融资方式、完善绩效考核等手段降低企业综合融资成本。支持金融机构减费让利，严肃治理信贷、助贷、增信等环节的乱收费、贷存挂钩和强制捆绑搭售等行为。创新融资方式、缩短融资链条，鼓励采取知识产权、应收账款、存货与仓单质押等方式抵质押融资或信用融资，清理不必要的“过桥”环节。此外，推动金融机构落实内部资金转移定价、不良贷款容忍度、尽职免责、绩效考核等要求，加大对首贷、信用贷、续贷、中长期贷款等的支持力度。 加强金融、财政、产业等政策协同联动，并鼓励发展多层次资本市场，多主体、多渠道协作降低企业融资成本。一方面，加强金融与财政、产业配合，充分发挥各级财政资金引导放大、风险分担作用。另一方面，加强社会信用体系建设，充分发挥债券、信贷、股权等多渠道的融资功能。

英国经济学家约翰·希克斯的观点：“虽然很多发明在工业革命之前已经存在了几十年，但在一个尚未发达的金融体系之下，工业革命所需求的长期资本投入就无法跟上。工业革命不得不等候金融革命。”金融是经济发展的命脉，在中国金融改革的进入深水区的今天，中国已步入了资本化、证券化、信息化的经济大环境，如果金融服务落后于经济发展需求，就会明显地拖经济发展的后腿。 当前，中央大力提倡金融脱虚向实，让“金融回归理性，服务实体经济”。如何金融服务于经济发展，尤其是服务于经济总量中的主要力量即处于融资弱势地位的广大中小微企业，解决中小微企业的融资问题，是上至中央下至地方多年来一直致力于解决的问题。 根据《小微企业发展现状及融资建议》报告显示，目前我国小微企业大概占到了上缴利税的40%，经济总量的60%，就业人数的75%，在解决就业、增加收入、促进经济发展方面起着不可替代的作用。中央多年来持续下发普惠金融政策，地方政府也每年拿出很大财政支出，花费大量力气，支持中小微企业的发展。但中小微企业“融资难、融资贵”的现状却持续存在，究其原因是国家一直“重资金支持，轻智力支持”：我国在短短十几年走完了发达国家十几年的金融市场发展历程，市场上的金融产品、交易规则的足够繁多复杂，而企业普遍缺乏财经知识，导致了融资信息的严重不对衬，是导致融资难的根本问题。 安迅咨询与大连股权投资业协会战略签约（右一为邹薪） 大连安迅管理咨询有限公司(下称安迅咨询)认为，解决这一问题：首先，政策要给予大力支持。要通过政府主导的、市场提供专业性的普及性的金融教育，提高企业的金融素养、提高企业自身资产质量、规范意识、信用意识和风险意识，提高企业融资的主动性和可获得性。这也是发达国家的通行做法，对于东北企业来说，这一需要尤为突出。其次，金融行业要更加建全金融服务水平，安迅咨询希望通过其服务于中小企业融资专业能力的“融资规划师”培训以及丰富的金融全产业链机构资源来搭建一站式中小微企业融资服务平台，在提升企业融资能力的同时，提供专家智库、融资诊断、融资规划、资本对接的金融服务生态平台。而安迅咨询就将自身定位为这个平台的组织者和服务者。 安迅咨询作业中小企业融资服务机构参加双创展（右一为邹薪） 安迅咨询：专业服务融资 经济发展，金融先行。当前中央持续推出“供给侧结构性改革”“新旧动能转换”等调整经济结构和发展的多重手段和要求，实体经济面临关键转型期，而东北经济更是面临着关键的转型振兴发展阶段，如何以金融服务促进经济发展，如何提升服务企业融资的金融服务能力，是全社会共同面临的问题。 随着经济高度发展、商业高度文明，社会分工越加精细，融资问题是企业发展的一大生产要素。而融资已不是拿着财务报表去银行申请贷款那么简单，涉及股权融资、债权融资7大系列几百种融资产品之多，是需要高度专业才能做好的事情，包括融资诊断、融资规划、方案制定、资本对接，而这此对缺乏专业财经能力的企业来说显然是难以驾驭的，专业化的融资服务已是解决企业融资问题的一大专业分工服务需求。 “安迅咨询”一直致力于在中小微企业融资服务领域深耕，作为中国企业金融研究院辽宁分院，其背后有着强力的专业支撑。安迅咨询是“融资规划师”等多项高端金融人才培育辽宁负责机构；安迅咨询还是北京银企互联企业金融教育辽宁实训基地。2015年，安迅咨询获得工信部中小企业优秀创新服务机构；2017年工信部在全国强力推动的小微企业金融知识普及教育的活动，银企互联是培训大纲及读本《小微企业金融知识普及教育读本》编撰单位。银企互联在解决中小微企业融资难问题的领域的建树得到全球权威认证机构“ACI协会”的授证并邀请至全球WTO成员国开展。 “融资有道，规划先行”，专业化融资服务机构对解决中小微企业的融资成了必须要素，而这也是安迅咨询以“开展普及金融教育、帮企业睁开眼睛看金融”、搭建“一站式中小企业融资服务平台伴飞企业融资之路”的服务中小微企业融资的驱动力，以专业融资规划方案及精准渠道匹配打通中小微企业“融资信息不对称、渠道不对等”问题，是安迅咨询总经理邹薪在调研中阐述服务中小微企业融资的核心。目标即提高中小微企业的金融素养，提高中小微企业融资的主动性和可获得能力，以融资规划师专家智库咨询及资本对接平台助力解决中小微企业的融资难、融资贵问题。 获得大连市优秀民营企业家称号(左一为邹薪） 安迅咨询：用专业赢得信任 中国财经委员会委员长原副委员长、清华五道口金融学院院长吴晓灵：“金融教育包括三个层面的内容：一是金融专业教育，即金融院校的学历教育；二是金融普及教育，即国民的金融素质教育；三是金融职业教育，即金融从来人员的培训。” 安迅咨询首先将逐步开展中小微企业金融普及教育、创新实用金融人才教育。邹薪认为，中小微企业在融资时处于弱势地位，而资本的本性是逐利的，安迅咨询坚持银企互联的创始人巩宇航先生的“立足企业利益，研究金融”的观点，将致力于展“金融知识普及教育”，提高企业的金融素养，提高企业主动利用金融资为企业发展赋能，避免成为资本利用的工具，要基于企业自身发展，按照需求和企业发展节奏有规划的融资。安迅咨询要努力做中小微企业融资路上的布道者和伴行者。 同时，面对全国大型招聘平台每天对融资专业人才8000人频次的需求，表明市场对融资服务人才的高度需求，安迅咨询将逐步开展以提升“财务总监”胜任融资总监的“融资规划师”培训，在搭建融资专家智库的同时，也给金融市场推送专业融资人才，并与中国最大的企业服务上市公司“神州顺利办”达成意向，向其服务全国近500万中小微企业的财税类合伙人输送专业力量，将助力培育其全国5000家财税类合伙人胜任融资专家的工作。 同时，安迅咨询也将在高端金融人才领域发力。安迅咨询已与国内多家大型金融认证培训机构达成合作，将集中开展专业性强、需求量高的高端金融人才培育工作，打造高端金融人才培育平台，实现以高端金融人才带动金融服务发展，以金融服务带动资本力量驱动中小微企业发展，以“融资有道，规划先行”的专业理念，实现金融服务助力中小微企业发展的愿望，同时拟申请成立辽宁省高端金融人才培育基地，助力大连市政府提出的成为区域金融中心的“创新、创业、创投”之都，助力以人才支撑金融服务，以金融服务东北振兴。 大连市职工双创共享服务中心企业服务公益行300家企业作企业金融知识讲解 安迅咨询：做有行业责任的良心企业 在融资服务行业“摸爬滚打”了10余年，邹薪赢得了很多客户的信任。除了专业过硬，大家更看重的是邹薪的人品。邹薪说：“在工作中和很多客户成为朋友，用真心和他们坦诚相待，希望自己能够用自己的力量为企业实实在在做些有益的事情。”在这个过程中，邹薪也在一步步实现着自己的愿望。服务中小微企业融资是一项任重道远的工作，这是一个需要政府主导、市场提供专业、企业主动接受，三条线都尽全力、守本份、不越位，这就是中小微企业融资服务的铁三角。 每年，安迅咨询都会不定期为企业从业者提供公益的培训讲座，届时会有安迅咨询各个环节的专业人员对融资服务的给各环节进行讲解培训，每次结束，到场企业经营者都感觉受益匪浅。说到这，邹薪说：“如果政府可以结合市场和企业需求，为企业搭建一个可供学习交流的平台，安迅咨询也很乐意为之服务。”为了更好地为企业提供帮助，邹薪说：“虽然现在很忙碌，但是想到自己在做的事情有意义，可以帮助企业，进而推动市场经济的良性发展，就觉得现在这些忙碌都值得了。” 邹薪为辽宁省民营企业协会大连分会企业家颁奖盛典作企业服务平台讲解   同时，在中央大力提倡防控金融风险的大环境下，如何在规避风险的同时，建立建全金融市场的服务功能。邹薪建议：“以良币驱逐劣币”，让专业的、正向的金融市场多发声，向企业、人群广泛的普及金融基础知识，“不辩不清”多举办金融行业专业论坛，多传播金融知识，与北上广金融发达地区打通信息沟通渠道，这些是规避金融风险、驱动金融市场良性发展的较好手段。 正所谓“改变决定态度，态度决定结果”，而这一切归根到底还是需要企业自己“觉醒”，做中小微企业融资服务是任重道远的工作。笔者也相信，随着国家利好政策的不断颁布，地方政府不断重视，解决中小微企业融资难问题，促进东北经济发展，正大步向前良性发展。

今年以来，受国际环境复杂性加剧、国内疫情多发反弹的影响，中小微企业面临的困难明显增加，生产经营形势不容乐观，迫切需要进一步采取有力措施帮助小微企业纾困解难。 为进一步贯彻落实2022年全国两会上李克强总理工作报告中对国有商业银行和政府性融资担保机构支持中小微企业发展的要求，落实好中国银保监会《关于2022年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知》和国务院促进中小企业发展工作领导小组办公室印发的《加力帮扶中小微企业纾困解难若干措施》，更好的做好全市金融支持做好“六稳”工作、落实“六保”任务。5月19日，在赤峰市金融办、市工信局、市财政局的指导和支持下，中国邮政储蓄银行股份有限公司赤峰市分行与赤峰市投资担保集团所属子公司赤峰普惠融资咨询服务有限责任公司举行“总对总”批量增信合作签约仪式，并签署赤峰市中小微企业“普惠金融”批量增信合作协议，通过创新金融服务，以市场主导产业为支持重点，以中小微企业为扶持主体，助推我市中小微企业高质量发展。 赤峰市投资担保集团董事长丛培钊主持仪式。市金融办副主任宋维刚、市工信局副局长曹景东、中小企业科科长高广荣、市金融办融资服务科科长赵一锦、市财政局金融外经科副科长杨景春、邮政储蓄银行赤峰市分行行长李瑞轩、副行长张海军、普惠公司董事长李云波参加签约仪式。 此次合作协议的签订，总合作额度为5亿元，能够有效缓解中小微企业“融资难、融资贵、融资烦”的痛点，为破解我市中小微企业发展瓶颈，助力企业经济转型升级，实现高质量发展提供了有力的金融服务保障。 下一步，邮储银行赤峰市分行与赤峰普惠融资咨询服务有限责任公司将在务实合作的基础上，以打造最优金融服务环境为抓手，推动双方合作领域不断往深里走、向实处落，通过“政银担”合作新机制，探索实践金融创新举措，充分发挥普惠金融优势、持续加大普惠金融力度，让金融信贷活水源源不断的流向我市中小微企业，以最便捷最优惠的金融服务帮助我市中小微企业渡难关、保稳定、迎发展！