2023年11月14日 – Page 2 – 道伽会计事务所

地方城投公司作为载体连接了地方政府与市场，在缓解地方政府财力不足以及建设资金短缺的发展瓶颈发挥了不可替代的作用，但与此同时地方城投公司也因大规模举债而造成资产效率存在诸多问题。鉴于此，本文在分析地方城投公司盘活存量资产具有积极意义的基础上，整体考虑当前地方城投公司存量资产存在的问题及可能产生的潜在不利影响，然后针对问题从多角度提出地方城投公司盘活其存量资产的主要思路，希望能够对地方城投公司有效提高其存量资产的使用效益，化解债务风险提供新思路。 01 城投公司盘活存量资产的意义地方城投公司盘活存量资产主要是指地方城投公司激活其所拥有的全部可确认的资产，改善其流动性，从而在交易和流动中发挥资产的优化配置功能，解决城投公司融资需求紧张的问题。对于地方城投公司来说，盘活存量资产具有三方面的积极意义：一是盘活存量资产对资金使用效率和投资效益具有提升作用，即通过盘活存量资产，可以将一些长期资产转化为流动性较强的金融或经营资产，从而有效缓解城投公司的存量资产资金占用问题，改善资金使用效率和投资效益; 二是盘活存量资产有利于城投公司引入社会资本，减少地方政府的财政资金投入，有效减轻地方政府的财政负担，从而缓解地方债务风险问题; 三是盘活存量资产可以提升国有资产的保值增值能力，即地方城投公司在成立之初就与地方政府之间保持着较高的关联度，盘活存量资产，能够有效提升城投公司的资产运营成效，实现规范化管理，提升国有资产的保值增值能力，为下一步市场化转型筑牢基础。 02 城投公司资产存在问题地方城投公司的成立是在分税制改革之后，地方政府为解决财权与事权不匹配，中和波动性财政收入和硬性财政支出而出资设立的国有性质公司，因此自其成立之初就承担着地方政府的融资职能，这也导致从总体上看地方城投公司的资产规模逐渐庞大，但是可变现以及能够产生收益的有效资产却相对匮乏的现状，具体来说，当前城投公司资产存在的主要问题如下：一是资产构成中长期资产过于集中。从城投公司的资产构成来看，当前地方城投公司的资产主要以长期资产为主，但是其筹资业务却是长期筹资和短期筹资相结合，这种过于集中的长期资产与长短期相结合的筹资方式容易使得城投公司的资产和负债期限错配。二是资产来源较为单一。从实践来看，多数城投公司的资产来源主要是以地方政府的实物注资为主，而注资的主要目的也较为明确，即为了持续开展融资活动以满足地方投资需求，因此从这个角度来说，地方城投公司资产规模的快速增长是以财务杠杆效应实现的。三是受限资产在资产总规模中的占比较高。地方城投公司的资产中有较高比例是为了进行融资而承担了较大金额的对外担保责任，当城投公司因流动性出现问题而导致债务违约时，这些担保将会使得公司无法通过追加资产质押、抵押担保而获得续贷或展期，大大降低了资产的再融资能力。四是资产的流动性较差。结合部分地方城投公司的资产周转率来分析，大部分城投公司的资产周转率是非常低的，这表明公司账面资产的流动性差，难以变现并且存在一定的减值风险。五是资产的收益率低。多数地方城投公司的资金投向以公益性项目为主，这些项目本身能够产生的现金流十分有限，同时多数城投公司为扩大融资额度而被动注入了大规模的公益性资产，这些因素的存在大大拉低了资产的收益率。六是资产的合规性存疑。地方政府在对城投公司注资过程中，多以土地资产注入为主，而这些土地资产的注入较多未履行招拍挂程序，也未缴纳土地出让金，这使得其资产的权属存在一定的法律瑕疵。地方城投公司资产所存在的这些问题将会使得其在运营管理过程中产生三方面的不利影响：一是融资难度增大，持续发展能力较弱;二是可能会使得国有资产存在潜在的流失风险;三是客观上加大了地方政府的隐性债务风险。 03 盘活存量资产的思路如上文所述，地方城投公司资产所产生的问题将会对其经营管理产生一定的不利影响，有必要采取创新方式加以盘活运用，减少不利影响。在此结合地方城投公司的运营管理实践以及资产盘活的常用方法，建议其从以下思路来对其资产进行盘活：（一）明确存量资产盘活的主要原则结合地方城投公司转型及经营管理实际，建议其在进行存量资产盘活时首先明确三个主要原则：一是市场化原则，即在进行存量资产盘活时一定要坚持资产运营市场化操作，借助市场化力量突破体制障碍，提高存量资产的使用效益; 二是金融创新模式原则，地方城投公司的存量资产种类较多，且具有不同的特点，因此需针对不同资产的种类和特点采用不同盘活方式方法，才能激活固化存量资产价值，使沉淀资金逐步得以收回; 三是要平衡各方權益原则，即地方城投公司的存量资产涉及多方权益主体，在盘活存量资产的过程中，只有充分平衡各方利益，制定出实现各方共赢的方案才能降低落实阻力。（二）采用资产证券化模式来进行存量资产的盘活可以被证券化的资产具有三方面的特征，其一是流动性较为欠缺，其二是经营权或者产权权属清晰，其三是能够带来较为稳定的现金流，当满足这三个特征时，就可以对其现金流和风险进行重组形成资产池，以其未来现金流为还款来源进行信用增级，发行信用等级较高且能够在金融市场流动的证券产品。当前我国可以采用的资产证券化方式主要有三种，第一种是信贷资产证券化，主要由银监会和央行主管，第二种是企业资产证券化，主要由证监会主管，第三种是资产支持票据，主要由交易商协会主管，其中企业资产证券化是非金融企业优化资源配置，盘活存量资产的重要工具，以有形和无形资产为基础标的进行证券发行，实现了实物资产向证券资产的转换，能够用于实施企业资产证券化的基础资产主要包括不动产和动产的收益权、应收账款、基础设施收费权以及其他非标业务的收益权等财产权利。采用资产证券化模式来进行存量资产的盘活，其核心是资产证券化的发起人必须要把待证券化资产的风险和收益真正转让给特别目的载体（简称SPV）。在实务中采用资产证券化进行存量资产盘活的主要优势有：一是由于把基础资产的收益和风险转让给了SPV，这种风险隔离的方式能够增进公司的信用，增高信用评级能够有效降低融资成本; 二是由于融资规模是以基础资产的预期现金流量为前提，而不是以净资产为限，在保证一定现金流的前提下，可以大幅提升公司的融资规模; 三是所融资金在用途方面受监管限制相对较少，对于公司扩大资金使用范围较为有利。采用资产证券化进行存量资产盘活的主要风险：一是经营风险，即资产证券化是以未来现金流量为还款来源，而影响未来现金流的不确定性因素较多，这在一定程度上将会对收益凭证的收益分配及价格产生直接影响;二是募集失败的风险，即资产证券化最终是要进入金融市场的，因此易受市场因素的干扰而出现募集失败，一旦募集失败公司将损失较高的前期投入费用。（三）采用售后回租模式来进行存量资产的盘活售后回租是融资租赁的一种类型，主要是指承租人将自有资产卖给出租人的同时与出租人签订租赁合同将资产租回的一种融资租赁行为，主要是为了实现融资的目的。售后回租给一些无法进行信托、股权或者银行等常规融资的存量资产提供了新的融资渠道和方式。利用售后回租模式盘活存量资产的优势有：一是融资成本较低，略低于信托和私募，但高于银行和资产证券化，资金使用期限一般为三到五年，还款方式可视承租人的经营情况和财务状况在租赁合同中具体约定;二是所融资金若没有特别约定，使用则较为灵活。售后回租模式盘活存量资产的主要风险集中两个方面：一是税务方面，即对于不动产融资租赁会面临多重税务成本的问题，一旦处理不当或者对税收法规熟悉不够，将会产生较高的涉税风险; 二是政策法规风险，即当前我国有关融资租赁行业的专门监管法规尚未出台，而是将相关监管条款分散在其他法律法规中，随着融资租赁行业的快速发展，相关政策法规细节的适用性出现了明显不足，存在一定的政策变化风险。（四）采用股权信托模式来进行存量资产的盘活股权信托模式主要是指城投公司将其持有的部分股权转移给受托人，由受托人再根据股权价值将资金注入城投公司形成股权，这种模式主要适用于具有稳定现金流的优质存量资产。股权信托中的可回购优先股的存在可以充分引入社会资金，满足社会资金追求稳定资金回报的需求，同时可以确保城投公司继续具备存量资产的经营管理权及存量资产价值增值部分的所有权。运用股权信托模式盘活存量资产具有以下优势：一是信托资金是以股权的形式注入城投公司，可以增加企业注册资本，降低资产负债率，改善城投公司信用; 二是融资方式较为灵活，相对银行审核要求较低，融资额度较高。股權信托模式的主要风险集中在其融资成本与资产证券化和售后回租模式相比较高，而且所融资金的灵活运用程度较低。 04 盘活资产：五种方式三条路径（一）盘活存量国有资产的五种方式：第一，处置“僵尸特困”国有企业，可以借助兼并重组，根治出血源。鼓励行业龙头企业通过资本注入、股权置换、兼并重组、股权划转等方式重整这些资产，借助混合所有制改革、引入战略投资方和专业运营管理机构等，提升存量资产项目的运营管理能力。第二，处置重资产的央国企，可以启用不动产投资信托基金（REITs）的方式，重在自我造血。通过基础设施公募REITs等金融工具，盘活存量项目，并将回收资金用于新的项目建设，促进形成投融资良性循环的商业闭环模式。第三，处置低效利用的资产，可以通过多样化市场交易手段，快速盘活资产。具体市场化交易手段有承包、租赁、拍卖等，从而挖掘低效资产的价值。第四，处置能够进行功能再开发的闲置资产，可以通过资产改造，使老旧资产焕发“第二春”。有些闲置资产通过重整修缮后，把原来的老旧厂房改造为康乐园、人才公寓等，物业品质大幅提升，资产较快升值。比如，北京龙湖冠寓亚运村关庄项目。第五，国有资本投资运营公司盘活模式。大力促进先导性产业发展和企业科技创新，充当融资平台、股权管理平台、产业整合平台和创业投资平台。（二）盘活存量国有资产的三条路径：政府回购+土地补偿。闲置的土地、房屋构成一种浪费，政府回购园区、土地、厂房，用来发展公共服务类和功能类项目，能够重新释放土地等资产价值。前者如养老、保健、医疗、教育、交通枢纽等项目；后者如涉及国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域的项目。 […]

20 23 点击蓝字，立即关注致同近期将陆续发布“上市公司年报分析之准则应用披露示例”系列微信。主要研究内容是结合上市公司年报披露示例，解析上市公司重点企业会计准则和监管要求的执行情况和可以借鉴的实务应用案例，包括执行准则和监管要求中的重大会计政策的选用、重要会计估计的判断、重点关注问题的实务应用示例、核心会计事项的披露示例等。系列微信研究涉及的准则和监管要求包括：长期股权投资准则（CAS 2）、企业合并准则（CAS 20）、企业合并报表准则（CAS 33）、政府补助准则（CAS 16）、股份支付准则（CAS 11）、资产减值准则（CAS 8）、会计政策、会计估计变更和差错更正准则（CAS 28）、或有事项准则（CAS 13）、投资性房地产准则（CAS 3）、收入（CAS 14）、金融工具确认和计量准则（CAS 22）、租赁准则（CAS 21）、A+H股境内外披露差异、营业收入扣除事项、非经常性损益披露等。本期为“上市公司年报分析之长投合并五项准则应用披露示例”子系列微信之一，解析内容为确认非同一控制下企业合并中的无形资产的披露示例。商誉是企业合并成本在取得的被购买方可辨认资产、负债之间进行分配后的剩余价值。而被购买方可辨认净资产公允价值，是指合并中取得的被购买方可辨认资产的公允价值减去负债及或有负债公允价值后的余额。近年来，上市公司的并购行为比较活跃，上市公司通过企业合并取得了被购买方的一系列资产，这不仅包括有形资产以及被购买方财务报表中已确认的无形资产，还可能包括一些被购买方拥有的、但其财务报表中没有确认的无形资产，例如内部研发形成的非专利技术、内部产生的品牌等。对被购买方而言，这些内部产生的无形资产可能不符合会计准则规定的确认条件，未体现在被购买方的财务报表中。而对购买方而言，在初始确认企业合并中购入的被购买方资产时，应充分识别这些被购买方拥有的、但在其财务报表中未确认的无形资产，对于满足会计准则规定的可辨认标准的，应当确认为无形资产。非同一控制下的企业合并中，购买方在对企业合并中取得的被购买方资产进行初始确认时，应当对被购买方拥有的但在其财务报表中未确认的无形资产进行充分辨认和合理判断，满足可辨认标准之一的，应确认为无形资产。相反地，某些被购买方所确认的项目，购买方可能不会确认。例如在被购买方报表中确认为资产的与以前业务合并相关的商誉。该项外购的商誉不属于被购买方的可辨认资产。部分上市公司在非同一控制下企业合并中确认了大额商誉，商誉占合并对价的比例高达80%甚至90%以上，而大额商誉形成的主要原因之一是上市公司未能充分识别和确认被购买方拥有的无形资产。一准则及监管规定（一）《企业会计准则第6号——无形资产》第三条无形资产，是指企业拥有或者控制的没有实物形态的可辨认分货币性资产。资产满足下列条件之一的，可以认为符合资产定义中的可辨认性标准： 1.能够从被购买方中分离或者划分出来，并能单独或者与相关合同、资产或负债一起，用于出售、转移、授予许可、租赁或者交换。 2.源自合同性权利或其他法定权利，无论这些权利是否可以从企业或其他权利和义务中转移或者分离。（二）《企业会计准则第20号——企业合并》第十四条被购买方可辨认净资产的公允值，是指合并中取得的被购买方可辨认资产的公允值减去负债及或有负债公允价值后的余额。被购买方各项可辨认资产、负债及或有负债，符合下列条件的，应当单独予以确认：１．合并中取得的被购买方除无形资产以外的其他各项资产（不仅限于被购买方原已确认的资产），其所带来的经济利益很可能流入企业且公允价值能够可靠地计量的，应当单独予以确认并按照公允价值计量。合并中取得的无形资产，其公允价值能够可靠地计量的，应当单独确认为无形资产并按照公允价值计量。２.合并中取得的被购买方除或有负债以外的其他各项负债，履行有关的义务很可能导致经济利益流出企业且公允价值能够可靠地计量的，应当单独予以确认并按照公允价值计量。３.合并中取得的被购买方或有负债，其公允价值能够可靠地计量的，应当单独确认为负债并按照公允价值计量。（三）《企业会计准则解释第5号》（财会〔2012〕19号）一、非同一控制下的企业合并中，购买方应如何确认取得的被购买方拥有的但在其财务报表中未确认的无形资产？答：非同一控制下的企业合并中，购买方在对企业合并中取得的被购买方资产进行初始确认时，应当对被购买方拥有的但在其财务报表中未确认的无形资产进行充分辨认和合理判断，满足以下条件之一的，应确认为无形资产：（一）源于合同性权利或其他法定权利；（二）能够从被购买方中分离或者划分出来，并能单独或与相关合同、资产和负债一起，用于出售、转移、授予许可、租赁或交换。企业应当在附注中披露在非同一控制下的企业合并中取得的被购买方无形资产的公允价值及其公允价值的确定方法。二年报分析：确认非同一控制下企业合并中的无形资产的披露示例主要非同一控制下的企业合并本集团采用估值技术来确定上述收购标的的资产负债于购买日的公允价值。主要资产的评估方法及其关键假设列示如下：固定资产、在建工程与无形资产的评估方法包括收益法、成本法及市场法；评估以评估结果将用于对企业收购资产的会计处理和报告为基本假设前提；评估的各项资产均以评估基准日的实际存量为前提，有关资产的现行市价以评估基准日的国内有效价格为依据；评估基准日后外部经济环境不会发生不可预见的重大变化；不会出现不可预见的因素导致其无法持续经营，被评估资产现有用途不变并原地持续使用。合同权益系本集团于2021年收购4家光伏发电公司而取得的合同性权利，以取得日的公允价值入账。相关合同性权利源自该4家光伏发电公司与电网公司签订的长期发售电合同，按多期超额收益法及合同预计收益年限确认其公允价值。非同一控制下企业合并 […]

十一种不良资产处置模式

新时期下，如何以不良资产为切入点,通过债务重组参与企业股权重组、资产重组乃至产业重组、行业重组，从而在盘活问题资产、救助危机企业的同时促进实体经济发展、推动产业整合升级，是资产公司肩负的责任使命，也是亟待研究的一项重要课题。一、并购重组并购重组就是兼并和收购是意思，一般是指在市场机制作用下，一企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购重组的目的是搞活企业、盘活企业存量资产的重要途径，我国企业并购重组，多采用现金收购或股权收购等支付方式进行操作。常见并购重组的方式有：（一）完全接纳并购重组即把被并购企业的资产与债务整体吸收，完全接纳后再进行资产剥离，盘活存量资产，清算不良资产，通过系列重组工作后实现扭亏为盈。这种方式比较适用于具有相近产业关系的竞争对手，还可能是产品上下游生产链关系的企业。由于并购双方兼容性强、互补性好，并购后既扩大了生产规模，人、财、物都不浪费，同时减少了竞争对手之间的竞争成本，还可能不用支付太多并购资金，甚至是零现款支出收购。如果这种并购双方为国企，还可能得到政府在银行贷款及税收优惠等政策支持。 1995年8月28日，全国最大的化纤生产企业仪征化纤以担保债务方式与佛山市政府正式签约，以为亏损的佛山化纤10.81亿元人民币债务提供担保的形式，获得了后者的全部产权，并3年付清9400万元土地使用费。并购后，仪征化纤少了一个竞争对手，扩大了整体规模，实现了双方优势互补。（二）剥离不良资产，授让全部优质资产，原企业注销并购方只接纳了被并企业的资产、技术及部分人员，被并企业用出让金安抚余下人员(卖断工龄)、处置企业残值后自谋出路。这种方式必须是并购方具有一定现金支付实力，而且不需要承担被并购方债务的情况下才可能实施。哈尔滨龙滨酒厂连年亏损，1995年资产总额为1.4亿元，三九集团在征得哈尔滨市政府同意后，出资买断了该酒厂的全部产权，而新建一个类似的酒厂，至少需要2亿元以上的投资和3年左右的时间。二、股权投资股权投资是指投资方通过投资拥有被投资方的股权，投资方成为被投资方的股东，按所持股份比例享有权益并承担相应责任与风险。常见股权投资方式如下：（一）流通股转让公众流通股转让模式又称为公开市场并购，即并购方通过二级市场收购上市公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为。1993年9月发生在上海证券交易所的“宝延风波”，拉开了我国通过股票市场收购上市公司的序幕。自此以后，有深圳万科在沪市控股上海申华、深圳无极在沪市收购飞跃音响、君安证券6次举牌控股上海申华等案例发生。虽然在证券市场比较成熟的西方发达国家，大部分的上市公司并购都是采取流通股转让方式进行的，但在中国通过二级市场收购上市公司的可操作性却并不强，先行条件对该种方式的主要制约因素有：１.上市公司股权结构不合理。不可流通的国家股、有限度流通的法人股占总股本比重约70%，可流通的社会公众股占的比例过小，这样使得能够通过公众流通股转让达到控股目的的目标企业很少。２.现行法规对二级市场收购流通股有严格的规定。突出的一条是，收购中，机构持股5%以上需在3个工作日之内做出公告举牌以及以后每增减2%也需做出公告。这样，每一次公告必然会造成股价的飞扬，使得二级市场收购成本很高，完成收购的时间也较长。如此高的操作成本，抑制了此种并购的运用。３.我国股市规模过小，而股市外围又有庞大的资金堆积，使得股价过高。对收购方而言，肯定要付出较大的成本才能收购成功，往往得不偿失。（二）非流通股转让股权协议转让指并购公司根据股权协议转让价格受让目标公司全部或部分产权，从而获得目标公司控股权的并购行为。股权转让的对象一般指国家股和法人股。股权转让既可以是上市公司向非上市公司转让股权，也可以是非上市公司向上市公司转让股权。这种模式由于其对象是界定明确、转让方便的股权，无论是从可行性、易操作性和经济性而言，公有股股权协议转让模式均具有显著的优越性。 1997年发生在深、沪证券市场上的协议转让公有股买壳上市事件就有25起，如北京中鼎创业收购云南保山、海通证券(600837,股吧)收购贵华旅业、广东飞龙收购成都联益等。其中，比较典型的是珠海恒通并购上海棱光。1994年4月28日，珠海恒通集团股份有限公司斥资5160万元，以每股4.3元的价格收购了上海建材集团持有的上海棱光股份有限公司1200万国家股，占总股本的33.5%，成为棱光公司第一大股东，其收购价格仅相当于二级市场价格的1/3，同时法律上也不需要多次公告。这种方式的好处在于：１.我国现行的法律规定，机构持股比例达到发行在外股份的30%时，应发出收购要约，由于证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免其强制收购要约义务，从而可以在不承担全面收购义务的情况下，轻易持有上市公司30%以上股权，大大降低了收购成本。２.目前在我国，国家股、法人股股价低于流通市价，使得并购成本较低；通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的，还可以得到由此带来的“价格租金”。三、吸收股份并购模式被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入并购方，成为并购方的一个股东。并购后，目标企业的法人主体地位不复存在。 996年12月，上海实业的控股母公司以属下的汇众汽车公司、交通电器公司、光明乳业公司及东方商厦等五项资产折价31.8亿港元注入上海实业，认购上海实业新股1.62亿股，每股作价19.5港元。此举壮大了上海实业的资本实力，且不涉及资本转移。优点：１.并购中，不涉及现金流动，避免了融资问题。２.常用于控股母公司将属下资产通过上市子公司“借壳上市”，规避了现行市场的额度管理。四、资产置换式重组模式企业根据未来发展战略，用对企业未来发展用处不大的资产来置换企业未来发展所需的资产，从而可能导致企业产权结构的实质性变化。钢运股份是上海交运集团公司控股的上市公司，由于该公司长期经营不善，历年来一直业绩不佳。1997年12月，交运集团将其属下的优质资产——全资子公司交机总厂和交运集团持有的高客公司51%的股权与钢运公司经评估后的资产进行等值置换，置换价10841.4019万元，差额1690万元作为钢运股份对交运集团的负债，从而达到钢运公司的产业结构和经营结构战略转移的目的，公司也因经营范围的彻底转变而更名为“交运股份”。优点：１.并购企业间可以不出现现金流动，并购方无须或只需少量支付现金，大大降低了并购成本。２.可以有效地进行存量资产调整，将公司对整体收益效果不大的资产剔掉，将对方的优质资产或与自身产业关联度大的资产注入，可以更为直接地转变企业的经营方向和资产质量，且不涉及企业控制权的改变。其主要不足是在信息交流不充分的条件下，难以寻找合适的置换对象。五、以债券换股权模式并购企业将过去对并购企业负债无力偿还的企业的不良债权作为对该企业的投资转换为股权，如果需要，再进一步追加投资以达到控股目的。通化工股份有限公司是辽河集团和深圳通达化工总公司共同发起设立的，其中辽河集团以其属下骨干企业辽河化肥厂的经营性资产作为发起人的出资。锦天化是一个完全靠贷款和集资起家的企业，由于经营管理不善，企业背上了沉重的债务负担。但锦天化设计规模较大，生产设备20世纪90年代属于国际先进水平，恰可作为辽河化肥厂生产设备的升级。基于以上原因，辽通化工将锦天化作为并购的首选目标。1995年底，辽河集团以承担6亿元债务的方式，先行收购锦天化，此后，辽河集团以债转股方式，将锦天化改组为有限责任公司，辽通化工在1997年1月上市后，将募集的资金全面收购改组后的锦天化，辽通化工最终以6亿元的资金盘活近20亿元的资产，一举成为我国尿素行业的“大哥大”。优点：１.债权转股权，可以解决国企由于投资体制缺陷造成的资本金匮乏、负债率过高的“先天不足”，适合中国国情。２.对并购方而言，也是变被动为主动的一种方式。六、合资控股式又称注资入股，即由并购方和目标企业各自出资组建一个新的法人单位。目标企业以资产、土地及人员等出资，并购方以技术、资金、管理等出资，占控股地位。目标企业原有的债务仍由目标企业承担，以新建企业分红偿还。这种方式严格说来属于合资，但实质上出资者收购了目标企业的控股权，应该属于企业并购的一种特殊形式。青岛海信现金出资1500万元和1360万元，加上技术和管理等无形资产，分别同淄博电视机厂和贵州华日电器公司成立合资企业，控股51%，对无力清偿海信债务的山东电讯器材厂和肥城电视机厂，海信分别将其393.3万元和640万元债权转为股权，加上设备、仪表及无形资产投入，控股55%，同他们成立合资企业，青岛海信通过合资方式获得了对合资企业的控制权，达到了兼并的目的。优点：１.以少量资金控制多量资本，节约了控制成本。２.目标公司为国有企业时，让当地的原有股东享有一定的权益，同时合资企业仍向当地企业缴纳税收，有助于获得当地政府的支持，从而突破区域限制等不利因素。３.将目标企业的经营性资产剥离出来与优势企业合资，规避了目标企业历史债务的积累以及隐性负债、潜亏等财务陷阱。不足之处在于，此种只收购资产而不收购企业的操作容易招来非议;同时如果目标企业身处异地，资产重组容易受到“条块分割”的阻碍。七、在香港注册后再合资模式在香港注册公司后,可将国内资产并入香港公司,为公司在香港或国外上市打下坚实的基础。如果目前经营欠佳,需流动资金，或者更新设备资金困难,也难以从国内银行贷款,可以选择在香港注册公司,借助在香港的公司作为申请贷款或接款单位,以国内的资产(厂房、设备、楼房、股票、债券等等)作为抵押品，向香港银行申请贷款,然后以投资形式注入合资公司，当机会成熟后可以申请境外上市。优点： 1.合资企业生产的产品,可以较易进入国内或国外市场,创造品牌,从而获得较大的市场份额。 […]

专利组合评估的特殊性

01 缩减成本在专利研发过程中，企业往往会耗费大量的物料、器械与人工等费用，若企业没有重视各项专利资产之间的操作重叠性，很容易付出过多研发成本。单项专利资产往往不在同一时刻进行研发，即使同时也不一定能重复利用器材与物料等，而专利组合中的各项专利资产由于联系密切，又一般是在同一时期进行研发，还可以实现某项专利研发中或之后的功能共享，可以节省许多开支。若专利组合资产的每项专利都放入不同的时间、不同的地点进行研发肯定会耗费更多的成本，这两者的差值即为专利组合所缩减的成本。这也是专利组合评估很难通过成本法来进行评估的原因之一，因为专利组合往往可以表现出相比单项专利累计更大的价值，但成本却小于各单项专利的累计成本。 02 协同效应因素专利组合的效用并不是各单项专利资产效用的简单加总，专利组合应该被看成一个彼此联系、相互依靠的集合体，其发挥的效用是具有协同效应的。协同效应也分正协同和负协同，正协同指1+1>2，负协同指 1+1<2。专利组合多数情况符合正协同效应，只有少数情况下呈现负协同效应，这种情况主要是由于专利组合的搭配不够科学或某一项或几项专利与专利产品不相适应导致的。 03 生命周期因素专利组合可能会更容易受到产品生命周期的影响，因为专利组合往往可以覆盖到专利产品的方方面面，对产品贡献非常大。如果某个产品涉及到更新迭代，可能不仅会涉及到核心发明专利的改进和更新，各零部件也会有一定程度上的重组，外观设计也会相应变化。而单项专利对于产品的更新的敏感性会偏弱，因为单项专利仍旧可能被运用到另一种产品中或可能同其他专利进行组合形成一个新的专利组合。专利组合的价值还与公司的成长周期紧密相关，尤其当我们使用收益法考虑专利组合价值评估时，公司的生命周期会影响专利产品未来收益的判断，从而影响评估值。 04 市场因素专利组合价值受市场走向的影响，因为专利组合的价值是寓于专利产品的价值之中的，而产品价值受市场需求情况与竞争情况的影响。相比单项专利资产，这种影响更加明显。若专利产品缺乏消费者受众或竞争对手过于强大，很容易导致专利组合价值发生变化。

成本法在机器设备评估中的应用

01 成本法的概念成本法是先要计算被评估机器设备的重置成本，然后将贬值额的总和从重置成本中扣除，从而得到被评估机器设备的现行价值的一种方法。基本思路是：从购买方的角度出发，重新构建与被评估机器设备相同的资产，然后在此基础上扣除各种贬值因素对机器设备价值的影响，从而得出与被评估的机器设备相同资产所必需的成本费用。 02 成本法在机器设备中的适用范围 1、成本法是机器设备评估中适用于在继续使用的前提之下，不具有单独获利能力的单独一台的机器设备或者其他机器设备的评估。 2、对于正在使用或者续用的机器设备，可以采用成本法进行评估，无需进行很大的调整，如：为了会计记账，对一台机器设备进行价值评估。 3、对于改用续用或者移地续用的机器设备，可采用成本法进行评估，但是要做出适当的调整才能得出较为合理的结果。 4、对于没有继续使用、且在市场上无法找到合适的参照物的机器设备进行评估时，也可以用成本法进行项目评估，但要对一些项目做适当的调账，以便于获得适当的评估价值。 03 成本法评估机器设备的步骤在机器设备评估过程中会出现多种贬值额，在重置成本基础上扣除贬值额也是非常重要的。那么，在机器设备评估中的评估步骤是怎么样的？要如何计算？我们也要确切的了解，以便于更好的开展评估工作。 1、与委托人签订评估协议，确保双方的权益，让委托方准备被评估设备的产权资料、技术资料、相关的清册以及过往的财务报表，指导委托方填写评估清册。 2、在现场评估工作中，根据评估人员的专长，进行工作分配。对设备进行分类时，一般可以按照设备的重要性进行分类，如ABC形式，把最重要的设备归为A类；数量多、用处少、作用不是很大的归为C类，其他的均归为B类。 3、设备的使用情况、磨损情况、技术更新状况是工作中最重要的部分。对于不同的设备，还要考虑环境的污染状况，对人的身体健康所产生的影响。可以考察闲置状态和使用状态，对于使用的设备，要考虑使用年限、磨损情况、维修状况等。对于损耗情况，要知道是有形损耗还是无形损耗，损耗程度是怎么样的。在现场评估中，要进行详细的记载，并保留底稿，以便日后工作的检查。 4、评估计算和撰写评估报告时，对于机器设备的评估，如果有参照物的情况下，不同的评估方法对资产的评估价值是有较大影响的，适当的评估方法可以较为准确地为评估报告的使用者提供信息。在撰写评估报告时，要准确把握评估准则的时效性，在完成设备的评估计算后进行报告的撰写。完成后由相关的机构和人员进行审核，无重大纰漏时就能将评估报告交给委托方或者相关的部门。 04 成本法在机器设备评估实务中应注意的事项 1、复原重置成本和更新重置成本的选择性问题在机器设备评估的过程中，不仅有复原重置成本还要更新重置成本，复原重置成本的选择，将增大机器设备的成本，如若一个公司同时拥有一台老的机器设备和一台新技术的新型机器设备，原来的设备可能要耗费4个人工，而新型的机器设备可能就耗费1个人工，这样人工成本原来的机器设备就已经高出新型机器设备很多，造成成本的增加，再生产过程中新型的机器设备必然是原来的机器设备的更新，经过不断的改造，生产能力也会高出未经改造的原机器设备很多，这样，料工费的成本都远远高于新型设备，而受益却低于新型机器设备，从而造成资产的减值。 2、忽略历史成本影响被评估设备的价值在机器设备评估的过程中，很多评估人员都会有忽略历史成本的时候，并会听到评估人员说计算的是被评估机器设备的现行价值，不用考虑机器设备的账面价值，其实不然，如果忽略了历史成本，在设备的评估过程中，机器设备的数量众多，评估人员的数量也多，然而这样的情况不能减少，如果减少了评估人员就可能影响工作的进度，这样每个人的情况会不能很好地整合在一起，从而造成设备的多记、少记，或者遗漏的情况，如果设备和固定资产在一起评估的话，评估师很可能会将两者放在一起方便评估，这样就造成了资产的增值，使增值率增大。而且，评估方法中主要是利用历史成本扣除设备的各种贬值额，如果历史成本不确定，也将直接影响评估结果。 3、机器设备的使用寿命无法准确的计算在一个公司的使用机器设备的过程中，机器设备的耗损程度、维修技术都会影响机器的使用寿命，而针对不同机器设备的使用寿命，估算年限也不一样。不同的评估师，专业知识、专业经验不同，对于被评估机器设备的折旧率和总使用年限的估计也是不一样的，从而导致评估结果的不同。即使有着相同的计算方法，国际评估准则，对被评估设备的经济寿命估算的不同，评估师的经验性的判断的不准确性，由于评估师的主观判断也会造成评估结果的误差。 05 成本法评估机器设备实例分析案例一设备：联想电脑，购买并开始使用的日期：2011年12月，原价是5000元，使用寿命是5年。重置价格：该产品现行的市场价格为2500元。成新率：由于该设备已经达到使用年限，其成新率为15%。评估价值：2500×15%=375元。案例二设备：胶印机，购买并使用的日期：2010年12月，原价是45000元，使用年限是12年。重置价格：该设备的现行市场价格是35000元(包括运输费用)。成新率：由于该设备使用了6年，根据成新率的计算公式:年限成新率=尚可使用年限/（设备尚可使用年限+已使用年限）其成新率为33.33%。由于机器设备工作环境差、工作负荷大，性能已经严重损耗，现场勘查的成新率是20%。综合成新率=年限成新率×40%+勘察成新率×60%=25.3%。评估价值=重置价格×综合人成新率=8865.50元。 06 成本法评估的小结在评估的过程中，选择了成本法对机器设备进行评估。在确定重置成本的过程中，考虑了运费、附加费等多项因素，评估时，每一台机器设备的计数、评估、记录都有专门的人员负责，结束后再进行综合的总结、鉴定，以此确定重置成本，成新率的测算运用了年限法和现场勘查法。综合测算，在根据评估时，设备的使用情况、市场中相对应的技术的更新情况，设备的工作负荷有多大，性能损耗的严重程度，综合评估，确定成新率，使评估结果更加准确，在此基础之上，结束全部评估过程，根据相关部门和相关的法律规定，出具更为准确的评估报告，为委托在机器设备转让的过程中，提供更加可靠的参考依据。

国有企业资产评估常见实务问题研究

20 23 点击蓝字，立即关注一、问题的提出国有资产评估对保障资产公允定价，防止国有资产流失的重要手段，历来是国资监管的重点。其中，针对国有企业的资产评估，国务院国资委于2005年出台《企业国有资产评估管理暂行办法》（以下简称“12号令”）规范，而对于国有金融企业和国有文化企业的资产评估，财政部出台《金融企业国有资产评估监督管理暂行办法》《中央文化企业国有资产评估管理暂行办法》进行规范，本文将以常用的12号令作为主要讨论对象。虽然企业国有资产评估制度体系早已建立且相对完善，但由于国有企业实践情况的多样性，仍然存在一些存在争议或有待明确规定的问题，这些问题对国有企业资产评估实操较为重要，需要进行梳理与厘清。下面，笔者就结合服务经验，就国有企业资产评估常见实务问题进行分析，以供参考。二、常见实务问题 (一) 关于需资产评估的适用范围 12号令对资产评估适用的主体、行为范围均作出了规定，而在国有资产交易、租赁等国资监管规定也会提到资产评估的一些适用范围，基本是有据可依，但在实践中也存在一些特殊情况或问题有待厘清： 1. 关于资产评估适用主体范围的问题 12号令第二条规定：“各级国有资产监督管理机构履行出资人职责的企业（以下统称所出资企业）及其各级子企业（以下统称企业）涉及的资产评估，适用本办法。”其中，国有独资、全资和国有控股企业需适用一般并无争议，但对于国有参股企业是否适用，存在一定争议。对此问题，国务院国资委在其官网“互动交流”—“问答选登”回复称：“国有股东应按照企业国有资产监督管理有关规定在上述经济行为的决策会议上，就其需要进行资产评估和履行国有资产评估备案程序表达意见，最终以股东会决议为准。”因此，虽然国有股东对国有参股企业不具有实际控制力，但仍应参照12号令的要求在国有参股企业的相关决策会议表达意见和行权，只是最终的结果并不受国有股东控制。但是，这并不代表国有股东完全无可奈何，如不对资产进行评估造成交易严重不公允进而损害国有股东权益的，其可依据《公司法》第二十条“公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任”的规定进行追责。 2. 关于资产评估适用行为范围的问题 (1) 应进行资产评估的行为 12号令第六条列举了十三项应当对相关资产进行评估的行为，其中值得注意的有二：第一，是关于“非上市公司国有股东股权比例变动”包括哪些行为。引起国有股东股权比例变动主要是通过增资、减资、股权转让或受让，其中：“产权转让”和“收购非国有单位的资产”已在前述“十三项”之列，《企业国有资产交易监督管理办法》第三十八条规定国有企业增资应开展评估，则未被明确列举的减资可归为“非上市公司国有股东股权比例变动”之列，在实践中也有一定共识，但如国有企业系多个国有独资或全资企业共同设立，则其减资从国有股性质上并不会导致国有股东股权比例变动，是否需要进行评估？笔者认为，从国资监管精神看并不必要，但从《公司法》保护债权人的精神与避免纠纷角度看，进行评估更为合理。第二，“收购非国有单位的资产”中关于“国有单位”的理解。笔者认为，国有资产评估管理制度的核心目的是确保资产定价公允进而防止国有资产流失，故实操过程中宜将对“国有单位”的理解限缩为国有独资、全资单位，方可确保国有资产总体上不发生流失，而收购国有控股、参股单位的资产仍需进行评估。 (2) 可豁免资产评估的经济行为 12号令第七条规定：“企业有下列行为之一的，可以不对相关国有资产进行评估：（一）经各级人民政府或其国有资产监督管理机构批准，对企业整体或者部分资产实施无偿划转；（二）国有独资企业与其下属独资企业（事业单位）之间或其下属独资企业（事业单位）之间的合并、资产（产权）置换和无偿划转。”此外，符合《企业国有资产交易监督管理办法》第三十二条、第三十八条和《上市公司国有股权监督管理办法》第三十三条规定条件的，也可不进行评估而采用其他定价方式。虽然按12号令规定整体改建为有限责任公司应进行评估，但《四川省人民政府办公厅关于印发省属企业公司制改制工作实施方案的通知》规定：“全民所有制企业改制为国有独资公司或国有及国有控股企业全资子公司，可以上一年度经审计的净资产值作为工商变更登记时确定注册资本的依据，待公司章程规定的出资认缴期限届满前进行资产评估。”由此可见，可豁免评估的经济行为除12号令有规定外，在其他国资监管规定也可能涉及，故实操中需予以注意。 (二) 关于资产评估结果有效期届满的认定 12号令第二十一条规定：“经核准或备案的资产评估结果使用有效期为自评估基准日起1年。”由于与资产评估有关的投资、交易等经济行为，可能会经历较为复杂的流程，在评估基准日起1年内不能全面完成经济行为的情况并不鲜见。实践中，主要的争议问题在于，如未能在1年内全面完成经济行为，是否必须重新评估？举例而言，如国有企业拟对标的企业进行股权投资，自评估基准日起1年内，国有企业仅完成了投资审批手续但并未签约，或者已签约但未完成股权过户登记，是否可认定超过资产评估结果有效期而应重新评估？对此，国有企业增资、产权转让等经济行为也可能面临类似问题，但未见有明确的国资规定。值得注意的是，国务院国资委在其官网“互动交流”—“问答选登”针对产权转让与资产评估结果有效期关系时回复称：“根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部令第32号），国资监管机构、国家出资企业批准企业国有产权非公开协议转让时，相应资产评估报告应在使用有效期之内。企业国有产权进场转让的，首次正式信息披露时资产评估报告应在有效期之内，首次正式披露信息之日起超过12个月未征集到合格受让方的，应当按规定重新履行相关工作程序。” 综合来看，以常见的国企投资和产权交易为例，认定是否超过资产评估结果有效期有多个节点可选择：（1）国企完成经济行为审批手续之日；（2）就经济行为进行签约之日；（3）完成经济行为所涉资产交割之日；（4）如涉及国有资产进场交易的，还可考虑首次正式信息披露之日。综合从可操作性、合理性和维护交易稳定性看：首先，由于合同签约后涉及交割条件的实现与其他履行中不可控的情况，故不宜将资产交割之日作为认定节点，否则，不仅可能极大的增加二次商务谈判成本和其他程序成本，还可能造成国企与交易对手形成纠纷，最终无谓的导致交易失败。其次，如以经济行为进行签约之日和首次正式信息披露之日作为认定节点，可能造成完成经济行为审批手续的项目最终不能顺利落地，显然与国资审批单位的意志不相符合，也会造成前期投入成本的浪费。综上，笔者认为，结合实践中的类似做法，以国企完成经济行为审批手续之日作为认定超过资产评估结果有效期的节点更为合理。对此，有人可能会提出，这样是否会进一步造成资产评估结果较大偏离于实施时点的资产价值？笔者认为，由于资产在评估基准日至交割日的过渡期出现损益变化一般是客观就要发生的，这种偏离在一定限度内只能接受，故评估结果会设置有1年有效期，实践中还可通过对经济行为决策合理性监督、过渡期损益承担安排来尽量降低偏离风险。 (三) 关于资产评估结果的运用 12号令第二十二条规定：“企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。”对此，笔者认为还有如下问题值得讨论：首先，从防范国有资产流失角度，“当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易”的适用范围应做限缩解释，即仅包括出让资产而不包括收购资产。其次，对于部分经济行为，其资产评估结果的运用不仅要遵守12号令，还要遵守其他专门的规定，如国有资产交易行为。其中，实践中经常让人较为疑惑的是《企业国有资产交易监督管理办法》第三十八条关于国有企业增资“可以依据评估报告或最近一期审计报告确定企业资本及股权比例”如何理解，因为该条并未如《企业国有资产交易监督管理办法》第三十二条规定不得低于经核准或备案的评估结果。对此，笔者在国务院国资委官网“互动交流”板块咨询的结果如下，可资参考：“企业公开挂牌增资时，企业增资价格应由企业董事会或股东会以资产评估结果为基础，结合意向投资方的条件和报价等因素审议选定投资方。符合非公开协议增资条件的，按照32号令第三十八条，企业增资价格应依据评估报告或最近一期审计报告确定。” 最后，国有企业在股权投资过程中，对资产评估结果的运用注意有二：第一，经核准或备案的评估结果是定价参考依据，但要溢价收购也未见明确禁止性规定，不过需要充分的合理性论证，且幅度一般不宜过大。比如，《四川省属国有企业投资监督管理试行办法》规定，有特殊目的的，可考虑资源优势、协同效应、发展前景、市盈率等因素在评估结果基础上适当溢价。第二，如对标的企业的评估结果采用市场收益法的，一般相对其净资产的溢价较大，商誉风险也就较大。因此，为促进标的企业未来尽可能的按业绩/盈利预测进行发展并最大程度保障国有企业投资权益，实践中一般需采取业绩承诺、股权回购、核心团队锁定、竞业限制等投资风控措施。对此，《关于加强中央企业商誉管理的通知》就明确提出，中央企业要合理规范运用业绩承诺、对价分期递延支付等手段对并购项目建立业绩保险、惩罚和激励机制，保障并购项目长期盈利能力。 (四) 关于未按规定进行资产评估的后果如国有企业出现应评估而未进行评估的行为，既可能造成国有资产流失（主要表现为低价出让和高价收购），但也可能未实质造成国有资产流失，而只是一种程序违规，但无论如何，未按规定评估都是一种不合规的行为，其主要后果可从如下两个方面分析：首先，就国有企业相关人员责任而言，其行为构成经营投资违规将受到国资监管追责，由此给国有企业造成损失的，还应承担赔偿责任。此外，情节严重的，还可能构成徇私舞弊低价折股、出售国有资产罪并承担刑事责任。其次，对与评估相关的经济行为效力而言，12号令第二十七条规定，应当进行资产评估而未进行评估，由国有资产监督管理机构通报批评并责令改正，必要时可依法向人民法院提起诉讼，确认其相应的经济行为无效。而1992年出台的《国有资产评估管理办法施行细则》第十条则直接规定，对于应当进行资产评估的情形没有进行评估，该经济行为无效。但是，对常见资产交易合同而言，无论是原《合同法》还是现《民法典》，认定交易合同行为无效都需要符合严格的条件，而前述两个国资监管机构出台的规定均层级较低且并非法律、行政法规，故难以直接作为认定经济行为效力的依据。对此，司法实践存在争议，最高人民法院的观点前后也不一致，一部分裁判观点认为，未按规定评估的资产交易合同有效，理由主要是其未违反法律、行政法规级别的效力性强制性规定，如“最高人民法院（2013）民申字第2119号”、“最高人民法院（2014）民申字第304号”、“（2017）粤民终2966号”等案件。另一部分裁判观点认为，未按规定评估的资产交易合同无效，如“最高人民法院（2013）民申字第1301号”、“最高人民法院（2008）民申字第461号”等案。其中，“（2013）民申字第2119号”一案中法院认为：国有资产未经评估，不一定就贱卖，也可能实际转让价格高于实际价值。由于无效的合同自始没有法律效力，无法追认，在某些情形下，反倒对国有资产保护不利，还可能导致受让人在资产贬值后据此恶意抗辩，违背诚实信用原则，就会危及交易安全和交易秩序。如果出现国有资产占有单位与他人恶意串通，故意压低资产转让价格的情形，则可按照合同法第五十二条的规定，以恶意串通，损害国家利益为由认定合同无效，同样能达到保护国有资产的目的。对上述观点，笔者认为，在商事活动中，国有资产交易原则上应进行评估是众所周知的常识，故国有企业的交易对手理应负有注意义务，因为一旦双方绕过评估而径行交易，往往背后存在着利益输送甚至恶意串通，基本不存在什么善意的将“实际转让价格高于实际价值”的情况，也就是说，不评估的行为导致国有资产流失风险的概率要大得多，何况资产的价值随着基准日的变化而变化，所谓“实际转让价格高于实际价值”的证明难度会随着时间推移不断增大，进而要在后续诉讼中证明交易双方存在“恶意串通”更为困难，并不利于国有资产的有效保护。综上，在进行资产评估也可能存在虚假、作弊的严峻现实情况下，除有明确豁免规定外，资产评估应做尽做就是国有资产管理必须守住的底线，故从维护交易安全、秩序与防范国有资产流失的平衡角度，可参考公司对外担保效力的认定规则，未来宜在法律、行政法规层面直接明确未按规定评估的资产交易合同无效，但受让方证明其尽到一般注意义务或属于善意的除外，如受让人已要求国有企业提供国有企业同级国资监管部门的批复，明确可不进行评估的。三、结语综上，首先，从规范适用角度，国有资产评估既有专门的12号令规范，也散见于其他经营投资行为的国资监管规定，实践中在适用上应做到全面而不遗漏。其次，国有资产评估有利于做到公允定价，对防范国有资产流失乃至规避国企从业人员责任均具有积极意义，故实践中如发生规则缺失或存在疑义的情况，宜从严掌握，选择做资产评估。

数据资产评估需重点关注五方面问题

20 23 点击蓝字，立即关注 2015年，国务院印发《促进大数据发展行动纲要》。2020年，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》等文件。在这些文件中，数据作为重要的生产要素受到越来越多的关注和重视。数据资产评估已经成为行业发展的新的业务增长点，需重点关注以下事项。评估对象的确定为指导资产评估行业开展数据资产评估业务，2019年，中国资产评估协会印发《资产评估专家指引第9号——数据资产评估》，将数据资产定义为由特定主体合法拥有或控制，能持续发挥作用并且能带来直接或间接经济利益的数据资源。根据上述定义，数据资产是一种以数据形式表现的资产，但实质数据资产在企业现有资产分类中属于什么类别，该定义并未具体说明。企业资产原则上可以分为两类。其一，企业劳动对象，此类资产主要体现为企业的流动资产，如存货等。其二，企业劳动工具，如固定资产或无形资产等。根据数据资产的定义，数据资产形式上以数据体现，但是实质上可以是劳动对象资产，也可以是劳动工具资产，即可以是存货资产，也可以是无形资产。因此，评估数据资产时，需要界定标的数据资产属于劳动对象类存货资产，还是劳动工具类无形资产。当数据资产被界定为存货类资产时，评估师还需要进一步将其确定为“原材料”或“产成品”。而当数据资产被界定为无形资产时，评估师则需要进一步界定该数据资产属于无形资产中的哪类资产。数据资产可能是专利、专有技术相关数据资产（如产品生产过程的各种配方数据、加工环境条件数据等），也可能是客户关系相关数据资产（如客户注册数据、历史消费数据等），最可能体现为数据库相关资产。数据资产具有多样性的特征，除了体现在数据的表现形式多种多样，还体现在数据与数据处理技术融合形成融合形态数据资产。例如，数据库技术与数据、数字媒体与数字制作特技等融合产生的数据资产。单一数据资产通常指有数据形式的资产。融合形态数据资产除了包含数据资产外，还可能包括数据库软件资产以及将数据组合成融合形态数据资产的成本。因此，在评估对象辨识实务中，评估师还需注意单一数据资产与融合形态数据资产的差异。获利方式的确定企业资产分为直接获利型资产和间接获利型资产。存货类资产一般属于直接获利型资产，企业通过直接销售此类资产获取收益。无形资产属于企业间接获利型资产。对于一项特定的数据资产，判断其获利方式为直接获利或间接获利，需根据其在企业的资产分类和经营收益方式确定。直接获利型收益贡献可以采用如下方式估算：数据资产收益贡献=数据资产产品销售收入-（数据资产产品销售成本+数据资产产品应分摊的管理费用和销售费用）×（1+销售成本费用率）。间接获利型收益贡献可以采用如下方式估算：数据资产收益贡献=数据资产产品销售收入×数据资产销售收入提成率；或：数据资产收益贡献=数据资产产品销售利润×数据资产销售利润分成率。间接获利型数据资产贡献可以采用多期超额收益方式估算。数据资产的获利方式应根据企业经营使用方式确定。一是提供数据服务模式，该模式的企业主营业务为出售经广泛收集、精心过滤的时效性强的数据，为用户提供各种商业机会。该模式一般应认定数据资产属于存货类资产，收益模式为直接获利型。二是提供信息服务模式，此类模式的企业聚焦某个行业，通过广泛收集相关数据、深度整合萃取信息，以庞大的数据中心加上专用的数据终端，形成数据采集、信息萃取、价值传递的完整链条，通过为用户提供信息服务的形式获利。该模式一般应认定数据资产属于数据库类资产，获利方式一般为间接获利型。另外，互联网电商、游戏以及其他信息服务企业在运营过程中所积累或收集的客户信息数据和经营数据，通常是以数据形式体现的客户关系类无形资产，获利方式应为间接获利型。数据资产经济寿命及资本性支出数据资产的数量和内容更新频率较高，甚至时时变动。随着科学技术的进步，数据更新速度越来越快，为延长数据资产经济寿命，企业需要安排专人对其进行维护，淘汰过时数据信息，收集补充最新数据，并根据市场、技术需求、客户需求变化等情况，对数据资产进行重新加工处理。由于更新、补充等工作需要一定的“资本性支出”作为支撑，所以数据资产的经济寿命与资本性支出具有很强的关联性。在评估实务中，评估师需要根据数据资产资本性支出情况，合理确定数据资产的经济寿命期。数据资产权属核查及合规性审核房地产、专利、商标等资产均有法律权属登记文件。目前，数据资产没有权属登记法规依据和权属登记法律程序，因此数据资产的权属核实具有一定挑战性。在数据的获取和使用过程中，数据取得方式是否合法、是否侵犯个人隐私权、是否涉及单位相关权益等法律问题时常出现。因此，评估师在进行数据资产评估时，需要进行合规性审核。数据资产评估的折现率评估师应根据数据资产的归类合理确定数据资产预期收益的折现率。当数据资产属于存货类资产时，折现率应采用流动资产折现率；当数据资产属于无形资产时，应采用无形资产折现率。

【专业交流】私募股权基金及其权益价值评估方法的探析

摘要：私募股权基金是指以非公开方式向特定投资者募集资金并从事非上市公司股权投资的基金。当前对私募股权基金的研究多注重于基金发展现状的梳理，基金治理与代理问题的研究，以及基金投资理念和投资策略的研究，较少从私募股权基金权益价值的角度去深入分析。本文从资产评估的角度研究私募股权基金权益价值，分析私募股权基金的特点，梳理其投资范围和基本运作方式，并总结出一般评估思路，再以有限合伙人持有私募股权基金权益价值评估为例，形成私募股权基金权益价值评估的一般路径。关键词：私募基金私募股权基金价值评估一、引言基金是指公开或者非公开面向投资者募集资金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，进而连接资本和实业的投资工具。而私募股权基金则以非公开方式向特定投资者募集资金，主要从事非上市公司股权投资的工具。根据中国证券投资基金业协会公布的数据，截止到2023年6月底，正在运作的私募基金规模已高达20.77万亿元，对应的私募基金数量逾15万只。通过这些数据可以追溯私募基金以及私募股权基金的快速发展主要得益于两次大事件，一次大事件是2004年我国深圳中小企业板正式启动，为私募股权投资在国内资本市场提供了IPO的退出方式，极大的刺激了对非上市公司股权的投资热潮；另一次大事件是2019年在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，提供了多元化的IPO退出渠道，资本市场体系多层次的布局使得私募股权基金有了更长远的发展空间。在这样的背景下，投资者迫切希望了解私募股权基金的运作方式、收益和风险特征，分析人员则更关注基金发展的脉络，基金治理与代理问题的研究以及税收等方面的问题。例如邱毅国、王星苏（2023）认为投资者与基金公司、基金投资经理之间存在着双重委托代理关系[1]。王葛杨（2023）从我国合伙制私募股权投资基金税制现状及问题、国外合伙制私募股权投资基金税制研究两个方面进行了研究论述[2]。学者们还注重对基金投资理念和投资策略的研究，但这些研究都较少从私募股权基金权益价值的角度去深入分析。因此本文希望从资产评估的角度研究私募股权基金权益价值，分析私募股权基金的特点，梳理其投资范围和基本运作方式，并总结出一般的评估思路。二、私募基金的法律地位在我国，银行业、证券业、保险业、信托、基金都是重要的金融子行业，其中银行业、证券业、保险业在上世纪90年代先后有了自己的“专属”法律，比如1999年7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》，以及2001年诞生的《中华人民共和国信托法》。彼时的基金业发展也到了需要一部专属法律来保驾护航的时刻。2003年10月，《证券投资基金法》获得第十届全国人大常委会通过，并于次年的6月1日正式施行，终于从法律形式上确认了证券投资基金在资本市场和社会主义市场经济中的地位与作用。《证券投资基金法》的制定过程经历了较多波折，起初立法思路是围绕基金投资对象不同划分为证券投资基金、产业投资基金、风险投资基金三类，并且每一类基金单独作为一章进行规定。但是在讨论过程中发现针对不同投资对象划分的基金不能放在一个法律里面来规范，且与当时要求采用统一立法的大思路也是违背的，因此只能另想他法，后来时任证监会首席顾问梁定邦先生提出从资金募集这个角度来规范[3]。由于资金募集的方法有两种，一种是面向社会大众的公募，一种是面向特定对象的私募，于是乎就变成了公募基金与私募基金的区别。虽然梁定邦先生提出了解决办法，但是《证券投资基金法》又面临一个新的问题，即这部法律是只规范公募基金，还是同时规范公募基金与私募基金。从后来实行的法律条文我们知道了答案，2003年的《证券投资基金法》只规范了公募基金，未规范私募基金。原因在于当时认为投资证券市场的基金主要是公募基金，需要受到严格监管，而产业基金、风险创业基金则是私募基金，监管可以相对宽松一些。从2004年到2013年，我国基金行业发生了很大变化，老基金法在基金业发展的新形势下管制变得十分严格，跟不上产品创新和市场竞争的步伐，此时市场亟待新的《证券投资基金法》。于是在2012年12月28日，全国人大通过新修订的《证券投资基金法》增加了“非公开募集基金”章节，对私募基金做出相关规定[4]。新基金法将私募纳入监管范围,并对私募运作进行具体规范，统一了基金监管平台，此时私募基金的法律地位真正得以确定。为了使新基金法关于私募基金相关规定更好更快落地，中国证券投资基金业协会在2014年紧跟发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，此办法（试行）的实际意义主要有两方面，一方面是开启私募基金备案制度，使得私募机构拥有了合法经营的资格，同时允许私募作为管理人独立发行产品即扩大经营范围；另一方面是备案制度规范了行业发展秩序，是行业自律和增强社会信用的必要手段。进入到2023年，办法（试行）修订为《私募投资基金登记备案办法》，并于今年5月1日起施行。事实上，私募股权基金30多年的发展被2003年颁布的《证券投资基金法》和2013年的修订划分成三个阶段，罗霞（2019）总结了此发展脉络，并归纳为探索起步阶段、快速发展阶段和统一监管下制度化发展阶段[5]。三、私募基金投资特点和投资范围（一）私募基金投资特点前文介绍了《证券投资基金法》从资金募集角度规范基金发展的情况，这里再来看私募基金的投资特点就比较清晰明了。区别于公募基金募集对象面向普通社会大众，而社会大众抵御风险的能力较低，因此客观要求公募基金要满足设立门槛高、监管严的特点。私募基金要求向合格投资者募集资金，此类合格投资者主要指达到规定资产规模或者收入水平，且具备相应的风险识别能力和风险承担能力的单位和个人。比如净资产不低于1000万元的单位，金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人，同时投资于单只私募基金的金额不能低于100万元。由于私募基金的对象仅限于机构投资者和特定的合格投资者，这类投资者无论经济实力还是抗风险能力都是比较强的，因此私募基金表现出投资范围广，可以采用各种灵活的投资策略等特点。在这样的前提下，私募股权基金的资金来源和资金规模始终是社会关注的要点。例如乔兆容（2023）认为私募股权基金面临的主要问题是缺乏长期资本形成和补充机制，涉及资金来源不足、结构也不合理[6]。赵俐佳则从私募股权投资基金发展对社会融资规模影响的角度进行研究，并得出结论：私募股权投资基金对社会融资规模产生正向影响[7]。同时，私募股权基金备受上市公司钟爱，其中“上市公司+私募股权”的创新金融模式发展迅速，林恺（2021）对这种模式的诞生、运营、发展和影响因素进行了详细分析与研究[8]。这些研究为我们充分了解私募股权基金的收益、风险特征提供了详实材料。（二）私募基金投资范围投资人将资金注入到基金以后，按照基金协议约定的投资策略和投资范围，履行完必要的投资和风控程序，这些资金最终会流向一个个具体项目，这些项目所具有的不同收益特征和风险特征使得人们可以从投资范围的角度对私募基金进行分类。因此私募基金按照投资范围大致分为五类，包括私募股权基金、私募证券基金、创业投资基金、资产配置私募基金和其他私募基金。虽然私募股权基金主要投资于未上市企业股权，但它的实际投资内容远比人们一般认知范围来的广，除开未上市企业股权外大致还能分为以下几种类别：一是投资一级市场上的企业股票，例如非上市公众公司股票、上市公司向特定对象发行的股票，以及大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票；第二类是债券，比如非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券；第三类是市场化和法治化债转股、股权投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。至于投资二级市场的上市公司股票，存托凭证、资产支持证券，以及期货合约、期权合约、互换合约、远期合约等金融证券的则主要属于私募证券基金投资范围。另外，创业投资基金主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益；资产配置私募基金主要采用基金中基金投资方式，按照规定80%以上的已投基金资产要投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。四、私募股权基金运作方式和退出（一）私募股权基金运作方式私募股权基金的运作是一整套连续的经营活动，通常包含“募资”、“投资”、“管理”和“退出”四个环节。于淼（2021）认为不能把私募股权投资业务看成是简单的资金提供，更不能看成是和已投企业之间的借贷业务，私募股权投资业务涵盖资金流转、经营管理、业务模式，是连接实业和资本的特殊金融活动[9]。其中“募资”主要是指资金来源和募集对象，前文已对资金来自合格投资者还是来自普通社会大众作了详细分析，而“投资”也在私募股权基金面向的投资范围进行了阐述。私募股权基金第三个环节是“管理”，其管理路径基本都在基金协议中进行约定，例如约定出资方式、出资额及出资期限，收益分配与亏损分担，合伙事务执行和投资业务等事项。在四个环节中的重头戏在于“退出”环节，因为这个环节才是私募股权基金发展的真正驱动因素。“退出”是私募股权基金实现投资回报，基金设立时投资理念得以贯穿的保证，拥有良好退出预期的被投资项目甚至决定了投资业务的策略安排。按照私募股权基金协议的约定，投资回报的形式包含三层收益：投资成本的回收，基准收益（门槛收益）的实现和超额收益的计算。（二）私募股权基金的退出通常理解的私募股权基金退出仅指投资人从基金权益中退出，但是从基金管理人的视角出发，退出需要分为两个环节：第一个环节是管理人将私募股权基金的投资项目从被投资企业中退出，称为项目退出，例如在二级市场退出，非公开市场转让退出等；第二个环节是基金管理人对基金的退出和清算，例如将资金返还给基金出资人，包括减资和清算。强调私募股权基金的退出，是因为关系到基金权益价值评估的确定。其一是管理人将投资项目从已投企业中退出，涉及已投资项目的价值评估问题；其二是基金管理人对整体基金的退出，涉及有限合伙人在整体基金中享有权益的价值评估问题。项目退出面临的交易市场则可以按照流动性分为三类，公开市场、半公开市场和非公开市场。处于不同市场上的资产具有不同的流动性，其价值评估方法因遵循该类市场的特性予以考虑。第一层是公开市场，包括主板、中小板、创业板、科创版的股票市场，基金所投股权项目在公开市场以上市公司股票的形式存在，其价值可以参照流通股股票或者非流通股股票价格确定。例如，通过参与上市公司定向增发享受企业与所在行业的发展带来的红利，聂森（2022）从参与上市公司定增可以达到风险可控、折价拿到相应股份、监管政策解绑进一步降低风险方面阐述了私募股权基金投资的优点[10]。第二层是半公开市场，例如新三板市场、产权交易市场等，半公开市场的特点是交易不活跃，所披露的交易信息量少，基金所投项目的价值可以参考近期交易价格或者融资价格，当近期交易价格或融资价格无法真实反映标的公司股权价值时，需要分析市场法、收益法、成本法的方法适用性，合理确定所投股权项目的价值。第三层是非公开市场，可以理解为除前两个市场以外的市场都归集为非公开市场，基金所投股权项目的价值可以采用市场法、收益法、成本法及其衍生方法进行合理确定。五、评估思路及评估方法（一）私募股权基金权益价值评估思路由于私募股权基金企业形式是有限合伙制企业，因此对应的权益人为普通合伙人和有限合伙人，其中基金管理人是普通合伙人，承当基金管理的责任，有限合伙人则是投资者。在实务中，不管是财务报告目的下要求对私募股权基金进行公允价值计量，还是交易目的下私募股权基金权益的转让，通常来说价值确定都是针对有限合伙人而言，因此私募股权基金权益价值评估对象一般是指有限合伙人享有的私募股权基金权益价值，如果遇到普通合伙人权益价值评估事项可以比照有限合伙人权益价值进行处理。私募股权基金退出包括项目退出和基金退出，评估思路也要沿着退出过程进行，这是私募股权基金不同于一般企业股权价值评估的特点之一；特点之二是普通合伙人权益和有限合伙人权益一定要按照基金合伙协议约定分配所有者权益价值，而一般企业股权通常是按照股权比例分配所有者权益价值。因此对于私募股权基金权益价值评估思路可以总结如下：首先，评估有限合伙企业各个投资项目的价值；然后，评估有限合伙企业所有者权益价值；再次，以有限合伙企业所有者权益价值为基础，按照合伙协议约定分配方式对各合伙人权益评估。（二）项目退出评估方法私募股权基金的项目退出大致可以分为上市公司股票、非上市公司股权和有限合伙企业型基金三大类。在面对基金所投股权项目在公开市场以上市公司股票的形式存在时，评估对象通常为流通股股票和非流通股股票，采用市场法评估。其中上市公司可自由流通股股票价值=基准日前N日平均成交价格×持股数量；上市公司限售流通股股票价值=基准日前N日平均成交价格×（1-流动性折扣率）×持股数量，流动性折扣率可以参考B-S模型计算的卖出期权价值/股票价值。这里选取的上市公司前N日平均成交价格可以参考《上市公司国有股权监督管理办法》第三十二条“基准日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值”的相关规定，也可以依据金融终端函数公式计算采用其他N个交易日的平均价格。非上市公司股权则应当采取先分类后评估的思路，对于近期存在股权转让或再融资公司股权，可以按近期转让或再融资的价格确认评估值；对于已进入上市申报流程公司股权、盈利状态但未开始上市申报、近期无股权转让或再融资，可以采用上市公司比较法或者交易案例比较法，并且根据行业特点合理选用价值比率；对于投资日期距离基准日较近，正常经营状态但尚无稳定盈利能力，可以投资成本确认评估值；对于经营状况较投资时恶化，有保底收益回购协议，可按回购协议基准日可收回投资额确认评估值；对于经营状况较投资时恶化，无保底收益回购协议，可以报表或披露的净资产确认评估值。除开上市公司股票和非上市公司股权外，私募股权基金还可能再投资基金，即基金中再嵌套基金，也有以下评估思路和方法，但要根据实际情况合理确定：例如以该基金出具的基金估值报告结论确认评估值；以评估母基金方法打开评估子基金确认评估值；以投资成本确认评估值；以基金报表所有者权益账面价值确认评估值。（三）有限合伙人权益价值计算有限合伙人享有的私募股权基金权益价值=收回投资成本+基准收益+超额收益，普通合伙人包括基金管理人比照有限合伙人享有的私募股权基金权益价值的计算过程确认其享有的权益价值。计算层级通常依照前述计算公式中列示的收益顺序进行：第一层合伙人收回投资成本，按照各合伙人实缴比例分配，在实务中会遇到先弥补有限合伙人的实缴出资额，再弥补普通合伙人的实缴出资额。第二层有限合伙人获取基准收益，实务中按有限合伙人实缴出资比例分配，直至全体有限合伙人获得约定的年化基准收益为止，然后再按实缴出资比例向普通合伙人分配，直至普通合伙人也获得约定的年化基准收益为止。第三层普通合伙人获取超额收益提成，需要注意的是这一层的分配不是优先分配给有限合伙人，而是优先分配给普通合伙人，是对基金管理人和执行事务合伙人的奖励。因此分配完第一层和第二层以后，还有剩余收益的视为待分配的超额收益，按约定对普通合伙人分配，再剩余收益按各全体合伙人实缴比例分配。六、案例分析（一）案例介绍 A文化产业基金投资企业（有限合伙）（以下简称为“A基金”）是由一名普通合伙人和三名有限合伙人共同投资设立的私募股权基金，Q有限公司作为有限合伙人对A基金的认缴出资额为3000万元，占A基金总认缴出资额9000万元的比例为33.33%。Q有限公司委托资产评估机构以2022年12月31日为基准日提供财务报告目的下涉及的金融资产公允价值参考依据，评估对象即为Q有限公司持有A基金的有限合伙人权益价值。按照实缴出资约定的出资比例如表1所示。表1 出资比例 Q有限公司在全体合伙人中享有的出资比例为33.33%，通过合伙协约定以及计算可以得到Q有限公司在有限合伙人中享有的出资比例为33.71%。（二）收益分配 A基金合伙协议约定当投资项目开始退出时，在扣除基金应直接承担的费用后，按照如下方式和顺序进行分配：项目回款后先向有限合伙人进行分配，直至有限合伙人收回全部实缴出资金额；然后再向普通合伙人分配，直至普通合伙人收回实缴出资金额；若收益超过收回的实缴出资额且当基金年化收益率不高于7%时，由全体合伙人按实缴出资比例分配收益；若满足前述条件后还有剩余收益即基金年化收益率超过7%的部分，提取20%给基金管理人作为超额业绩奖励，其余80%部分由全体合伙人按实缴出资比例分配。（三）价值计算核实Q有限公司持有A基金的有限合伙人权益相关信息后，先计算A基金所有者权益价值，再计算Q有限公司持有A基金的有限合伙人权益价值。这里简化计算A基金所有者权益价值，A基金所有者权益评估价值为3,601.60万元，计算结果见表2。表2 所有者权益评估计算Q有限公司持有A基金的有限合伙人权益价值时，需要按照步骤分别计算出资额的返还、基准收益分配和超额收益分配。步骤一是计算出资额的返还，按照有限合伙人先返，普通合伙人后返还的原则进行，Q有限公司收回投资1,000.00万元，计算结果见表3。表3 出资额返还步骤二是计算基准收益的分配，当基金年化收益不高于7%，由全体合伙人按实缴出资比例分配。假设投资年限为2年，且按照单利计算投资收益，Q有限公司享有的基准收益为140.00万元，基准收益计算结果见表4。表4 基准收益分配步骤三是计算超额收益分配，基金年化收益超过7%的部分，普通合伙人提取20%超额收益，剩下80%按全体合伙人按实缴出资比例分配，Q有限公司享有的超额收益为48.40万元，计算结果见表5。表5 超额收益分配 […]

企业在进行股权转让需要做资产评估吗