在这样的背景下,投资者迫切希望了解私募股权基金的运作方式、收益和风险特征,分析人员则更关注基金发展的脉络,基金治理与代理问题的研究以及税收等方面的问题。例如邱毅国、王星苏(2023)认为投资者与基金公司、基金投资经理之间存在着双重委托代理关系[1]。王葛杨(2023)从我国合伙制私募股权投资基金税制现状及问题、国外合伙制私募股权投资基金税制研究两个方面进行了研究论述[2]。学者们还注重对基金投资理念和投资策略的研究,但这些研究都较少从私募股权基金权益价值的角度去深入分析。因此本文希望从资产评估的角度研究私募股权基金权益价值,分析私募股权基金的特点,梳理其投资范围和基本运作方式,并总结出一般的评估思路。
从2004年到2013年,我国基金行业发生了很大变化,老基金法在基金业发展的新形势下管制变得十分严格,跟不上产品创新和市场竞争的步伐,此时市场亟待新的《证券投资基金法》。于是在2012年12月28日,全国人大通过新修订的《证券投资基金法》增加了“非公开募集基金”章节,对私募基金做出相关规定[4]。新基金法将私募纳入监管范围,并对私募运作进行具体规范,统一了基金监管平台,此时私募基金的法律地位真正得以确定。为了使新基金法关于私募基金相关规定更好更快落地,中国证券投资基金业协会在2014年紧跟发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》,此办法(试行)的实际意义主要有两方面,一方面是开启私募基金备案制度,使得私募机构拥有了合法经营的资格,同时允许私募作为管理人独立发行产品即扩大经营范围;另一方面是备案制度规范了行业发展秩序,是行业自律和增强社会信用的必要手段。进入到2023年,办法(试行)修订为《私募投资基金登记备案办法》,并于今年5月1日起施行。事实上,私募股权基金30多年的发展被2003年颁布的《证券投资基金法》和2013年的修订划分成三个阶段,罗霞(2019)总结了此发展脉络,并归纳为探索起步阶段、快速发展阶段和统一监管下制度化发展阶段[5]。
虽然私募股权基金主要投资于未上市企业股权,但它的实际投资内容远比人们一般认知范围来的广,除开未上市企业股权外大致还能分为以下几种类别:一是投资一级市场上的企业股票,例如非上市公众公司股票、上市公司向特定对象发行的股票,以及大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票;第二类是债券,比如非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券;第三类是市场化和法治化债转股、股权投资基金份额,以及中国证监会认可的其他资产。至于投资二级市场的上市公司股票,存托凭证、资产支持证券,以及期货合约、期权合约、互换合约、远期合约等金融证券的则主要属于私募证券基金投资范围。另外,创业投资基金主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益;资产配置私募基金主要采用基金中基金投资方式,按照规定80%以上的已投基金资产要投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。
项目退出面临的交易市场则可以按照流动性分为三类,公开市场、半公开市场和非公开市场。处于不同市场上的资产具有不同的流动性,其价值评估方法因遵循该类市场的特性予以考虑。第一层是公开市场,包括主板、中小板、创业板、科创版的股票市场,基金所投股权项目在公开市场以上市公司股票的形式存在,其价值可以参照流通股股票或者非流通股股票价格确定。例如,通过参与上市公司定向增发享受企业与所在行业的发展带来的红利,聂森(2022)从参与上市公司定增可以达到风险可控、折价拿到相应股份、监管政策解绑进一步降低风险方面阐述了私募股权基金投资的优点[10]。第二层是半公开市场,例如新三板市场、产权交易市场等,半公开市场的特点是交易不活跃,所披露的交易信息量少,基金所投项目的价值可以参考近期交易价格或者融资价格,当近期交易价格或融资价格无法真实反映标的公司股权价值时,需要分析市场法、收益法、成本法的方法适用性,合理确定所投股权项目的价值。第三层是非公开市场,可以理解为除前两个市场以外的市场都归集为非公开市场,基金所投股权项目的价值可以采用市场法、收益法、成本法及其衍生方法进行合理确定。
有限合伙人享有的私募股权基金权益价值=收回投资成本+基准收益+超额收益,普通合伙人包括基金管理人比照有限合伙人享有的私募股权基金权益价值的计算过程确认其享有的权益价值。计算层级通常依照前述计算公式中列示的收益顺序进行:第一层合伙人收回投资成本,按照各合伙人实缴比例分配,在实务中会遇到先弥补有限合伙人的实缴出资额,再弥补普通合伙人的实缴出资额。第二层有限合伙人获取基准收益,实务中按有限合伙人实缴出资比例分配,直至全体有限合伙人获得约定的年化基准收益为止,然后再按实缴出资比例向普通合伙人分配,直至普通合伙人也获得约定的年化基准收益为止。第三层普通合伙人获取超额收益提成,需要注意的是这一层的分配不是优先分配给有限合伙人,而是优先分配给普通合伙人,是对基金管理人和执行事务合伙人的奖励。因此分配完第一层和第二层以后,还有剩余收益的视为待分配的超额收益,按约定对普通合伙人分配,再剩余收益按各全体合伙人实缴比例分配。
表1 出资比例
Q有限公司在全体合伙人中享有的出资比例为33.33%,通过合伙协约定以及计算可以得到Q有限公司在有限合伙人中享有的出资比例为33.71%。
(二)收益分配
A基金合伙协议约定当投资项目开始退出时,在扣除基金应直接承担的费用后,按照如下方式和顺序进行分配:项目回款后先向有限合伙人进行分配,直至有限合伙人收回全部实缴出资金额;然后再向普通合伙人分配,直至普通合伙人收回实缴出资金额;若收益超过收回的实缴出资额且当基金年化收益率不高于7%时,由全体合伙人按实缴出资比例分配收益;若满足前述条件后还有剩余收益即基金年化收益率超过7%的部分,提取20%给基金管理人作为超额业绩奖励,其余80%部分由全体合伙人按实缴出资比例分配。
(三)价值计算
核实Q有限公司持有A基金的有限合伙人权益相关信息后,先计算A基金所有者权益价值,再计算Q有限公司持有A基金的有限合伙人权益价值。这里简化计算A基金所有者权益价值,A基金所有者权益评估价值为3,601.60万元,计算结果见表2。
表2 所有者权益评估
计算Q有限公司持有A基金的有限合伙人权益价值时,需要按照步骤分别计算出资额的返还、基准收益分配和超额收益分配。步骤一是计算出资额的返还,按照有限合伙人先返,普通合伙人后返还的原则进行,Q有限公司收回投资1,000.00万元,计算结果见表3。
表3 出资额返还
步骤二是计算基准收益的分配,当基金年化收益不高于7%,由全体合伙人按实缴出资比例分配。假设投资年限为2年,且按照单利计算投资收益,Q有限公司享有的基准收益为140.00万元,基准收益计算结果见表4。
表4 基准收益分配
步骤三是计算超额收益分配,基金年化收益超过7%的部分,普通合伙人提取20%超额收益,剩下80%按全体合伙人按实缴出资比例分配,Q有限公司享有的超额收益为48.40万元,计算结果见表5。
表5 超额收益分配
按照上述计算步骤,得到Q有限公司持有A基金的有限合伙人权益价值=收回投资成本+基准收益+超额收益=1,000.00+140.00+48.40=1,188.40万元。这个案例较完整的揭示了有限合伙人完全享有所投资私募股权基金从收回投资,到基准收益,再到超额收益的过程。如果A私募股权基金净值的评估值为3100万元,Q有限公司享有的有限合伙人权益价值不仅无法达到超额收益的分配标准,而且还达不到基金年化收益7%的基准收益水平。
私募股权基金是私募基金中非常重要的一类投资工具,其蓬勃发展既得益于中国众多新兴行业、科技企业融资上的客观需求,也得益于资本市场退出渠道的不断扩展,为那些颇具成长性的企业打开了融资渠道和发展瓶颈,实实在在促进了企业快速发展。本文从资产评估的角度研究私募股权基金权益价值,分析私募股权基金的特点,梳理其投资范围和基本运作方式,并总结出一般评估思路,再以有限合伙人持有私募股权基金权益价值评估为例,形成私募股权基金权益价值评估的一般路径。值得注意的是,分类的思想贯穿在私募股权基金权益价值评估当中,不管是对已投项目的分类,还是对享有投资收益的分类;另一方面私募股权基金收益分配始终围绕“实缴出资额”展开,实缴出资额可以按照全体合伙人口径确认出资比例,还可以按照有限合伙人口径确认有限合伙人享有分配比例。此外,私募证券基金、创业投资基金、资产配置私募基金的价值评估亦可参照私募股权基金权益价值评估方法和思路确认。