据新华社11月19日讯 国务院总理李克强11月19日主持召开国务院常务会议，决定进一步采取有力措施缓解企业融资成本高问题，部署促进贫困地区儿童发展、让困难家庭孩子拥有美好未来，讨论通过《中华人民共和国促进科技成果转化法修正案（草案）》。 会议指出，今年7月国务院推出一系列措施以来，有关方面做了大量工作，“融资难、融资贵”在一些地区和领域呈现缓解趋势，但仍然是突出问题。必须坚持改革创新，完善差异化信贷政策，健全多层次资本市场体系，进一步有针对性地缓解融资成本高问题，以促进创新创业、带动群众收入提高。 一是增加存贷比指标弹性，改进合意贷款管理，完善小微企业不良贷款核销税前列支等政策，增强金融机构扩大小微、“三农”等贷款的能力。 二是加快发展民营银行等中小金融机构，支持银行通过社区、小微支行和手机银行等提供多层次金融服务，鼓励互联网金融等更好向小微、“三农”提供规范服务。 三是支持担保和再担保机构发展，推广小额贷款保证保险试点，发挥保单对贷款的增信作用。 四是改进商业银行绩效考核机制，防止信贷投放“喜大厌小”和不合理的高利率、高费用。 五是运用信贷资产证券化等方式盘活资金存量，简化小微、“三农”金融债等发行程序。 六是抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点。 七是支持跨境融资，让更多企业与全球低成本资金“牵手”。创新外汇储备运用，支持实体经济发展和中国装备“走出去”。 八是完善信用体系，提高小微企业信用透明度，使信用好、有前景的企业“钱途”广阔。 九是加快利率市场化改革，建立市场利率定价自律机制，引导金融机构合理调整“虚高”的贷款利率。 十是健全监督问责机制，遏制不规范收费、非法集资等推升融资成本。用良好的融资环境，增强企业参与市场竞争的底气和能力。

国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署多措并举缓解企业融资成本高问题，审议通过《企业信息公示暂行条例（草案）》，推动构建公平竞争市场环境。 会议指出，企业是经济活动的基本细胞。当前我国货币信贷总量不小，但企业特别是小微企业融资不易、成本较高的结构性问题依然突出，不仅加重企业负担、影响宏观调控效果，也带来金融风险隐患。有效缓解这一问题，既可为企业“输氧供血”，促进当前稳增长，又能形成金融与实体经济良性互动，使经济固本培元、行稳致远。要按照定向调控要求，多措并举、标本兼治，推动结构性改革和调整，深化金融体制改革，加强金融服务和监管，为做强实体经济、扩大就业和改善民生提供金融支持。 会议确定，一要继续坚持稳健的货币政策，保持信贷总量合理增长，着力调整结构，优化信贷投向。加大支农、支小再贷款和再贴现力度，提高金融服务小微企业、“三农”和支持服务业、节能环保等重点领域及重大民生工程的能力。二要抑制金融机构筹资成本的不合理上升，遏制变相高息揽储，维护良好的金融市场秩序。三要缩短企业融资链条，清理不必要的环节，整治层层加价行为。理财产品资金运用原则上应与实体经济直接对接。四要清理整顿不合理收费，对直接与贷款挂钩、没有实质服务内容的收费，一律取消。规范担保、评估、登记等收费。严禁“以贷转存”、“存贷挂钩”等行为。五要优化商业银行小微企业贷款管理，采取续贷提前审批、设立循环贷款等方式，提高贷款审批发放效率。对小微企业贷款实行差别化监管要求。六要积极稳妥发展面向小微企业和“三农”的特色中小金融机构，加快推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构，促进市场竞争，增加金融供给。七要大力发展直接融资，发展多层次资本市场，支持中小微企业依托中小企业股份转让系统开展融资，扩大中小企业债务融资工具及规模。八要完善商业银行考核评价指标体系，引导商业银行纠正单纯追逐利润、攀比扩大资产规模的行为。九要大力发展支持小微企业等获得信贷服务的保险产品，开展“保险+信贷”合作。积极发展政府支持的担保机构，扩大小微企业担保业务规模。十要有序推进利率市场化改革，充分发挥金融机构利率定价自律机制作用，增强财务硬约束，提高自主定价能力。综合考虑我国宏微观经济金融形势，完善市场利率形成和传导机制。会议要求，各有关部门要抓紧制定实施配套办法，定期督促检查，引入第三方评估，确保政策尽快落实、见到实效。

近日，笔者在对某地方政府下属投融资平台审计过程中，为确定融资平台投入产出效能，需要计算包括融资租赁、长短期债券、BT等多种融资类型的融资成本。在查询大量有关于融资平台的审计文献后，看到很多作者都重点提到关注融资成本的问题，但却没有查阅到专门的关于融资平台融资成本计算方法的文章。为更好满足审计职业化对于审计人员的要求，保证审计工作的严谨性，计算过程的客观性，计算结果的准确性，笔者将总结的计算方法在此与广大同行交流，不足之处欢迎批评指正。 2015年，某融资平台与融资租赁公司合同约定，租赁资金1亿元，期限5年，每半年为1期，共分10期等额本金偿还，年利率4%，保证金500万元，于第10期末归还，管理费1000万，期初一次性支付。 为了便于理解和观看，笔者将计算过程总结为六步： 第一步，确定每期利率R（半年利率）。这里需要注意的是，融资租赁是复利计息，因此简单的以R=4%/（12/6）=2%来计算半年的利率是错误的。正确算法为利率R=（1+4%)^0.5-1=1.980%。 第二步，确定利率R=1.980%，期限为10的年金现值系数（P/A，1.980%，10）。由于利率R=1.980%不是整数，因此在年金现值系数表中无法直接查询到结果，需要用插值法计算。具体做法，首先找到利率为1%和2%，期数为10的年金现值系数，结果为9.4713和8.9826，再利用插值法计算。计算过程为［9.4713-（P/A，1.980%，10）］/（9.4713-8.9826）=（1%-0.98%）/（1%-2%），计算结果（P/A，1.980%，10）=8.9924。年金现值系数表如下图： 第三步，确定等额本金每期还款额PMTA。融资租赁规模为1亿，半年度等额本金还款额PMTA=1亿/年金现值系数=100000000/（P/A，1.980%，10）=11120502元。 第四步，确定年初的实际融资现金流C流。由合同可知，融资规模1亿，支出管理费1000万，支出保证金500万，那么实际融资现金流C流=1亿-1000万-500万=8500万。 第五步，确定每期年金还款额PMTB。第1期到第9期每期支出PMTB=11120502，而最后一期支出由于会收到归还的保证金，实际支出为PMTB-500万=6120502元。 第六步，确定现金流的内部收益率IRR。一个简单的方法是利用Excel中的财务公式RATE计算（公式为=RATE(10,E3:N3,D3)），计算得到的IRR半年=5.2101%，需要注意的是，这里算得的IRR是半年度的，我们在确认融资成本需要转换为年度内部收益率。转换计算为IRR=（1+5.2101%）^2-1=10.6730%，过程如下图： 通过上述六步计算得出的这笔融资租赁的实际成本与合同约定利率比照，不难发现二者利率相差1.13倍还多。由此可以看出，在对融资平台的审计过程中，投资收益是审计工作的重点，但融资资金的来源与融资成本的审计也不容小觑，应引起审计人员的足够重视。

说到央企，总是令无数民营企业的老板、员工嫉妒、羡慕、恨–本身就不差钱，融资成本还特别便宜。反观民营企业，不仅资金短缺，借来的钱还特别贵。 可偏偏有一家民营房企，最近发的公司债，居然和央企一样，只有4.6%，是银行5年以上房贷基准利率的85%。 这事在最近的金融圈可轰动了。要知道，拥有AAA评级的券商–中信证券，最近发的公司债利率也只有4.6％，可人家是央字号的行业龙头，又是金融行业，那背景可比普通民营房地产商牛得不知道哪去了。 这家民营地产企业究竟什么背景，居然有能力和中信证券一样拿到低利率的借款？ “民营房企融资利率新低是怎么实现的 　　2015年7月7日，龙湖地产有限公司（以下简称龙湖地产或集团，港交所股份代号：960）公告称，时隔6年之后，龙湖再次登陆境内公司债券市场，成功公开发行20亿元（人民币，下同）5年期的公司债券，最终确定的票面利率低至4.60%。 这次发债，超额认购达两倍以上，认购额达48亿元人民币。定价利率，不但创龙湖境内外发债新低，更创下民营房企债券利率的新低。 事实上，就在龙湖发债前后，部分民营房企也在境内发公司债，但利率大多超过了5%。而做个不甚恰当的比较，国债大家都极为熟悉，龙湖这样的发债成本，竟然比同样发行年限的国债还低，真是非常少见。 这一切都和龙湖的信用评级有关。龙湖是目前境内外信用评级最高的民营房地产企业之一，目前在境外获穆迪给予Ba1评级、标普给予BB+评级，境内则获大公国际、中诚信证评及新世纪同时给予AAA的最高评级。 不仅如此，龙湖上半年的销售和财务状况，也为公司以很低的借款成本募资加分不少。 今年上半年，内地房地产市场基本面温和复苏，龙湖精准把握市场转机，去存货与推新盘并举，录得稳健销售业绩。1-6月累计实现合同销售额216.4亿元，同比增长6.7%，合同销售面积达179.2万平方米。销售单价12,076元/平方米，同比上涨9.9%，销售回款率依旧保持90%的高位。 在业务稳步发展之余，龙湖始终坚持稳健的财务政策，资本负债率水平及偿债能力指标持续优于同业。2014年度龙湖地产的综合平均借贷成本低至6.4%，截至去年底的净负债率仅57%，一年内到期负债约80亿元，而在手现金190亿元创下历史新高，整体财务状况非常稳健。 “向龙湖君学财技：怎样优化自身的债务构成 龙湖超低成本融资的道理，就和我们普通人申请房贷一样。那些在银行里存款多多，银行还款信誉比较好，月收入又很高的高富帅们，总是能比普通人借到更多更便宜的钱。 看来打铁还要自身硬，借钱也得先提升自己实力啊！ 不过，如果仅仅只是自身实力足够强，未必能向龙湖那样借到利率那么低的借款。 龙湖之所以有能力发行低利率的借款，还在于在过去几年，一直在拓展自己的融资渠道。 作为香港的上市公司，龙湖很善于利用境外的融资渠道融资。比如今年4月，龙湖获得9家银行共46亿港元等额的银团贷款，为2015年至今规模最大、成本最低的民营房企境外银团贷款。 但是，汇率市场的波动，却也给企业在境外融资带来巨大的风险。境内公司债的放开，让龙湖很大程度上可以规避这样的风险。 今年1月份，中国证监会放宽境内债券发行主体限制，将发行主体由境内上市公司及境外上市的境内公司，扩大至所有公司制法人后，为企业提供了更为多元的融资选择。 因此，我们才看到龙湖透过境内附属首次尝试发行境内债券，拓宽融资渠道，进一步优化借贷成本、拉长集团负债的借款年限、增强财务实力，同时也在一定程度上规避了境外融资的汇率风险。 此外，龙湖目前拥有四大行授信580亿元，为四大行总行战略级优质客户，于银行体系保持最优的信用记录。

各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构： 当前，我国经济形势总体向好，但仍存在不稳定因素，下行压力依然较大，结构调整处于爬坡时期，解决好企业特别是小微企业融资成本高问题，对于稳增长、促改革、调结构、惠民生具有重要意义。当前企业融资成本高的成因是多方面的，既有宏观经济因素又有微观运行问题，既有实体经济因素又有金融问题，既有长期因素又有短期因素，解决这一问题的根本出路在于全面深化改革，多措并举，标本兼治，重在治本。金融部门和金融机构要认真贯彻落实国务院第49次、第57次常务会议精神，采取综合措施，着力缓解企业融资成本高问题，促进金融与实体经济良性互动。经国务院同意，现提出以下意见： 一、保持货币信贷总量合理适度增长 继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具组合，维持流动性平稳适度，为缓解企业融资成本高创造良好的货币环境。优化基础货币的投向，适度加大支农、支小再贷款和再贴现的力度，着力调整结构，优化信贷投向，为棚户区改造、铁路、服务业、节能环保等重点领域和“三农”、小微企业等薄弱环节提供有力支持。切实执行有保有控的信贷政策，对产能过剩行业中有市场有效益的企业不搞“一刀切”。进一步研究改进宏观审慎管理指标。落实好“定向降准”措施，发挥好结构引导作用。(人民银行负责) 二、抑制金融机构筹资成本不合理上升 进一步完善金融机构公司治理，通过提高内部资金转移定价能力、优化资金配置等措施，遏制变相高息揽储等非理性竞争行为，规范市场定价竞争秩序。进一步丰富银行业融资渠道，加强银行同业批发性融资管理，提高银行融资多元化程度和资金来源稳定性。大力推进信贷资产证券化，盘活存量，加快资金周转速度。尽快出台规范发展互联网金融的相关指导意见和配套管理办法，促进公平竞争。进一步打击非法集资活动，维护良好的金融市场秩序。(人民银行、银监会、证监会、保监会、工业和信息化部等负责) 三、缩短企业融资链条 督促商业银行加强贷款管理，严密监测贷款资金流向，防止贷款被违规挪用，确保贷款资金直接流向实体经济。按照国务院部署，加强对影子银行、同业业务、理财业务等方面的管理，清理不必要的资金“通道”和“过桥”环节，各类理财产品的资金来源或运用原则上应当与实体经济直接对接。切实整治层层加价行为，减少监管套利，引导相关业务健康发展。(人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局负责) 四、清理整顿不合理金融服务收费 贯彻落实《商业银行服务价格管理办法》，督促商业银行坚决取消不合理收费项目，降低过高的收费标准。对于直接与贷款挂钩、没有实质服务内容的收费项目，一律予以取消；对于发放贷款收取利息应尽的工作职责，不得再分解设置收费项目。严禁“以贷转存”、“存贷挂钩”等变相提高利率、加重企业负担的行为。规范企业融资过程中担保、评估、登记、审计、保险等中介机构和有关部门的收费行为。在商业银行和相关中介机构对收费情况进行全面深入自查的基础上，在全国范围内加强专项检查。对于检查发现的违规问题，依法依规严格处罚。(银监会、发展改革委等负责) 五、提高贷款审批和发放效率 优化商业银行对小微企业贷款的管理，通过提前进行续贷审批、设立循环贷款、实行年度审核制度等措施减少企业高息“过桥”融资。鼓励商业银行开展基于风险评估的续贷业务，对达到标准的企业直接进行滚动融资，优化审贷程序，缩短审贷时间。对小微企业贷款实施差别化监管。(银监会、人民银行负责) 六、完善商业银行考核评价指标体系 引导商业银行纠正单纯追逐利润、攀比扩大资产规模的经营理念，优化内部考核机制，适当降低存款、资产规模等总量指标的权重。发挥好有关部门和银行股东的评价考核作用，完善对商业银行经营管理的评价体系，合理设定利润等目标。设立银行业金融机构存款偏离度指标，研究将其纳入银行业金融机构绩效评价体系扣分项，约束银行业金融机构存款“冲时点”行为。(银监会、财政部负责) 七、加快发展中小金融机构 积极稳妥发展面向小微企业和“三农”的特色中小金融机构，促进市场竞争，增加金融供给。优化金融机构市场准入，在加强监管前提下，加快推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。积极稳妥培育立足本地经营、特色鲜明的村镇银行，引导金融机构在基层地区合理布局分支机构和营业网点。(银监会负责) 八、大力发展直接融资 健全多层次资本市场体系，继续优化主板、中小企业板、创业板市场的制度安排。支持中小微企业依托全国中小企业股份转让系统开展融资。进一步促进私募股权和创投基金发展。逐步扩大各类长期资金投资资本市场的范围和规模，按照国家税收法律及有关规定，对各类长期投资资金予以税收优惠。继续扩大中小企业各类非金融企业债务融资工具及集合债、私募债发行规模。降低商业银行发行小微企业金融债和“三农”金融债的门槛，简化审批流程，扩大发行规模。(证监会、人民银行、发展改革委、财政部、银监会、保监会等负责) 九、积极发挥保险、担保的功能和作用 大力发展相关保险产品，支持小微企业、个体工商户、城乡居民等主体获得短期小额贷款。积极探索农业保险保单质押贷款，开展“保险+信贷”合作。促进更多保险资金直接投向实体经济。进一步完善小微企业融资担保政策，加大财政支持力度。大力发展政府支持的担保机构，引导其提高小微企业担保业务规模，合理确定担保费用。(保监会、财政部、银监会、工业和信息化部负责) 十、有序推进利率市场化改革 充分发挥金融机构利率定价自律机制作用，促进金融机构增强财务硬约束，提高自主定价能力。综合考虑我国宏微观经济金融形势，完善市场利率形成和传导机制。(人民银行负责) 从中长期看，解决企业融资成本高的问题要依靠推进改革和结构调整的治本之策，通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。围绕使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，继续深化政府职能转变，推进国有企业改革和财税改革，简政放权，打破垄断，硬化融资主体财务约束，提高资金使用效率。落实对小微企业的税收支持政策，切实增强小微企业核心竞争力和盈利能力。引导小微企业健全自身财务制度，提高经营管理水平。各地区、各部门要高度重视降低企业融资成本的相关工作，加强组织领导和分工协作，注重工作实效。对各项任务落实要有布置、有督促、有检查。国务院办公厅对重点任务落实情况进行跟踪督查。各部门有关落实进展情况，由人民银行定期汇总后报国务院。

国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署多措并举缓解企业融资成本高问题，审议通过《企业信息公示暂行条例（草案）》，推动构建公平竞争市场环境。   会议指出，企业是经济活动的基本细胞。当前我国货币信贷总量不小，但企业特别是小微企业融资不易、成本较高的结构性问题依然突出，不仅加重企业负担、影响宏观调控效果，也带来金融风险隐患。有效缓解这一问题，既可为企业“输氧供血”，促进当前稳增长，又能形成金融与实体经济良性互动，使经济固本培元、行稳致远。要按照定向调控要求，多措并举、标本兼治，推动结构性改革和调整，深化金融体制改革，加强金融服务和监管，为做强实体经济、扩大就业和改善民生提供金融支持。 会议确定: 一要继续坚持稳健的货币政策，保持信贷总量合理增长，着力调整结构，优化信贷投向。加大支农、支小再贷款和再贴现力度，提高金融服务小微企业、“三农”和支持服务业、节能环保等重点领域及重大民生工程的能力。 二要抑制金融机构筹资成本的不合理上升，遏制变相高息揽储，维护良好的金融市场秩序。 三要缩短企业融资链条，清理不必要的环节，整治层层加价行为。理财产品资金运用原则上应与实体经济直接对接。 四要清理整顿不合理收费，对直接与贷款挂钩、没有实质服务内容的收费，一律取消。规范担保、评估、登记等收费。严禁“以贷转存”、“存贷挂钩”等行为。 五要优化商业银行小微企业贷款管理，采取续贷提前审批、设立循环贷款等方式，提高贷款审批发放效率。对小微企业贷款实行差别化监管要求。 六要积极稳妥发展面向小微企业和“三农”的特色中小金融机构，加快推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构，促进市场竞争，增加金融供给。 七要大力发展直接融资，发展多层次资本市场，支持中小微企业依托中小企业股份转让系统开展融资，扩大中小企业债务融资工具及规模。 八要完善商业银行考核评价指标体系，引导商业银行纠正单纯追逐利润、攀比扩大资产规模的行为。 九要大力发展支持小微企业等获得信贷服务的保险产品，开展“保险＋信贷”合作。积极发展政府支持的担保机构，扩大小微企业担保业务规模。 十要有序推进利率市场化改革，充分发挥金融机构利率定价自律机制作用，增强财务硬约束，提高自主定价能力。综合考虑我国宏微观经济金融形势，完善市场利率形成和传导机制。会议要求，各有关部门要抓紧制定实施配套办法，定期督促检查，引入第三方评估，确保政策尽快落实、见到实效。

近日，笔者在对某地方政府下属投融资平台审计过程中，为确定融资平台投入产出效能，需要计算包括融资租赁、长短期债券、BT等多种融资类型的融资成本。在查询大量有关于融资平台的审计文献后，看到很多作者都重点提到关注融资成本的问题，但却没有查阅到专门的关于融资平台融资成本计算方法的文章。为更好满足审计职业化对于审计人员的要求，保证审计工作的严谨性，计算过程的客观性，计算结果的准确性，笔者将总结的计算方法在此与广大同行交流，不足之处欢迎批评指正。 2015年，某融资平台与融资租赁公司合同约定，租赁资金1亿元，期限5年，每半年为1期，共分10期等额本金偿还，年利率4%，保证金500万元，于第10期末归还，管理费1000万，期初一次性支付。 为了便于理解和观看，笔者将计算过程总结为六步。 第一步，确定每期利率R（半年利率）。这里需要注意的是，融资租赁是复利计息，因此简单的以R=4%/（12/6）=2%来计算半年的利率是错误的。正确算法为利率R=（1+4%)^0.5-1=1.980%。 第二步，确定利率R=1.980%，期限为10的年金现值系数（P/A，1.980%，10）。由于利率R=1.980%不是整数，因此在年金现值系数表中无法直接查询到结果，需要用插值法计算。具体做法，首先找到利率为1%和2%，期数为10的年金现值系数，结果为9.4713和8.9826，再利用插值法计算。计算过程为［9.4713-（P/A，1.980%，10）］/（9.4713-8.9826）=（1%-0.98%）/（1%-2%），计算结果（P/A，1.980%，10）=8.9924。年金现值系数表如下图： 第三步，确定等额本金每期还款额PMTA。融资租赁规模为1亿，半年度等额本金还款额PMTA=1亿/年金现值系数=100000000/（P/A，1.980%，10）=11120502元。 第四步，确定年初的实际融资现金流C流。由合同可知，融资规模1亿，支出管理费1000万，支出保证金500万，那么实际融资现金流C流=1亿-1000万-500万=8500万。 第五步，确定每期年金还款额PMTB。第1期到第9期每期支出PMTB=11120502，而最后一期支出由于会收到归还的保证金，实际支出为PMTB-500万=6120502元。 第六步，确定现金流的内部收益率IRR。一个简单的方法是利用Excel中的财务公式RATE计算（公式为=RATE(10,E3:N3,D3)），计算得到的IRR半年=5.2101%，需要注意的是，这里算得的IRR是半年度的，我们在确认融资成本需要转换为年度内部收益率。转换计算为IRR=（1+5.2101%）^2-1=10.6730%，过程如下图： 通过上述六步计算得出的这笔融资租赁的实际成本与合同约定利率比照，不难发现二者利率相差1.13倍还多。由此可以看出，在对融资平台的审计过程中，投资收益是审计工作的重点，但融资资金的来源与融资成本的审计也不容小觑，应引起审计人员的足够重视。

今年以来社会融资成本高骤然成为重大关切问题。随着国务院文件的发布，一行三会联袂召开记者招待会介绍各自的举措，陆续发布文件指导工作。从微观看融资成本是企业成本构成重要部分，对企业盈利和持续经营起到关键作用，因此企业经营遇到困难时必然给予关注。从宏观看社会融资成本作为经济体一项重要指标也衡量金融与实体经济之间的利益分配关系，平衡点的移动事关全局，在经济爬坡过坎上行乏力时受到更大关注。 何为融资成本高？ 企业觉得融资成本高，一种可能是总体财务费用上升，另一种可能是资金成本率上升。前者是总量，后者是比率。这两者的成因和解决之道不同。从工商银行持续监测的3.4万户贷款样本企业来看，其财务费用由2009年的862亿元上升至2013年的3273亿元，年均增长40%，比主营业务收入年均增幅高20个百分点。其中1.9万户的小微企业其财务费用比主营业务收入年均增幅高出31个百分点。从这个样本也可以看出，从2009年以来企业，特别是小微企业总体财务费用上升过快。 总体财务费用上升主要是由于贷款总额过大，负债率过高。初步测算2013年中国债务率为216%，其中企业债务率约为160%，居全球高位，而且有继续较快上升的趋势。解决之道在于提高投资收益降低负债率。降低负债率一靠补充资本，二靠减少贷款。按照现行规定，项目建设的资本金，最低20%，最高也只有35%，剩余资金依靠银行贷款解决。这使得负债率和企业财务费用居高不下。企业经营效益下降又使得自我积累和补充资本金能力下降。证券市场低迷、上市融资成本较高、辅导审批流程过长等原因使得企业通过资本市场补充资本金比较困难。从2009年至2013年社会融资总规模非金融企业境内股权融资占比下降至1.3%，其余都是债务融资。股权融资不足是企业财务费用高的一个重要原因，提高股权融资比例则是解决社会融资成本高的重要途径。当然目前通过IPO融资不但条件比较严，而且成本也不低。粗略估算2011年以来IPO费用比实际融资额比率在5.5-11.68%之间，个别的融资成本高达13.9%。高昂的费用，复杂的流程、审批的不确定性，使得许多企业被阻挡在资本市场外。 衡量社会融资成本更加合理的指标可能是资金成本率。从融资成本组成来看，包括利息成本和非利息成本。从时间维度来看，融资成本高并不是一个新问题，这半年以来甚至有所下降。2004年以来中国人民银行公布的人民币贷款加权平均利率基本在6-7%之间，虽然中间有些波动，但是幅度并不大。执行上浮利率的贷款占比上升但是影响有限。因此分析和解决社会融资成本高不仅要看利息成本更要分析非利息成本。非利息成本主要包括担保费、抵押物评估费、抵押物登记费、财务顾问费、咨询费、资产评估费、审计费、公证费、工商查询费、保险费、通道费以及招待费等。此外，还可能存在其他隐含的费用成本，如银行要求融资企业存款、购买银行理财产品、工资开户等。有的调查显示，这些第三方收费达到利息30%的比例。其中担保费可能影响较大，从实际上，对一些中小企业或者风险较大项目，如果通过资产管理公司或其他公司担保，这部分增信费用可能高达7-8%，合计成本高达15-16%,在加上其他第三方费用，总体成本接近20%。2012年重庆市中小企业局副局长王任林曾指出银行发放贷款要在基准利率基础上上浮30%，大约是8.7%的水平，加上3%的财务费用，1-2%的评估费，3%的担保费用，算下来企业实际的融资成本高达15%左右。目前由于风险暴露担保费上升，综合融资成本可能达到20%左右。由于小微企业高融资成本中利率所长比重仅为三分之一左右，通过降息来降低其融资成本收效甚微。还可能进一步拉大小微企业和大型企业的融资成本差距。 从利率水平的国际比较来看，美日欧等经济体在全球金融危机后实行了超低利率或零利率，因此保持较低利率水平。而且考虑到发达国家信用体系更加健全、法制和执法水平较高、通胀率较低等因素，新兴市场国家利率水平高于发达国家是常态。在金砖国家中，中国的名义利率水平最低。考虑CPI，中国的存款利率水平接近零利率，处于较低水平；一年期贷款利率低于巴西，接近俄罗斯水平，略高于印度，主要是2013年印度受新兴市场国家危机影响CPI高企。由于巴西、印度、俄罗斯都是实行利率市场化的国家，由此也可以看出利率管制和货币政策还是可能压低了贷款利率水平。（贷款利率管制2013年7月20日放开，这是指一年期贷款利率水平，能够享受到的只是正规金融体系内的客户，不含民间利率。）金融机构贷款利率可以浮动。2009年以来金融机构执行利率上浮贷款占比明显增加，从30%上升到2013年的70%左右。而执行基准利率和基准利率下浮的贷款比重有所下降。2014年以来金融机构人民币贷款执行上浮利率的贷款占比为69.11%，比3 月份下降1.14个百分点。近年来，一些企业和地方反映资金紧张、融资成本上升较多，可能与相对基准利率上浮的贷款比重增加存在一定关联。 谁的融资成本高？ 从社会融资供给双方看，在资金需求方，接受高融资成本的主要是房地产、政府融资平台和小微企业。资金供给方提供高融资成本资金的主体主要是信托、民间借贷。从银行提供的资金看，银行表外提供的资金融资成本要比表内高，特别是银行理财经过信托通道等银信合作项目成本远高于表内融资。从监管角度来看，2010年以来为了配合房地产调控和泡沫，监管部门收紧了银行对房地产融资，但是房地产业融资和再融资需求依然旺盛，特别是为了防止资金链断裂，地产项目烂尾，再融资需求对地产企业来说是刚性需求，利率弹性低，只要能融到资金，不计资金成本。银行在表内受到严格控制的情况下，通过表外提供了大量的资金。这些资金构成影子银行重要来源之一。2013年银行贷款再社会融资总额中占比仅为55%，比2002年下降41个百分点，银行体系表外融资在社会融资总额中占比为30%。由于链条较长，经过信托公司等“通道”，最终到达企业时综合成本较高。房地产和政府融资平台是国家政策调控对象，其融资成本高可能加大其风险，但是也可能迫使它们停止继续扩大规模。当然也有一部分小微企业通过信托通道获得银行融资，由于小微企业实体经济发展和就业民生的重要基础，它们融资成本高将影响就业和民生，需要认真对待和解决。房地产和政府融资平台不计成本融资减少了小微企业资金供给，间接推高了小微企业融资成本，而且由于“黑洞”效应使得增加资金供给的政策难以达到“浇灌小微企业、三农等实体经济之树”的目的。 从融资成本看，民间金融融资成本高于正规金融体系的融资成本。民间金融借贷利率大部分在20%以上，有的甚至高达30%以上。例如 “温州民间融资综合利率指数”和“中国地区性民间融资综合利率指数”自 2013年9月推出以来，监测的民间借贷利率处于19-20%区间内。西南财大家庭金融调查的民间借贷利率则高达36%。从2004年以来中国人民银行公布的人民币贷款加权平均利率基本在6-7%之间。民间融资成本大约是银行融资成本的3倍左右。2013年来，P2P网络借贷发展迅速，成为民间借贷新的交易形式。平安陆金所介绍其提供给投资人的收益率8.61%，而借款人需要付出的成本是15.81-29.61%，附加的主要是担保费7.2-21%。“深圳·中国P2P网贷利率指数”利率也处于18-28%之间。看来，红火的互联网金融也未能降低民间借贷成本，倒是庞大的民间借贷需求催生了互联网p2p借贷,高企的民间借贷利率吸引了各路投资者。 民间借贷融资成本高有各种解释。比较典型的是高风险导致的高溢价。融资成本主要包括资金成本、营运成本、风险溢价等部分。民间借贷由于信息不对称不透明、项目风险大、缺乏规范合约、缺乏抵押物等借款人特点等原因其融资风险较大，出资人要求较高的利率水平。当前正处于“三期叠加”时期，经济上行乏力，过去积累的风险陆续爆发的阶段中，一些企业和担保公司资金链断裂，企业主跑路躲账的事件频发，资金的风险溢价上升是必然的。商业银行不良资产和不良资产率从双降转为双生，2014年末企业贷款不良率较2013年初上升0.11个百分点，此外商业银行展期贷款占比持续上升。这些数据意味着贷款利率中包涵的风险溢价将上升。但是对企业来说，此时融资成本上升确实有雪山加霜的感觉。由于风险定价具有顺周期性，在经济上行阶段，不良率低前景看好，风险溢价低，贷款利率可能走低；反之，在经济减速期，不良率高前景不明，风险溢价高，贷款利率可能走高。目前企业融资成本呈现上升趋势，引起了普遍关注。有人担心此时实施利率市场化改革是否加剧企业负担，但是有人开出的药方这是尽快推进利率市场化改革。 民间借贷融资成本高还有另外一种金融抑制和信贷配给角度出发的解释。对于民间借贷存在的原因，国外很多文献中指出，民间借贷存在的根源是“金融抑制”。Edward S. Shaw（1973）在针对发展中国家实际提出了著名的“金融抑制”理论，指出金融抑制“割裂”了储蓄与投资之间的关系，导致了资源配置的扭曲，资金在特权阶层得到低效率的使用，大量非公有制主体得不到足够的资金。Anders Isaksson（2002）认为民间借贷是对政策扭曲和金融抑制的理性回应，由于金融抑制下的政府信贷配给以及体制内金融机构的所有制偏见和制度歧视，导致了民营企业对民间借贷的强烈的制度需求。这种理论解释民间借贷存在的部分原因，也部分解释由于管制存在，使得民间借贷市场类似“黑市”或“灰市”价格较高，而且远高于正规市场。针对金融抑制，放松小微金融机构准入手续，培育数量众多、扎根小微企业和三农服务的小微金融机构对打通资金循环“最后一公里”十分关键。 有种看法认为利率市场化的逐步推进也是社会融资成本升高的一个原因。主要理由是银行发行理财产品、“余额宝”等互联网金融争夺存款推高了银行资金成本，推高了银行间借贷利率，由于成本上升，银行出于转嫁成本的目的提高了贷款利率水平，或者通过其他收费增加收入。银行资金成本由于竞争加剧而上升确实是一个显著的趋势，但是在前面我们已经看到在贷款利率方面变动不大，不是社会融资成本高的主要成因。银行能够通过贷款定价或收费保持利差基本不变、盈利水平逐步提高只能说明银行转嫁成本能力较强，信贷配给情况较为严重。如果是这样，即使资金成本没有上升，银行依然可以通过贷款定价提高效益。 从贷款利率来看，由于贷款利率已经放开，虽然从2013年7月至今时间不长，名义上已经是市场供求决定贷款利率水平了。目前大企业可享受6-7%左右的利率，而中小企业融资成本则在10%以上。理论上这些贷款利率水平就是均衡利率水平了。需要探讨的是，如果存款利率进一步放开，银行是否能够把成本通过贷款再定价转移给企业或其他客户。对大企业来说由于可以通过发债和股市融资，议价能力强，银行转嫁存款成本上升难度较大。中小企业由于实际融资成本已经处于很高的水平了，不大可能继续大幅上升，将出现原来的隐形成本显性化，商业银行则被迫加强内控避免收入流失，通过避免“跑冒滴漏”增加收入以弥补成本。因此总体判断，在大企业方面银行可能难以把上升的成本全部转嫁，但是可以从中小企业方面获得一定补偿。由于中小企业融资成本已经很高了，再显著增加其成本显然不合理。因此在推进利率市场化的同时必须建立多层次的金融市场，多渠道增加中小企业融资供给。理想的状态是迫使商业银行改变粗放经营模式、加强成本控制、调整经营结构、为降低社会融资成本做出贡献。 利率市场化后如果中小企业实际融资成本不会显著上升，那么利率市场化对经济增长的影响也许没有想象的大。实际上政府可以通过立法，保护中小企业免于高利贷之苦。这方面可以借鉴日本经验。在日本，《利息限制法》规定本金不超过10万日元时，年利率应在20%以下（含），本金在10-100万日元之间，年利率应在18%以下（含），本金为100万日元，年利率应在15%以下（含）。如果超过上述利率，超过部分的利息自动无效。利率市场化后逐步放开对利率的直接管制，但是存贷款利率将受到货币政策调控。中央银行通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等使市场利率围绕政策利率波动，来稳定预期，向其他品种和期限的利率传导，进而影响社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。实施利率市场化改革的过程可以配套适当的货币政策调控以及其他配套政策或改革措施。比如如果担心利率风险定价的顺周期性，那么可以采用调低政策利率加利率市场化的改革组合；如果希望对冲利率市场化后利率走势的预期也可以事先采用货币政策预期管理加以对冲。 融资成本高之惑 目前企业融资成本高诡异之处在于是在总体资金宽裕、市场化配置资金程度提高的情况下发生的。2013年银行贷款余额与中国GDP比值为135%，从总量上看社会融资规模总体是充足的。2014年6月末广义货币M2同比增速上升至14.7%，比上月和上年末分别高1.3和1.1个百分点，货币环境总体较为宽松。1-6月人民币贷款新增5.74万亿元，同比多增6590亿元。人民银行根据形势变化两度调整完善宏观审慎管理指标，加大对棚改等民生领域的信贷支持。从宏观稳定的角度看，已经尽可能提供了宽松的货币信贷环境。 在货币信贷总量宽松的情况下，社会融资成本居高不下，一个重要原因前期项目再融资挤占了当期融资资源。2008年以来金融机构中长期贷款占比逐年上升，从50%上升至2011年61%，2011年以来虽然有所下降但是依然保持在55%以上。中长期贷款期限均在1年以上，有的在10年以上。再考虑一些短期贷款由于各种原因被迫展期，银行贷款被前期项目占压情况相当严重。其中比较典型的就是房地产项目和政府融资平台，由于这些项目期限很长，需要不断追加投入，不但不能收回本金，即使是偿还利息负担也十分沉重。再看其他融资渠道情况，2013年银行理财到期4.7万亿，信托到期5.16万亿，企业债券到期2.03万亿，到期偿还占发行比重分别为103.65%、82.84%、55.16%，借新还旧压力很大。相当一部分融入资金被用于接续偿付无法产生现金流的低效存量融资，也不能对实体经济产生拉动作用。2011-2013年单位社会融资增量推动的GDP增量连续三年下滑，产出GDP分别为0.56、0.294、0.286元，与2007年的0.83元相差甚远。前期的高投入不能带来现金流，就像河流的水一样，如果渗漏积淀过多，即使保持同样的下雨量，也将越流越少，露出干涸的河床。治理之道，优先解决渗漏积淀问题，而非大水漫灌能凑效。同样道理，一些人呼吁通过降低存款准备金来解决社会融资成本高的问题也是难以奏效的。 僵尸企业是经济学家彼得·科伊提出的一个经济学概念，指那些无望恢复生气，但由于获得放贷者或政府的支持而免于倒闭的负债企业。僵尸企业的特点是“吸血”的长期性、依赖性。保护僵尸企业就会阻碍经济学家熊彼特所谓的“创造性破坏”，从而影响到长期增长。创造性破坏是指资源从衰落的企业和部门再分配到增长的企业和部门。这个过程是痛苦的，但也是必要的。在美国的制造业和零售业，生产力的提高在很大程度上要归功于这种再分配。破产法是对付僵尸企业的有力武器。破产法庭清算最弱的企业，同时让具有潜在生存能力的企业清偿一部分债务，以便重新开始赢利。 在增长缓慢的20世纪90年代，日本借款者借新债还旧债，这种手法使银行免于承认亏损。据有关数据推算，日本政府自1993年至2002年的公共投资近90%投入至自20世纪90年代初期毫无进一步发展空间的领域。诺奖得主经济学家莫顿·米勒称，日本“失去的十年”，就是救助僵尸企业的结果。他认为，“允许破产就鼓励发展”，日本当初就不应该救那些企业。 虽然中国目前还没有僵尸企业确切数据，但可以肯定，这类企业占比不会太低。由于僵尸企业承载着大量就业人员，政府出于确保就业和社会稳定的考虑，一直不敢让僵尸企业按破产程序实施破产。然而，目前僵尸企业成了搞活中国实体经济、产业升级和优化经济结构的障碍。实体经济融资难、融资贵局面始终难以改变的原因，除了大量资金流入房地产、政府融资平台外，还有一个重要原因一些过剩产能、低效率企业还占用着大量的金融资源。未来让该破产的企业破产，该违约的债务违约，减少干预使得市场经济优胜劣汰机制发挥正常作用。 当前社会关注融资成本高和实体经济增长乏力、企业经营效益持续下降有关。特别是在企业经营困难情况下，金融业特别是银行业继续保持较高的利润增长率，银行业利润总额在上市公司中占比达到一半以上，金融从业人员相对较高的薪酬福利水平，这些差距使得有人质疑金融业的好业绩是否和企业负担有关。虽然金融业确实需要继续做好服务实体经济文章、压缩成本、提高效率，不过指责金融业好业绩榨干实体经济显然也是没有依据的。金融业和实体经济比例失衡是由于上文提到的实体经济中存在大批的“僵尸企业”，存在房地产和政府融资平台等吸收流动性“黑洞”，打压金融业并不能给实体经济带来活力。银行业利差并未扩大，贷款利率也没有显著提高，这几年的好业绩和前期银行业改革红利逐步释放有关，当前实体经济不景气已经并将继续在银行不良资产上体现出来。实体经济和金融业是岑齿相依、一荣俱荣、一损俱损。构筑金融业和实体经济良性互动、使得金融业成为经济波动的滤波器，而非放大器的机制依然是宏观调控体系建设的重大课题。 企业经营不但面临社会融资成本高问题，实际上还面临非制造成本高的困难。非制造成本高主要包括流通成本高、房地产价格高等。在中国工厂生产的产品，在美国纽约售价比中国国内还低。全球趋于产能过剩的汽车，有的车型中国的售价高达国外价格的2.5-3倍。这些产品制造成本是一样的，但是在国内价格远高于国际价格，考虑到中国人均收入水平只及发达国家的十分之一左右，这两个极端例子充分说明了流通贸易系统的低效率和不合理。正如马云所言，过去十年电商的超常规发展正是由于传统商业做的太差了！贸易流通系统的落后给企业经营带来高成本和不确定性，大大提高企业经营失败风险。从汽车业的例子可以看出，打破垄断利益十分困难，需要国家顶层推动。上海自由贸易试验区如果能促进国内外价格合理均衡，并将其作为改革成功与否的一个定量考核目标，那么实验区改革目标将更加具体明确，对提高中国经济运行效率，改善企业运行和消费者福利都有重大意义。 企业经营还面临综合税负高的困难。2013年7月下旬，财政部经济建设司发布的一份报告显示，当前中国企业税费负担较重，综合考虑税收、政府性基金、各项收费和社保金等项目后的税负达40%左右[ 世界银行曾对不同国家收入水平的类型提出过一个划分标准：人均GDP低于785美元的国家为低收入国家，宏观税负的平均值一般为13.07%；人均GDP786—3125美元的国家为中下等收入国家，宏观税负平均值一般为18.59%；人均GDP3126—9655美元的国家为中上等收入国家，宏观税负平均值一般为21.59%；人均GDP大于9656美元的国家为高收入国家，宏观税负平均值一般为28.90%。]，超过OECD(经济合作与发展组织)国家的平均水平。相关数据显示，过去30年，OECD国家的平均宏观税负水平约为24%~27%，日本、韩国和美国的宏观税负相对较低，过去20年约在20%左右。 一项统计还显示，2012年，所有上市公司当期税费净支出21256.27亿元，高于净利润总额8.76%。其中，税费净支出10倍以上于净利润的上市公司超过50家。辽通化工则是2012年最大的“高负税”，其全年归属股东净利润为0.1963亿元，各项税费支出21.28亿元，税费净支出为净利润的108.4倍。国家会计学院财税政策与应用研究所所长李旭红表示，税负负担、融资难已经成为国内小微企业发展的两大核心挑战。据美国《福布斯》杂志推出的榜单显示，2011年中国内地的“税负痛苦指数”居全球第二，这也是继2009年中国内地首次排名第二位后，再次位列该名次。有研究显示，从1994-2009年，中国宏观税负水平从16%提高至30%，该数据尽管未能得到官方的证实，但税收收入连年超过GDP增长，使得政府收入占GDP的比重大幅增加。 中国税制与国外税制还有一个重要区别，就是政府的财政收入除税收之外，还有一个几乎可以与之并驾齐驱的收入主体：包括预算内收费、预算外收入、制度外收入等等。只有把这些统统加起来与GDP相比较，才是真正的“宏观税负”。小微企业不但税负高，还需要付出所谓“遵从成本”，即纳税人为遵从既定税法和税务机关要求，在办理纳税事宜时发生的除税款和税收的经济成本以外的费用支出，例如，人工、沟通等成本。国家会计学院对国内小微企业遵从成本进行了调研和测算，其中，37.91%的小微企业遵从成本在5万以下；36.38%企业在5万到10万元；13.07%企业在10万到20万元；12.64%企业在20万以上。以上仅为税收的货币成本，由于小微企业规模小，对税收法规和纳税事宜相对不熟悉，还要承担一定的遵从心理成本，小微企业普遍反映税务部门在征管模式上存在问题，主要为纳税程序复杂，主观随意性强。 四、结语 综上，融资成本高不是企业面临全部问题，是企业经营困难来源之一。对企业来说，不仅要呼吁改善外部环境，更要发力苦练内功。在解决企业面临困难政策使用上，财政税收政策和货币信贷政策相互配合，要做到到位不错位、补位不缺位，避免货币信贷政策在经济景气和疲软时都承担主要作用，得不到喘息调整化解机会。在经济不景气时期要更多发挥积极财政政策的作用，把过去欠账补上，为将来培育活力。 社会融资成本高主要是经济结构性失衡造成的。当前主要的结构性失衡包括实体经济和金融比例失衡、直接融资和间接融资比例失衡、股权融资和债权融资比例失衡、银行业表内和表外业务失衡、大中型金融机构和小微金融机构发育程度失衡等。融资成本高，特别是在正常利率之外需要附加高额担保费、通道费等，也是社会诚信体系建设滞后造成的。 正如血压高、血脂高是人体健康状况的综合症状一样，社会融资成本高也是社会经济体健康情况的综合体现。需要治标和治本兼顾，治标为治本赢得时间，治本才能最终解决问题。目前国家有关部门采取的措施将为缓解社会融资成本高赢得时间，但是继续推进结构性改革和诚信体系建设，打通影响资金循环政策传导的“中梗阻”才是治本之策。■

地方债发行迎来爆炸性增长。自5月18日江苏省地方债首发，一个月时间内有近万亿的地方债券涌入债券市场。 据Wind资讯统计，截止到6月25日，包括江苏、新疆、湖北等多个省份地方政府债券发行规模已达到约8025亿元，其中绝大部分是置换债券。 而随着第二批万亿置换债券的确认，接下来的一段时间内，地方债券市场还将迎来更多增量。对此，业内人士表示了担忧：地方债置换规模扩大会继续施压债市，同样挤压其他利率债品种。 民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖对《华夏时报》记者表示，现在银行拿了这么多长期低收益率的地方置换债，就不想拿类似期限和收益率水平的利率债了，这会对其他利率债有挤出效应，“长端国债或国开债没人碰，收益率上升，收益率曲线也会出现陡峭化。” 爆炸性发行纾困 最近，中国债券信息网非常“忙”，仅6月25日、26日两天，就分别有大连、山东、江苏等地发布招标文件，同时还有江苏省专项债券的招标结果。 最新公布的数据显示：江苏省专项债券发行总额84亿元，置换专项债券53亿元，新增专项债券31亿元。5年、7年、10年期限债券中标利率依次为3.21%、3.52%、3.59%，均为各自招标区间的下限水平。 江苏省财政厅对外公布，江苏今年发行地方政府债券将达到1800亿元以上，其中置换债券用于置换针对审计署截止到2013年6月底的债务，其他则主要用于增加全省各级政府投资可调节资金余量。 除了江苏，目前全国大多数省份均已发行地方债券，累计规模超万亿，其中绝大多数为置换债券。按计划，首批规模为1万亿的置换债券需在今年8月31日前完成，发行情况接近该目标。从当前情况来看，各省公开发行债券，无论是新增债务还是存量置换债务，其发行利率与当期国债利率相当。 低利率有益于缓解地方债务压力。过去地方政府主要通过融资平台融资，其融资成本不会低于8%，甚至高达10%。从江苏地方债发行的利率看，公开招标发行利率在2.94%-3.41%，定向承销发行利率在3.32%-4.05%。根据江苏省财政厅的测算，发行810亿元置换债券，可减轻财政支出的利息负担约30亿元。对各地方政府而言，万亿置换债可减轻利息负担400亿-500亿元/年。 按计划，地方政府在2015年允许发行的债券规模为2.6万亿元，包括两万亿的置换债券和6000亿的一般债券及专项债券。 “通过债务置换，改善政府资产负债表，进而带动相关政府投资，会带动社会需求的复苏，同时进一步稳增长。”有地方财政人士向《华夏时报》记者表示，发行政府债券置换部分存量债务也是规范预算管理的有效途径。 鹏元资信评估研究发展部总经理李慧杰在接受本报记者采访时说，今年央行财政部的系列动作都是围绕着稳增长和地方政府债务化解开展。 其他利率债或受挤压 地方债爆炸性发行，对债券市场带来不小的压力。 6月24日上午，财政部公开招标发行的260亿元两年期固息国债，实际发行251.6亿元，成为年内首只遭遇流标的政府债券。分析指出，目前非地方债的利率债需求确实不是很旺，不过本期国债流标并非因为需求不足，属于技术性流标。 “最近资金面虽然略紧，但总体还比较稳定。”李奇霖向《华夏时报》记者表示，机构对这个期限不感冒，投票利率分散，既没有投满也没有中标易除。 不过，有报道提道，对地方债置换计划来说，国债需求疲软不是个好兆头。“地方债发行量爆炸性增长，五年期国债收益率随之上升，或威胁到央行宽松政策。” 七天期回购利率是衡量中国银行间货币市场的重要指标，过去一个月该指标一直在稳步上升，6月26日七天期回购利率开盘报2.85%，较过去一周有大幅上涨。华安期货报告称，现券一级市场，6月国债和金融债发行规模均较5月份减少，但地方债天量发行，带来持续的供给压力。 一位债市交易员向记者表示，地方债爆炸性发行对债券市场的影响是自然的，“主要体现在利率债上，3月时利率债的收益率曲线极度平坦化，但目前利率债收益率曲线中1-3年的部分非常陡峭，而3-10年的部分则相对平坦。这种影响主要是对国债、三大政策性银行债等。” 目前，第一批万亿置换债券发行已近尾声，第二批万亿债券置换将至，对于未来数额更大的置换债券，业内人士担忧如此大规模的发行对市场带来的冲击太大。 上述交易员称，目前的判断是对其他利率债产生挤压，理由是最近一两个月利率债的交易非常不活跃，另外据一些银行资负部门反映，地方债会对其他债券品种造成挤压。 不过，中信证券首席债券分析师邓海清认为，这具体要看商业银行对债务资金来源的安排，现在市场的流动性整体宽裕，不会去做挤压其他债券品种的事，“如果真出现流动性紧张情况，央行可以开启流动性的后门，地方债可以到央行那里换取流动性。” 李慧杰认为，银行购买地方政府债也会根据自身多个方面进行综合考虑，比如，资金成本、潜在收益等，利息收益也仅仅是一个方面，从认购倍数来看，银行的“积极性”还是比较高的。

2016年，房地产企业公司债的大量发行，使得上市房企的融资成本下降很快，而且他们大多完成了一轮低息债务对高息债务的置换，并且3到5年间房地产公司融资还本压力减小，但随着政策的变化，监管层严控资金流向过热的房地产行业。 银行信贷、公司债发行都悄然收紧，而据记者采访，境外发债、信托融资等方式卷土重来，房地产企业融资成本上升已成定局。随着调控深入房地产消费回归理性，房地产行业如何应对成本上升和政策调控双重压力，何去何从值得观察。 某信托公司人士认为，信托的高融资成本在近两年开始下降，相比其他融资形式受到的限制较小。从信托业协会发布的数据来看，去年四季度开始房地产业务回归信托趋势已经较为明显。 2016年的房地产市场阴晴不定。 回顾2016年，前三季度伴随政府“去库存”带来了市场流动性宽松势头，低成本融资渠道打开，房地产企业普遍通过债券等形式置换高息负债，以降低整体融资成本。 然而在市场出现明显分化的形势下，从第四季度起因调控政策升级导致房地产市场资金面明显收紧，房企融资渠道收窄。但在债务压力之下，融资对于房企来说仍然迫在眉睫。 房地产企业2016年的融资成本发生了哪些变化，接下来又将如何继续融资，近期陆续发布的2016年报是一个较为完整的观察窗口。 而在2017年信托、海外债券或将成为房企“补血”重要渠道。 综合成本普降0.5-1.5个百分点 信托下降最快 截至2017年4月初，近半数上市房企已披露2016年报，A股上市房地产公司中共有61家发布2016年报，主要业务位于内地的香港上市房企约70家发布年报。 在年报中利息支出主要反映地产企业的融资成本支出，总体来看，A股已发年报的上市公司中，47.5%利息支出相比2015年有所下降，这些公司中绝大部分带息债务一项同比增长。 例如陆家嘴集团，2016年利息支出同比下降9.85%，带息债务则同比增长95%。据其年报披露，2016年综合加权平均资金成本为4.39%，比2016年下降了0.87个百分点。 融资成本下降是行业的普遍现象。观察几家重点房企披露的信息，资金成本普遍下降超过0.5个百分点，融创地产、新城控股、万通地产等公司平均资金成本下降更达到1.5个百分点左右。 从部分公司年报披露的信息中还可以看到不同融资方式的成本变化。其中银行贷款的成本升降不一，信托等资管类融资成本下降最为明显。 例如华夏幸福在年报中银行贷款、公司债、信托资管等三种形式融资规模情况，2016年与2015年结构变化明显。2016年三者比例分别约为29%、46%、25%；2015年对应比例为27%、16.5%、56.5%。可以看到银行贷款比例变化不大，公司债则取代信托和资管成为最主要的融资手段。 三种融资形式对应的成本上，公司债平均利息成本从2015年的5.42%下降至5.2%，信托资管从2015年的9.6%下降至9.37%，银行贷款成本则有所上升，从2015年的5.25%上升至6.04%，上升了79个基点。 中粮地产同样对融资途径进行分类披露。其并未在2016年选择大量发行债券融资，融资途径中银行贷款成本上限略降，区间为4.35%-9.5%，上限较2015年下降0.5个百分点。信托降幅明显，成本区间从2015年的5.23%-8.5%到2016年基本稳定在6%。由于这个原因，中粮地产信托融资余额增长81%。 总结来看，地产企业融资成本普遍降低，最主要的原因是2016年公司债市场的开闸之后，大量发行低息债券来置换高成本债务，也借此机会获得更多融资。 如恒大地产发行总额100亿元境内公募债，42亿元境内私募债，以长债置换短债，低息债置换高息债优化债务结构。融创同样采用发行225亿低成本境内公司债及ABS，替换了历史高成本融资。 与融资成本降低相随的是融资量上涨。已发布年报的61家A股上市房企2016年带息债务总额约7840亿元，同比增长16.43%；利息支出271亿元，同比增长14.7%。 多渠道受限融资成本回升 然而利好时间短暂。海通证券统计，2016年四季度地产债券发行量和净融资额仅为三季度的30%，2016年11月以来，地产公司债仅发行29只，今年2月以来则是处于“零发行”状态。自2016年11月以来申报的地产公司债，至今无一例获准发行。 2017年地产融资将何去何从？ 首先梳理一下各类融资方式，目前银行开发贷、基金券商等同类资管、公司债、住房尾款ABS是受政策限制较大的方式。 但近日，交易所市场AA+评级地产公司发行以购房尾款为基础资产的ABS已经获得监管机构放行。 另外资产证券化方面，一位地产投资经理认为，基础资产为核心城市优质物业的商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和类REITs产品可能得到快速发展。 其余方式中，回归信托或是趋势之一。据了解某大型信托公司2017年已经进行公司战略调整，房地产业务重回业务重点。 该公司一位业务人士认为，信托的高融资成本在近两年开始下降，相比其他融资形式受到的限制较小。从信托业协会发布的数据来看，去年四季度开始房地产业务回归信托趋势已经较为明显。 信托业协会统计，截至2016年末，信托资产中约1.43万亿投入房地产业，较15年末的1.29万亿元新增了1400亿元。而在2016年三季度末，信托资金投向房地产业的规模为1.35万亿，因此去年四季度信托资金投入房地产的规模新增约800亿元，而去年前三季度合计新增仅约650亿元。 地产融资收紧以来，海外债券开始升温。海通证券统计，2017年以来内地房企共成功发行海外债券13只，累计金额达到46.4亿美元，较2015年1-2月总额多出一倍。但人民币汇率波动，美元进入加息周期，海外发债成本已经开始回升。如果增加海外债券融资比例，房地产企业融资成本可能相应推高。 2017年到目前，房地产融资成本回升已经有所显现。“约有0.5%的回涨。”一位做房地产业务的资管人士反馈，“现在的上涨还不明显，主要原因是整体成本的上涨，资金端收紧和货币政策变化的原因占大头。”