短期内，从30大中城市商品房成交面积数据来看，11月以来30城楼市成交再度超季节性走弱，其中三线城市地产成交的拖累较为明显。从二手房挂牌价来看，10月中下旬以来二手房挂牌价格环比下行斜率加大，目前尚未明显改善。我们认为，这一迹象也不利于后续楼市成交回暖。
中期来看，2024年上半年房地产投资面临三方面变化：①新开工面积增速下降；②竣工高峰结束后，总施工面积增速下降；③房企资金链压力下，施工强度回升困难。我们估算，在不考虑城中村改造带来房地产投资增量的前提下，2024年上半年房地产投资同比增速或在-13%左右。
对于宏观管理部门而言，2024年上半年房地产投资仍面临一定下行压力。除了加强对于正常经营房企的融资保障外，通过多重措施改善商品房销售是施政重点。不过回顾8月底以来“认房不认贷”等政策落地效果，我们发现，对于一线、核心二线城市商品房销售，本轮政策有提振效果，但对三线以下城市楼市成交提振作用不大。
若需要改善全国范围内的地产销售形势，支持地产投资，我们认为央行层面仍需通过MLF降息联动下调LPR和存款利率——此举将给债市带来机会。因此从中期来看，我们认为10Y国债利率仍有向现行MLF利率靠拢的空间，相关投资机会值得关注。
报告正文：
11月以来，债市整体呈现偏强走势，中长端利率略有下行。我们认为，本轮债市行情回暖，除了受到同一时间资金面改善的利好因素之外，也受到了房地产显现新形势的影响。
从30大中城市商品房成交面积数据来看，11月以来30城楼市成交再度超季节性走弱，其中三线城市地产成交的拖累较为明显（图1）。在9月10日报告《如何观察本轮稳增长政策效果？》中，我们还提示楼市高频数据中，“二手房挂牌价”对于楼市成交具有领先性。从二手房挂牌价来看，10月中下旬以来二手房挂牌价格环比下行斜率加大，目前尚未明显改善。我们认为，这一迹象也不利于后续楼市成交回暖。
更重要的是，站在2023年年末的时点展望2024年，我们判断房地产中期形势还将出现3方面的新变化，并可能对债市产生影响。
变化一：新开工再度走弱
从数据关系来看，房地产新开工面积增速（如无特殊说明，以下“增速”均指“同比增速”）大约滞后于百城成交土地规划建筑面积增速半年左右（图3）。2023年下半年，受地产销售不佳及房企资金压力的影响，百城成交土地规划建筑面积增速明显回落。2023年7至10月份，百城成交土地规划建筑面积同比2022年同期下滑33.1%，我们预计前期土地成交的下滑将制约2024年上半年新开工供给，后续新开工面积增速可能再度回落。
考虑到新开工是房地产投资的重要环节，历史上看新开工面积增速基本上决定了房地产投资增速方向（图4），我们认为2024年上半年新开工的再度走弱，可能并不利于房地产投资增速的回暖。
变化二：竣工高峰即将结束
在“保交楼”相关政策的支持下，2023年中期房地产竣工面积出现了较大幅度的正增长（图5），竣工融资对地产投资形成一定支撑。但从另一方面来看，本轮竣工面积增速的快速增长，也与2020-2021年地产形式尚好时，销售项目较多有关。从逻辑关系来看，竣工面积增速大约滞后于商品房销售面积增速2-3年左右（图5）。
根据这一关系我们推测，2023年末本轮竣工高峰即将结束。进入2024年后，受2021年下半年以来销售面积增速快速下滑的影响，竣工面积增速也将被动回落。这一现象背后意味着施工在建面积的整体走低，或不利于地产投资的回暖。
变化三：建安施工强度下降
建安施工强度，即单位施工面积建安开支增速，与商品房销售形势有关。历史上看，当房企销售回款增加时，会加大在建项目的施工强度（图6）。而2021年下半年以来，受房地产销售形势下行影响，在建项目建安施工强度也总体下行。
2023年下半年，建安施工方面出现新的变化。在商品房销售增速较2022年底部略有回升的前提下，单位施工面积建安开支增速却较2022年底部进一步下降，两者出现剪刀差（图6）。我们认为出现这一现象，与近期房企信用环境恶化有关。11月17日，央行等三部委召开金融机构座谈会，要求对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷，满足不同所有制房地产企业合理融资需求。
我们认为，在宏观管理部门的政策要求下，房企融资需求得到更好满足，后续单位施工面积建安开支增速或停止下跌。不过近期地产销售形势的再度走弱，将会制约施工强度的回升，并对2024年房地产投资的回暖提出考验。
对债市有何影响？
总体来看，2024年上半年房地产投资面临三方面变化：①新开工面积增速下降；②竣工高峰结束后，总施工面积增速下降；③房企资金链压力下，施工强度回升困难。我们估算，在不考虑城中村改造带来房地产投资增量的前提下，2024年上半年房地产投资同比增速或在-13%左右。
城中村改造方面，积极假设下，2024年上半年带来地产投资增量5000亿元，推动同期地产投资回升至-4%。不过考虑到城中村改造从项目立项到全面开工建设需要时间，2024年上半年是本轮城中村改造的前期，带来的实际投资增量或不及5000亿元。谨慎假设下，2024年上半年城中村改造带来地产投资增量2000亿元，推动同期地产投资回升至-9%。
对于宏观管理部门而言，2024年上半年房地产投资仍面临一定下行压力。除了加强对于正常经营房企的融资保障外，通过多重措施改善商品房销售是施政重点。不过回顾8月底以来“认房不认贷”等政策落地效果，我们发现，对于一线、核心二线城市商品房销售，本轮政策有提振效果，但对三线以下城市楼市成交提振作用不大（图1）。
因此若需要改善全国范围内的地产销售形势，我们认为央行层面仍需通过MLF降息，联动下调LPR和存款利率——此举将给债市带来机会。从中期来看，我们认为10Y国债利率仍有向现行MLF利率靠拢的空间，相关投资机会值得关注。
风险提示：房地产企业信用风险，房地产政策不及预期，城中村改造落地不及预期，估算结果仅供参考，以实际为准。