地方债发行迎来爆炸性增长。自5月18日江苏省地方债首发，一个月时间内有近万亿的地方债券涌入债券市场。 据Wind资讯统计，截止到6月25日，包括江苏、新疆、湖北等多个省份地方政府债券发行规模已达到约8025亿元，其中绝大部分是置换债券。 而随着第二批万亿置换债券的确认，接下来的一段时间内，地方债券市场还将迎来更多增量。对此，业内人士表示了担忧：地方债置换规模扩大会继续施压债市，同样挤压其他利率债品种。 民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖对《华夏时报》记者表示，现在银行拿了这么多长期低收益率的地方置换债，就不想拿类似期限和收益率水平的利率债了，这会对其他利率债有挤出效应，“长端国债或国开债没人碰，收益率上升，收益率曲线也会出现陡峭化。” 爆炸性发行纾困 最近，中国债券信息网非常“忙”，仅6月25日、26日两天，就分别有大连、山东、江苏等地发布招标文件，同时还有江苏省专项债券的招标结果。 最新公布的数据显示：江苏省专项债券发行总额84亿元，置换专项债券53亿元，新增专项债券31亿元。5年、7年、10年期限债券中标利率依次为3.21%、3.52%、3.59%，均为各自招标区间的下限水平。 江苏省财政厅对外公布，江苏今年发行地方政府债券将达到1800亿元以上，其中置换债券用于置换针对审计署截止到2013年6月底的债务，其他则主要用于增加全省各级政府投资可调节资金余量。 除了江苏，目前全国大多数省份均已发行地方债券，累计规模超万亿，其中绝大多数为置换债券。按计划，首批规模为1万亿的置换债券需在今年8月31日前完成，发行情况接近该目标。从当前情况来看，各省公开发行债券，无论是新增债务还是存量置换债务，其发行利率与当期国债利率相当。 低利率有益于缓解地方债务压力。过去地方政府主要通过融资平台融资，其融资成本不会低于8%，甚至高达10%。从江苏地方债发行的利率看，公开招标发行利率在2.94%-3.41%，定向承销发行利率在3.32%-4.05%。根据江苏省财政厅的测算，发行810亿元置换债券，可减轻财政支出的利息负担约30亿元。对各地方政府而言，万亿置换债可减轻利息负担400亿-500亿元/年。 按计划，地方政府在2015年允许发行的债券规模为2.6万亿元，包括两万亿的置换债券和6000亿的一般债券及专项债券。 “通过债务置换，改善政府资产负债表，进而带动相关政府投资，会带动社会需求的复苏，同时进一步稳增长。”有地方财政人士向《华夏时报》记者表示，发行政府债券置换部分存量债务也是规范预算管理的有效途径。 鹏元资信评估研究发展部总经理李慧杰在接受本报记者采访时说，今年央行财政部的系列动作都是围绕着稳增长和地方政府债务化解开展。 其他利率债或受挤压 地方债爆炸性发行，对债券市场带来不小的压力。 6月24日上午，财政部公开招标发行的260亿元两年期固息国债，实际发行251.6亿元，成为年内首只遭遇流标的政府债券。分析指出，目前非地方债的利率债需求确实不是很旺，不过本期国债流标并非因为需求不足，属于技术性流标。 “最近资金面虽然略紧，但总体还比较稳定。”李奇霖向《华夏时报》记者表示，机构对这个期限不感冒，投票利率分散，既没有投满也没有中标易除。 不过，有报道提道，对地方债置换计划来说，国债需求疲软不是个好兆头。“地方债发行量爆炸性增长，五年期国债收益率随之上升，或威胁到央行宽松政策。” 七天期回购利率是衡量中国银行间货币市场的重要指标，过去一个月该指标一直在稳步上升，6月26日七天期回购利率开盘报2.85%，较过去一周有大幅上涨。华安期货报告称，现券一级市场，6月国债和金融债发行规模均较5月份减少，但地方债天量发行，带来持续的供给压力。 一位债市交易员向记者表示，地方债爆炸性发行对债券市场的影响是自然的，“主要体现在利率债上，3月时利率债的收益率曲线极度平坦化，但目前利率债收益率曲线中1-3年的部分非常陡峭，而3-10年的部分则相对平坦。这种影响主要是对国债、三大政策性银行债等。” 目前，第一批万亿置换债券发行已近尾声，第二批万亿债券置换将至，对于未来数额更大的置换债券，业内人士担忧如此大规模的发行对市场带来的冲击太大。 上述交易员称，目前的判断是对其他利率债产生挤压，理由是最近一两个月利率债的交易非常不活跃，另外据一些银行资负部门反映，地方债会对其他债券品种造成挤压。 不过，中信证券首席债券分析师邓海清认为，这具体要看商业银行对债务资金来源的安排，现在市场的流动性整体宽裕，不会去做挤压其他债券品种的事，“如果真出现流动性紧张情况，央行可以开启流动性的后门，地方债可以到央行那里换取流动性。” 李慧杰认为，银行购买地方政府债也会根据自身多个方面进行综合考虑，比如，资金成本、潜在收益等，利息收益也仅仅是一个方面，从认购倍数来看，银行的“积极性”还是比较高的。

2016年，房地产企业公司债的大量发行，使得上市房企的融资成本下降很快，而且他们大多完成了一轮低息债务对高息债务的置换，并且3到5年间房地产公司融资还本压力减小，但随着政策的变化，监管层严控资金流向过热的房地产行业。 银行信贷、公司债发行都悄然收紧，而据记者采访，境外发债、信托融资等方式卷土重来，房地产企业融资成本上升已成定局。随着调控深入房地产消费回归理性，房地产行业如何应对成本上升和政策调控双重压力，何去何从值得观察。 某信托公司人士认为，信托的高融资成本在近两年开始下降，相比其他融资形式受到的限制较小。从信托业协会发布的数据来看，去年四季度开始房地产业务回归信托趋势已经较为明显。 2016年的房地产市场阴晴不定。 回顾2016年，前三季度伴随政府“去库存”带来了市场流动性宽松势头，低成本融资渠道打开，房地产企业普遍通过债券等形式置换高息负债，以降低整体融资成本。 然而在市场出现明显分化的形势下，从第四季度起因调控政策升级导致房地产市场资金面明显收紧，房企融资渠道收窄。但在债务压力之下，融资对于房企来说仍然迫在眉睫。 房地产企业2016年的融资成本发生了哪些变化，接下来又将如何继续融资，近期陆续发布的2016年报是一个较为完整的观察窗口。 而在2017年信托、海外债券或将成为房企“补血”重要渠道。 综合成本普降0.5-1.5个百分点 信托下降最快 截至2017年4月初，近半数上市房企已披露2016年报，A股上市房地产公司中共有61家发布2016年报，主要业务位于内地的香港上市房企约70家发布年报。 在年报中利息支出主要反映地产企业的融资成本支出，总体来看，A股已发年报的上市公司中，47.5%利息支出相比2015年有所下降，这些公司中绝大部分带息债务一项同比增长。 例如陆家嘴集团，2016年利息支出同比下降9.85%，带息债务则同比增长95%。据其年报披露，2016年综合加权平均资金成本为4.39%，比2016年下降了0.87个百分点。 融资成本下降是行业的普遍现象。观察几家重点房企披露的信息，资金成本普遍下降超过0.5个百分点，融创地产、新城控股、万通地产等公司平均资金成本下降更达到1.5个百分点左右。 从部分公司年报披露的信息中还可以看到不同融资方式的成本变化。其中银行贷款的成本升降不一，信托等资管类融资成本下降最为明显。 例如华夏幸福在年报中银行贷款、公司债、信托资管等三种形式融资规模情况，2016年与2015年结构变化明显。2016年三者比例分别约为29%、46%、25%；2015年对应比例为27%、16.5%、56.5%。可以看到银行贷款比例变化不大，公司债则取代信托和资管成为最主要的融资手段。 三种融资形式对应的成本上，公司债平均利息成本从2015年的5.42%下降至5.2%，信托资管从2015年的9.6%下降至9.37%，银行贷款成本则有所上升，从2015年的5.25%上升至6.04%，上升了79个基点。 中粮地产同样对融资途径进行分类披露。其并未在2016年选择大量发行债券融资，融资途径中银行贷款成本上限略降，区间为4.35%-9.5%，上限较2015年下降0.5个百分点。信托降幅明显，成本区间从2015年的5.23%-8.5%到2016年基本稳定在6%。由于这个原因，中粮地产信托融资余额增长81%。 总结来看，地产企业融资成本普遍降低，最主要的原因是2016年公司债市场的开闸之后，大量发行低息债券来置换高成本债务，也借此机会获得更多融资。 如恒大地产发行总额100亿元境内公募债，42亿元境内私募债，以长债置换短债，低息债置换高息债优化债务结构。融创同样采用发行225亿低成本境内公司债及ABS，替换了历史高成本融资。 与融资成本降低相随的是融资量上涨。已发布年报的61家A股上市房企2016年带息债务总额约7840亿元，同比增长16.43%；利息支出271亿元，同比增长14.7%。 多渠道受限融资成本回升 然而利好时间短暂。海通证券统计，2016年四季度地产债券发行量和净融资额仅为三季度的30%，2016年11月以来，地产公司债仅发行29只，今年2月以来则是处于“零发行”状态。自2016年11月以来申报的地产公司债，至今无一例获准发行。 2017年地产融资将何去何从？ 首先梳理一下各类融资方式，目前银行开发贷、基金券商等同类资管、公司债、住房尾款ABS是受政策限制较大的方式。 但近日，交易所市场AA+评级地产公司发行以购房尾款为基础资产的ABS已经获得监管机构放行。 另外资产证券化方面，一位地产投资经理认为，基础资产为核心城市优质物业的商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和类REITs产品可能得到快速发展。 其余方式中，回归信托或是趋势之一。据了解某大型信托公司2017年已经进行公司战略调整，房地产业务重回业务重点。 该公司一位业务人士认为，信托的高融资成本在近两年开始下降，相比其他融资形式受到的限制较小。从信托业协会发布的数据来看，去年四季度开始房地产业务回归信托趋势已经较为明显。 信托业协会统计，截至2016年末，信托资产中约1.43万亿投入房地产业，较15年末的1.29万亿元新增了1400亿元。而在2016年三季度末，信托资金投向房地产业的规模为1.35万亿，因此去年四季度信托资金投入房地产的规模新增约800亿元，而去年前三季度合计新增仅约650亿元。 地产融资收紧以来，海外债券开始升温。海通证券统计，2017年以来内地房企共成功发行海外债券13只，累计金额达到46.4亿美元，较2015年1-2月总额多出一倍。但人民币汇率波动，美元进入加息周期，海外发债成本已经开始回升。如果增加海外债券融资比例，房地产企业融资成本可能相应推高。 2017年到目前，房地产融资成本回升已经有所显现。“约有0.5%的回涨。”一位做房地产业务的资管人士反馈，“现在的上涨还不明显，主要原因是整体成本的上涨，资金端收紧和货币政策变化的原因占大头。”

今年以来，多地中小企业“融资难”“融资贵”等问题日益突出，国务院及相关部委也密集发文旨在降低企业融资成本、增加金融对实体经济的支持。 5月份以来，国务院7次提及并下文要求缓解融资难、融资贵问题。 5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新“国九条”），意在拓宽融资渠道、丰富融资产品，降低融资成本，帮助企业优化资源配置。 5月30日召开的国务院常务会议提出，要加大“定向降准”措施力度、扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模、降低社会融资成本、规范同业、信托、理财、委托贷款等业务，清理不必要的资金“通道”、“过桥”环节，缩短融资链条。开展银行业收费专项检查，只收费不服务的坚决取消。同时降低小微企业担保费用。 7月2日召开的国务院常务会议再次要求，要促进“脱实向虚”的信贷资金归位，更多投向实体经济，有效降低企业特别是小微企业融资成本。 7月14日，国务院经济形势座谈会再度强调，有效降低融资和交易成本，减轻企业特别是小微企业负担。 7月16日，国务院总理李克强听取国务院出台政策措施推进情况。会议强调，在缓解企业融资难、融资贵问题上尽快见到实效。 7月23日，国务院常务会议出台继续坚持稳健的货币政策、抑制金融机构筹资成本不合理上升等十项措施。 8月14日，国务院办公厅印发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》（以下简称《意见》），提出了十个方面的政策措施，并明确了职责分工，要求金融部门采取综合措施，着力缓解企业融资成本高问题，促进金融与实体经济良性互动。 此外，今年以来，多部委也数次下文意在缓解中小企业融资难问题： 4月11日，为改善中小企业融资环境，财政部会同工业和信息化部、科技部、商务部制定了《中小企业发展专项资金管理暂行办法》。 4月25日起，央行分别下调县域农村商业银行和农村合作银行存款准备金率2个和0．5个百分点，此举被市场称为“定向降准”。 6月16日，央行宣布对部分金融机构定向降准0．5个百分点，为金融机构加大对小微企业贷款提供流动性支持，着力缓解企业融资难融资贵的问题。 6月30日，银监会发布《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，规定自2014年7月1日起，在计算存贷比分子（贷款）时，从中扣除包括小微企业贷款在内的六类贷款。 银监会今年也曾发文，要求增加“三农”信贷资金来源，具体包括制定实施“三农”专项金融债政策、探索建立资金回流农村新机制等。银监会对各银行业金融机构小微企业贷款设置了“两个不低于”的“硬杠杠”——小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速，增量不低于上年同期。 与此同时，银监会表示今年将会同有关部门从6个方面降低社会融资成本，包括加强金融服务价格管理，增加小微企业贷款规模，降低过高的担保收费等。

1、随着近期金融监管政策频出，银行间货币市场利率大幅波动且不断抬升。金融去杠杆（而不是经济基本面）成为了当前宏观经济及金融市场的焦点。在经济内生增长动能逐步趋弱的背景下，高企的货币市场利率是否并能多大程度推升实体经济的融资成本，各界观点莫衷一是。 2、研究发现，在金融去杠杆的形势下，货币市场利率正带动着实体经济融资成本的抬升。其中，货币市场利率向债券市场传导较为通畅，实体经济的债券融资成本随之高企；货币市场利率向信贷市场的传导尽管存在时滞但效果也在体现，信贷市场的融资成本逐步上升。 3、强化金融监管及去杠杆的初衷是防范金融风险并促进资金脱虚向实，但节奏把握不好反而可能会加剧实体融资困难。目前宏观经济已呈现阶段性见顶迹象，前期市场恐慌情绪正促使监管协调呼声增强。展望未来，金融监管与货币政策或会更注重平衡，但短期内监管压力难以完全释放，未来一段时间内货币市场仍将维持紧平衡，市场利率进一步大幅上涨空间有限。 >>>> 正文： 随着近期金融监管政策频出，我国银行间货币市场利率大幅波动且不断抬升。与此同时，由于市场利率中枢上移，近期越来越多的企业已推迟或取消发债，债券融资规模大幅萎缩。金融去杠杆（而不是经济基本面）成为了当前宏观经济及资本市场的焦点问题，各界观点莫衷一是。在经济内生增长动能逐步趋弱的背景下，高企的货币市场利率是否并能多大程度推升实体经济的融资成本，这直接关系到脱虚向实的政策初衷可否实现以及未来实体经济动能的强弱。 一 金融监管政策频出后货币市场利率显著抬升 去年四季度尤其是今年以来，中央将防控金融风险、引导资金脱虚向实摆在更加突出的位置。在这样的主基调下，“一行三会”相继高频出台监管政策。例如，银监会密集出台了一系列如“三违反”、“四不当”、“三套利”等文件，重点监管同业业务，意在将表外理财赶回表内，倒逼银行去杠杆。证监会则主要清理券商资管理财池，限制杠杆率，遏制基金子公司和券商资管通道业务规模等。保监会主要规范保险资金投向资本市场等。与此同时，继央行将表外理财纳入MPA考核之后，作为央行“锚”的DR007自年初以来中枢不断走高，已上涨约90BP，也表明了央行的有关立场和决心。 当前的各种金融去杠杆政策和措施，目的是为了防范系统性金融风险，但客观上却推高了货币市场利率：一方面，监管强化使得金融机构间的信用扩张速度大幅减缓，从而推高货币市场利率；另一方面，市场对未来监管政策的不确定性充满担忧,容易引发市场悲观预期，从而进一步导致市场利率抬升（例如央行对同业存单的态度、银监会在自查摸底完成之后是否会发布更严厉的监管措施等）。 值得一提的是，由于市场利率中枢不断上移，近期越来越多的企业已经推迟发债计划或者取消发债。从企业发债数据来看，2017年4月，债券取消发行的数量达到了147只，远远高于3月的88只和2月的31只。2016年12月之后连续三个月债券净融资额均为负，今年4月份又有将近1000亿规模的债券取消或推迟发行。2017年5月上半月，企业净融资额约为-3300亿元，较4月大幅缩减3500亿元。 二 货币市场利率抬升引发债券市场融资成本飙升 从历史来看，货币市场利率向债券市场传导总体比较通畅，两者走势整体比较一致。随着利率市场化的发展，近年来长短期利率之间相关性越来越高。去年四季度R007均值较三季度上升32BP，1年期和5年期国债分别上升10BP和15BP，1年期和5年期票据利率分别上升55BP和31BP。今年一季度R007平均升高29BP，1年期和5年期国债分别上升42BP和36BP，1年期和5年期票据利率分别大幅飙升63BP和74BP。4月份至今，受到监管加强的影响，R007均值再度上升28BP，1年期和5年期国债分别上升38BP和28BP，1年期和5年期票据利率均上升38BP。可见随着货币市场利率抬升，债券市场融资成本也相应大幅上升。 债券市场利率对于货币市场的敏感性近年来显著增强。通过对历史数据回归显示，相对2008-2013年，2014年之后R007与债券市场利率之间的敏感性增加，R007每变化1%，1年期和5年期国债收益率分别变化0.53%和0.45%，1年期和5年期票据收益率分别变化0.91%和0.75%，传导效果相比过去明显增强。此外，根据格兰杰因果检验我们也发现，货币市场利率是债券市场利率变化的格兰杰原因，可见实体经济的直接融资成本确实受到货币市场利率的显著影响（详见附件1）。 三 货币市场利率对信贷市场融资成本的影响逐步增强 传统意义上来说，我国货币市场与信贷市场相对割裂。过去货币市场利率主要受到央行银行间政策利率的影响，而信贷利率则主要受存贷款基准利率的影响。但近年来随着利率市场化的发展（如2013年取消了金融机构贷款利率下限，2015年放开存款利率上限），存贷款基准利率已经不如以前那么重要了。而以回购利率为代表的货币市场利率显得越来越重要，它不仅直接影响债券市场利率，也对信贷市场利率产生传导作用。 从传导机理来看，银行间货币市场利率同时影响着商业银行的资产负债部和金融市场部，从而对信贷市场利率产生直接和间接的压力。一方面，从商业银行的成本来看，市场利率中枢上升直接增加了其信贷投放的成本，商业银行为了稳定息差，最终将调升贷款利率。实际上，自去年四季度市场利率大幅上升之后，不少银行的内部FTP定价都上升了20BP-30BP，并且为了及时地应对市场资金成本的变化，有的银行内部FTP的定价调整频率从以往的年度逐渐改成了季度定价甚至月度。另一方面，从商业银行的配置角度来看，贷款利率和市场利率会互相影响，债券利率的上行也最终会对贷款利率产生间接压力。 货币市场利率与贷款利率的相关性近年来也在逐步显著。以2013年钱荒时期为例，当年货币市场利率飙升发生在2013年6月，但贷款利率直到当年4季度才出现回升，时滞为2个季度。当时债券收益率涨幅达到150BP以上，但贷款利率仅上升了5BP。去年四季度货币市场利率抬升约30BP，但去年四季度一般贷款加权平均利率反而较去年三季度下跌21个BP，直到2017年一季度一般贷款加权平均利率才较去年四季度上升19BP，且幅度远小于债券市场利率。值得注意的是，相对2013年钱荒时期而言，去年四季度至今的这轮货币市场利率向贷款利率的传导效果增强了，且时滞有所缩短。 信贷市场利率对货币市场利率的敏感性逐步增强。通过对历史数据回归也能看出，相比2008-2013年，2014年之后贷款利率对R007的敏感性有所增加，R007每变化1%，一般贷款加权平均利率变化0.86%，高于过去历史时期。根据格兰杰因果检验，我们发现,货币市场利率的变化是信贷市场利率变化的原因，实体经济的间接融资成本确实受到货币市场利率的显著影响（详见附件2）。 四 货币市场利率抬升对实体经济融资成本的综合影响 综上所述，我们看到在金融监管趋严的情况下，货币市场利率的抬升分别对债券市场和信贷市场利率产生了较明显的传导效果。为了更全面地刻画上述影响，我们可以结合我国直接与间接融资的比重，构造一个实体经济综合融资成本指标[1]。 随着市场利率中枢的提升，实体经济的债券市场直接融资成本已经大幅升高，但目前我国社会融资结构中近70%仍是银行贷款，在贷款利率没有大幅攀升的情况下，实体经济的整体融资成本抬升幅度并不如债券市场利率升幅那么大，但上行的趋势仍是明显的。金融去杠杆已对实体经济的融资活动产生实质性影响。   展望未来，随着市场恐慌情绪的蔓延以及各界加强监管协调呼声增强，监管机构之间的协调或逐步加强。央行一季度货币政策执行报告也指出要加强金融监管协调，稳定市场预期。因此，货币市场利率短期内边际上涨幅度或较为有限。但现阶段金融去杠杆仍然是金融领域的核心工作目标，货币政策仍没有显著放松迹象，货币市场或继续维持紧平衡，直至经济下行趋势进一步凸显时才有望缓解。 五 结论与启示 一是随着近期金融监管政策频出，银行间货币市场利率大幅波动且不断抬升，债券融资规模大幅萎缩,货币市场利率正带动着实体经济融资成本的抬升。其中，货币市场利率向债券市场传导较为通畅，实体经济的债券融资成本高企；货币市场利率向信贷市场的传导尽管存在时滞但效果也在体现，实体经济的信贷融资成本逐步上升。 二是目前宏观经济已呈现阶段性见顶迹象，前期市场恐慌情绪正促使监管协调呼声增强。展望未来，金融监管与货币政策之间或会更注重平衡，但监管压力短期内难以充分释放，未来一段时间内货币市场仍将处于紧平衡，但利率进一步上涨空间有限。 三是金融去杠杆（而不是经济基本面）成为了主导宏观经济及市场走向的主要矛盾，这本身似乎就不是一件很“正常”的事情。强化金融监管及去杠杆初衷是促进资金脱虚向实，但节奏把握不好反而会加剧实体融资困难。资金脱实向虚的核心症结或仍在实体扭曲层面，宜标本兼治。

今年以来社会融资成本高骤然成为重大关切问题。随着国务院文件的发布，一行三会联袂召开记者招待会介绍各自的举措，陆续发布文件指导工作。从微观看融资成本是企业成本构成重要部分，对企业盈利和持续经营起到关键作用，因此企业经营遇到困难时必然给予关注。从宏观看社会融资成本作为经济体一项重要指标也衡量金融与实体经济之间的利益分配关系，平衡点的移动事关全局，在经济爬坡过坎上行乏力时受到更大关注。 何为融资成本高？ 企业觉得融资成本高，一种可能是总体财务费用上升，另一种可能是资金成本率上升。前者是总量，后者是比率。这两者的成因和解决之道不同。从工商银行持续监测的3.4万户贷款样本企业来看，其财务费用由2009年的862亿元上升至2013年的3273亿元，年均增长40%，比主营业务收入年均增幅高20个百分点。其中1.9万户的小微企业其财务费用比主营业务收入年均增幅高出31个百分点。从这个样本也可以看出，从2009年以来企业，特别是小微企业总体财务费用上升过快。 总体财务费用上升主要是由于贷款总额过大，负债率过高。初步测算2013年中国债务率为216%，其中企业债务率约为160%，居全球高位，而且有继续较快上升的趋势。解决之道在于提高投资收益降低负债率。降低负债率一靠补充资本，二靠减少贷款。按照现行规定，项目建设的资本金，最低20%，最高也只有35%，剩余资金依靠银行贷款解决。这使得负债率和企业财务费用居高不下。企业经营效益下降又使得自我积累和补充资本金能力下降。证券市场低迷、上市融资成本较高、辅导审批流程过长等原因使得企业通过资本市场补充资本金比较困难。从2009年至2013年社会融资总规模非金融企业境内股权融资占比下降至1.3%，其余都是债务融资。股权融资不足是企业财务费用高的一个重要原因，提高股权融资比例则是解决社会融资成本高的重要途径。当然目前通过IPO融资不但条件比较严，而且成本也不低。粗略估算2011年以来IPO费用比实际融资额比率在5.5-11.68%之间，个别的融资成本高达13.9%。高昂的费用，复杂的流程、审批的不确定性，使得许多企业被阻挡在资本市场外。 衡量社会融资成本更加合理的指标可能是资金成本率。从融资成本组成来看，包括利息成本和非利息成本。从时间维度来看，融资成本高并不是一个新问题，这半年以来甚至有所下降。2004年以来中国人民银行公布的人民币贷款加权平均利率基本在6-7%之间，虽然中间有些波动，但是幅度并不大。执行上浮利率的贷款占比上升但是影响有限。因此分析和解决社会融资成本高不仅要看利息成本更要分析非利息成本。非利息成本主要包括担保费、抵押物评估费、抵押物登记费、财务顾问费、咨询费、资产评估费、审计费、公证费、工商查询费、保险费、通道费以及招待费等。此外，还可能存在其他隐含的费用成本，如银行要求融资企业存款、购买银行理财产品、工资开户等。有的调查显示，这些第三方收费达到利息30%的比例。其中担保费可能影响较大，从实际上，对一些中小企业或者风险较大项目，如果通过资产管理公司或其他公司担保，这部分增信费用可能高达7-8%，合计成本高达15-16%,在加上其他第三方费用，总体成本接近20%。2012年重庆市中小企业局副局长王任林曾指出银行发放贷款要在基准利率基础上上浮30%，大约是8.7%的水平，加上3%的财务费用，1-2%的评估费，3%的担保费用，算下来企业实际的融资成本高达15%左右。目前由于风险暴露担保费上升，综合融资成本可能达到20%左右。由于小微企业高融资成本中利率所长比重仅为三分之一左右，通过降息来降低其融资成本收效甚微。还可能进一步拉大小微企业和大型企业的融资成本差距。 从利率水平的国际比较来看，美日欧等经济体在全球金融危机后实行了超低利率或零利率，因此保持较低利率水平。而且考虑到发达国家信用体系更加健全、法制和执法水平较高、通胀率较低等因素，新兴市场国家利率水平高于发达国家是常态。在金砖国家中，中国的名义利率水平最低。考虑CPI，中国的存款利率水平接近零利率，处于较低水平；一年期贷款利率低于巴西，接近俄罗斯水平，略高于印度，主要是2013年印度受新兴市场国家危机影响CPI高企。由于巴西、印度、俄罗斯都是实行利率市场化的国家，由此也可以看出利率管制和货币政策还是可能压低了贷款利率水平。（贷款利率管制2013年7月20日放开，这是指一年期贷款利率水平，能够享受到的只是正规金融体系内的客户，不含民间利率。）金融机构贷款利率可以浮动。2009年以来金融机构执行利率上浮贷款占比明显增加，从30%上升到2013年的70%左右。而执行基准利率和基准利率下浮的贷款比重有所下降。2014年以来金融机构人民币贷款执行上浮利率的贷款占比为69.11%，比3 月份下降1.14个百分点。近年来，一些企业和地方反映资金紧张、融资成本上升较多，可能与相对基准利率上浮的贷款比重增加存在一定关联。 谁的融资成本高？ 从社会融资供给双方看，在资金需求方，接受高融资成本的主要是房地产、政府融资平台和小微企业。资金供给方提供高融资成本资金的主体主要是信托、民间借贷。从银行提供的资金看，银行表外提供的资金融资成本要比表内高，特别是银行理财经过信托通道等银信合作项目成本远高于表内融资。从监管角度来看，2010年以来为了配合房地产调控和泡沫，监管部门收紧了银行对房地产融资，但是房地产业融资和再融资需求依然旺盛，特别是为了防止资金链断裂，地产项目烂尾，再融资需求对地产企业来说是刚性需求，利率弹性低，只要能融到资金，不计资金成本。银行在表内受到严格控制的情况下，通过表外提供了大量的资金。这些资金构成影子银行重要来源之一。2013年银行贷款再社会融资总额中占比仅为55%，比2002年下降41个百分点，银行体系表外融资在社会融资总额中占比为30%。由于链条较长，经过信托公司等“通道”，最终到达企业时综合成本较高。房地产和政府融资平台是国家政策调控对象，其融资成本高可能加大其风险，但是也可能迫使它们停止继续扩大规模。当然也有一部分小微企业通过信托通道获得银行融资，由于小微企业实体经济发展和就业民生的重要基础，它们融资成本高将影响就业和民生，需要认真对待和解决。房地产和政府融资平台不计成本融资减少了小微企业资金供给，间接推高了小微企业融资成本，而且由于“黑洞”效应使得增加资金供给的政策难以达到“浇灌小微企业、三农等实体经济之树”的目的。 从融资成本看，民间金融融资成本高于正规金融体系的融资成本。民间金融借贷利率大部分在20%以上，有的甚至高达30%以上。例如 “温州民间融资综合利率指数”和“中国地区性民间融资综合利率指数”自 2013年9月推出以来，监测的民间借贷利率处于19-20%区间内。西南财大家庭金融调查的民间借贷利率则高达36%。从2004年以来中国人民银行公布的人民币贷款加权平均利率基本在6-7%之间。民间融资成本大约是银行融资成本的3倍左右。2013年来，P2P网络借贷发展迅速，成为民间借贷新的交易形式。平安陆金所介绍其提供给投资人的收益率8.61%，而借款人需要付出的成本是15.81-29.61%，附加的主要是担保费7.2-21%。“深圳·中国P2P网贷利率指数”利率也处于18-28%之间。看来，红火的互联网金融也未能降低民间借贷成本，倒是庞大的民间借贷需求催生了互联网p2p借贷,高企的民间借贷利率吸引了各路投资者。 民间借贷融资成本高有各种解释。比较典型的是高风险导致的高溢价。融资成本主要包括资金成本、营运成本、风险溢价等部分。民间借贷由于信息不对称不透明、项目风险大、缺乏规范合约、缺乏抵押物等借款人特点等原因其融资风险较大，出资人要求较高的利率水平。当前正处于“三期叠加”时期，经济上行乏力，过去积累的风险陆续爆发的阶段中，一些企业和担保公司资金链断裂，企业主跑路躲账的事件频发，资金的风险溢价上升是必然的。商业银行不良资产和不良资产率从双降转为双生，2014年末企业贷款不良率较2013年初上升0.11个百分点，此外商业银行展期贷款占比持续上升。这些数据意味着贷款利率中包涵的风险溢价将上升。但是对企业来说，此时融资成本上升确实有雪山加霜的感觉。由于风险定价具有顺周期性，在经济上行阶段，不良率低前景看好，风险溢价低，贷款利率可能走低；反之，在经济减速期，不良率高前景不明，风险溢价高，贷款利率可能走高。目前企业融资成本呈现上升趋势，引起了普遍关注。有人担心此时实施利率市场化改革是否加剧企业负担，但是有人开出的药方这是尽快推进利率市场化改革。 民间借贷融资成本高还有另外一种金融抑制和信贷配给角度出发的解释。对于民间借贷存在的原因，国外很多文献中指出，民间借贷存在的根源是“金融抑制”。Edward S. Shaw（1973）在针对发展中国家实际提出了著名的“金融抑制”理论，指出金融抑制“割裂”了储蓄与投资之间的关系，导致了资源配置的扭曲，资金在特权阶层得到低效率的使用，大量非公有制主体得不到足够的资金。Anders Isaksson（2002）认为民间借贷是对政策扭曲和金融抑制的理性回应，由于金融抑制下的政府信贷配给以及体制内金融机构的所有制偏见和制度歧视，导致了民营企业对民间借贷的强烈的制度需求。这种理论解释民间借贷存在的部分原因，也部分解释由于管制存在，使得民间借贷市场类似“黑市”或“灰市”价格较高，而且远高于正规市场。针对金融抑制，放松小微金融机构准入手续，培育数量众多、扎根小微企业和三农服务的小微金融机构对打通资金循环“最后一公里”十分关键。 有种看法认为利率市场化的逐步推进也是社会融资成本升高的一个原因。主要理由是银行发行理财产品、“余额宝”等互联网金融争夺存款推高了银行资金成本，推高了银行间借贷利率，由于成本上升，银行出于转嫁成本的目的提高了贷款利率水平，或者通过其他收费增加收入。银行资金成本由于竞争加剧而上升确实是一个显著的趋势，但是在前面我们已经看到在贷款利率方面变动不大，不是社会融资成本高的主要成因。银行能够通过贷款定价或收费保持利差基本不变、盈利水平逐步提高只能说明银行转嫁成本能力较强，信贷配给情况较为严重。如果是这样，即使资金成本没有上升，银行依然可以通过贷款定价提高效益。 从贷款利率来看，由于贷款利率已经放开，虽然从2013年7月至今时间不长，名义上已经是市场供求决定贷款利率水平了。目前大企业可享受6-7%左右的利率，而中小企业融资成本则在10%以上。理论上这些贷款利率水平就是均衡利率水平了。需要探讨的是，如果存款利率进一步放开，银行是否能够把成本通过贷款再定价转移给企业或其他客户。对大企业来说由于可以通过发债和股市融资，议价能力强，银行转嫁存款成本上升难度较大。中小企业由于实际融资成本已经处于很高的水平了，不大可能继续大幅上升，将出现原来的隐形成本显性化，商业银行则被迫加强内控避免收入流失，通过避免“跑冒滴漏”增加收入以弥补成本。因此总体判断，在大企业方面银行可能难以把上升的成本全部转嫁，但是可以从中小企业方面获得一定补偿。由于中小企业融资成本已经很高了，再显著增加其成本显然不合理。因此在推进利率市场化的同时必须建立多层次的金融市场，多渠道增加中小企业融资供给。理想的状态是迫使商业银行改变粗放经营模式、加强成本控制、调整经营结构、为降低社会融资成本做出贡献。 利率市场化后如果中小企业实际融资成本不会显著上升，那么利率市场化对经济增长的影响也许没有想象的大。实际上政府可以通过立法，保护中小企业免于高利贷之苦。这方面可以借鉴日本经验。在日本，《利息限制法》规定本金不超过10万日元时，年利率应在20%以下（含），本金在10-100万日元之间，年利率应在18%以下（含），本金为100万日元，年利率应在15%以下（含）。如果超过上述利率，超过部分的利息自动无效。利率市场化后逐步放开对利率的直接管制，但是存贷款利率将受到货币政策调控。中央银行通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等使市场利率围绕政策利率波动，来稳定预期，向其他品种和期限的利率传导，进而影响社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。实施利率市场化改革的过程可以配套适当的货币政策调控以及其他配套政策或改革措施。比如如果担心利率风险定价的顺周期性，那么可以采用调低政策利率加利率市场化的改革组合；如果希望对冲利率市场化后利率走势的预期也可以事先采用货币政策预期管理加以对冲。 融资成本高之惑 目前企业融资成本高诡异之处在于是在总体资金宽裕、市场化配置资金程度提高的情况下发生的。2013年银行贷款余额与中国GDP比值为135%，从总量上看社会融资规模总体是充足的。2014年6月末广义货币M2同比增速上升至14.7%，比上月和上年末分别高1.3和1.1个百分点，货币环境总体较为宽松。1-6月人民币贷款新增5.74万亿元，同比多增6590亿元。人民银行根据形势变化两度调整完善宏观审慎管理指标，加大对棚改等民生领域的信贷支持。从宏观稳定的角度看，已经尽可能提供了宽松的货币信贷环境。 在货币信贷总量宽松的情况下，社会融资成本居高不下，一个重要原因前期项目再融资挤占了当期融资资源。2008年以来金融机构中长期贷款占比逐年上升，从50%上升至2011年61%，2011年以来虽然有所下降但是依然保持在55%以上。中长期贷款期限均在1年以上，有的在10年以上。再考虑一些短期贷款由于各种原因被迫展期，银行贷款被前期项目占压情况相当严重。其中比较典型的就是房地产项目和政府融资平台，由于这些项目期限很长，需要不断追加投入，不但不能收回本金，即使是偿还利息负担也十分沉重。再看其他融资渠道情况，2013年银行理财到期4.7万亿，信托到期5.16万亿，企业债券到期2.03万亿，到期偿还占发行比重分别为103.65%、82.84%、55.16%，借新还旧压力很大。相当一部分融入资金被用于接续偿付无法产生现金流的低效存量融资，也不能对实体经济产生拉动作用。2011-2013年单位社会融资增量推动的GDP增量连续三年下滑，产出GDP分别为0.56、0.294、0.286元，与2007年的0.83元相差甚远。前期的高投入不能带来现金流，就像河流的水一样，如果渗漏积淀过多，即使保持同样的下雨量，也将越流越少，露出干涸的河床。治理之道，优先解决渗漏积淀问题，而非大水漫灌能凑效。同样道理，一些人呼吁通过降低存款准备金来解决社会融资成本高的问题也是难以奏效的。 僵尸企业是经济学家彼得·科伊提出的一个经济学概念，指那些无望恢复生气，但由于获得放贷者或政府的支持而免于倒闭的负债企业。僵尸企业的特点是“吸血”的长期性、依赖性。保护僵尸企业就会阻碍经济学家熊彼特所谓的“创造性破坏”，从而影响到长期增长。创造性破坏是指资源从衰落的企业和部门再分配到增长的企业和部门。这个过程是痛苦的，但也是必要的。在美国的制造业和零售业，生产力的提高在很大程度上要归功于这种再分配。破产法是对付僵尸企业的有力武器。破产法庭清算最弱的企业，同时让具有潜在生存能力的企业清偿一部分债务，以便重新开始赢利。 在增长缓慢的20世纪90年代，日本借款者借新债还旧债，这种手法使银行免于承认亏损。据有关数据推算，日本政府自1993年至2002年的公共投资近90%投入至自20世纪90年代初期毫无进一步发展空间的领域。诺奖得主经济学家莫顿·米勒称，日本“失去的十年”，就是救助僵尸企业的结果。他认为，“允许破产就鼓励发展”，日本当初就不应该救那些企业。 虽然中国目前还没有僵尸企业确切数据，但可以肯定，这类企业占比不会太低。由于僵尸企业承载着大量就业人员，政府出于确保就业和社会稳定的考虑，一直不敢让僵尸企业按破产程序实施破产。然而，目前僵尸企业成了搞活中国实体经济、产业升级和优化经济结构的障碍。实体经济融资难、融资贵局面始终难以改变的原因，除了大量资金流入房地产、政府融资平台外，还有一个重要原因一些过剩产能、低效率企业还占用着大量的金融资源。未来让该破产的企业破产，该违约的债务违约，减少干预使得市场经济优胜劣汰机制发挥正常作用。 当前社会关注融资成本高和实体经济增长乏力、企业经营效益持续下降有关。特别是在企业经营困难情况下，金融业特别是银行业继续保持较高的利润增长率，银行业利润总额在上市公司中占比达到一半以上，金融从业人员相对较高的薪酬福利水平，这些差距使得有人质疑金融业的好业绩是否和企业负担有关。虽然金融业确实需要继续做好服务实体经济文章、压缩成本、提高效率，不过指责金融业好业绩榨干实体经济显然也是没有依据的。金融业和实体经济比例失衡是由于上文提到的实体经济中存在大批的“僵尸企业”，存在房地产和政府融资平台等吸收流动性“黑洞”，打压金融业并不能给实体经济带来活力。银行业利差并未扩大，贷款利率也没有显著提高，这几年的好业绩和前期银行业改革红利逐步释放有关，当前实体经济不景气已经并将继续在银行不良资产上体现出来。实体经济和金融业是岑齿相依、一荣俱荣、一损俱损。构筑金融业和实体经济良性互动、使得金融业成为经济波动的滤波器，而非放大器的机制依然是宏观调控体系建设的重大课题。 企业经营不但面临社会融资成本高问题，实际上还面临非制造成本高的困难。非制造成本高主要包括流通成本高、房地产价格高等。在中国工厂生产的产品，在美国纽约售价比中国国内还低。全球趋于产能过剩的汽车，有的车型中国的售价高达国外价格的2.5-3倍。这些产品制造成本是一样的，但是在国内价格远高于国际价格，考虑到中国人均收入水平只及发达国家的十分之一左右，这两个极端例子充分说明了流通贸易系统的低效率和不合理。正如马云所言，过去十年电商的超常规发展正是由于传统商业做的太差了！贸易流通系统的落后给企业经营带来高成本和不确定性，大大提高企业经营失败风险。从汽车业的例子可以看出，打破垄断利益十分困难，需要国家顶层推动。上海自由贸易试验区如果能促进国内外价格合理均衡，并将其作为改革成功与否的一个定量考核目标，那么实验区改革目标将更加具体明确，对提高中国经济运行效率，改善企业运行和消费者福利都有重大意义。 企业经营还面临综合税负高的困难。2013年7月下旬，财政部经济建设司发布的一份报告显示，当前中国企业税费负担较重，综合考虑税收、政府性基金、各项收费和社保金等项目后的税负达40%左右[ 世界银行曾对不同国家收入水平的类型提出过一个划分标准：人均GDP低于785美元的国家为低收入国家，宏观税负的平均值一般为13.07%；人均GDP786—3125美元的国家为中下等收入国家，宏观税负平均值一般为18.59%；人均GDP3126—9655美元的国家为中上等收入国家，宏观税负平均值一般为21.59%；人均GDP大于9656美元的国家为高收入国家，宏观税负平均值一般为28.90%。]，超过OECD(经济合作与发展组织)国家的平均水平。相关数据显示，过去30年，OECD国家的平均宏观税负水平约为24%~27%，日本、韩国和美国的宏观税负相对较低，过去20年约在20%左右。 一项统计还显示，2012年，所有上市公司当期税费净支出21256.27亿元，高于净利润总额8.76%。其中，税费净支出10倍以上于净利润的上市公司超过50家。辽通化工则是2012年最大的“高负税”，其全年归属股东净利润为0.1963亿元，各项税费支出21.28亿元，税费净支出为净利润的108.4倍。国家会计学院财税政策与应用研究所所长李旭红表示，税负负担、融资难已经成为国内小微企业发展的两大核心挑战。据美国《福布斯》杂志推出的榜单显示，2011年中国内地的“税负痛苦指数”居全球第二，这也是继2009年中国内地首次排名第二位后，再次位列该名次。有研究显示，从1994-2009年，中国宏观税负水平从16%提高至30%，该数据尽管未能得到官方的证实，但税收收入连年超过GDP增长，使得政府收入占GDP的比重大幅增加。 中国税制与国外税制还有一个重要区别，就是政府的财政收入除税收之外，还有一个几乎可以与之并驾齐驱的收入主体：包括预算内收费、预算外收入、制度外收入等等。只有把这些统统加起来与GDP相比较，才是真正的“宏观税负”。小微企业不但税负高，还需要付出所谓“遵从成本”，即纳税人为遵从既定税法和税务机关要求，在办理纳税事宜时发生的除税款和税收的经济成本以外的费用支出，例如，人工、沟通等成本。国家会计学院对国内小微企业遵从成本进行了调研和测算，其中，37.91%的小微企业遵从成本在5万以下；36.38%企业在5万到10万元；13.07%企业在10万到20万元；12.64%企业在20万以上。以上仅为税收的货币成本，由于小微企业规模小，对税收法规和纳税事宜相对不熟悉，还要承担一定的遵从心理成本，小微企业普遍反映税务部门在征管模式上存在问题，主要为纳税程序复杂，主观随意性强。 四、结语 综上，融资成本高不是企业面临全部问题，是企业经营困难来源之一。对企业来说，不仅要呼吁改善外部环境，更要发力苦练内功。在解决企业面临困难政策使用上，财政税收政策和货币信贷政策相互配合，要做到到位不错位、补位不缺位，避免货币信贷政策在经济景气和疲软时都承担主要作用，得不到喘息调整化解机会。在经济不景气时期要更多发挥积极财政政策的作用，把过去欠账补上，为将来培育活力。 社会融资成本高主要是经济结构性失衡造成的。当前主要的结构性失衡包括实体经济和金融比例失衡、直接融资和间接融资比例失衡、股权融资和债权融资比例失衡、银行业表内和表外业务失衡、大中型金融机构和小微金融机构发育程度失衡等。融资成本高，特别是在正常利率之外需要附加高额担保费、通道费等，也是社会诚信体系建设滞后造成的。 正如血压高、血脂高是人体健康状况的综合症状一样，社会融资成本高也是社会经济体健康情况的综合体现。需要治标和治本兼顾，治标为治本赢得时间，治本才能最终解决问题。目前国家有关部门采取的措施将为缓解社会融资成本高赢得时间，但是继续推进结构性改革和诚信体系建设，打通影响资金循环政策传导的“中梗阻”才是治本之策。

当前，我国经济形势总体向好，但仍存在不稳定因素，下行压力依然较大，结构调整处于爬坡时期，解决好企业特别是小微企业融资成本高问题，对于稳增长、促改革、调结构、惠民生具有重要意义。当前企业融资成本高的成因是多方面的，既有宏观经济因素又有微观运行问题，既有实体经济因素又有金融问题，既有长期因素又有短期因素，解决这一问题的根本出路在于全面深化改革，多措并举，标本兼治，重在治本。金融部门和金融机构要认真贯彻落实国务院第49次、第57次常务会议精神，采取综合措施，着力缓解企业融资成本高问题，促进金融与实体经济良性互动。经国务院同意，现提出以下意见：   一、保持货币信贷总量合理适度增长   继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具组合，维持流动性平稳适度，为缓解企业融资成本高创造良好的货币环境。优化基础货币的投向，适度加大支农、支小再贷款和再贴现的力度，着力调整结构，优化信贷投向，为棚户区改造、铁路、服务业、节能环保等重点领域和“三农”、小微企业等薄弱环节提供有力支持。切实执行有保有控的信贷政策，对产能过剩行业中有市场有效益的企业不搞“一刀切”。进一步研究改进宏观审慎管理指标。落实好“定向降准”措施，发挥好结构引导作用。(人民银行负责)   二、抑制金融机构筹资成本不合理上升   进一步完善金融机构公司治理，通过提高内部资金转移定价能力、优化资金配置等措施，遏制变相高息揽储等非理性竞争行为，规范市场定价竞争秩序。进一步丰富银行业融资渠道，加强银行同业批发性融资管理，提高银行融资多元化程度和资金来源稳定性。大力推进信贷资产证券化，盘活存量，加快资金周转速度。尽快出台规范发展互联网金融的相关指导意见和配套管理办法，促进公平竞争。进一步打击非法集资活动，维护良好的金融市场秩序。(人民银行、银监会、证监会、保监会、工业和信息化部等负责)   三、缩短企业融资链条   督促商业银行加强贷款管理，严密监测贷款资金流向，防止贷款被违规挪用，确保贷款资金直接流向实体经济。按照国务院部署，加强对影子银行、同业业务、理财业务等方面的管理，清理不必要的资金“通道”和“过桥”环节，各类理财产品的资金来源或运用原则上应当与实体经济直接对接。切实整治层层加价行为，减少监管套利，引导相关业务健康发展。(人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局负责)   四、清理整顿不合理金融服务收费   贯彻落实《商业银行服务价格管理办法》，督促商业银行坚决取消不合理收费项目，降低过高的收费标准。对于直接与贷款挂钩、没有实质服务内容的收费项目，一律予以取消;对于发放贷款收取利息应尽的工作职责，不得再分解设置收费项目。严禁“以贷转存”、“存贷挂钩”等变相提高利率、加重企业负担的行为。规范企业融资过程中担保、评估、登记、审计、保险等中介机构和有关部门的收费行为。在商业银行和相关中介机构对收费情况进行全面深入自查的基础上，在全国范围内加强专项检查。对于检查发现的违规问题，依法依规严格处罚。(银监会、发展改革委等负责)   五、提高贷款审批和发放效率   优化商业银行对小微企业贷款的管理，通过提前进行续贷审批、设立循环贷款、实行年度审核制度等措施减少企业高息“过桥”融资。鼓励商业银行开展基于风险评估的续贷业务，对达到标准的企业直接进行滚动融资，优化审贷程序，缩短审贷时间。对小微企业贷款实施差别化监管。(银监会、人民银行负责)   六、完善商业银行考核评价指标体系   引导商业银行纠正单纯追逐利润、攀比扩大资产规模的经营理念，优化内部考核机制，适当降低存款、资产规模等总量指标的权重。发挥好有关部门和银行股东的评价考核作用，完善对商业银行经营管理的评价体系，合理设定利润等目标。设立银行业金融机构存款偏离度指标，研究将其纳入银行业金融机构绩效评价体系扣分项，约束银行业金融机构存款“冲时点”行为。(银监会、财政部负责)   七、加快发展中小金融机构   积极稳妥发展面向小微企业和“三农”的特色中小金融机构，促进市场竞争，增加金融供给。优化金融机构市场准入，在加强监管前提下，加快推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。积极稳妥培育立足本地经营、特色鲜明的村镇银行，引导金融机构在基层地区合理布局分支机构和营业网点。(银监会负责)   八、大力发展直接融资   健全多层次资本市场体系，继续优化主板、中小企业板、创业板市场的制度安排。支持中小微企业依托全国中小企业股份转让系统开展融资。进一步促进私募股权和创投基金发展。逐步扩大各类长期资金投资资本市场的范围和规模，按照国家税收法律及有关规定，对各类长期投资资金予以税收优惠。继续扩大中小企业各类非金融企业债务融资工具及集合债、私募债发行规模。降低商业银行发行小微企业金融债和“三农”金融债的门槛，简化审批流程，扩大发行规模。(证监会、人民银行、发展改革委、财政部、银监会、保监会等负责)   九、积极发挥保险、担保的功能和作用   大力发展相关保险产品，支持小微企业、个体工商户、城乡居民等主体获得短期小额贷款。积极探索农业保险保单质押贷款，开展“保险+信贷”合作。促进更多保险资金直接投向实体经济。进一步完善小微企业融资担保政策，加大财政支持力度。大力发展政府支持的担保机构，引导其提高小微企业担保业务规模，合理确定担保费用。(保监会、财政部、银监会、工业和信息化部负责)   十、有序推进利率市场化改革   充分发挥金融机构利率定价自律机制作用，促进金融机构增强财务硬约束，提高自主定价能力。综合考虑我国宏微观经济金融形势，完善市场利率形成和传导机制。(人民银行负责)   从中长期看，解决企业融资成本高的问题要依靠推进改革和结构调整的治本之策，通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。围绕使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，继续深化政府职能转变，推进国有企业改革和财税改革，简政放权，打破垄断，硬化融资主体财务约束，提高资金使用效率。落实对小微企业的税收支持政策，切实增强小微企业核心竞争力和盈利能力。引导小微企业健全自身财务制度，提高经营管理水平。各地区、各部门要高度重视降低企业融资成本的相关工作，加强组织领导和分工协作，注重工作实效。对各项任务落实要有布置、有督促、有检查。国务院办公厅对重点任务落实情况进行跟踪督查。各部门有关落实进展情况，由人民银行定期汇总后报国务院。

资产负债比例管理指标 1.备付金比例=备付金余额÷各项存款余额×100%——法定存款准备金比例;(标准：不得低于3%) 备付金包括：现金、业务周转金、缴存存款准备金、存农业银行款项、存放其他同业款项、存放联社款项。 2.资产流动性比例=流动性资产期末余额÷流动性负债期末余额×100%;(标准：不得低于25%) 流动性资产是指资产负债表上的流动资产;流动性负债是指资产负债表上的流动负债。 3.存贷比例=各项贷款余额÷各项存款余额×100%;(标准：年末不得高于80%) 4.对流动负债依存率=流动负债净额÷长期资产×100%;(标准：不得高于30%) 流动负债净额=流动负债——流动资产;长期资产是指资产负债表上的长期资产。 5.中长期贷款比例=一年期以上中长期贷款余额÷一年期以上存款余额×100%;(标准：不得高于120%) 一年期以上中长期贷款是指资产负债表上的中长期贷款;一年期以上存款是指资产负债表上的长期存款和长期储蓄存款。 6.拆借资金比例 ①拆(调)入资金比例=拆(调)入资金余额÷各项存款余额×100%;(标准：不得高于4%) ②拆(调)出资金比例=拆(调)出资金余额÷各项存款余额×100%;(标准：不得高于8%) ③净拆(调)入资金比例=净拆(调)入资金余额÷流动负债×100%;(标准：不得高于4%) 拆(调)入资金包括：银行业拆入、金融性公司拆入、调入调剂资金，拆入资金余额不得超过各项存款余额的4%;拆(调)出资金包括：拆放银行业、拆放金融性公司、调出调剂资金，拆出资金余额不得超过各项存款余额的8%;净拆(调)入资金是指拆(调)入资金与拆(调)出资金的差额。 7.贷款质量指标 ①不良贷款比例=不良贷款÷各项贷款×100%; (标准：不得高于15%) ②逾期贷款比例=逾期贷款余额÷各项贷款余额×100%;(标准：不得高于8%) ③呆滞呆账贷款比例=(呆滞贷款余额+呆账贷款余额)÷各项贷款余额×100%;(标准：不得高于7%) ④不良贷款预计损失比例=不良贷款预计损失额÷各项贷款期末余额×100%; 不良贷款预计损失额=(各类逾期贷款×10%+各类呆滞贷款×40%+各类呆账贷款)。 ⑤不良贷款预计损失抵补率=(呆账准备余额+呆账准备借方发生额)÷(不良贷款预计损失额+呆账准备借方发生额)×100%; 8.呆账贷款抵补率=贷款呆账准备÷呆账贷款余额×100%;(标准：不得低于50%) 9.单户贷款比例 ①对最大一户借款客户贷款比例=对最大一户借款客户贷款余额÷资本总额×100%;(标准：不得超过30%) ②对最大十户借款客户贷款比例=对最大十户借款客户贷款余额÷资本总额×100%; (标准：不得超过1.5倍) 资本总额=实收资本+股本金+资本公积+盈余公积+利润分配(贷方余额) ③对最大十户贷款欠息比例=十户贷款表内、表外应收利息期末余额÷(十户贷款表内、表外应收利息期末余额+十户贷款本期实收利息额)×100%; 10.资产风险加权后的资本充足率 ①资本充足率=资本净额÷加权风险资产总额×100%;(标准：不得低于8%) ②核心资本充足率=核心资本÷加权风险资产总额×100%;(标准：不得低于4%) 资本净额=所有者权益贷方余额——所有者权益借方余额+贷款呆账准备——呆账贷款——入股联社资金(年度中间应将当期损益纳入利润分配); 加权风险资产总额为各种金融资产分别乘以相应的风险权重后相加之和(分人民银行、银监局两种统计口径)。 核心资本=所有者权益贷方余额——所有者权益借方余额(年度中间应将当期损益纳入利润分配); 11.资产风险加权前的资本充足率=资本总额÷资产总额×100%;(标准：不得低于6%) 12.呆滞呆账贷款抵补率=(核心资本+贷款呆账准备)÷呆滞呆账贷款余额×100%; 13.资本利润率=利润总额÷资本总额×100%;(标准：不得低于5%) 14.资产利润率=利润总额÷资产平均余额×100%;(标准：不得低于0.5%) 资产平均余额为年初至报告期末的资产季平均余额。如：第三季度末资产平均余额=(1/2年初资产总额+第一季度末资产总额+第二季度末资产总额+1/2第三季度末资产总额)/3。 15.利息回收率=(本期利息收入-本期表内应收利息增加额)÷(本期利息收入+本期表外应收利息增加额)×100%;(标准：不得低于90%) 16.非利息收入比率=非利息收入÷各项收入×100%; 各项收入=利息收入+金融机构往来收入+手续费收入+其他营业收入+投资收益+营业外收入; 非利息收入=各项收入——利息收入——金融机构往来收入。 17.资产费用率=费用总额÷资产平均余额×100%; 费用总额=手续费支出+营业费用+其他营业支出。 经营状况指标 1.流动比率=流动资产÷流动负债×l00%; 流动资产是指可以在一年内或者超过一年的一个营业周期内变现或者耗用的资产，包括现金及各银行在中央银行和专业银行的各种存款、短期贷款、短期投资、应收及预付款项等。 流动负债是指将在一年内或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务，包括短期借款、活期存款、活期储蓄存款、应付票据、应付账款、应付工资、应交税金、应付利润、其他应付款、预提费用等。 2.速动比率=速动资产÷流动负债×100%; 速动资产是指现金、短期投资和应收款项等项目的合计数，它们具有直接快速变现的能力，因此称为速动资产。 3.资本风险比率=不良贷款÷资本金×100%; 4.固定资产比率=(固定资产净值+在建工程)÷所有者权益(不含未分配利润)×100%; 经营成果指标 1.利润率=利润总额÷营业收入×100%; […]

日前，银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议，安排部署2018年十大工作，逐步压缩银信类通道业务为其中之一。 在此之前，银监会已下发《关于规范银信类业务的通知》（下称“55号文”）对银信类，特别是银信通道业务予以规范。多家信托公司亦表态压缩银信类通道业务，只减不增。 对于资金、资产两头在外的信托公司来说，严监管限制了信托的资金来源。一位华北地区信托研究人士直言，信托目前面临的问题是资金，资产需要资金匹配，现在资产端较丰富，但是资金端受限将导致项目难以落地。 “之前与企业谈的是利率10%，不可能因为这两个月资金价格上涨，跟它要12%。如果我们提高产品发行收益率就相当于信托报酬少，这样我们赚的钱就少了。”一位华北地区信托经理称。 不过他直言，存量项目还会按之前合同执行，但是新增项目可能会提高利率要求。目前种种迹象表明，信托产品收益率逐渐上升，这也反映出企业融资成本上行趋势。 多位受访人士认为，融资成本上行可能会加大实体经营压力，未来企业违约风险概率增高，不过整体风险可控。 低落地率 21世纪经济报道记者采访中了解到，目前信托项目落地率较低基本为业内普遍现象。 一位华北地区信托经理称，若是通道业务可能十单成两三单，落地率约为30%，若是主动管理业务差不多50%落地率。“我们的风险评估部门过会规模几百亿，而落地率可能只有30%左右。”前述华北地区信托研究人士称。 “目前落地率困境主要是资金端价格大幅上涨，而企业融资价格上涨存在时滞，企业还停留在去年的融资利率水平上。若现在资金端抬价，其实压低了信托公司主动管理的信托报酬，这点很多公司不愿意，所以现在就僵持住了。”一位华北地区信托公司财富部门负责人称。 他对21世纪经济报道记者表示：“我现在跟业务部门说，别着急，何必逼着财富部门把项目发出去，落地项目给企业锁定融资成本？业务部门总怕项目跑了，其实今年不要担心项目跑，去年资产荒时融资方很强势，现在是资金荒别跟信托公司谈融资成本，企业能找到钱算不错了。” 不得不说，目前信托资金端确实承压严重，今年以来的严监管让信托传统同业融资难以为继，而这是信托公司的主要资金来源。“信托资金来源中，银行等机构资金占比可能在80%左右。”前述研究人士称。 一位西北地区信托公司副总直言，去年公司做了2700多亿规模的信托项目，其中500多亿资金来源于自有渠道，约2000亿靠同业资金。“同业资金占比约四分之三，估计行业平均比我们这个水平要高。” “今年这个资金形势哪敢想同业资金？无论保险还是银行肯定要先保证自己客户的融资需求，很难出来做同业。而自有渠道今年增200亿，能募700亿~800亿就算不错了，所以今年的规模肯定得降下来。”前述信托公司副总称。 实体融资成本抬升 用益信托统计显示，2017年12月成立的集合信托产品平均预期收益率为7.25%，这是2017年以来首次单月平均收益率超过7%。 前述信托公司财富部门负责人称，未来信托收益率还会涨。近期资金面最紧是2017年12月底，现在应该是惯性，至春节前利率还会延续趋紧态势，目前有个别产品收益率已经上到9%。春节后到3月底资金相对宽松，利率会保持稳定。但4月开始，随着新增项目逐渐落地，价格可能会涨1~1.5个百分点。 信托产品收益率上行的背后其实是实体融资成本上涨。据悉，目前部分市场敏感度较高的企业已经迅速提高了融资成本，比如某知名房企2016年底融资成本6.8%，2017年上半年7.5%不到8%，现在10%左右。 “这次通道压缩来势汹汹，实体融资目前看肯定受影响。”一位华北地区信托公司区域负责人称，“很多企业预期靠资金不断滚动维持经营，债务到期怎么办？若企业要生存下去就会要想办法从其它地方借钱，不管是信托还是民间渠道，总得付高成本。” 他继而表示，不同信用评级的平台融资成本不同， AA主体融资成本2017年中大概在8%左右，现在12%也正常。“现在都不太敢做，很难找到合规项目，包装合规费劲太大，用一个谎言掩盖另一个谎言很麻烦。” 前述信托经理称，企业一般会同步找很多金融机构，所以对企业肯定会有影响，但是影响也不会太大。“银监会掌握了相关数据，每个月都有1104报表，看到相关数据了估计会注意监管节奏。”有华南地区信托公司人士称。 前述信托公司副总也认为，今年采取的这些监管措施，高层心里应该有底，通过合适的监管压力，规范金融体系，抑制实体盲目扩张。“供给侧改革其实已经做了一些铺垫，去年钢铁、煤炭等行业有一轮涨价，所以问题不是太大，今年主要是房地产，不盲目扩张应该问题也不大。” 一家大型房地产公司融资部门人士称，现在对非标融资、非“四三二”（项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质）项目融资受限已有对策。 一是加大股权融资力度； 二是放慢扩张步伐，项目审核上更加谨慎，会考虑到融资问题，同时提出放低门槛，比如过去投资额低于5亿的项目基本不做，现在1亿的项目也可以做，降低额度，分散投资，分散风险。 三是在非地产行业加大投入比重，如大健康、大物流等。 他直言，其所在企业资产负债率约60%，在房地产领域相对较低，且资产主要在一二线城市，抗风险能力较高。“未来在房产调控和金融严监管之下，可能会捡到一些便宜的困境资产，整体而言，应该是机会更大。”

中新网北京2月1日电 （夏宾）1日，中国社会融资成本指数（下称“指数”）在北京公布，该指数由清华大学经管学院中国金融研究中心，财经头条新媒体、企商在线（北京）网络股份有限公司等机构联合发起，经济学者高连奎担任项目负责人。 指数显示，当前中国社会融资（企业）平均融资成本为7.60%，银行贷款平均融资成本为6.6%，承兑汇票平均融资成本为5.19%，企业发债平均融资成本为6.68%，融资性信托平均融资成本为9.25%，融资租赁平均融资成本为10.7%，保理平均融资成本为12.1%，小贷公司平均融资成本为21.9%，互联网金融（网贷）平均融资成本为21.0%，上市公司股权质押的平均融资成本为7.24%。 高连奎指出，社会平均融资成本为7.6%，仅是利率成本，若加上各种手续费、评估费、招待费等，平均融资成本将超过8%，对企业来说是很重的负担。而这只是平均融资成本，平均融资成本更多地是被较低的银行融资成本所拉低，中小企业融资成本大部分高于10%。 从中国社会融资不同方式占比权重来看，目前在企业社会融资中银行贷款占比为54.84%，承兑汇票占比为11.26%，企业发债占比为16.5%，融资性信托占比为7.66%，融资租赁占比为3.95%，保理占比为0.44%，小贷公司占比为0.87%，互联网金融（网贷）占比为1.10%，上市公司股权质押占比为3.39%。 高连奎直言，在当前减税已没有太大空间的情况下，应重点考虑降低融资成本。“根据2017年9月公布的中国社会融资规模报告显示，中国社会融资规模余额为171.23万亿元，再加上不纳入统计的社会融资，中国企业融资总规模保守估计也在200万亿元（人民币，下同）左右。如果融资利率降低一个点就可以为企业减负2万亿元，效果将非常明显。 民营企业在融资上普遍都很困难，这是个政策障碍，也是个体制障碍。”世界经济论坛2018年年会期间，宝塔石化集团董事局主席孙珩超在接受财新记者专访时表示。 孙珩超认为，民企融资难体现在两个方面。首先，民营企业与国有企业在银行是不同的授信主体。国企基本是评定级别，按照信誉进行贷款、授信，而民企不论大小，基本以股权和财产质押来融资。“从这个角度讲，民企融资显然不如国企。” 其次是企业资产质量方面。民企的经营状状况一般来说是在很长一段时间逐步发展起来，需要资金来做大。但是，在孙珩超看来，这是个先有鸡还是先有蛋的问题。“有了钱能做好，但是你要先有钱。但银行贷款是先有鸡，我再给你钱，你下蛋去。” 孙珩超认为，对于民企来说，资金和发展始终是两个矛盾制约，有资产才能融资，没有资产就拿不到资金，也就置办不了资产。 他同时表示，民营企业也应处理好负债和扩张规模的关系。如果只靠原始资本逐渐发展，市场规模受到了限制，甚至可能会被淘汰；但是如果全靠举债发展，也可能导致杠杆率过高，继而产生另外的风险。这就要求企业把握好扩张速度和负债率、控制好内部对资金腾挪。 此外，孙珩超还表示，企业家的成功与否是社会上站在外围来评判的；企业破产不代表企业家不成功。 企业的破产可能是由于发展的自然规律，由于市场、技术、产品和国家产业的调整，在转型升级中破产了。但是这个企业曾完成了社会责任，这个企业家不见得不成功。 他认为，无论企业规模大小，只要一个企业家永不满足，对事业执着追求，能够严格要求自己，在创业过程中提高个人素质和修为，把创业和自身成长结合起来，谋求给社会作出更多的贡献，就是一个受人尊敬的企业家。■

晚上11点，吴裴培（化名）接到一个几年不联系的前同事电话，开口就问能否对接资金帮其所在房企融资。最近两个月，吴裴培不断接到这些多年未联系的朋友电话，主题基本都是融资。“很多TOP30的房企都找过我，不过资金方很谨慎，并未成功。”吴裴培告诉第一财经记者。 今年以来，所有房企都感受到融资渠道的步步收紧，无论是融资难度还是融资成本，都让资金部门倍感压力。“今年房企最困难的就是资金，很多资金成本已经超过15%，但是依旧很多资方不愿意出钱。”一位房企高管告诉记者。 2018年房地产的关键词之一就是：缺钱。 融资渠道堵塞 进入2018年以来，虽然银行业和房产行业监管双向趋严，宏观上看，2018年资金利率提高非常厉害。 “之前大部分公司拿地前都会做前端融资，增加资金周转速度，不过目前这个方式基本被杜绝，我们基本无法前融。”一位地产业人士告诉记者。 同策研究院研究员陈朦朦表示，此前金融机构资产规模高主要由于层层嵌套，监管趋严后，很多机构做不了债权类业务只能做股权投资。因此有能力的上市房企可利用上市优势，利用再融资方式为公司提供充足的资金需求。 以往，开发商拿地自有资金通常只有一成甚至有“空手套白狼”情况，自从今年的监管政策不断严格后，前端融资几乎杜绝。 一位信托人士透露，之前帮房企做了一笔信托前融，后来在放款环节出现监管加强情况，直接没有放款成功。 在开发贷方面，银行基本没有融资额度，包括建设银行、中信银行等银行客户经理向记者表示，已经很久没有帮开发商进行开发贷融资。 即便是房贷，银行的放款也非常慢。中信银行某人士称，每个月给某TOP3房企的房贷额度均在10亿左右，对于销售几千亿的房企，这点房贷额度无疑杯水车薪。 中国人民银行调查统计司司长阮健弘公开表示，2018年一季度新增的房地产贷款是1.9万亿元，占同期各项贷款增量的比重比去年的占比低2个百分点，下一步人民银行将继续坚持稳健中性的货币政策。 长江证券一份研报指出，上市房企销售回款与借款收到的现金增速持续下滑，2018年一季度增速分别下降至约14.0%和4.8%；同时，偿债高峰期已经来临，一季度偿还债务支付的现金同比上升约38.5%。 一位金融人士表示，融信某项目刚刚做了一笔前端融资，资金成本11%。对于这样的上市房企融资成本已经提高，中小房企更是面临融资压力。 海外债增加 自今年开始，房企借道海外融资“储粮”的动作频发。 记者从国家发改委网站的外债管理板块公示信息发现，对融创、万科、首创、金科、华远等多家房企的境外发债予以备案登记，如计算上此前批复的万达、旭辉、阳光城、富力等多家房企的境外发债备案，已有超过十家房企在不到一个月的时间发行境外债券。 “海外债利率相对较低，我们也在帮东原地产进行海外债操作，这个方式在今年受到房企追捧。”一位金融人士告诉记者。 同策咨询数据显示，4月份，海外融资总额折合人民币376.12亿元，相比上月份193.44亿元大幅上升。从币种来看，2018年4月份房企融资仍以人民币为主，美元次之、新加坡元第三。 值得注意的是，新加坡元首次超过港元位列第三，主要原因是本月有两家房企（龙光地产和建业地产）选择发行以新加坡元为货币单位的公司债，融资金额为16.68亿元（3.5亿新加坡元）。 陈朦朦认为，在国内融资难度系数高，外部环境发生根本性转变时，房企海外融资规模扩大是必然趋势。 具体来看，发行公司债是大部分房企融资的主要方式之一，本月此类融资方式融资环比大幅上涨，融资总额占比 61.13%，位居第一，其中境内发行 116 亿元，占比 24.67%，境外发行 354.13 亿元，占比 75.33%。 境外融资原本被视为境内融资的补充方式之一，但就目前的态势看，境外融资有成为房企最主要融资方式的可能性。 国金证券首席宏观分析师边泉水表示，有些行业风险较高，风险溢价就会提升，融资方会要求提供更高的利润水平，信用利差在扩大，这一点对房地产行业来说是不利的。 中小房企承压 资金紧张的背后，迫使房企开始加速回款。 近期恒大的打折卖房就是一个例子。近期恒大开始进行无理由退房推广，并开始82折起。对于恒大这样的大公司已经开始通过降价来进行加速回款，其他中小房企压力更大。 “中小房企都开始寻求项目股权出让，对于大房企而言是一个不错的机会，他们的融资难度也非常大，因此不得不开始降价或者出售项目股权。”一位地产高管告诉记者。 吴裴培也经常接到这样的信息，包括恒大等公司都开始寻求基金入股，他也看了非常多的房地产项目，但是真正想投的却非常少。 事实上，规模大房企正在不断挤压中小房企市场。“我们的战略客户大概27家，全部排名几乎在TOP30，这些客户才可以拿到我们银行贷款。”一位中信银行客户经理表示。 此外，很多负债较高的主流企业同样面临融资难。根据wind资讯显示，目前A股房地产2017年净负债率超过200%的房企分别有：泛海控股、华发股份、阳光城、中南建设、金科股份、绿地控股等，H股净负债率超过200%的房企有：佳兆业、融创中国。这些房企的资金成本也是业内偏高。 有TOP20房企相关人士称，只要资金成本不超过10%是可以接受的。 事实上，房企的“规模大战”丝毫没有偃旗息鼓的征兆。中原地产研究中心统计数据显示，2018年截止5月21日，在楼市调控下，大部分城市土地成交溢价率明显下行。但成交金额依然刷新了历史同期记录。50大城市，合计土地出让金高达13190.2亿，同比2017年同期的8874.4亿上涨幅度高达48.6%。 在这样的情况下，中小房企既要想办法加杠杆拿地，又要想办法销售融资，无疑风险不断增加。 “很多房企都在走钢丝，预计今年下半年会有更多房企抵不住降价卖房。”上述高管告诉记者。