2023年12月13日 – Page 7 – 道伽会计事务所

融资性贸易，这五个字，就像斯摩达克利剑一样，悬在每个国企供应链公司的头上，不知道哪天就会掉下来砸到自己。不干，业绩有要求，想干，哪天出问题咋办？我一直在深度关注国家各个部门对融资性贸易政策、意见和态度的变化，因为融资性贸易，五个字对于国企供应链公司影响实在是太大了，现在中国的供应链市场，国企的比例和提供的价值越来越大了。把国企供应链公司给搞死，一定会大伤整个供应链行业，甚至是伤害整个中国的经济。一谈到供应链业务，为什么非得提到资金呢？只干物流不行嘛？只干纯采购或者纯销售不行嘛？说这话的人，一定不懂供应链，不懂贸易，更不懂真正的企业经营。现在的B2B交易，有多少是一手交钱一手交货的？你自己强势的就对上游应付，对下游要求预付，你弱势了，就得接受强势方主体的预付或者赊销。不接受行不行？当然不行，不接受你就没有生意做！没有生意做，哪里来的利润？天天等着政府财政拨款？等着靠金融机构不断拆东墙补西墙嘛？靠金融机构拆东墙补西墙，没有利润，也得需要营收啊！什么是供应链服务？供应链管理服务是指基于现代信息技术对供应链中的物流、商流、信息流和资金流进行设计、规划、控制和优化，将单一、分散的订单管理、采购执行、报关退税、物流管理、资金融通、数据管理、贸易商务、结算等进行一体化整合的服务。供应链服务里面，如果国企供应链公司不投入资金，纯靠服务挣钱嘛？肯定不行啊！别说供应链服务了，就是那些国企的建筑总包，不给业主垫资，能拿来业务嘛？肯定也不行！现在的交易，基本上都具有一定的金融属性，预付、预收、应收、应付，基本都是B2B交易的常态了。前几天，看了中央纪委和监委网站公布了广西查处融资性贸易腐败，我也特意的写了一篇文章，得到了很多国企的认可。昨天，我看网上又传出来，国资委答复网友关于融资性贸易的定义，所以，我还得出来写一篇，网络虽然大，我看能发声的不多，能客观看待这个问题发声的就更少了。现在只要国家出各种关于融资性贸易的新闻、规定，我基本上都会站出来从各个角度写一些，不管是否能不能得到国资委的认可，最起码也能让他们看到声音，我们也因此剖析自己的业务，看看如何更加规范安全的做下去。

财政部曝光8起违法违规融资案例

融资平台公司违法违规融资财政部公开通报问责典型案例记者7月29日从财政部了解到，为切实严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务，财政部从已完成问责的隐性债务案例中，选取了八起融资平台公司违法违规融资新增隐性债务问责典型案例进行公开曝光。近年来，财政部会同相关部门不断加强监管，始终保持高压态势，聚焦重点领域，严肃查处违法违规举债行为，对融资平台公司等参与地方政府违法违规举债的相关单位和责任人员予以严肃问责，形成了有力震慑。财政部当日对外公布了典型案例：一是陕西省延安市新区投资开发建设有限公司、延安新区市政公用有限公司通过代政府借款等方式违法违规融资36.8亿元，时任延安市新区投资开发建设有限公司总经理高某、延安新区市政公用有限公司董事长鲁某某等相关责任人被问责；二是黑龙江省牡丹江市城市投资集团有限公司通过政府承诺方式违法违规融资18亿元，时任该公司董事长、总经理宋某某等相关责任人被问责；三是贵州省遵义市新区建投集团有限公司通过政府部门担保方式违法违规融资3亿元，时任该公司董事长刘某某等相关责任人被问责；四是江苏省原洪泽县城市资产经营有限公司通过抵押公益性资产发债方式违法违规融资10亿元，时任该公司副总经理陈某等相关责任人被问责；五是安徽省池州金达建设投资有限公司通过质押政府购买服务协议约定的应收账款方式违法违规融资5亿元，时任该公司董事长、法定代表人方某某等相关责任人被问责；六是山东省原沂南县城乡建设发展有限公司通过以财政资金为还款来源发债方式违法违规融资5亿元，时任该公司董事长朱某某等相关责任人被问责；七是江西省乐平市古戏台投资管理有限公司、原乐平市国有资产经营管理有限公司通过抵押储备土地和公益性资产方式违法违规融资4亿元，时任乐平市古戏台投资管理有限公司经理徐某某、乐平市国有资产经营管理有限公司董事长兼总经理程某某等相关责任人被问责；八是重庆市黔江区城市建设投资（集团）有限公司通过财政担保方式违法违规融资0.55亿元，时任该公司董事长张某某等相关责任人被问责。财政部表示，公开曝光八起问责典型案例，将有力推动各地区、各单位贯彻落实党中央、国务院决策部署，把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，牢固树立底线思维和“红线”意识，切实加强融资平台公司管理，加快剥离融资平台公司政府融资职能，坚决遏制隐性债务增量。

融资性贸易审计什么？如何审计？

01 贸易业务的属性贸易作为最古老的商业形式，从以货易货开始，已经千年，演化纷繁，形式多样，把贸易业务的底层驱动因归纳起来，则比较聚焦。首先是地区差，两地之间的货物互通,解决你有他没有的问题。其次是信息（含技术）差，你知他不知，你会他不会，在两个主体间货物互通，信息差也包括对市场的判断分歧，当判断出现套利空间时，也会出现贸易。地区差与信息差是贸易业务的原始驱动力。再次，在消费品及工业品领域，围绕着“人-货-场”，出现了（集、散）采（散、集）销，甚至出现了能起到主导作用的“贸易商”。最后是金融属性，伴随着贸易额的增大及跨境贸易，出现信用提供商，其签发信用凭证；因为信用/资金市场存在结构性的差异，饱饿不均，开始出现“金主”垫付资金或信用；与其他大额贸易相比，大宗商品则有天然的金融属性，包括定价金融化，商品定价不但与商品的供需有关系，也与市场上的资金供给有关系，也更容易出现套利空间，现货交易与期货交易交织，风险管理能力成为进行大宗商品贸易的基础能力之一。谈及金融属性，可能还会涉及到仓单金融化，如果仓储公司对持有的仓单都能有货物可交付，仓单转手也无可厚非，但人性经不起巨大利益的考验，仓单金融化的结果必然是“十个锅五个盖”，长此以往，盖子还会越来越少，仓单金融化成为“击鼓传花”的游戏。脱离实体经济的过度金融化必然以危机收场，通过危机重新洗牌，重构利益格局，因此，尽管仓单金融化是一种真实存在，其只是对贸易媒介的滥用，而并非贸易本身所应有的属性。不管贸易业务源于何种属性，都伴随着需求的满足，价值的创造。 02 贸易业务的变形贸易业务的变形主要是两种“滥用”，一是滥用贸易业务的金融属性，没有风险管理能力、没有资本金、从银行融资便利的公司成了“放贷”公司，成了影子银行，自身无法承担的风险成为表内损失，同时也会造成金融系统的巨大风险；二是滥用贸易业务形式与交付简单的特点，似乎有了合同、发票、物流单证和资金或信用，就可以被转动起来，源源不断产生贸易“泡泡”，业绩考核的压力源源不断的催生“泡泡”，越积越大，嘭— （一）不当利用贸易业务的金融属性，成为融资性贸易融资性贸易的关键是融资，存在两种形式，一种没有实物流转，以仓单流转，进行资金融出；二是有实物流转，贸易公司为下游客户买原材料、买机器设备，形成应收款，甚至是长期应收款、坏账。背后所依仗的是银行的融资、授信便利。不管是哪种方式，都有影子银行的特征。问题的关键是做了金融业务，又没有符合金融业务本质和规律要求的风控措施，在融资性贸易业务中，资金融入方通常是从包括银行等持牌金融机构融资困难，资产质量较差，没有担保，没有抵押物，融资通道较窄的公司，这类公司的资金在关联公司及相关方间往来复杂，流动性承压，经不起风吹草动。对于资金融出方，不管是以应收款还是存货体现的资金融通，通常都会缺少基本的风险保障。短期内，眼看他起高楼，资金融出方有了大量贸易业务收入，有了利息收入（贸易利差），利润表很好看；长期必然是他楼塌了，遭受大额的损失，资产负债表大幅缩水。从表现形式来看，融资性贸易业务，在没有实物流转的情况下，贸易的上下游通常为关联方（受同一控制人控制），或特定利益关系人；交易对象通常为大宗商品的仓单（实物流转也会有，但会增大成本，不划算），因交易对象的标准化程度高，难以监管，至于仓单是否有实物及能否变现则存在高度的不确定性，当然，近年来，也出现了以非标准品为对象的融资性贸易业务形式。对于第二种，通过向下游供应商采购固定资产、存货过程中进行资金融出的方式，贸易的上下游可能是关联方（受统一控制人控制），或特定利益关系人，也可能上下游没有关系，只是帮资金融入方向真实的材料及基础设施的提供方支付资金。不管哪种方式，其交易链条在资产负债表可能会形成存货、应收账款、预付款等，当资金融入方出现流动性风险或财务危机时，资金融出方的资产方相关科目会变大，会计科目变大的速度和程度反映了流动性风险或财务危机增加的程度。（二）贸易“泡泡” 融资性贸易在融出资金的同时增加交易额，增加营业收入，尽管因其业务属性，在大多数情况下，不能满足会计准则要求的全额法确认收入的条件，只能净额确认收入。此处的贸易“泡泡”不是以融出资金为目的，而只是以增加营业收入（也可短期内增加利润），以最终满足业绩考核、美化报表为目的。相比于经营产生的收入，通过签合同、开发票、倒单据产生收入就十分之简单，兵马不动，粮草不行，一年几十、几百、几千亿，“人有多大胆，地有多大产”。贸易“泡泡”不会创造价值，反而会在破灭前产生“幻象”，营造虚假繁荣，具有价值破坏性。贸易“泡泡”通常不会有实物流转，这是由其业务特点所决定的，在一个不创造价值且不是“击鼓传花”的交易中，实物流转会带来较高的交易成本，即使短期内可以承受，随着交易量变大所累积的交易成本是难以承担的，当然这并不意味着没有“实物”，围绕着真真假假的贸易，已经有完整的“生态”，在“泡泡”中，可能会有仓储公司开出的仓单，或者是“一堆货”，今天你来是你的，明天他来是他的，总而言之，货就在哪里，不管谁来，都在哪里，所以就出现了空转、走单、原地转库、循环贸易等各种形式。贸易“泡泡”中也可能会有“实物”流转的，即在一个正常的交易中，增加没有商业必要性的交易环节，把AB的交易变成ACB的交易，C增加了收入，在道高一尺魔高一丈的环境中，C可能会签有履行了“义务”的合同，也可能会支付少量的加工、处理成本，不管如何变换，不管如何包装履约义务，交易环节的必要性，交易的低毛利，或者可基本忽略的毛利是共同的特征。（三）代理变自营有些公司对贸易是纠结的，既清楚贸易业务操作不当的风险，又对可能体现到利润表中的营业收入虎视眈眈，这种既怕又想的心态反映到业务上，就成了一手拿着代理合同，约束交易双方，一手拿着自营合同，用于财务记账。在“想”与考核的压力下，或为了维持一定规模，或让被代理的贸易业务正常运转下去，可能会出现“代理商”一边垫付资金或信用，一边有了成堆的存货，道理上，只有控制了货权才能控制风险，实际上，没有一家贸易公司能够管理好仓储、存货，往往是选择仓库没有主动权，要听下游的；实际管理难以有效，货在不在，有多少，好不好，哪些是正常的，那些是滞销货，基本是不清楚的，这里既有能力问题，也有成本问题。因代理不垫资，其所要求的对交易对手的审查比自营要简单的多，不需要特别考虑信用及履约能力，当把代理做成自营，且规模越来越大的时候，这种缺失往往是致命的。随着资金占压规模的变大，更是难以做出理性决策，总是期盼明天会更好，拿时间腾挪空间，最后会发现在前面的是更差的明天。贸易业务的变形还有其他方式，万变不离其宗，只要背离了贸易业务的属性，不当利用、放大或滥用某些属性都会产生后果。时间是称重机，放在时间的维度上，都会以损失承担为终局。 03 贸易业务的回归贸易业务变形是在 “X百大”排名、业绩考核倒逼、信贷融资、融资套利空间等环境下产生的，主要集中在国有企业（代理成本高），以及少量的非国有企业，长期来看，贸易业务在其中被扮演成了“鸩”的作用，以最终结果来论，饮鸩并未止渴，反而不得“善终”。事实上，如果导致贸易业务变形的底层动因不解决，单纯依靠围追堵截未必能起到如预期的作用，釜底抽薪才能止沸，当然，我们也看到开始强调高质量发展，国资考核中开始重视收益率指标，随着考核体系逐渐修正，以及在严刑峻法情况下违规成本高于收益时，导致贸易业务变形的动因会减弱。贸易，流通是其特性，但更重要的特性是专业化，太多情况下，大家思想和行动上会重视流通特性，而忽略掉更重要的专业特性。不管是大宗商品贸易，还是其他各品类的贸易，不是“人傻钱多”就可以做好的，而是要走专业化（专业化程度会有所差异）之路，所谓专业化，是在行业的运行规律上有沉淀、有积累，在市场、在趋势、在周期、货源、渠道、融资、价格、风控等诸方面有专业化的洞见、人才储备和系统支持。在“难而正确且慢“的事情面前，绝大多数人会选择容易走的下坡路，这也是为什么会有那么多变形的原因之一。对于国有企业的贸易业务，有两条路可以走，一是依附于集团主业，深耕主业采购端、销售端的主要品类，成为专业化运作的贸易公司，有了专业化的能力后，可以内外通吃，这条路既容易又难，容易在背靠大树，难在还得专业化，有差异化价值，才能有话语权；二是去金融化，依托实体经济，深耕某一领域（定价权不会被操纵的品类），做好供应链条，成为一家专业化的贸易公司，当然这条路相比于第一路会难一些。以贸易业务而论，单一品类的公司受市场波动、周期的影响会很大，抗风险能力会弱，而“平台化公司”会更加健壮，有几个优势的品类可以熨平周期和对冲风险。事实上，不管是大宗商品，还是综合型及专业型的贸易公司，在世界范围内，能找到很多堪称“标杆”的公司，有些甚至非常出色，很好的把握了消费（升级）趋势；在中国，依靠对消费者、环境的体察和深刻理解，借助于互联网工具，在不长的时间内诞生了几家世界级的消费品贸易公司，因何而好，因何而快，对趋势和环境的把握及专业化的运作使然。贸易业务，最终还是要回归到用专业化满足需求，创造价值。 04 对贸易业务的审计（一）审计结果？贸易业务的属性被滥用后产生的各种不良结果。以审计而论，归纳起来，要围绕以下六个方面开展工作：损失核定，风险判断，合规分析，跑冒滴漏，收入确认、债权确权。损失是已经发生的，是资金损失，也会以存货、应收款、预付款无法变现及回收为标志。风险是正在发生，尚未以损失表现的状态，超过正常账期时间越长，风险程度越高，在有些人的概念里，只要不对存货、应收款、预付款等项目做实际的处理和财务的处理，风险和损失就不会发生，非也，只要银行信用不能维持，流动性没有了，资产负债表鼓起来的“包”会很快被挤破。正是因为贸易的属性被滥用产生了巨大的后果，甚至影响金融体系稳定，所以贸易业务是国资监管规则最多的业务之一。业务、业务模式及操作是否符合国资监管要求，就成了底线，成了红线要求。损失和风险必然会触发监管红线，在损失及风险没有最终暴露之前，对于是否被认定为违规、风险会有巨大争议，当事人会有各种奇奇怪怪的逻辑，尤其是在监管后果很严重的情况下。在损失核定和风险判断中，也有相对复杂的方面，尤其是贸易公司像金融机构拿到抵押物、质押物，以及担保时，其中有些履行了法律程序，有些没有法律程序，在贸易业务运行过程中，这些抵押物、质押物、担保能力往往是被高估的，以让贸易业务能继续转动下去，其最终转化为现金流的能力涉及到法律、估值、市场变现可能性等等诸多方面。尽管贸易业务的链条不长，但跑冒滴漏的点却有很多，代理费等业务费用是否说的清楚，交易差价是否合理，各类不当得利，需要从管理、流程、标准和执行等角度进行检查。经常被问及，改改合同条款是不是就可以具备全额法的条件，实际上是难以做到的，业务模式和商业的本质难以通过改几个合同条款就可以做到。应该讲，会计规则、监管规则对贸易业务收入的确认是非常清楚的，绝大多数没有承担义务，不承担风险的贸易业务通常毛利率极低，或明显低于行业水平的贸易业务，大概率是净额法，当然最终是业务实质、业务形态的分析得出结论。近年来，大量的上市公司基于业务实质把收入确认从全额法调整为净额法，正是对业务实质的真实反映。 […]

地方政府化债“首枪”？特殊再融资债券重启发行，各地隐债化解提速

地方政府再融资债券的资金用途通常是“偿还部分到期地方政府债券本金”。在2020年-2022年间，我国曾发行过偿还政府存量债务的再融资债券，被市场普遍称作“特殊再融资债”。 “特殊再融资债”此前在建制县隐性债务化解试点和全域无隐债试点发挥了积极作用，在相关信披文件的资金用途通常是“用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”。据粤开证券研究院数据，2020-2022年，特殊再融资债发行规模分别为1154.2亿元、8170.8亿元和2199.6亿元。在7月24日中央政治局会议明确出台一揽子化债方案后，财政部随后明确下一步将优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。在“中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作”等要求下，通过发行特殊再融资债券，以债务置换的方式缓解部分地方的支出压力得到多数专家学者看好，“特殊再融资债”的重启也备受市场期待。 9月26日，内蒙古自治区政府发布2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券(九期至十一期)发行公告，其中资金用途为“偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。虽然本次再融资债券在资金用途上并未直指隐性债务置换，但中国投资咨询有限责任公司副总经理谭志国对证券时报记者说，“特殊再融资债券”没有标准法定概念，可以把本次再融资债理解为一种“特殊再融资债券”，专门解决清理拖欠企业账款的再融资债券。 360政企安全集团投资总监唐川认为，从实质功能来看，本次内蒙古发行的再融资债券可以近似视为一种“特殊再融资债券”，因为其发行目的，就是帮助地方政府履行一种金钱承诺，从而降低地方政府违约风险。粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒也告诉记者，“拖欠企业账款”可以看作是隐性债务的一种，因此本次发行的再融资债属于特殊再融资债券，只是在用途上更为明确。少量规模、精准支持各地化债随着特殊再融资债券重启发行，专家普遍认为，四季度各地政府将抓住化债窗口期，重新启动发行特殊再融资债券。对于本次特殊再融资债券的发行规模，研究机构普遍预测将在1.5万亿元左右，远不及各地的存量隐性债务规模。因此，普遍观点认为，本次特殊再融资债将重点在贵州、天津、内蒙古等隐性债务压力较大的地区。信披文件显示，2022年内蒙古自治区全区政府债务限额9979.20亿元，2022年全区政府债务余额 9339.7亿元。由于特殊再融资债的理论发行规模为地方政府债务限额与余额之间的差额。故截至2022年末，理论上可发行特殊再融资债的最大规模为639.5亿元。而本次内蒙古自治区拟发行的特殊再融资债规模，已基本接近于理论最大发行规模。 “此次发行663.2亿元除了动用结存限额，还有今年直接安排预算资金偿还的部分，剩余可发行特殊再融资债券的规模十分有限。”罗志恒说，从全国来看，今年可动用的特殊再融资债规模亦是如此，截至2022年，全国地方政府债务余额为35.06万亿元，限额为37.65万亿元，结存限额为2.59万亿元，较2020年减少5603亿元。特殊再融资债券的发行，也意味着本轮化债工作序幕已徐徐拉起。除各地陆续发行特殊再融资债券外，来自金融机构的支持也值得期待。人民银行、国家外汇管理局在2023年下半年工作会议明确提出，下半年将统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。国金证券首席经济学家赵伟指出，金融机构此前为地方债务化解提供过债务重组、续本降息、补充流动性等多种支持方案。 “我与证券时报的故事”征文启事 2023年11月27日，证券时报将迎来30岁生日。三十年筚路蓝缕，三十年日新月异。我们感恩每一位读者朋友的陪伴与支持。即日起，我们发起“我与证券时报的故事”征文活动，邀请您记录下自己与时报的难忘故事，让这份情谊在悠悠岁月里源远流长。

雪浪云宣布完成超三亿元B轮融资，加码建设工业元宇宙｜36氪首发

2022年5月15日，工业互联网平台企业雪浪云宣布完成超3亿元人民币B轮融资，本轮融资由国调基金二期领投，保利资本和国联集团无锡知识产权基金跟投，凡卓资本担任本轮融资独家财务顾问。该轮融资是雪浪云成立以来获得的第四次投资，此前公司曾完成了来自银杏谷资本、晨山资本、国投创业以及经纬创投的三轮融资。本轮融资后，雪浪云将：1）强化核心技术平台雪浪OS，建设工业元宇宙的数字底座；2）进一步深度融合工业知识模型，实现新工业软件的创新与国产化替代；3）继续在生态建设上进行战略性整合，进一步深化与高校等科研机构的合作。从数据计算到知识模型，雪浪云跑通制造业升级的“雪浪范式” 成立于2018年，无锡雪浪数制科技有限公司（简称“雪浪云”）基于数据与模型，结合工业机理为制造业的数字化、智能化升级服务。公司独创“雪浪范式”，通过打造雪浪OS工业数据智能系统，帮助制造业管理数据，用好工业知识，提升制造业的创新能力与优化迭代的速度。雪浪云的创始人兼CEO王峰是阿里云数加大数据平台及阿里云ET工业大脑的创始人。2018年，王峰联合中国工程院院士、浙江大学机械工程学院院长、浙江大学高端装备研究院院长杨华勇院士，中国工程院院士、阿里云创始人王坚院士及旗下云栖基金联合创立了雪浪云。团队其他核心成员来自于阿里云、百度、微软、NI(美国国家仪器)、ABB、西门子等国内外顶尖互联网及自动化公司，同时王坚院士、杨华勇院士、钱锋院士、李培根院士及其团队高校人才也是雪浪云团队的重要组成部分。雪浪云创始人兼CEO王峰曾创造性地提出了制造业数字化的雪浪范式，即“E=MC²”（也称为制造业数字反应堆质能公式）。E表示”Evolution”，是制造业数字化的目的；“M”代表工业领域最核心的工业知识与各类模型。公式中的两个“C”，一个代表“Computation”计算；另一个则代表“Cooperation”协同。纵观雪浪云OS系统，其平台型产品“雪浪算盘”，通过混合建模和联合计算系统充当了整个系统的“智能底座”，为系统提供数据与算力的支持。在此之上，公司又开发了三套通用工具，分别是负责工业数据管理的“雪浪虎符”、负责运筹优化与群体智能的“雪浪河图”，以及为工业App与工业软件提供零代码集成开发环境的“雪浪共工”。以“平台+通用型工具”为基础，雪浪云逐渐在业务实践中积累、沉淀了数百个工业场景的上千个机理组件，并推出了多个专业工具箱以及成熟的新工业软件。据此，雪浪云成功将工业知识产业化，大大降低了各类制造业企业数字化升级的门槛，并实现了传统工业软件的国产化替代。作为工业互联网平台型企业，雪浪云现阶段主要聚焦在高端装备、煤炭、化工和通用制造四大行业，客户则以中国铁建重工集团、中国煤炭科工集团、潍柴集团、老板电器等央企及上市龙头企业为主。正是通过与航空航天、高铁、发动机这些数据价值高的行业合作，雪浪云解决了众多国家性、国际性普遍难题，研发了数字飞机、发动机研发联合仿真优化与数字孪生等新工业软件。新工业软件的研发正以产品化、可复制的模式服务于广大中小制造业企业，实现了制造业的普惠型数字化升级，也为雪浪云创造了新的业绩增长点。构筑工业机理“护城河”，雪浪OS持续孵化新工业软件关于制造业的数字化进程，王坚院士曾表示“今天的数字化，就是100年前的电气化”。作为制造业数字化的推动者，雪浪云提出了数字化的“双轨制”思路：在全景上，助力制造业企业，解决数字化转型中应对不确定性挑战以及变革发展的系统工程问题；在场景上，助力制造业工程师与科学家，解决知识工程难题。基于“双轨制”发展思路，一套创新型的工业数据智能底座平台雪浪OS逐渐成形，并实现了从底层平台到“工业知识最后一公里”的智能制造全流程覆盖。

如何确认融资企业的估值？融资企业在估值中应当注意哪些事？

我们经常会在新闻报道中听到，某某企业拿到了1个亿A轮融资，投后20亿估值。而最近所谓的“独角兽公司”又频频霸屏。“独角兽公司”，就是投资界对于10亿美元以上估值并且创办时间相对较短的公司的称谓。我们注意到，上面的重点都在说“估值”。通俗一点理解，估值就是融资企业现在值多少钱。估值是投融资双方最为关心的事情，投融资双方首先谈的就是融资企业的估值。估值如此重要，那如何确认融资企业的估值呢？ 2018年3月30日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的五种估值方法，规范了私募基金对非上市公司股权的估值确认。估值方法大盘点 1. 市场法参考最近融资价格法根据被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。对于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。市场乘数法根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。行业指标法行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。 2.收益法在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法。基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还应参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。 3.成本法非上市股权的公允价值时，通常使用的成本法为净资产法。管理人可使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。值得关注的知识点了解了上述非上市公司估值的方法后，我们来了解下融资企业在估值中应当关注的几个知识点。 1.估值并非越高越好在我们接触过的投融资案例中，不少创业者就认为融资企业估值越高，就说明企业越值钱，更有发展前景，当然是估值越高越好。诚然，我们相信，估值高说明投资方看好融资企具有高速发展的前景。但我们认为估值不是一味的越高越好，融资企业要看到高估值背后所蕴含的高风险。这里我们就要提到TS，即投资条款清单。在投融资过程中，投融资双方会签署一份TS，用于明确双方的权利义务。在TS中，和融资企业估值相关的“坑”就是“反稀释条款（反摊薄条款）”：融资公司增加注册资本，若认购新增注册资本的第三方股东认缴该新增注册资本时对合资公司的投资前估值低于投资方认购本轮股权对应的公司投资后估值，则投资方有权在合资公司新股东认缴新增注册资本前调整其在合资公司的股权比例，以使投资方本轮股权比例达到以本轮投资价款按该次新增注册资本前对应的公司估值所可以认购的比例。员工期权计划以及经投资方同意的其他方以股份认购新增注册资本（认购价格低于投资方本轮认购价格）的情况除外。通俗的理解“反稀释条款”，就是融资企业的后续融资时的每轮估值都必须高于前一轮，否则将会触发反稀释条款，通过调整前轮投资方的股权比例或者创始股东向前轮投资方支付货币补偿，其目的就是防止上轮投资方的股权价值因为后续估值的降低而被稀释。可见，过高的估值会为融资企业带来沉重的压力，融资企业若后续的估值无法提高，则要么会触发反稀释条款，要么就会被迫放弃再次融资的机会。 2.融资并非越多越好融资企业获得的融资资金越多，则意味着融资企业有更多的资金支撑企业快速发展，这么说来应该是融资的金额越多越好。如下确认投资方股权比例的公式，投资方是用资金购买融资企业的股权。投资金额占股比例=投资金额/融资企业估值×100%。投资方向融资企业投入资金购买融资企业股权的过程，是以创始股东的股权比例稀释为代价的。可见，融资金额过高，意味着创始股东的股权比例会被稀释的更多，一旦创始股东无法保持控股地位，则将不符合IPO挂牌申请企业报告期内实际控制人不能变更的规则；同时若融资企业IPO成功，创始股东股权比例稀释过多，持股比例过低，则很容易遭受野蛮人的入侵。为此，创始股东应珍惜自己的股权，每次融资时被稀释的股权比例不易过高，要在融资额与稀释股权中找到平衡。 3.投前、投后，区别巨大创始股东和投资方在确认融资企业估值时，应谨慎把握投资方给出的估值是投前估值还是投后估值。一字之差，就会让创始股东的股权比例失之千里。如某融资企业按投前估值2000w计算，投资人投资500w，占到的比例就是20%。而如果按投后估值2000w计算，投资人投资500w，则占到的比例就是25%。 4.估值与员工期权池投资方一般都会要求融资企业建立员工期权池，用于实施员工激励。而这其中就隐含着对融资企业估值和创始股东股权比例稀释的影响。投资方都往往要求在“投前估值池”中保留足够的员工期权池。以上面那个投资方投500w占20%为例，如果TS中写明包括员工期权则意味着在投前就需要设立员工期权池，假设员工期权池有10%，就意味着融资后创始团队占股只剩70%。如果TS中写明不包括员工期权，那融资结束后创始团队还剩80%，后期的员工期权池可以由创始人和投资人共同协商稀释。通俗而言，企业股权融资就是拿公司股权换钱，在这个过程中，“卖个好价钱”是件非常重要的事情。无论是企业投融资，还是并购交易，一个足够接近公司真实价值的估值，在整个交易过程中起着非常关键的决定性作用。估值无非是为双方确定一个交易基础，既不能将估值当成一场游戏，也不能本末倒置将估值视为一切。选取适合标的企业的估值方法，确定合理的估值区间，促成交易才是估值的真正意义所在。

3200亿！一大波特殊再融资债券来袭，六省份已发

继内蒙古、天津之后，辽宁、重庆、云南、广西等省份也加入特殊再融资债券的发行行列。 10月9日，辽宁、重庆、云南、广西披露发债材料显示，四省份拟发行用于偿还存量债务的再融资债券规模分别为870.42亿、421.9亿、533亿、498亿。市场将这类债券称为特殊再融资债，实际用途为偿还隐性债务。至此，内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、广西六省份发行规模约3200亿。值得注意的是，辽宁此次还发行34亿新增专项债，但此次只披露了投向领域，并未像往常一样披露“一案两书”。首发特殊再融资专项债所谓再融资债券，根据财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中的定义：再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券。再融资债券即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。在信息披露要求上，再融资债券要求披露所偿还原债券的名称、代码、债券简称、发行规模、票面利率、兑付日等信息。 2020年12月以来，部分再融资债券用途只是模糊表述为“用于偿还存量债务”。这类再融资债券也被市场称为特殊再融资债券，实际用途一般用于置换隐性债务。特殊再融资债券又分为两类，一类是用于建制县区隐性债务风险化解试点的特殊再融资债券，于2020年12月-2021年9月发行，规模合计6128亿。另一类特殊再融资债券用于奖励债务管控好的地区。2021年10月-2022年末，北京、上海、广东三省份合计发行了5042亿该类债券，用于置换隐性债务，助力三省份隐性债务清零。辽宁省此次披露的发债材料显示，辽宁省拟在10月12日发行辽宁省地方政府再融资一般债券（九-十一期）、再融资专项债券（十二期），规模分别为729.42亿、141亿。重庆市10月9日披露，拟在10月16日发行421.9亿再融资一般债。云南省当日也披露，拟在10月16日发行533亿再融资一般债。广西财政厅当日也披露，拟在10月16日发行再融资一般债券（十期）、再融资专项债券（十一至十二期），规模合计498亿。募集资金用途方面，前述省份发行的地方政府再融资债券均用于偿还存量债务。意味着上述再融资债券均是特殊再融资债券。记者了解到，发行特殊再融资债券置换隐性债务后，隐性债务减少的规模和政府债务余额增加的规模相等。这就要求地方政府债务余额低于限额，相应才有置换的空间。从当前看，此轮特殊再融资债券将更多利用一般债空间：一是一般债空间更大；二是专项债空间要为未来稳增长留有余地。辽宁省财政厅数据显示，截至2022年末辽宁省一般债务限额7443.3 亿元，专项债务限额4275.2 亿元，同期一般债务余额6967.7亿元，专项债务余额4012.1 亿元。一般债、专项债余额和限额的空间分别为475.6亿元、263.1亿元。此次辽宁发行的特殊再融资一般债超过前述空间，应是中央对各地限额进行了回收再分配，其他省份也有类似情况。今年7月24日中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。据记者了解，今年6月-7月地方已上报建制县隐性债务风险化解试点方案，目前监管部门已批复方案及额度，特殊再融资债券重启发行，可用于置换隐性债务，以缓释债务风险。特殊再融资债券额度将超过万亿，并向12个高风险省份倾斜，后续其他省份也将发行特殊再融资债券。 10月9日，内蒙古特殊再融资债（663.2亿，均为一般债，“23内蒙古债30”、“23内蒙古债31”、“23内蒙古债32”）已成功发行。其中“23内蒙古债29”用于偿还地方政府债券本金，属于普通再融资债券，其和特殊再融资债券“23内蒙古债30”的期限一致，二者的中标利率一致，全场倍数、边际倍数相差也不大。此外，按照发债材料，天津市将于10月10日发行210亿特殊再融资债券，也是一般债。此次辽宁、广西发行的特殊再融资债，不仅有再融资一般债，还有再融资专项债。从预算逻辑上看，主要看原债务投向的项目有没有收益，如果有收益则发再融资专项债，如果没有收益则发再融资一般债。但考虑到收益确定空间较大，地方也会结合其他因素综合确定债券发行类型。根据《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，财政部门商有关部门对地方政府负有偿还责任的存量债务进行逐笔甄别。其中：（一）通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。（二）项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。如义务教育债务。（三）项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务。如土地储备债务。（四）项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。专项债未披露“一案两书” 和再融资债券用于偿还地方政府债券本金或存量债务不同，新增地方政府债券直接用于项目建设，新增一般债用于没有收益的项目建设，新增专项债用于有收益的项目建设。新增专项债于2015年首度发行，当年发行规模1000亿。2016年、2017年，其发行额度分别扩张到4000亿、8000亿，2018年首度超过1万亿，2019年扩张到2.15万亿，2020年发行额度达到3.75万亿。2021年、2022年额度有所回落，但仍高达3.65万亿。2023年额度创出新高，达到3.8万亿。在规模扩大的过程中，新增专项债的信息披露要求逐步完善，要求披露“一案两书”，即由专业机构编制《专项债券实施方案》，会计师事务所出具《专项债券项目财务评估报告书》和律师事务所独立出具的《专项债券项目法律意见书》。比如辽宁省9月27日披露的专项债（二十二-二十四期）发行材料就有“一案两书”。不过此次辽宁省披露的专项债（二十五期）发债材料并无“一案两书”，只是简单披露了投向项目情况：此次34亿专项债投向48个项目。评级报告也备注，辽宁省财政厅未提供募集资金项目分配金额及项目“两案一书”等材料。

非洲在COP28上的优先事项：从气候融资到全新叙事

在迪拜举行的联合国气候变化大会（也称为COP28）的第一天，全球领导人就以下问题达成协议，即哪些国家最容易受到气候变化影响以及如何为这些国家的损失提供资金。对于非洲来说，这是一个重要的进展，他们担心气候变化对非洲大陆日益严重的影响。非洲国家元首和政府首脑在9月份非洲气候峰会上通过了《内罗毕宣言》，此宣言阐述了一个事实：非洲大陆的碳排放量只占全球碳排放量的一小部分，但其变暖速度快于世界其他地区。气候变化将严重影响非洲大陆的经济发展和社会进步。但COP28会关注非洲的其他气候需求吗？ 01 非洲国家希望在COP28上取得什么成果？首先，非洲国家正大力改变叙事方式，将非洲大陆从气候援助的接受者转变为气候解决方案的全面参与者。非洲参加了6月份的新全球融资契约峰会、9月份的非洲气候峰会以及10月份的国际货币基金组织和世界银行年会，以此表明他们不能缺席气候谈判，他们要在减少气候的不利影响方面有更大作为。其次，各国政府正在努力解决自身的债务问题，又要兼顾应对气候危机的资金需求。尽管气候问题是非洲领导人的一个优先项，但他们必须在气候专用资金与扶贫支出、健康支出、教育支出和债务融资之间取得平衡。各国政府开始创造性地思考如何为气候系统注入更多资金，于是气候融资正成为解决方案的重要组成部分。 COP28也是检测、改进和质疑一些创新融资产品的场合，这些融资产品既有“债务换自然”协议——把本该用于偿还外债的资金用于国内的自然保护资金（例如，加蓬的5亿美元“债务换海洋保护”协议），也有关注社会和环境影响、碳市场、混合金融的各种债券。COP28可能在绿色银行方面做出进一步的探索。非洲开发银行在COP28上启动了非洲绿色银行倡议，一个在整个非洲大陆部署绿色融资的模式。最后，太阳能、风能、碳捕获和绿氢等新领域创新技术正在发展，受此驱动，非洲企业家正在寻求成为气候技术的领导者，并且很可能寻找机会在COP28上扩展其解决方案。在绿色转型方面，非洲国家正在采取微妙的平衡措施。一方面，碳排放最小的非洲大陆却深受气候变化之害；另一方面，非洲大陆的能源普及率是世界上最低的，有超过6亿人用不上电。非洲大陆对能源的需求相当大，而私营部门和政府官员却在如何满足人们的能源需求上一筹莫展。有种说法是，鉴于经济发展受制于能源缺乏，优先考虑短期能源获取可能很诱人，无论其来源如何（尤其是石油和天然气）。非洲国家必须协调经济发展与绿色转型，或者更确切地说，确保绿色转型是经济发展的更快途径。非洲国家在能源获取、自然资源和绿色转型方面存在着巨大差异，在COP28上，他们将寻求对其独特情况和定向支持需求的认可。他们可能会呼吁采取差异化的气候行动方法；他们呼吁承认非洲的优先事项与发达国家和其他区域集团的优先事项不同；他们可能会倡导公平的能源过渡，并为适应和降低气候变化不利影响方面寻求具体的融资支持，包括为建设更好的能源基础设施提供融资。从这个意义来说，COP28是一个展现绿色转型作用的机会，即绿色转型可以通过动员和推动对绿色能源基础设施的投资来促进而不是阻碍经济发展。非洲丰富的可再生资源（包括太阳能、风能、水力发电和生物质能）可以通过提供清洁、负担得起和可靠的能源来帮助促进经济发展，同时实现脱碳和零碳排放的气候目标。 02 COP28与往年有何不同？ COP28可能会像前几届会议一样，是一个循环呼吁兑现过去会议上做出承诺的场合，特别是那些受益于碳密集型增长的发达国家做出的承诺。还有人更是认为，到会议结束时，COP28可能都不会与过去的联合国气候变化大会有多大不同。但是，鉴于COP28将在阿联酋举行，并且海湾国家最近已成为全球资本的主要来源，会议可能会宣布更多由海湾国家政府支持的针对非洲的新气候倡议。9月，阿联酋承诺为非洲气候项目提供45亿美元融资，10月，沙特阿拉伯主办了首届沙特—非洲峰会。海湾国家似乎愿意合作并提出融资提议——问题是这些气候项目将如何起草和构建。 03 COP28的最大主题是融资、包容性、技术和创新，哪些与之相关的非洲问题可能会引起关注？气候正义问题与非洲的发展经验密切相关，也将成为COP28讨论的重点。非洲国家的碳排放最小，但却承担了巨大的成本。如果对气候正义问题置若罔闻，就很难取得有意义的进展。除了讨论发展天然气产能的必要性外，还将讨论如何确保非洲国家和企业有意义地参与新形成的气候资金流和绿色技术。预计讨论将优先关注三种关键技术：绿氢、电动汽车电池和核能。随着会议的进行，非洲在电动汽车电池所需的关键矿物方面的作用肯定会在迪拜得到凸显。目前还没有多少人谈论非洲的核潜力。孟加拉国刚刚启用了第一座核电站，但尚不清楚这是否适合非洲的情况。由于非洲大陆有6亿人缺乏可靠的电力供应，非洲国家迫切需要实现绿色发展并让其民众获得电力资源。COP28必须认识到这一点，才能在迪拜取得有意义的进展。 04 非洲气候峰会后非洲领导人发表的《内罗毕宣言》是否会影响COP28的谈判？自埃及沙姆沙伊赫COP27以来，非洲各国政府一直致力于制定统一的非洲立场，以满足非洲大陆的需求和挑战。非洲气候峰会帮助非洲国家就全球脱碳、开放绿色投资等关键谈判达成共识，加强了非洲大陆的谈判地位，并支持大力推动非洲绿色发展。由于《内罗毕宣言》帮助推动了非洲共识，随着COP28的展开，有两个主题应在非洲议程中占据主导地位。第一，确保非洲在绿色工业革命中不被边缘化，这可以通过科技拨款以及夯实非洲作为绿色价值链的基础来实现。第二，非洲领导人应推动建立一个能够满足非洲大陆绿色需求的气候融资架构。吸引更多私人资本至关重要，但非洲领导人还应向发达国家施加压力，要求其兑现1000亿美元的气候融资承诺、调动新资源并实施关键改革，例如确保非洲获得公平的碳信用的价格。 05 围绕关键矿产开采的讨论会如何展开？非洲的关键矿产储量很高，今年，非洲认识到了其在绿色能源转型中与日俱增的重要性。非洲国家加大力度推动关键矿产（如锂、钴和铜）及其他资源的供应和生产链本地化。例如，博茨瓦纳和戴比尔斯集团（世界主要的钻石生产商）签订了协议，后者承诺将更多价值链转移到博茨瓦纳。赞比亚、刚果（金）在美国和欧盟支持下签署了谅解备忘录，约定就电动汽车电池所需要的铜和钴在当地进行加工合作。这种类似趋势可能会持续下去。发达国家越来越关注非洲的关键矿产，获取这些资源的竞争也日益激烈，这提醒非洲及其贸易伙伴要避免重蹈覆辙，以前非洲在开采和出口原始或几乎未加工的自然资源时蒙受了损失。新的合作模式应有利于良性循环，即加工企业的所有权应本土化、矿产升值活动应就地化。通过创造急需的就业机会和在当地增加附加值，这些新的价值链可以帮助抵消气候变化的不良社会影响，减少移民压力，并为实现联合国可持续发展目标奠定基础。如果合理规划，这些价值链就可能成为“全球本地化”（glocal）繁荣稳定的驱动力。 06 COP28的参与者不仅包括政府领导人，还包括私营部门领导人。他们在支持非洲国家方面发挥什么作用？私营部门资金必须发挥重要作用。为了实现绿色转型，有必要动员数十亿美元的投资用于绿色能源基础设施。如今，非洲各国的政府资金是基础设施融资的第一来源（占总融资额的33%）。目前的融资缺口太大，仅靠公共资金无法弥补。因此，非洲国家需要探索多种融资来源，特别是私人资金。在COP28的每次讨论中，官员们都必须考虑如何利用私营部门，尤其是国际投资者。当前的趋势是公共和私人金融工具的结合。 07 非洲国家联盟是否可能得到其他地区集团的支持？非洲与拉丁美洲的许多发展中国家、小岛屿发展中国家有着相似的气候脆弱性和需求。这些国家的困境也如出一辙，比如债务问题、财政收支减少、社会问题紧迫、应对气候变化资金的借贷成本高昂等。非洲谈判者与其他发展中地区的谈判者一样，也致力于确保发达国家的气候政策不会损害发展中国家的发展目标。通过采取碳交易措施等政策，发达国家可能会无意中削弱发展中国家的关键部门而没有提供足够的支持来帮助这些部门过渡到更绿色的标准。

2021年消费赛道十大“没想到”融资事件