“主要内容

1.如何理解“国办融资平台名单”？

一是，名单制有充分逻辑支撑，名单确实存在，但名单内主体的数量未必准确，且其划定的主体与以市场口径认定的城投之间存在出入；

二是，名单本质上偏黑名单属性，名单内的城投发债仅限于借新还旧，新增融资被戴上“紧箍咒”，这解释了为什么没有任何一家城投对外透露自身被列入名单。

反观名单外的主体，发债权限相对更多，发审程序也更复杂；

三是，名单推出的核心目的是锁定城投涉隐主体，允许其针对存量债务进行借新还旧，为债务风险的化解争取时间和空间，同时严禁新增债券融资，切实阻断其通过发债新增隐债的路径；

四是，实施名单制的合理性毋庸置疑，但执行层面还有待进一步明确更多细节，以及时有效地消除开展业务时所面临的困惑；

五是，是否被纳入名单不能作为判断城投信用资质好坏的标准，被纳入名单不意味着自此拥有“免死金牌”，未被纳入名单也不意味着失去投资价值；六是，名单“借新还旧”的“旧”是指广义的有息债务，不仅限于债券，但实际操作中“借新还旧”的范围大概率会受各种客观因素的制约而有所局限。

2.新形势下城投发债还能突破借新还旧吗？

根据本文对样本债券募集资金的梳理分析可知，现阶段城投发债想突破借新还旧，发行企业债、公司债或是更适合的选择。

较为可行的路径是以项目作为依托，而且项目本身一定要符合政策导向并有能力在运营期产生持续稳定的现金流、创造可观的运营收益。

从投向的角度来看，未必局限于乡村振兴、绿色低碳、保障性安居工程等领域，可根据政策发力方向的变化而进行调整，但必须坚守的底线是不能造成隐债新增。

此外，突破借新还旧的城投呈现出较强的“非典型性”，提示城投应加大转型力度，提高自身业务的多元化水平，降低收入对传统城建业务的依赖。

3.城投后续之路该怎么走？

在实施名单制的背景下，城投（尤其是名单外）要尽快改变过度依赖政府信用的发展理念和生存模式，应认真且深入地思考自身的转型方向以及为推动转型要付诸哪些行动，持续增强自身在经营、投资等活动中创造收益和现金流的能力。唯有如此，才有望打开新局面，取得富有活力的长远健康发展。”

自7月24日政治局会议提出“制定一揽子化债方案”后，城投债市场仿佛进入“新时代”。一方面，火爆行情之下，弱区域的信用环境迎来拐点，高收益城投债被快速“消灭”，城投债“刚兑”属性阶段性强化；另一方面，政策加速变革，传闻中的“3899借新还旧名单”、国办密发至各地的“某文”、交易商协会收紧城投发债等释放出融资强监管的信号，旨在从源头上杜绝城投以任何形式新增隐债。在这一背景下，市场对于城投债的看法变得迷茫。

具体来看，一券难求的行情客观上强化了“城投信仰”，催生两种情绪：“不能不信”和“想要去信”，但弱区域在经济、财政、债务等方面并未有实质性改善的现实又令市场“不太敢信”。鉴于此，本文将对政策传闻进行深入剖解，以理清当前城投债所面临的外部形势尤其是监管趋势，并最终为城投公司和投资者提供一些有价值的建议。

一、如何理解“国办融资平台名单”？

“3899借新还旧名单”9月上旬刚传出时，市场看法存在不少分歧；经过两个多月的观察与思考，市场看法逐渐趋于一致。具体来看，到底该如何理解这份名单？推出这份名单的真实意图是什么？这份名单对城投债市场有何影响？本节将尝试对关注度较高的几个问题进行剖析，以期为市场提供一定参考价值。

一是，名单制有充分逻辑支撑，故传说中的名单确实存在，但名单内主体的数量未必准确，且其划定的主体与以市场口径认定的城投之间存在出入。

回溯过去，与城投相关的名单出现过多个版本，比如（原）银保监会融资平台名单（2010年3季度至2018年3季度，2018年4季度停止更新）、财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台名单（简称“隐债名单”，自2015年财政部主导第一轮隐债甄别至今）等，而城投公司一旦被列入上述名单则均面临融资层面的各种限制，以防控其过度融资行为及由此引发的金融风险、财政风险等。当前，我国正处在化债攻坚期，确实有必要重新理出一份“借新还旧名单”以锁定涉及隐债的城投，对其新增融资加以约束，进而防控地方隐债风险的持续累积。至于为什么不沿用以往的名单，主要有两个原因：一是出于规避融资约束的目的，或是基于转型发展的客观情况，很多城投公司都宣布“退平台”，早已不在相关名单里；二是地方政府持续推进国企国资改革，城投公司的整合、重组、合并、新设等情况非常普遍，涌现出的很多“新面孔”也大概率并不在相关名单里。这种情况下，旧有名单实际上已失去可参考性，唯有重新梳理名单才能有针对性地去解决隐债问题。考虑到借新还旧名单并未对外公布，因此市场各方需要综合多种信息（包括但不限于有存续债城投、无存续债但有过发债历史的城投、无发债记录但有过申报记录的城投、各家机构自定义口径城投名单等）去做推断。尽管推断出的名单与官方名单之间难免会有差异，但仍具有一定可参考性。至于“国办融资平台名单”中涵盖的城投数量是否准确，本文认为不必纠结数量，但大概率数量会超出3899家。

二是，名单本质上偏黑名单属性，名单内的城投发债仅限于借新还旧，新增融资被戴上“紧箍咒”，这解释了为什么没有任何一家城投对外透露自身被列入名单。不过，名单内的城投在失去新增融资权的同时也能得到一定的“福利”——以特殊再融资债的募集资金置换其体内的隐债，同时被列入名单后，其城投属性相当于再次被官方确认，“真城投”的身份将助力其获得更高的市场认可度，投资者甚至非常愿意相信其存量债券和后续发行的借新还旧债券都将在偿付方面得到政府兜底，违约风险几乎为零，叠加被列入名单后新增债券融资受限，“真城投”债券的供应不可持续，故其存量债券的稀缺性显著提升，因而备受追捧。

反观名单外的主体，发债权限相对更多，发审程序也更复杂。具体而言，名单外的主体在发债审核环节需接受相关主管部门严苛的“身份辨认”和多重的条件核查。通过对其收入、现金流、资产构成三个方面进行综合判断后，若被认定为城投，进一步考察其是否处于高风险区域（天津、贵州、云南、重庆等重点省市，重点看区域债务率颜色、一般公共财政收入规模等）以及相关监管文件要求的对城建类企业设定的指标测算结果是否达标[如总资产中城投类占比、总收入中城投类占比、净利润中财政补贴占比、政府性应收款占扣除重点关注资产（包括公益性资产，未缴纳土地出让金的土地使用权，无证土地、房屋等）后的净资产比例是否分别低于30%、30%、50%、30%]；处于高风险区域或上述指标测算结果不达标则仅能发债用于借新还旧，未处于高风险区域且上述指标测算结果均达标则优先用于借新还旧，同时也允许新增债券发行。另外，借新还旧需至少地级市政府出具带文号的红头文件，新增发行则需省级政府出具文件。政府出函在内容上包括但不限于公司市场化经营情况、企业政府性收入、政府类应收款项等相关情况真实性、涉隐情况等。若未被认定为城投，则按产业类处理，允许其发债用于实际用途（不限于借新还旧，亦可新增债券发行用于项目建设、补充流动资金等），但需申明为企业债务，不再有政府支持，重点是向投资者明确告知偿债责任由自身承担，地方政府作为出资人仅承担有限责任。

三是，名单推出的核心目的是锁定城投涉隐主体，允许其针对存量债务进行借新还旧，为债务风险的化解争取时间和空间，同时严禁新增债券融资，切实阻断其通过发债新增隐债的路径。客观而言，从2018年提出化债十年计划至今，地方政府的化债成绩单并不理想，几乎各地的债务余额和宽口径债务率均持续上升，“一边化解、一边新增”的态势很明显，因此最新的政策导向是全方位抑制住城投不合理的举债冲动，严控其新增融资，同时通过一系列化债举措将债务存量持续压降，否则化债任务的完成将遥遥无期。

实际上，推出借新还旧名单的目的就在于从增量端和存量端“双管齐下”，加强对城投债的额度管控，以切实推动化债进程。从增量端来看，经过各方充分研判后推出的名单将哪些城投发债仅限于借新还旧予以明确，相当于是将债券募集资金用途的管理从区域维度（债务率颜色分档）进一步细化到了个体维度，能更为有效地切断城投发债并新增隐债的路径；另一方面，名单外的城投尤其是新设城投在新增债券融资时要求省级政府出具红头文件，各地（尤其是市级、区县级）将老城投改头换面后新增融资进而新增隐债的路径被有效阻断。

从存量端来看，实施名单制的积极作用也很大。新一轮特殊再融资债重启后，城投实际上有机会以相关资金去置换掉体内的部分隐债，而这一过程也离不开名单制管理。原因在于：若相关资金在使用和管理上不够精细严格，未能定向投放给最需要帮扶的城投隐债主体，进而置换掉那些亟需化解掉的隐债（尤其是非标等高息融资），将导致地方错过弥足珍贵的化债窗口期，毕竟下一轮特殊再融资债的发行能否再次启动及何时才能再次启动都存在较大不确定性。

四是，实施名单制的合理性毋庸置疑，但执行层面还有待进一步明确更多细节，以及时有效地消除开展业务时所面临的困惑。

目前市场上有观点认为以名单制来限制城投发债属于“一刀切”式的监管，合理性和可行性均有待商榷，不过本文认为：

实施名单制旨在通过控制住城投隐债主体的债券存量以防范城投债务风险持续扩张，进而有效阻断城投债务风险向地方政府债务风险的传导，其监管意图与当前地方债务风险高企的客观事实和中央对化债的政策精神均相符，合理性成立；由于执行层面目前并未有更多细节披露，市场上存在不少疑惑，比如名单内城投给当地名单外主体发债提供担保是否被认定为新增融资、名单内城投通过项目实施主体申报项目收益类债券是否被认定为新增融资等，不过本文认为：实施名单制的核心目标是遏增化存，触碰该底线的行为一定不被允许，但在不触碰该底线的基础上所开展的融资、担保等活动不应也不会被全盘否决。

例如，地方上的产业类主体要推进一个重点项目，存在为弥补资金缺口而发债融资的需求，拟发行一只企业债或项目收益类债券（项目属性为经营性，预测项目收益能较好地覆盖前期投入和运营成本，相关主体同时作为项目立项批复主体和发债主体），此时名单内城投应被允许为上述主体提供担保，原因在于：从主观来看，相关城投实施该行为的目的并不是通过担保帮助自身变相实现新增融资；从客观来看，相关城投实施该行为大概率不会导致地方隐债的新增。不过，要注意的是，名单内城投在实操过程中一定要遵循“实质大于形式”的原则，坚决避免任何可能导致隐债新增的情形。总之，名单制在具体执行层面还需要相关部门尽快落实细则，以消除市场疑虑。

五是，是否被纳入名单不能作为判断城投信用资质好坏的标准，被纳入名单不意味着自此拥有“免死金牌”，未被纳入名单也不意味着失去投资价值。此次梳理出的“借新还旧名单”很可能是对城投隐债主体的最后一次认定，也即自此之后只有名单内城投体内的存量隐债被官方承认（本质上由地方政府予以兜底）；而名单外城投的相关债务原则上被认为是企业债务，需自行承担偿付责任（若其对这一认定有异议，亦可向地方政府提出申请，在政府出函后方可对相关债务进行借新还旧）。

基于此，有不少市场人士将是否被纳入名单作为判断城投信用资质好坏的重要标准，认为：在名单里就“稳了”，不在名单里就“危了”。不去深究的话，看似这个结论成立，但深究的话，这个结论其实站不住脚。

原因在于：一是被纳入名单的城投虽然拿到了“真城投”的身份，但这并不妨碍其仍是因债务风险较高而被实施强监管的对象，普遍存在隐债规模大、造血能力弱、转型难度大等问题，在化债目标上靠自身力量徐徐图之缺乏可行性，因而当下锁定其存量隐债的同时呵护其再融资是有效防控债务风险的最好路径。也正是由于其再融资得到了支持，其新发的借新还旧债券才被认为具备很好的安全性，但要提醒的是，借新还旧债券到期后依然要偿付，届时若发债主体因自有资金紧张或再融资不畅而出现无法偿付的情况则需要地方政府实施救助，而一旦在偿债时点相关区域的经济财政状况不佳，借新还旧债券的偿付就很可能“不稳”；

二是名单外城投中绝大部分是市场化转型进度较为深入的平台，接近于产业类主体，融资几乎不受限，也具备较好的财富创造能力，偿债方面主要靠自身经营收益和凭自身信用筹集的资金，实际上监管部门非常乐于看到市场上涌现出更多这样的城投，因为它符合长期以来的政策导向和城投转型发展的必然趋势。当然，名单外的城投中确实会存在一些非产业类主体，其体内债务因所对应的项目属性不符合要求（如公益性特征不显著、开发模式为自建自营等）而未被认定为隐债，偿付责任要靠自有资金、自行筹措或者地方上想办法拆借，这部分城投的偿债风险与名单内城投相比显然更大，是市场要格外关注并防止踩雷的。总之，无论从实际情况来看，还是从监管导向来看，都不宜轻易笃信被纳入名单的城投就稳了，更不能将未被纳入名单的城投简单粗暴地归于投资黑名单，否则自身的业务开展将极为受限。

六是，名单“借新还旧”的“旧”是指广义的有息债务，不仅限于债券，但实际操作中“借新还旧”的范围大概率会受各种客观因素的制约而有所局限。依据多方了解的信息，名单并未提及不同区域间在借新还旧政策上的差异，但基本可以确定的是名单划定主要与城投隐债负担和债务压力挂钩，而且此轮名单制实施的背景与以往最大的不同在于：当前已经进入到了全域控风险、防新增的新阶段，“打法”上不宜再采用渐进式、区域性推动化债的方式，而是更强调以全方位、全口径的方式针对地方债务风险防控化解的总体目标下好全国一盘棋。因此，从监管初衷上来讲，“借新还旧”的“旧”并不局限于债券形式的债务，而是包括了银行信贷、非标融资等各种形式的有息债务。不过，这并不意味着实践中名单内城投能够轻易地发行债券以偿还所有形式的存量隐债，而是在作出必要努力、满足一定要求、遇到合适契机的情况下才有望成功实施发债计划。具体而言，无论是银行信贷还是非标融资，优先的化债方案并不是以发债募集到的资金去做置换，因为本质上银行、信托、租赁等金融机构和债券投资者之间构成“对手盘”，但在城投及其所属区域存在较高风险的情况下，前者想要通过“卖出”回收本息，而后者在决策是否“买入”时会充分权衡利弊，竭力避免自己成为“冤大头”和“接盘侠”。这种情况下，对于银行信贷、非标等非债券形式的“旧债”，其最优先、最主流的化解路径仍是城投与相关金融机构债权人在遵从市场化、法制化原则的基础上就到期债务进行协商谈判，并最终博弈出一个解决方案，方案通常都需要金融机构做出一定让利，比如利息打折、本金延迟偿付、部分债务豁免等。对于银行类金融机构而言，主观上不愿意做出让利，但各种客观因素决定了其不得不接受一定的利益损失以谋求相对较高的回收率和潜在的业务机会；对于信托、租赁等非标债权人而言，所面临的困难和不得不做出的让利会更多，原因在于政策上对于非标融资压降清退的决心很大，且新近的政策传闻中提出要对非标融资根据区域进行差异化限制，天津、贵州、云南、内蒙等12个重点区域要求相关债权人“配合”展期降息，非重点区域则建议“协商”展期降息，这意味着非标债权人在重点区域不得不做出更大的让利。综上，本文认为：从监管初衷上来讲，发债借新还旧的“旧”不局限于债券形式的债务，但在实际操作中，展期降息仍是非债券形式债务最优先、最主流的化解路径，能否实现发债借新还旧取决于城投及所属区域的风险程度，尤其是债券投资者对风险程度的看法。若债券投资者认为风险较高，则“借新还旧”的范围会非常局限，可能仅限于偿还到期债券，甚至是同一发行场所的到期债券（也即“有限定的借新还旧”，比如在银行间发新债只能用于偿还银行间到期的旧债），甚至可能遭遇发行失败；若债券投资者认为风险较低，则“借新还旧”的范围会相对宽泛，比如可以用于偿还银行贷款、非标融资等。

二、新形势下城投发债，还能突破借新还旧吗？

梳理时间线可知，大致是在今年9月10日前后传闻“3899借新还旧名单”已下发至地方及各监管部门。为了更好地观测名单下发后城投的发债情况，本文将以9月10日至11月15日发行的城投债为样本，对其募集资金用途进行过滤分析，以探究在政策（传闻）密集爆出的新形势下城投发债是否还能突破借新还旧，同时也尝试探讨如何才能突破借新还旧以及哪些城投更容易突破借新还旧。

具体来看，上述期间一级市场发行城投债数量共计1217只，其中将近98%的城投债均为借新还旧类，而突破借新还旧的占比仅略超2%，印证目前城投债额度管控的力度确实很大，新增债券发行的难度较高。分市场看，银行间市场共计发行688只城投债，均未能突破借新还旧（虽然定向工具未披露募集资金用途无法予以直接确认，但大概率不会突破借新还旧）；交易所市场共计发行514只城投债，其中仅有11只突破借新还旧；跨市场发行的城投企业债共计15只，均突破借新还旧。尽管整体上突破借新还旧的债券数量极少，但银行间市场发行的近700只债券均未突破借新还旧所透露的信号依然有其意义，这也恰好与近段时间交易商协会收紧城投发债审核的市场传闻相吻合。由此可推断，现阶段城投发债想突破借新还旧的话，发行企业债、公司债或是更适合的选择。需要提示的是，考察期间发行的15只城投企业债均为过渡期结束之前所发，且均突破借新还旧主要是由企业债的品种特性决定的。企业债普遍都会设定存续期后几年按比例偿还本金的条款，这能在很大程度上减缓集中偿债压力，允许企业债借新还旧在技术层面没有必要且非常麻烦（比如对一只规模10亿元的企业债进行借新还旧，可能需要分5次发5只2亿元的新企业债），再加上企业债本就挂钩具体项目，对项目收益有一定要求，允许借新还旧导致项目门槛形同虚设且有新增隐债的嫌疑，因此企业债基本没有用于借新还旧的情况。这一点也恰恰提醒城投可选择发行企业债以突破借新还旧。

梳理突破借新还旧债券的募集资金用途可知，除补流外，资金投向较多地集中在保障性安居工程、乡村振兴两大领域，其次是投向绿色低碳、产业园、小微企业贷款，少量用于智慧停车场、养老项目和项目股权出资。分债券类型来看，企业债募集资金偏好于投向保障性安居工程、产业园和对小微企业投放贷款，公司债募集资金则偏好于投向乡村振兴、绿色低碳。由此可以推断，目前城投发债想要突破借新还旧的话，较为可行的路径是以项目作为依托，而且项目本身一定要符合政策导向并有能力在运营期产生持续稳定的现金流、创造可观的运营收益。同时，发行专项债、绿色债等创新品种更有利于城投突破借新还旧，尤其是在选择发行公司债的情形下。从投向的角度来看，未必局限于上述几大类，可根据政策发力方向的变化而进行调整，但必须坚守的底线是不能造成隐债新增。

从突破借新还旧的发债主体（不考虑企业债发行主体）来看，主要是传统城建业务较少的“非典型性”城投。比如，“23鲁公V1”的发行主体——山东公用控股有限公司主要从事水务行业，经过长期、因地制宜的大规模基建，目前在济宁当地的水务市场形成区域垄断优势，收入来源包括供排水工程建设、自来水供应、供热、电力销售、房地产销售等，业务呈现出明显的多元化特征；比如“23长轨G3”的发行主体——长沙市轨道交通集团有限公司主要从事轨交行业，其业务除了覆盖长沙市城市轨交项目的所有重要领域外，还承接较多土地开发整理及相关市政基建项目，收入来源包括地铁运营及乘客票价补贴、土地转让、地铁租赁等；再比如“23京保01/02”的发行主体——北京保障房中心有限公司主要从事建筑业，其作为北京市保障性住房建设领域最重要的主体，承担了北京市安置房、自住房和共有产权房等保障性住房的建设、收购和销售职责，储备房销售业务覆盖北京主要区域，具备很强的竞争力，收入来源集中在储备房销售、公租房租赁两大板块。综上可知，突破借新还旧的城投在主营业务方面确实涉及“市政基础设施项目建设与运营、土地一级开发”相关领域，但整体来看传统城建业务对收入的贡献度一般，业务层面较多地呈现出“非典型性”城投的特点。鉴于此，本文认为城投突破借新还旧需要加大转型力度，提高自身业务的多元化水平，降低收入对基建、市政工程建设、土地整理开发等传统城建业务的依赖，至少在前述提到的相关指标测算结果上不能超标。

一、如何理解“国办融资平台名单”？

二、新形势下城投发债，还能突破借新还旧吗？

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