2023年11月20日 – Page 12 – 道伽会计事务所

中央金融工作会议提出，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。这五篇大文章所涉及的是我国经济高质量发展的路径、经济增长方式转变的重点和经济结构优化的发力点。其实质是调动更多的金融资源更好地支持国家重点领域建设和支持薄弱环节。科技金融是指借助科技手段，提高金融服务效率和质量，推动金融创新，服务实体经济。在当前数字化、智能化的时代背景下，科技金融的发展已经成为全球金融业的共识。我国应当加大对科技金融的支持力度，鼓励金融机构加大科技投入，推动金融科技与实体经济深度融合，提升金融服务水平。绿色金融是指以环保理念为核心，通过金融手段支持环保产业发展和生态保护。随着全球气候变化问题日益突出，各国都在加大对绿色金融的投入。我国应当加强绿色金融政策制定，建立健全绿色金融体系，引导资金向环保产业倾斜，推动经济可持续发展。普惠金融是指让更多的人群能够享受到金融服务，特别是那些处于经济社会边缘的群体。我国应当继续扩大金融服务覆盖面，推动金融机构向基层和农村地区延伸，加大对小微企业和贫困地区的金融支持力度，让金融资源惠及更多民众。养老金融是指通过金融手段支持养老事业的发展，保障老年人的经济安全。随着我国人口老龄化问题日益突出，养老金融的重要性愈发凸显。我国应当完善养老金融体系，加大养老金融产品创新和养老金融市场建设力度，为老年人提供更多元化、个性化的养老金融服务。数字金融是指以数字化技术为基础，推动金融业务的创新和发展。在互联网、大数据等技术的驱动下，数字金融已经成为金融业的重要发展方向。我国应当加快数字金融基础设施建设，推动数字金融与实体经济深度融合，提升金融科技水平。总之，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，对于我国经济高质量发展具有重要意义。各相关部门应当密切配合，共同推动这五篇大文章的落实，为我国经济发展注入新的活力。其中，科技创新事关我国制造业是否能够保持强大、技术是否能够领先国际水平、是否能够尽快消除先进技术领域的“卡脖子”现象等重要问题，金融需要加大力度支持科技创新；绿色经济和数字经济发展是我国经济结构转型升级的关键领域，加大金融支持力度有助于加快绿色经济和数字经济的发展步伐。同时，我国经济面临的一些严峻挑战，需要金融持续且有力度的支持，普惠金融和养老金融正是改善民生的两个重要手段。人民银行数据显示，针对科技创新、普惠小微、绿色发展等薄弱环节和重点领域的金融支持力度持续加强。截至2023年三季度末，获得贷款支持的科技型中小企业21.28万家，获贷率47%，比上年末高2.7个百分点；绿色贷款余额28.58万亿元，同比增长36.8%，高于同类贷款增速26.6个百分点。未来，金融业要做好这五篇大文章需要营造良好的货币金融环境，有针对性地加大支持力度。优化资金供给结构，让金融资源更多向重点领域倾斜，是金融服务实体经济和高质量发展的基本要求。当前和未来一个时期，资金投向结构优化的主要方向是重大战略、重要领域、薄弱环节以及前述五大领域。在政策方面，要保持合理适度的流动性供给，同时有针对性地引导和激励金融机构加大这五大领域的金融资源投入。其中，结构性货币政策工具可以继续有所作为。近年来，结构性货币政策工具在支持国家重点领域和薄弱环节方面已经进行了一系列尝试和操作，例如，支农支小再贷款、再贴现、普惠小微贷款支持工具、延长保交楼贷款支持计划、科技型企业融资、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款。截至2023年9月末，各类结构性货币政策工具贷款余额约7万亿元，平均利率处在较低水平。在经济逐步恢复之后，可以适当退出纾困类结构性工具，加大科技创新再贷款、再贴现的投放，增加绿色金融和养老金融的支持力度。为保持经济平稳恢复和有效防控房地产金融风险，在当下房地产信贷低增速的情况下，有必要引导和推动商业银行适当增加开发贷和个人住房信贷的投放，以持续支持房地产市场平稳恢复。此外，要努力拓展非信贷的金融支持方式，包括发债、信托、租赁、发行股票并上市等，促进五大领域金融支持方式的多元化。迄今为止，我国的融资结构仍以间接融资为主。中央金融工作会议在强调“优化资金供给结构”的同时，又再次提出要“活跃资本市场”“促进长期资本循环”“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”。为优化融资结构，促进长期资本循环，更好服务实体经济，可以加快改革创新相关政策措施。近年来，金融支持实体经济持续取得积极进展，从总量、结构和成本等各方面入手为实体经济创造良好的货币金融环境，有效防控金融市场风险。不过，当前我国宏观经济形势仍然错综复杂，金融支持实体经济面临一系列新挑战和新要求，具体来说是“两高”“两强”，即高质量服务、高水平开放和强化金融监管、强化风险防范。在一些国家限制中国科技产业和企业发展的复杂环境下，更高水平开放下的国家金融和经济安全必然面临一系列新的问题和挑战，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业的工作难度将持续存在。向内看，目前我国金融领域仍存在部分风险隐患，应积极采取有效措施，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。具体来看，为使金融业高质量地服务好实体经济，未来需要按照中央金融工作会议精神，健全和完善金融机构体系和金融市场体系、实施更高水平的市场开放和更加强化的金融监管和风险防范。例如，为进一步推进直接融资发展，建议更好发挥资本市场枢纽功能，加快步伐培育一流投资银行，深化和完善股票发行注册制改革，支持多层次股权市场发展，强化对控股股东、企业高管等“关键少数”的监管。为推进金融高水平开放，建议完善“准入前国民待遇+负面清单”的管理模式，从主动接轨国际规则走向积极参与国际规则的制定，稳步扩大规则、规制、标准等制度型开放；在扩大市场准入的同时，着力优化准入后的政策安排与便利；持续扩大外资金融机构业务范围，支持外资金融机构在境内设立更多分支机构；显著提升上海国际金融中心能级，强化上海人民币资产配置和风险管理中心地位，增强香港证券、资管、离岸人民币业务的竞争力和吸引力。金融监管是保障金融市场稳定和健康发展的重要手段。近年来，随着金融市场的不断发展和创新，金融监管也面临着越来越多的挑战。为了强化金融监管和风险防范，我们建议进一步推进监管架构建设，持续提升金融监管的有效性。首先，我们应该强化跨业、跨市场、交叉型金融业务监管。随着金融机构的跨界经营和金融产品的多元化，监管部门需要跨越不同行业和市场，对复杂的金融业务进行全面监管。特别是对于多层嵌套的复杂运行结构或金融产品，监管部门应该加强监管，防止风险在系统内部蔓延。其次，我们应该严禁“无照驾驶”和超范围经营。一些金融机构或个人存在违规经营、超范围经营等行为，给金融市场带来了不小的风险。监管部门应该加强对金融机构和个人的监管力度，严格执行相关法规，防止金融市场出现无序竞争和不当交易行为。最后，我们应该及时防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。金融市场的风险是不可避免的，但我们可以通过及时的风险防范和化解来降低风险的发生概率和影响范围。监管部门应该加强风险监测和评估，及时发现和化解潜在的风险点，确保金融市场的稳定和安全。总之，强化金融监管和风险防范是当前金融市场发展的重要任务。监管部门应该加强监管架构建设，提升监管的有效性，强化跨业、跨市场、交叉型金融业务监管，严禁“无照驾驶”和超范围经营，及时防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。只有这样，我们才能确保金融市场的稳定和健康发展。

皮海洲：维护法律尊严，转融通业务的两大漏洞应尽快补上

最近，A股市场曝出了“同益中”式误读和“高瓴”式钻空子减持事件，引起了广泛关注。这些事件暴露了转融通所存在的问题，因此沪深交易所终于采取了行动。11月8日和10日，沪深交易所修订了一系列交易业务和自律监管指南，以解决转融通问题。转融通是一种证券市场的融资工具，允许券商借入资金，以购买可质押的证券，然后将这些证券转借给客户，以获得利润。这种工具在中国证券市场中得到广泛应用，但也存在一些问题。首先，转融通存在着“同益中”式的误读问题。这种问题是指，券商和客户之间存在着利益关系，券商借入资金购买证券后，将这些证券转借给客户，客户获得了利益，券商也获得了利益，但是证券市场的其他参与者却没有获得利益。这种情况下，券商和客户之间的利益关系可能会导致市场不公平，损害其他投资者的利益。其次，转融通存在着“高瓴”式的钻空子减持问题。这种问题是指，某些机构投资者利用转融通的机制，在未公布减持计划的情况下，通过转融通借入股票，然后卖出股票，从而实现减持的目的。这种行为不仅违反了证券法规，也可能导致市场不公平，损害其他投资者的利益。为了解决这些问题，沪深交易所采取了一系列措施。首先，沪深交易所加强了对转融通交易的监管。交易所要求券商必须严格按照规定的程序进行转融通交易，不得违反相关法规和规定。其次，沪深交易所加强了对券商和客户之间利益关系的监管。交易所要求券商必须披露与客户之间的利益关系，防止利益冲突。最后，沪深交易所加强了对机构投资者的监管。交易所要求机构投资者必须按照规定的程序进行减持，不得利用转融通等工具进行非法减持。这些措施的出台，对于解决转融通所存在的问题具有积极意义。首先，这些措施有助于减少“同益中”式的误读问题。券商和客户之间的利益关系得到了监管，可以避免市场不公平，保护其他投资者的利益。其次，这些措施有助于减少“高瓴”式的钻空子减持问题。机构投资者的行为得到了监管，可以防止其违法减持，保护其他投资者的利益。总之，沪深交易所修订了一系列交易业务和自律监管指南，以解决转融通所存在的问题，这是一项重要的举措。这些措施有助于保护证券市场的公平和透明，促进证券市场的健康发展。我们希望沪深交易所能够继续加强监管，积极推动证券市场的改革和发展。根据新修订的指南，对上市公司持股5%以上股东，因转融通出借导致持股低于5%的，仍按归并计算后的持股比例予以相应规则约束，即不得违规减持、不得短线交易、不得进行以该上市公司股票为标的证券的融资融券交易。同时，在上市公司定期报告中，包括持股5%以上股东，以及十大股东、十大流通股东，都要说明报告期初、期末通过转融通出借股票的数量和比例，由此进一步提高主要股东转融通股票出借情况的信息披露透明度。对转融通业务规则作出上述修改显然是有必要的。至少像“同益中”式误读就不会出现了，因为在“同益中事件”中，理应属于前十大股东的两名战略投资者因为出借股票，结果从在统计时退出了前十大股东之列。而像“高瓴”式钻空子减持也就找不到借口了。因为“高瓴”式减持，就是将出借股票带来的实际持股减少，当成了自己规避提前进行信息披露的借口，毕竟5%以上的持股大股东减持股份是要提前进行信息披露的，而高瓴在出借了1%的股份之后，自己的实际持股就变成了5%以下，进而逃避信息披露的义务。而根据沪深交易所新的转融通规则，二者合并计算，借出股份并不影响出借人的持股总比例，于是高瓴违规减持也就找不到借口了。因此，沪深交易所对转融通规则的修订对于转融通业务的规范是有积极意义的。不过就转融通业务来说，有两大明显的漏洞是应该尽快补上的，因为这涉及到维护法律的尊严问题，也涉及到转融通业务的遵纪守法问题。这两个问题需要引起重视，并尽快加以解决。首先是战略投资者所持有的限售股的出借问题，应禁止战略投资者限售股出借。既然是限售股，那么限售股在限售期内的流通是应该要受到限制的。但沪深交易所的转融通证券出借交易实施办法却赋予了战略投资者所持限售股流通的权力，允许战略投资者所持有的限售股参与转融通的证券出借业务。不过在经历了今年9月1日金帝股份上市首日遭到本公司高管、骨干员工做空事件后，今年10月14日，证监会对融券相关制度进行了调整优化，沪深交易所也同步发布了《关于优化融券交易及转融通证券出借交易相关安排的通知》，一方面是取消了上市公司高管、骨干职工参与的战略投资者所持限售股出借证券的资格；另一方面也阶段性收紧了其他战略投资者所持限售股的出借业务，但其他战略投资者出借限售股的业务还是允许存在。但其他战略投资者出借限售股的做法与《证券法》的规定是相违背的。《证券法》第三十六条明确规定，有限制性规定的证券，在限定的期限内不得转让。虽然战略投资者出借股票不能与转让股票划等号，但股票的借入方借到限售股后却是直接拿到市场上去进行买卖了，这是明显的股票转让行为，是违背《证券法》规定的。因此，为了维护《证券法》的尊严，而不是玩弄《证券法》，战略投资者通过转融通业务出借限售股的做法应该予以取缔。

我国能源安全稳定供应的必由之路——煤电与新能源有效协同发展

中央金融工作会议指出，确保国家能源安全。这是我国能源发展的重要方向，也是国家经济社会发展的基础保障。在“十二五”以来的发展过程中，我国能源体系发生了很大的变化，国家能源政策也对新能源发电和煤电做了不同程度的调整。回顾过去不难发现，新能源发展需要煤基能源的支撑，而煤电作为基础保障性和系统调节性电源的功能定位更加明确。因此，立足当下，综合多方面因素，煤电与新能源有效协同发展是构建新型电力系统、保障能源安全稳定供应的必由之路。首先，煤电作为我国主要的能源之一，具有丰富的资源储量和成熟的技术，可以为新能源的发展提供重要的支撑。在我国能源结构中，煤炭仍然是主要的能源之一，尤其在电力生产中起着至关重要的作用。而随着新能源的快速发展，煤电作为稳定的基础电源可以为新能源的不稳定性提供有效的补充，保障电力系统的稳定运行。因此，煤电与新能源的协同发展可以实现资源的互补利用，提高能源利用效率，推动能源结构的优化升级。其次，煤电与新能源的协同发展可以促进能源供应的多元化，降低能源供应的风险。在过去的发展过程中，我国能源供应主要依赖于煤炭和石油，存在着能源供应过于集中的问题。而随着新能源的不断发展，可以有效地降低对传统能源的依赖，提高能源供应的多元化程度，从而降低能源供应的风险，保障能源安全。此外，煤电与新能源的协同发展还可以促进电力系统的智能化和现代化建设。随着新能源的快速发展，电力系统面临着新的挑战和机遇。而煤电作为稳定的基础电源，可以为电力系统的智能化和现代化建设提供重要的支撑。通过煤电与新能源的有效协同发展，可以促进电力系统的智能化升级，提高电力系统的运行效率和可靠性，推动电力系统的现代化建设。综上所述，煤电与新能源的有效协同发展是构建新型电力系统、保障能源安全稳定供应的必由之路。在实践中，需要加强政策引导，推动煤电与新能源的协同发展，优化能源结构，提高能源利用效率，确保能源安全稳定供应，为国家经济社会发展提供坚实的能源基础支撑。同时，还需要加强技术创新和产业协同，推动煤电与新能源的深度融合，实现能源的可持续发展和清洁利用，为构建美丽中国、实现可持续发展作出积极贡献。我国“富煤、贫油、少气”的能源资源禀赋决定了煤电在我国能源、电力中的主体地位，电煤又是煤炭最重要的消费领域，在煤炭消费中占一半以上。近年来，我国能源产业规划政策不断调整。能源发展“十四五”规划在明确提出大力发展风光新能源、推动构建新型电力系统的同时，进一步强调煤炭的兜底安全保障作用，发挥煤电等支撑性调节性电源作用，同步有序推动煤电建设和煤电灵活性改造等。近年来，我国风光等新能源保持稳步增长态势，发电增量贡献中以风电、太阳能发电为主，水电占比下降，煤电仍保持相对较大规模增量。从新增装机看，2013年至2022年，风光新能源装机保持较高规模增量（2017年以来增量占比始终保持在50%以上），火电新增装机占比逐年下降但仍保持相对较大规模（增量占比由2012年的60.84%下降至2022年的19.03%，火电装机绝对增量仅下降1573万千瓦），而且2022年以来国家推动煤炭与新能源优化组合，同步加大风电、太阳能发电和煤电装机。从发电绝对量看，2013年至2022年，火电仍是我国主要的发电方式（年均复合增速3.5%），但其在总发电量中的占比有所下降（由78.59%下降至 65.91%），而可再生能源在总发电量中的占比有所提高，尤以风力和太阳能发电增长最为突出（由2.09%提高至13.69%）。从发电增量看，2013年至2022年，风电、太阳能发电等新能源增量占比逐步提高且保持稳步增长的趋势（由12.46%提升至65.34%），水电增量占比总体呈下降趋势（由73.31%下降至4.69%），火电增量仍保持较大占比但波动较大（如2021年占比62.55%，2022年占比26.59%）。上述数据表明，在风光等新能源快速发展的同时，煤电也保持着同步增长的态势，如2016年以来煤电发电量逐年抬升（同比增速在1.58%至8.58%之间波动），同比增幅明显高于“十二五”期间（由6.70%逐年降至-2.46%）。从某种程度上讲，当前发电增量中的风电、太阳能发电等新能源增量主要替代水电减量，煤电增量仍保持着相对较大份额（如2017年、2018年、2021年、2023年）。中电联数据显示，2013年以来，我国煤电发电量占比整体呈下降趋势，同比增速波动明显，但仍是发电量的主要来源。笔者认为，随着我国居民人均收入水平的进一步提升与产业升级持续进行，第三产业与居民生活用电量占比上行的趋势，在较长时间内都不会发生改变，而这两者将驱动我国全社会用电量继续快速上行。然而由于现阶段风光发电量规模仍相对较小，相当一段时间内煤电依然是满足社会经济发展需求的重要能源。从当前来看，新能源高速增长的同时也给电力安全稳定供应带来一系列挑战，煤电与新能源有效协同发展是构建新型电力系统、保障能源安全稳定供应的必由之路。一方面，受技术和经济性等约束，风光新能源的发展仍面临挑战，如风电、太阳能发电的高波动和间歇性对现有电力系统的较大冲击、时空错配叠加调节资源缺乏带来的消纳压力、能量密度低致使土地空间需求大、电力送出受网架限制以及“新能源+储能”的高成本导致经济性差等，使其中短期仍难以成为主体电源。另一方面，煤炭开发利用主要区域与风光资源富集区域高度重合，煤电的高效、经济和便捷性能够满足支撑新能源大规模接入后电力系统稳定的需求。此外，国家相关部门正积极推动煤电“三改联动”和“两个联营”以及风光火储一体化的协同发展模式，传统能源企业也加快布局新能源业务，推动煤炭与新能源优化组合。笔者认为，煤电与新能源不是简单的此消彼长对立关系，新能源高速增长的同时给电力安全稳定供应带来一系列挑战。“新能源+储能”并不能成为煤电的替代者，这在过去新能源与煤基能源同步增长的实践中已得到验证。未来煤电与新能源有效协同发展是构建新型电力系统、保障能源安全稳定供应的必由之路，煤电作为基础保障性和系统调节性电源的功能定位也将更加明确。随着新能源电量占比的提升，我国电力系统消纳瓶颈问题日益凸显。同时，计算机、通信、半导体、人工智能、新能源和电动汽车等新兴产业快速发展，居民生活用电占比提升，将增强我国全社会用电量的需求弹性与增长韧性。社会用电需求有望继续超预期增长。此外，从能源安全保障的角度看，煤电发电量仍然占总发电量的近一半，煤电在电力保供的重要地位中短期内难以改变。随着新能源电量占比的提升，我国电力系统消纳瓶颈问题日益凸显。这一问题的出现主要是由于新能源发电具有间歇性和不确定性，难以与传统的电力系统进行有效的整合。因此，我们需要加大对电力系统的改造和升级，以适应新能源电量占比提升的趋势。这将涉及到电网的建设、储能技术的应用、智能调度系统的研发等方面。只有通过技术创新和系统优化，我们才能有效解决电力系统消纳瓶颈问题，实现新能源电量的高比例消纳。与此同时，新兴产业的快速发展和居民生活用电占比的提升，也将对我国全社会用电量的需求产生积极影响。计算机、通信、半导体、人工智能、新能源和电动汽车等行业的蓬勃发展，将带动我国用电需求的持续增长。特别是随着新能源和电动汽车的普及，对电力的需求将进一步提升。因此，我们需要加大对电力生产、传输和配送系统的投入，以满足全社会用电量的增长需求。从能源安全保障的角度来看，煤电发电量仍然占我国总发电量的近一半。煤电作为我国主要的能源来源之一，在短期内难以被其他新能源所替代。因此，我们需要保持对煤电的合理利用，同时加大对清洁煤技术的研发和应用，以减少其对环境的影响。同时，我们也需要加大对其他新能源的开发和利用，以逐步减少对煤电的依赖，实现能源结构的多元化和清洁化。综上所述，随着新能源电量占比提升和新兴产业的快速发展，我国全社会用电量的需求将继续增长。我们需要加大对电力系统的改造和升级，以解决电力系统消纳瓶颈问题。同时，我们也需要加大对新能源的开发和利用，以逐步减少对传统能源的依赖，实现能源结构的优化和清洁化。这将为我国的能源安全和可持续发展提供坚实的基础。

蒋飞：储蓄和投资

中国的高储蓄率一直是国际社会关注的焦点之一。在宏观经济学理论中，储蓄+消费=收入这一公式被广泛应用，而中国的高储蓄率一直是经济学家们研究的重要议题。在过去的三十年里，中国的高储蓄率一直备受关注，国内外的专家学者们也纷纷对其成因进行了深入的分析。在之前的一系列报告中，我们已经从居民、企业和政府部门的角度分别探讨了高储蓄率的原因。本篇报告旨在进一步研究这一问题：中国的投资率相比其他国家已经偏高，为何还能在此基础上出现持续的贸易顺差？首先，我们需要深入了解中国高储蓄率的形成机制。中国高储蓄率的背后是多方面因素交织而成的复杂体系。居民部门的高储蓄率一方面受到长期以来的文化传统和家庭观念的影响，另一方面也与社会保障体系的不完善有关。企业部门的高储蓄率则与企业盈利预期、投资意愿等因素密切相关。政府部门的高储蓄率则与财政支出结构、税收政策等方面有关。这些因素相互作用，共同促成了中国高储蓄率的形成。其次，我们需要对中国的投资率进行深入剖析。中国作为世界上最大的发展中国家之一，长期以来一直保持着相对较高的投资率。这与中国作为制造业大国、基础设施建设的大国以及国家发展战略的需要密切相关。中国的高投资率在一定程度上推动了经济的快速增长，但也带来了一些挑战和问题，如产能过剩、债务风险等。最后，我们需要探讨中国持续的贸易顺差与高储蓄率、高投资率之间的关系。中国长期以来保持着较大规模的贸易顺差，这与中国的高储蓄率、高投资率密切相关。中国高储蓄率意味着国内需求相对较低，而高投资率意味着国内生产能力相对较高。这导致中国的产出过剩，需要通过出口来实现产出的吸收。同时，中国的贸易顺差也受到国际市场需求、汇率变动、全球产业链格局等多种因素的影响。总的来说，中国的高储蓄率、高投资率以及持续的贸易顺差之间存在着复杂而微妙的关系。这一问题的研究需要从宏观经济政策、产业结构调整、金融体系改革等多个方面进行深入分析，以期为中国经济的可持续发展提供更为科学的政策建议。 1980年以来中国的投资率就一直在30%以上，一般国家能积攒储蓄满足这一高投资率就已不易，我国还能溢出部分输出海外。2000年至2008年间，经常项目差额逐渐增加，最高时接近GDP的10%，同期储蓄率也持续攀升，最高达51.61%。是什么让一国的居民可以在达到非常高的投资水平之后还能大量净出口？宋铮和Michael Pettis分别从两种角度给出解释，一种是从企业内部结构资源转移来分析，一种是从企业政府和住户部门资源转移来分析，都解释了为何储蓄率能够高出投资率。我们认为从居民消费入手，进而解释企业储蓄行为能够回答这个问题。具体来说，由于利率走低，以及国有企业的低分红，居民自身的防御性储蓄意愿较高，造成居民储蓄明显偏高，再叠加中国人口结构的波动，企业所有制结构的变化，最后出现了特殊的高储蓄率和高投资率现象，同时还向世界输出贸易顺差。2012年之后随着劳动者报酬增速的提高和人口抚养比的上升，国民储蓄率逐渐下降，贸易顺差占比也逐渐缩窄，这一失衡问题逐渐改善。要纠正中国的内外部不平衡问题，首先还是要找出其内在规律。我们利用宋铮（2009）模型，并对参数进行修订，可以大致测出国有和非国有企业的储蓄率以及各自贡献走势。在2008之后实际的居民企业储蓄率是明显低于宋铮模型，这就是国有企业资本回报率下降的结果。“四万亿”救市政策出台之后，大量以城投业务为主的国有平台公司成立。2012年之后，资本从短缺向过剩转变，在理论上表现的就是边际报酬递减规律，中国的MPK（边际资本回报率）不断下降；在实体经济上表现的就是产能过剩，造成资本回报率下降。对于当下的我国经济来说，降低最优储蓄率至能维持资本回报率水平至关重要。为此我们在前期一系列报告的基础上，得出中国的经济特征并提出建议。高投资率和贸易顺差在宏观经济理论中，储蓄+消费=收入。一国储蓄是其国民生产总值中除去消费剩余的部分，因此消费低的国家储蓄必然会高。在国际社会中，中国一直因高储蓄率而闻名，国内外也有不少专家分析过去三十年中国高储蓄率的成因。Bernanke（2005）指出，发展中国家的储蓄过剩，是全球经济失衡的重要原因。李扬（2005）从人口结构变化、工业化、城市化和市场化改革的综合角度分析过高储蓄率的原因，到2009年又进一步深入到各个部门分析高储蓄率的动机，认为私人部门的储蓄率与人口结构、金融深化、养老保险等因素有关。这与周小川（2009）观点不谋而同，原央行行长认为东亚国家储蓄率普遍偏高原因包括：民族传统、文化因素、家庭和人口结构以及经济高增长阶段。汪伟（2009）通过计量方法实证发现市场经济转型带来的经济高速增长与人口政策转变带来的抚养系数下降导致中国储蓄率不断上升；徐忠（2010）将国有企业从“企业部门”分离出来，然后与“政府部门”合并为“公共部门”，然后研究发现中国储蓄率的高涨，是由公共部门的盈利性动机产生的投资持续高于消费的结果以及由于公共产品供给不足造成私人部门不得不增加预防性储蓄共同造成的。林毅夫（2012）从新结构经济学的角度对高储蓄进行了新解释，认为在资源禀赋基础上的经济结构变迁必然会出现高储蓄和高投资现象；任志军（2015）认为初次分配结构和预防性储蓄变化造成储蓄率的变化。徐丽芳（2017）认为金融发展是决定国民储蓄的重要因素。蔡昉等（2020）把决定消费的因素归为决定储蓄的因素，其中生命周期假说可以很好的解释中国居民储蓄水平，在个体生命周期对储蓄有稳定影响时，加总的储蓄率会随人口结构变化而变化。我们前期一系列报告也分别从居民、企业和政府部门探讨高储蓄率的原因，现在需要进一步研究这个问题：中国的投资率相比其他国家已经偏高，为何还能在此基础上出现持续的贸易顺差？在宏观经济学中，Y代表一国收入GDP，C代表消费，I代表投资，G代表政府支出，C+G代表最终消费，NX代表净出口，由公式可以看出，一国储蓄减去投资等于净对外盈余。1980年以来中国的投资率就一直在30%以上，2008年之后更是在40%以上，远远高于OECD其他主要国家。一般国家能积攒储蓄满足这一高投资率就已不易，我国还能溢出部分输出海外。2000年至2008年间，经常项目差额逐渐增加，最高时接近GDP的10%，同期储蓄率也持续攀升，最高达到51.61%。是什么让一国的居民可以在达到非常高的投资水平之后还能大量净出口？经济学家宋铮针对这一问题做了深入分析，并将研究成果发表在《美国经济评论》，这就是后来获得孙冶方经济科学奖的《中国式增长》。该论文通过构建一个新古典模型，将中国企业分为国有和非国有，通过两类企业的资源分配差异以及银行作为唯一金融资源中介来推算在结构转型时期的经济表现，最后给出了答案：中国之所以能够在2008年之前维持较高的资本回报率是因为资源在从国企向民企转移（参见《中国资本回报率估算》），之所以在1992年至2005年储蓄率呈现U型走势是因为2000年之前工人财富逐渐积累造成的消费增加，降低了储蓄率；而2000年之后由于民企发展迅速，且民企是高储蓄率企业、只能依靠内部融资，提高了储蓄率。之所以会出现大量的经常项目盈余是因为作为银行主要信贷出口的国企在不断收缩，造成剩余储蓄无处投资，只能选择海外资产造成的。原北京大学光华管理学院教授迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）则提供了另外一种解释，在《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》中其写道：近年来，国民储蓄的快速增长主要是由于企业和政府储蓄的急速增加导致的，而这又是通过低利率和其他隐性的转移、将资源从家庭部门转移到政府和企业部门带来的。这些隐性转移包括政府为基础建设投资提供或明或暗担保、补贴土地的出售、便利的土地征用权、社会安全网的恶化以及环境恶化等等。除此之外，佩蒂斯还认为汇率低估、货币低估和金融抑制是中国国内失衡的三大原因。其中汇率低估是对所有的进口商品征收消费税；货币低估是一种简单地增大一国生产和消费差距的强有力机制，并且迫使储蓄率提高；金融抑制是中国人民银行设定的存贷款利率都非常低，它能有效地将大量资源从储户手中向借款人手中转移。一种是从企业内部结构资源转移来分析，一种是从企业政府和住户部门资源转移来分析，都解释了为何储蓄率能够高出投资率。那么哪一种的解释更加合理呢？为了回答这个问题，我们前期已经做了相关研究准备。 2 高储蓄率与结构失衡国民储蓄分为政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄。其中居民储蓄占比接近一半，1978年居民消费占最终消费支出比重达约到70%-80%，所以研究居民消费有利于解决上述难题。居民收入占比较低是一个不争的事实，李扬（2007）认为主要由劳动报酬和财产收入比重的双下降所致。其中居民劳动报酬的相对减少，主要是由于企业部门支付的劳动报酬相对下降；并且居民财产收入的下降和从企业获得的劳动报酬的减少，都表明居民收入中的一个不可忽略的部分被转移为企业部门的利润和政府的收入。白重恩（2009）也认为主要原因是劳动收入份额的下降和低利率政策导致居民部门以较低的资本价格补贴企业部门，其中劳动收入份额下降对应的是企业经营性留存上升。周小川（2009）认为在社会保障体系还未建立之前，企业改制让大量利润留存未转化为居民的养老医疗等福利，造成企业储蓄率较高；陈斌开（2012）认为金融抑制实际上形成了一种居民补贴企业、穷人补贴富人的“倒挂”机制。由于金融抑制的存在，存款利率被严重压低，作为存款者的穷人获得的财产收入非常低，这种低廉的资本价格被用于补贴国有商业银行和获得贷款的企业。徐高在其《宏观经济学二十五讲：中国视角》著作里也提到“中国消费不足与大量存在的国有企业有一定关系”，2011年全国第三次经济普查时国有企业资产占54%，2018年第四次普查时为56.3%，变化不大，均超过一半。正是因为国有企业的效用函数不同于私营企业，国有企业的低分红造成居民消费不足。我们在报告《中国低消费之谜》中已经提出，中国消费倾向较低是人口结构、收入分配占比低以及防御性储蓄意愿较强等共同导致的。在报告《再议中国潜在经济增速》中也分析到，中国过去是二元经济体，刘易斯拐点之前劳动力过剩而资本不足，之后资本过剩而劳动力不足，因此劳动收入份额是一个逐步提升的过程。在报告《中国企业储蓄率行为》中也表明，中国企业的分红率和利息支出占比均较低，这与居民的财产性收入占比一直不高正好相关。佩蒂斯就认为“贷款利率一般低于GDP增长速度的四至七个百分点，那么从家庭部门转移到政府、国有企业、基础设施投资者以及其他机构的金额占到每年GDP的3%-8%”。在明白居民高储蓄的原因之后，我们就可以继续分析企业的行为。改革开放以后，由于基础薄弱，资本存量少，物资短缺和资本短缺造成投资意愿高涨。企业的投资回报率很高，但融资需求得不到满足。为了尽最大可能支持企业的投资，政府和金融机构通过利率补贴、环境政策支持以及大量的政府基础设施建设。比如1998年至2010年，企业储蓄比例是明显高于居民储蓄比例。2000年之后的十年里（2000-2010）年GDP平均增速为14.7%，劳动者报酬平均增速为13.6%，城镇家庭人均收入平均增速为11.4%，国有企业利润平均增速为35.7%。2010年左右中国劳动人口达到顶峰，资本从不足向过剩转变。也几乎是在同时，国有企业资本占比开始回升，全社会资本回报率不断下降，企业收入增速明显放缓，劳动者报酬增速超过GDP和企业利润增速。贸易顺差是金融可投资盈余造成的，金融可投资盈余主要来自储蓄-投资或者收入-支出。这一点可以从国民收入分配表观察到。2021年企业和政府是净支出方，金融和居民是净盈余方，两者之差就是净出口。回顾过去二十年的历史走势，住户一直都是稳定的净盈余方以及资金供给方，企业也一直是稳定的净支出方以及资金需求方，政府时常是净收支方，时常是净盈余方，金融机构几乎保持不变。净出口则是先放大后缩小，不过始终是净支出。具体来说，1990-1999年利息过高压制了企业投资，鼓励了居民消费，政府维持正盈余；2000年发生经济危机，企业大幅缩减开支，政府不得不增加支出，对冲企业需求缺口。这一形势几乎维持到了2005年，2006年伴随着出口大幅增加，企业重新扩张，居民和政府开始净储蓄，经济呈现出典型的外向型特征。2007年达到了顶峰，随后出口部门占比逐渐萎缩，居民消费逐渐扩大，不过企业仍在扩张。2012年企业扩张达到顶峰，之后如上述所言，资本过剩造成投资意愿下降，居民部门也因抚养比回升逐渐提高消费比例，整体国民储蓄率逐渐下降。期间由于2018年之后企业部门缩减的过快，政府不得不再次扩张弥补需求的不足。2020年之后由于疫情的冲击，出口部门有所扩大，但对国民收入分配状况影响不大。另外，对于金融部门储蓄来说，在2000年之前盈余占比较小，但之后呈现出不断增长态势，到2017年达到顶峰，甚至超过出口部门。由此我们可以做出总结：由于利率走低，以及国有企业的低分红，居民自身的防御性储蓄意愿较高，造成居民储蓄明显偏高，再叠加中国人口结构的波动，企业所有制的变化，最后出现了特殊的高储蓄率和高投资率现象，同时还向世界输出贸易顺差。2012年之后随着劳动者报酬增速的提高和人口抚养比的上升，国民储蓄率逐渐下降，贸易顺差占比也逐渐缩窄，这一失衡问题逐渐改善。但佩蒂斯不这么认为，其在《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》中提到“任何一个国家的储蓄率和储蓄水平很大程度上不是由其公民的节俭程度决定的，而是由其贸易政策和贸易伙伴决定的”。比如伯南克在2011年初的一次讲话中说道：”为什么美国作为一个成熟的经济体，在经济危机之前，净资本流入高达其GDP的6%”。其把原因归结于全球储蓄过剩，并来自两方面：一个是世界人口结构从年轻正逐渐转为老龄化；二是美元是全球储备货币，世界经济的增长必然需要更多的储备货币，因此美国只有持续逆差才能提供这么多的储备货币。这一点与宋铮的“国企不断收缩，造成剩余储蓄无处投资，只能选择海外资产造成的”观点不同。 1960年特里芬出版了一本名为《黄金与美元危机》的书，该书的基本观点是：在对美元依赖方面，布雷顿森林体系有一种内在的致命缺陷。伴随着贸易规模的扩大，所有固定汇率体系都需要增加可用的储备，换句话说，就是增加可接受的国际货币以满足这种需求，因而在布雷顿森林体系内部，满足增长需要的国际清算手段来源只能是美元。而把美元转移到世界其他国家手中的唯一途径，就是美国国际收支逆差。由美国前美联储主席保罗·沃尔克和日本前大藏省国际金融局长行天丰雄合著的《时运变迁》把全球储蓄现象上升到了国际经济学领域。由此可以看出，中国外汇储备的大幅增长不仅是国内储蓄过剩的结果，也是国际经济发展的必然结果。在满足贸易和安全需求之前，我国有意增加美元储备；但当两者都满足之后，我国也正在纠正经济的不平衡问题，2012年之后外汇储备逐渐稳定下来。 3 合理的储蓄率是多少？要纠正中国的内外部不平衡问题，首先还是要找出其内在规律。根据宋铮（2009）模型，我们大致可以测出国有和非国有企业的储蓄率以及各自贡献走势图。从其报告可以测算得出，非国有部门的资本回报率明显高于国有，且因受到融资限制，其储蓄率（含企业及其员工）明显较高。相应的国有企业部门的储蓄率（含企业及员工）明显低于非国有部门，两者的权重在其研究的时间段（1992-2005）内不断变化，并由此导致国民收入分配中的（企业和居民）储蓄率的变动，如图（13）。模型研究时间只到2005年，2008年之后的走势并不与宋铮所预期的一样。比如其预测高效率的私营部门占比会持续扩大直至将低效率的国有部门挤出市场，实际上2014年之后国有企业资本存量占比就已经停止减少，逐渐回升；比如其预测的融资成本会在2020年之后降低至0，而实际上到融资体系仍然是间接融资为主，银行息差虽然近两年在大幅下降，但到2021年金融机构的储蓄占比仍然超过外贸部门。比如其预测私营部门和国有部门的资本回报率保持不变，除非融资成本有变化。但实际上国有企业的资本回报率在2008年至2015年出现了明显的下降。（见《中国资本回报率估算》图22）我们在宋铮模型的基础上对一些参数进行修订，比如我们在《低消费之谜》中已经阐述消费者主观贴现因子应该大于1，此处我们调整为1.1。修订后的图（14）比图（13）更加符合实际情况（调整后居民储蓄率大约上升两个百分点）。进而我们可以观察出，在2008之后实际的居民企业储蓄率是明显低于宋铮模型，这就是国有企业资本回报率下降的结果。“四万亿”救市政策出台之后，大量以城投业务为主的国有平台公司成立。2012年之后，资本从短缺向过剩转变，在理论上表现的就是边际报酬递减规律，中国的MPK（边际资本回报率）不断下降；在实体经济上表现的就是产能过剩，以国有企业为主的淘汰落后产能造成国有企业资本回报率的下降。这一点在宋铮模型中并未讨论到。（因为在其模型中TFP的70%是由低效率的国企向高效率的民企转移带来的，实际上从2012年之后这一过程就停滞甚至反转，所以造成TFP回落，详见《中国资本回报率估算》图18）由此，我们可以继续讨论中国最优储蓄率水平。根据索洛经济增长模型，在给定人口增速、技术增速的前提下，经济会自身达到稳定状态。当人均消费达到最大化的稳定状态时被成为黄金状态，此时的储蓄率为最优储蓄率。根据公式可以得出：此时资本回报率《中国人口趋势研判及建议》以及《再议中国潜在经济增速》中认为未来中国人口增速会呈现负增长，全要素生产率仍在下行，因此有可能会促使MPK降至折旧率水平，最优储蓄率水平会与实际储蓄率靠拢，甚至会同步下行。对于当下已经资本过剩的我国经济来说，降低最优储蓄率至能维持资本回报率水平至关重要。为此我们在前期一系列报告的基础上，得出中国如下经济特征并提出建议：（1）中国居民具有防御性储蓄需求，大概是2个百分点的储蓄率（详见图14）。（2）由于金融机构在发放贷款时的偏好，导致私营企业储蓄率比国有企业显著的高。（3）国有企业因为分红率低，不仅造成本身储蓄率较高，同时也造成居民防御性需求高，影响到居民储蓄率。（4）现有投融资体制下（实际利率一直低于经济增速、银行息差保护以及银政关系），金融机构仍占有一定的国民储蓄。2021年时为3%左右。（5）杠杆率的持续上升映照了资本回报率的不断下降，理论上阈值就是2013年超过的185%（具体见以往报告《产出缺口与通货膨胀》）。（6）随着资本回报率的下降，储蓄率会向投资率回归，贸易顺差会逐渐缩减至零甚至为负。（7）为促使经济外部平衡，政府收支缺口可以大幅扩大，降低国内过剩储蓄。但这一趋势必然会破坏经济内部平衡。（8）为达成国内外共同平衡，最优策略就是提高居民的消费率。主要方式就是提高居民资产，消除防御性储蓄。居民消费是未来中国经济增长的重要推动力。（9）谨防人口、生产率等经济增长指标持续下降，造成资本回报率低于折旧率，经济进入长期收缩状态。风险提示数据统计口径误差所导致的与实际情况偏差；部分数据提取不及时；最优储蓄率模型参数设定偏差；投资回报率与储蓄率测算与实际情况有偏差。

温彬：10月经济复苏为何出现反复

近期经济数据显示，自10月以来，中国经济复苏出现了一些反复的迹象。尽管工业、服务业和消费等指标同比有所改善，但环比数据仍然显示出一定的疲软。与此同时，受制于房地产行业的不景气，固定资产投资的同比和环比数据均出现了下滑。这一现象与之前发布的采购经理人指数（PMI）、出口数据以及物价走势一致，都表明经济复苏的动能不足。这些数据的背后反映了当前中国经济面临的一些挑战和问题。首先，固定资产投资的下滑暴露了房地产行业的困境，这对整体经济增长产生了一定的拖累。房地产行业一直是中国经济的支柱之一，而其不景气势必会对相关产业链和就业市场产生负面影响。其次，虽然工业和服务业等领域的同比数据有所改善，但环比数据的疲软表明了经济复苏的势头并不十分坚实。这提示我们需要更深入地了解当前经济复苏的真实情况，以及可能存在的潜在风险和不确定性。在这种情况下，政府和企业需要更加积极地采取措施来稳定经济发展。首先，政府可以通过加大基础设施建设和政策支持力度，来提振固定资产投资和拉动经济增长。同时，应当加强对房地产市场的监管，避免市场出现大幅波动和不稳定因素。其次，企业可以通过加强创新和技术升级，来提高产业竞争力，从而在市场波动中保持相对稳定的发展态势。此外，企业还可以加强对内需市场的开拓，以应对出口市场的不确定性，从而稳定经济增长的基础。总的来说，当前中国经济复苏出现的反复迹象提醒我们，经济发展中仍然存在一些不确定性和风险。政府和企业应当密切关注经济的变化情况，采取有力措施来稳定经济增长，促进经济结构的调整和优化，从而确保经济能够持续健康、稳定地发展。从原因来看，当前经济出现下行的主要原因有三点。首先，消费需求在暑期和中秋国庆双节期间集中释放后，正在经历自然的调整过程。这意味着消费者在这段时间内大量消费，导致接下来的一段时间内消费需求相对较低，需要经历一个调整期。其次，居民加杠杆意愿不足，房地产市场持续震荡寻底。这意味着居民对于贷款购房的意愿不强，导致房地产市场一直在寻找支撑点，出现震荡情况。第三，外部环境复杂多变，对市场预期产生一定扰动。国际形势的变化对市场预期产生一定的影响，使市场出现了一定程度的扰动。鉴于当前经济复苏的基础仍不稳固，下一步需要继续发力，特别是需要加强逆周期政策的力度。逆周期政策是指在经济下行时采取的一系列政策措施，旨在稳定经济增长，防止经济过热或者下行过快。在当前经济下行的情况下，逆周期政策的发力尤为重要。首先，可以通过加大基础设施建设投资，刺激经济增长。基础设施建设是拉动内需、刺激经济增长的重要手段，可以通过增加投资来刺激经济增长。其次，可以通过减税降费来增加居民和企业的可支配收入，刺激消费和投资。减税降费可以有效地增加居民和企业的可支配收入，从而刺激消费和投资，对稳定经济增长具有积极作用。此外，还可以通过货币政策的灵活运用，来支持实体经济发展。货币政策是调控经济的重要手段，可以通过灵活运用货币政策来支持实体经济的发展，促进经济增长。综上所述，当前经济出现下行的主要原因有消费需求调整、居民加杠杆意愿不足和外部环境扰动。鉴于经济复苏基础仍不稳固，下一步需要加强逆周期政策的力度，特别是通过加大基础设施建设投资、减税降费和灵活运用货币政策来稳定经济增长。相信在政府的积极政策引导下，经济将会迎来更加稳健的发展。生产：工业、服务业增速回升，但势头不强 10月份，规模以上工业增加值同比增长4.6%，较9月加快0.1个百分点。季调环比增长0.39%，较上月的0.36%略有加快，但仍低于历史同期0.48%的平均增速。从细分行业来看，中游表现继续优于上下游。10月中游行业均有不俗表现，化学原料、有色金属、运输设备、电气机械的增速继续位于较高区间（9%~13%），其中运输设备制造业增速较上月上升7个百分点至9.6%，为2021年4月以来最高值；汽车制造业同比增长10.8%，较上月加快1.8个百分点；计算机电子行业同比增长4.8%，较上月加快0.3个百分点。目前看，外需尚有一定韧性，但内需偏弱拖累明显。10月制造业PMI新订单指数下降0.1个百分点至49.5%，再次落至荣枯线以下，投资、消费整体增速趋缓，对企业生产有一定负面影响。与此同时，10月出口交货值同比增速为-0.5%，较上月的-3.6%收窄，与出口相关的中游制造业表现较为亮眼。不过，按美元计10月出口同比增速为-6.4%，较上月的-6.2%小幅扩大，下一阶段外需仍有走弱可能。 10月全国服务业生产指数同比增长7.7%，较上月加快0.8个百分点，同样由于去年同期基数偏低推动。当月服务业商务活动指数回落0.8个百分点至50.1%，显示扩张速度有所放缓。根据统计局数据，受中秋、国庆“双节”消费旺季带动影响，住宿、餐饮、交通运输生产指数分别增长21.3%、13.2%和10.9%，对10月服务业生产指数的上行发挥主要贡献作用。不过，相比于生活性服务业，生产性服务业可能仍然偏弱，成为主要拖累因素。消费：同比反弹，但整体仍然偏弱 10月社会消费品零售同比增长7.6%，较上月加快2.1个百分点，同样由去年同期基数偏低推动。如果从两年平均增速来看，10月社会消费品零售同比增长3.5%，增速较上月回落0.5个百分点。季调后环比0.07%，略高于上月的0.04%，但仍明显弱于疫情之前历史同期0.6%的平均涨幅，显示消费仍然偏弱，可与10月CPI同比走弱相印证。分结构看，除地产相关类消费两年平均增速略有改善之外，其他类大都出现回落。如服务消费方面，10月餐饮收入两年平均增速由5.8%回落至3.7%。基本消费方面，粮油食品类8.8%回落至7.1%，饮料类由5.8%回落至4.6%。耐用品方面，汽车增速由11.3%回落至10.3%，通讯器材类由5.7%回落至5.3%。房地产方面，家电类由-4.6%收窄至-3.5%，家具消费由-4.3%收窄至-4.0%，建材类由-9.6%收窄至-9.2%。消费需求在经历了暑期及中秋国庆双节的集中释放后，正在经历自然调整过程。从消费能力看，10月城镇调查失业率持平于5.0%，未能继续改善。10月居民部门短贷减少1053亿元，为近十年同期最低水平。从消费意愿看，中秋国庆期间，居民出游火爆，但在假期因素集中释放之后，居民消费意愿或趋于回落。目前，央地正在不断出台促消费政策。商务部表示，四季度将加快推动促进汽车、家居、电子产品消费等政策措施落地见效。各地亦密集出台相关措施、适时组织开展各类促消费重点活动等。从“双十一”情况来看，后续消费仍有望反弹。投资：基建回落，制造业持平 1~10月固定资产投资同比增长2.9%，较1~9月回落0.2个百分点，降至2020年末以来最低水平。10月季调环比0.1%，低于上月的0.15%，低于历史同期平均水平0.88%。我们测算10月固定资产投资同比增长1.3%，低于上月的2.5%。从结构来看，狭义基建投资（不含电热气水）累计增速与当月增速双双回落，制造业投资累计同比持平、当月增速回落。 1~10月基建投资同比增长5.9%，低于1~9月的6.2%，我们测算的10月同比增速为3.8%，较上月回落1.2个百分点，为年内最低水平。从先行指标看，10月建筑业商务活动指数为53.5%，较上月回落2.7个百分点，逆转了8、9月的回升态势。其中建筑业新订单指数较上月回落0.8个百分点至49.2%。从高频指标看，10月沥青装置开工率平均值为37.4%，较上月大幅回落6.7个百分点。从资金来源看，10月政府债券发行延续上月高增速，社融中政府债券融资规模1.56万亿元，同比多增1.28万亿元，创年内新高，但新增融资以特殊再融资债为主，主要用于置换地方政府存量隐性债务，对基建投资的支撑作用有限。随着1万亿用于基建投资的国债发行加速，有望对基建投资形成拉动。 1~10月制造业投资同比增长6.2%，与1~9月持平，我们测算的当月同比增速为6.2%，较上月回落0.9个百分点，但仍维持在相对较高水平。从先行指标看，10月制造业PMI中的生产经营活动预期55.6%，较上月回升0.1个百分点；BCI企业投资前瞻指数由57.6%回落至53.9%，6月以来的回升态势发生逆转，显示企业对未来预期尚待整固。10月出口交货值降幅和制造业利润降幅持续收窄，加上高层强调新型工业化和先进制造业发展，高新技术制造业投资继续保持在较高水平，后续制造业投资仍有望保持韧性。民间投资小幅改善。1~10月民间投资同比增长-0.5%，降幅较1~9月收窄0.1个百分点，当月增速从上月的0.1%上升至0.4%，连续两月正增长。这显示出在促进民营经济发展壮大系列政策出台后，民间资本信心有所提振，随着后续政策落实落细，民企预期将进一步改善。房地产：降幅扩大，震荡寻底 1~10月房地产开发投资同比-9.3%，低于1~9月的-9.1%，延续回落趋势，弱于市场预期。我们测算的10月房地产开发投资同比-11.3%，降幅较上月的-11.2%略有扩大。从销售端看，市场成交量继续下降。1~10月商品房销售面积同比-7.8%，降幅较1~9月扩大0.3个百分点；1~10月商品房销售额同比-4.9%，降幅较1~9月扩大0.3个百分点。销售面积和销售额同比增速刷新年内最低水平，“金九银十”并未拉动居民购买新房需求。从投资端看，竣工继续强于新开工。1~10月房地产竣工累计同比增长19.0%，较1~9月回落0.8个百分点。1~10月新开工面积累计同比下降23.2%，降幅较1~9月收窄0.2个百分点，连续第3个月小幅收窄。1~10月施工面积累计同比下降7.3%，降幅较1~9月扩大0.2个百分点。房企仍优先保证竣工，拿地和新开工意愿仍然偏弱。从资金来源看，购房意愿不足加剧资金困境。1~10月房地产开发资金来源同比下降13.8%，降幅较1~9月扩大0.3个百分点，为3月以来最低水平。其中，1~10月国内贷款同比下降11.0%，降幅比1~9月收窄0.1个百分点；自筹资金同比下降21.4%，降幅比1~9月收窄0.4个百分点；以定金和按揭为主的其他资金来源为-9.7%，降幅扩大0.8个百分点。居民购房意愿不足，导致房企资金来源边际转弱。整体来看，房地产政策持续优化调整效果不够明显，由于居民部门信心不足、加杠杆意愿不强、对房价预期不高，导致市场交易继续趋弱，金九银十成色不足。这种情况下，房企拿地和新开工意愿难有明显改善，市场仍处于“价格跌——销售弱——回款难——拿地下降——投资下滑”的负反馈链条中。随着政策效应边际转弱，需求中枢下移，房地产市场仍处于震荡寻底阶段。政策：关注中央金融工作会议 10月底，中央金融工作会议召开。从历史规律来看，这一重磅会议通常5年召开一次，所以，此次会议也明确了未来相当长一段时间的政策基调。基于这种基调，我们也大致可以梳理出下一阶段的政策动向：货币政策方面，会议要求“要着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”“加强货币供应总量和结构双重调节”。 “跨周期和逆周期调节”的提法，意味着货币政策将兼顾短期和长期问题；“总量和结构双重调节”的提法，预示着货币政策既要通过总量政策保持流动性合理充裕、融资成本持续下降，也要加大对科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业的支持力度。目前看，随着美国物价回落、就业市场降温，美联储加息进程已经终止，我国货币政策受到的外部掣肘将会减弱，降准降息空间均已打开。财政政策方面，会议强调要“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。前者意味着这一轮化债除了特殊再融资债置换等具体举措外，应该还会有更进一步的机制框架类的设计；后者可能意味着未来中央财政可能会承担更多加杠杆的责任，这与增发1万亿元国债突破赤字率限制相印证。我们认为2024年赤字率目标可能设置为3.5%左右，新增专项债发行规模持平于3.8万亿元，整体继续保持积极基调。房地产政策方面，会议要求“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”“因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求”“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”。这些表述分别对应地产的供给侧、需求侧和长效机制。我们认为，满足房企合理融资需求是缓解企业偿债燃眉之急、化解房地产市场风险的关键突破口，支持刚性和改善需求是促进需求释放、扭转市场下行的基础，而加快“三大工程”建设是带动市场预期改善、促进市场筑底企稳的主要支撑。总体来看，宏观政策大体保持稳中偏宽松，货币政策将着力营造良好的货币金融环境，财政政策将着眼于中央加杠杆、地方去风险，房地产政策将力促市场平稳发展。随着政策效应的持续释放，经济有望保持平稳发展势头。

连平：2023年中国经济将如何收官？

近期，我国经济平稳恢复，多数指标继续改善，表明经济内生韧性较强；但部分指标却出现波动，经济向好回升基础仍不够巩固。临近岁末年初，宏观经济能否持续恢复态势？房地产市场会走出低迷吗？财政政策和货币政策还有新招吗？人民币能走出跌跌不休的怪圈吗？随着全球疫情逐渐得到控制，我国经济正在逐步恢复。多项经济指标呈现改善的趋势，显示出我国经济内在韧性较强。然而，部分经济指标出现波动，使得经济向好回升的基础依然不够稳固。在这个临近岁末年初的时刻，人们普遍关心着宏观经济是否能够持续恢复的势头，房地产市场是否能够走出低迷，以及财政政策、货币政策是否还有新的举措，同时也关注人民币能否摆脱不断下跌的困境。首先，对于宏观经济的持续恢复态势，我们需要全面审视当前的经济形势。尽管多项指标呈现改善的趋势，但全球经济环境的不确定性、国际贸易摩擦的影响以及国内结构性矛盾等因素都对我国经济的稳定恢复构成一定的挑战。因此，我们需要更加积极主动地应对这些挑战，推动经济结构调整，提升内生增长动力，以实现经济持续健康发展。其次，房地产市场的低迷一直是广大民众和政府所关注的焦点。当前，房地产市场面临着多重挑战，包括地方政府债务风险、房地产泡沫隐患等。在这种情况下，需要加强房地产市场调控，防范化解房地产市场风险，同时推动房地产市场健康发展，促进房地产市场回归到为居民提供合理住房需求的本质功能。此外，财政政策和货币政策的调整也是当前经济发展的重要方向。在经济恢复的过程中，财政政策和货币政策需要更加注重结构性调整，加大对实体经济的支持力度，推动产业升级和技术创新，同时防范通货膨胀和金融风险。此外，还需要进一步深化改革，提高金融市场的透明度和规范性，增强金融监管的有效性，以确保金融体系的稳定和安全。最后，人民币汇率问题一直备受关注。当前，人民币汇率出现跌跌不休的怪圈，这对我国经济的稳定和发展带来了一定的影响。为了解决这一问题，需要加强对外汇市场的监管，同时加大对外汇市场的干预力度，以维护人民币汇率的稳定性，保障国内外汇市场的正常运行。总之，当前我国经济虽然出现了一些积极的信号，但也面临着一些挑战和问题。在未来的发展中，我们需要更加积极主动地应对各种挑战，加强政策调控，推动经济结构调整，以实现经济的持续稳定发展。同时，也需要加强国际合作，共同应对全球性挑战，推动全球经济的稳定和繁荣。经济延续平稳恢复态势 10月，工业生产稳中有升，但制造业PMI再度收缩。投资稳中走缓，基建投资和制造业投资仍是稳增长两大重要抓手；房地产投资低位运行。消费持续加速回升，但动能有所放缓。出口受外需和重点产品拖累，降幅有所扩大，但进口由降转升，表明内需有所回暖。 1．工业生产稳中有升工业生产继续保持平稳较快增长。10月，工业生产增长4.6%，比上月加快0.1个百分点；环比增长0.39%。前10个月，全国规模以上工业增加值累计增长4.1%，比前三季度加快0.1个百分点。尽管10月制造业PMI由升转降，但生产指数仍然扩张。 10月工业生产呈现出一系列积极特点。一是增长行业数量增多。41个大类行业中有28个行业增加值保持同比增长，较9月多增2个。二是产量增长产品占比提升。620种产品中有371种产品产量同比增长，占比由54.4%提升至59.8%。三是市场预期不断好转。一方面，尽管总指数收缩，但10月生产预期指数有所加快。另一方面，根据库存指数、库存周期和近期内需改善的情况来判断，当前许多企业已逐步进入补库存阶段，预期看好。四是产品转型升级持续加快，中高端制造业不断进步。10月装备制造业增加值同比增长6.2%，比上月加快0.7个百分点，连续3个月回升。新能源汽车、太阳能电池、服务机器人、集成电路等产品产量均保持两位数增长。 11月至12月，工业生产将继续保持较快增长。随着内需持续回暖和市场预期不断改善，企业补库存进程也将进一步加快，生产积极性也将随之提高；在基建投资和制造业投资项目维持一定推进节奏和生产结构性持续优化调整的带动下，工业生产将会保持较强动能。 2．投资稳中走缓、亮点犹存投资增速虽然有所放缓，但总体仍属平稳，且不乏亮点。1至10月，全国固定资产投资同比增长2.9%。分领域看，基础设施投资和制造业投资分别增长5.9%和6.2%，仍是稳增长两大抓手；房地产开发投资下降9.3%。民间投资下降0.5%。10月，固定资产投资环比增长0.1%。投资呈现出三个亮点。一是民间投资持续改善。民间投资降幅较前三季度收窄0.1个百分点，连续两个月回升，民营企业信心明显恢复。二是制造业投资保持较快增长。前10个月制造业投资增速与前三季度持平。三是高技术产业投资维持较强态势。1至10月，高技术产业投资同比增长11.1%。前三季度，全国固定资产投资同比增长3.1%。分领域看，基础设施投资和制造业投资均增长6.2%；房地产开发投资下降9.1%。民间投资下降0.6%。9月份，固定资产投资环比增长0.15%。值得注意的是，投资呈现出一系列亮点：制造业投资增速加快。三季度制造业投资比二季度加快0.2个百分点；民间投资探底回升。民间投资降幅较前8个月收窄0.1个百分点，若扣除房地产开发投资，民间投资同比增长9.1%，表明民营企业信心明显恢复；高技术产业投资持续维持较强态势。1至9月，高技术产业投资同比增长11.4%。在施工进度放缓等因素影响下，基建投资有所减速。10月基建投资当月增速录得8.3%，创2022年6月以来新低。一方面，石油沥青装置开工率超季节性下滑表明施工进度慢于前期，另一方面，水利、环境和公共设施管理业累计增速由升转降也产生拖累。诸多利好支撑制造业投资增速高于疫情前水平。技改投资需求持续释放，高技术制造业投资持续强势，政策继续引导金融业加大对制造业支持力度。近两个月，民间投资持续改善也对制造业投资形成推动。下一阶段，基建投资和制造业投资仍将继续发挥“稳增长”作用，共同推动固定资产投资基本保持平稳运行态势。房地产投资仍将在低位运行。基建投资保持平稳较快增长。四季度以来，随着新增专项债陆续发行完毕和特别国债发放到位，为集中开工的重大项目投资建设提供了有力的资金支持，有望拉动基建投资增长。上述有力因素将继续推动制造业投资保持平稳增长，增速高于疫情前。 3．消费加速回升，动能减弱当前消费持续回升，增速加快。10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，比上月加快2.1个百分点；环比增长0.07%。尽管增速继续加快，但主要得益于低基数效应。从两年平均增速来看，10月社零两年平均增长3.5%，分别较8月和9月放缓1.5和0.5个百分点，恢复动能有所减弱。 10月消费恢复呈现如下特点。一是重要可选消费形成支撑。在社零销售商品中，餐饮和汽车类（汽车和石油制品）成为拉动社零增长的重要支撑。其中餐饮和汽车分别拉动社零1.9和1.1个百分点。二是多数商品出现改善。受去年低基数影响，当月多数商品增速加快或由降转升或降幅收窄。三是在“国庆长假”带动下，服务消费保持快速增长。1-10月份，服务零售额同比增长19.0%，比前三季度加快0.1个百分点。展望年末，多重积极因素将推动消费继续保持较快增长。一是需求持续回暖。尽管新订单指数再度收缩，但进口有所增加，表明内需整体仍在改善。二是服务业持续好转。服务业PMI连续扩张。三是消费场景增多。“双十一”仍对消费有刺激作用。四是汽车销售持续向好。二季度以来，汽车销售整体呈现好转趋势。在相关政策支持下，四季度汽车销售仍将会有较好表现。五是促消费政策力度加大。有关部门将会继续加快推动促进汽车、家居、电子产品消费，各地促消费政策力度也会保持一定强度。六是低基数效应。去年11月社零是年内第三低点。值得一提的是，当前就业形势有所改善，将对消费形成支撑。 4．进口持续改善，出口有所波动 10月，我国外贸呈现出进口延续修复态势，出口有所波动的特点。按美元计价，10月全国进出口总额同比仍下降2.5%，降幅较上月收窄3.7个百分点。其中，进口金额较上月提高6.3个百分点，同比增长3.0%，为年内第二次录得正增长；出口同比下降6.4%，降幅较9月扩大0.2个百分点。外需放缓和重点出口产品下降成为出口降幅扩大的主要因素。从贸易伙伴看，10月，我国对欧日韩和东盟出口增速均回落较多，低基数下出口增速降幅继续扩大，表明外需放缓；对美出口相对平稳（增长0.1%），主要得益于近期中美关系缓和；对俄罗斯、东盟出口两年平均录得正增长，且对俄罗斯出口继续回升，反映出贸易伙伴多元化对国内出口形成一定支撑。从出口商品来看，10月机电产品出口同比下降6.7%，降幅较上月扩大0.6个百分点，对出口形成较大拖累；劳动密集型和其他产品则对出口增速形成正向贡献。内需回暖和低基数共同带动进口增速转正。从需求看，国内需求企稳向好，主要商品进口数量均回升较多。10月进口数量增速环比提高的品种由上月的5种提高至16种。从主要进口商品看，数量和涨价对进口提振明显。在内需持续恢复带动下，16种商品进口数量增速回升，11种商品进口价格增速环比提高。展望下一阶段，在一系列因素的带动下，出口有望重新改善。我国出口的韧性较强。全产业链优势、贸易伙伴多元化和出口结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，对出口形成支撑。部分国家经济景气度有所回暖，下一阶段外需可能边际改善。国内PPI降幅收窄，价格因素对出口的拖累将继续缓解。低基数效应进一步显现，去年四季度我国进出口增速一度下降至两位数。稳外贸政策持续推进，进一步支持出口改善。房地产市场仍处于深度调整之中住房销售疲软，商品房去库节奏较为缓慢。预收款下降拖累个人按揭投放，房企银行表内融资持稳，但债券等表外融资乏力。“保交楼”专项借款支撑竣工端，但施工和新开工增速低迷，房地产投资增速延续下行态势。销售放缓延续。截至10月末，全国商品房销售面积累计同比下跌7.8%，较9月末下降0.3个百分点，季节性特征和居民购房热情不足是本月销售走低的主要原因。库存方面，10月末，全国商品房住宅库销比为4.9，与9月末持平，处于8年高位；大部分二、三线城市年内去库压力仍然较大，开发商采取降价促销、加速去库的策略在更多城市铺开，政策见效尚需时日。住房销售价格降幅收窄。10月全国商品房销售价格环比下跌0.1%，住房销售价格连续第5个月出现下跌，但跌幅较9月收窄了0.5个百分点。部分一线城市和二线城市住房新房销售价格略有回升，这得益于过去9-12个月相应楼盘地价的抬升；二手房价格总体仍然疲弱。土地市场局部有亮点，但整体依旧低迷。三季度以来，各地土拍政策有不少变化，一些大城市宣布取消土地拍卖限价，取消限价后合肥、济南个别地块土地拍卖溢价率超过30%，其余大部分土拍结果与之前相近，整体溢价率仍徘徊于多年低位。截至10月中下旬，全国100大中城市土地成交面积（52周移动累计）增速均较9月末小幅回落1个百分点，土地供应略有放缓。房企债务去化进一步推进。由于住房销售仍然难有明显起色，仅部分央企和国企的营收延续年初以来的良好态势并增加银行开发贷款。房企表外融资持续压缩，部分房企债券违约，国内信用债和中资美元债余额续降。房地产开发投资跌幅小幅增加。尽管“保交楼”专项借款持续投放仍在发力，但增速开始触顶回落，房屋新开工和施工增速放缓；土地购置费走弱。去年基数较低，但10月房地产投资累计同比下降9.3%，较9月下降0.2个百分点。展望四季度末，住房政策将继续保持宽松姿态。10月、11月央行及相关监管部门再度表明扩大对房地产领域的支持态度，提出要实施好规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。同时，还要落实中央金融工作会议精神，支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。各地方继续释放购房宽松信号，包括取消限购、限售、二手房指导价、放松住房公积金贷款门槛等措施，助力房地产市场企稳。尽管购房门槛已经相对宽松，但短期住房销售全方位提振难度不小。当前我国房地产市场的中长期结构正发生深刻变化，居民部门购房的“急迫性”较过去缓和了不少，加之对部分房企完工率存在担忧情绪，购房需求的释放周期有所拉长。预计年末房地产销售环比增速出现阶段性回升的概率较大，但同比增速仍然可能在低位徘徊，全年可能再度出现负增长。考虑到大部分民营房企仍致力于资产负债表修复工作，非银表外融资规模持续下降的趋势难以在短时间内完成，而销售不济也会影响房企经营性收入、个人按揭贷款及银行贷款的规模，资金偏紧仍是抑制房企拿地和投资的重要因素。预计到年末房地产投资跌幅可能扩大至-10%左右。建议为购房者提供稳定的信贷支持，重点支持刚性住房需求，保障较低的首套房购置成本，松绑各地不必要的限制性购房政策。建议房企政策需长短结合，加大对优质房企合理的融资支持力度，稳妥有序增加“保交楼”专项借款、并购贷款和再贷款规模，加大力度创造宽松的房企非银金融环境，设立国家房地产基金，应对房企中长期存量资产处置。运用结构性货币政策工具，针对性支持房地产的薄弱环节。宏观政策调控效应正在逐步落地 10月居民与企业信贷需求仍然不足，但财政发力支撑了社融增长。央行公布的最新金融数据显示，10月新增信贷7384亿元，同比多增737亿元，呈现较为明显的季节性特征；居民部门信贷减少346亿元，企业信贷新增5163亿元，票据贴现新增3176亿元，分别同比少增166亿元、多增537亿元与多增1271亿元。“十一”节后实体企业融资需求与居民消费信贷出现季节性回落之外；M1增速再度回落至较低位置1.9%，M2-M1剪刀差扩大至8.4个百分点；表明企业扩大投资与消费信心仍有不足，稳健偏松货币政策效应还需一段时间才能充分显现。集中增量发行的国债与地方专项债较大程度地推升了社融增长，新增社融1.85万亿元，是去年同期增量的两倍。其中，未贴现银行承兑汇票减少2536亿元，实体企业融资需求回落。10月政府债券增量占社融增量的84%，大幅增加1.56万亿元，1万亿元特别国债与地方专项债发行节奏明显加快；企业直融小幅增加1465亿元，同比少增1736亿元；受实体经济恢复尚缓、预期不稳等因素影响，资本市场活跃度仍然不高。货币政策将坚持稳健基调，增大偏松操作力度，加大流动性投放。中央金融工作会议明确提出，要“始终保持货币政策的稳健性”，今后几年我国各项措施、工具的出台及操作规模将不会出现大起大落，更不会搞大水漫灌，将继续保持市场流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳。一是注重做好跨周期和逆周期调节，增强金融支持实体经济力度的稳定性；通过充实货币政策工具箱，精准施策以应对国内外多重冲击与经济波动。11月央行明显加大了逆回购与MLF操作规模，但短期市场利率仍然较高，14日DR007已升至2.0%以上，市场资金需求较大；四季度央行可能会再度小幅降准0.25个百分点，以支持积极财政政策发力，支持国债与政府债券发行，同时增强政策偏松操作信号，尽快恢复资本市场信心。二是继续推动市场利率稳步下行，进一步减轻企业融资负担与居民信贷成本。近期商业银行集中下调存款利率显示银行资金成本压力仍然不低；央行可能调降负债端利率减轻商业银行负担，增强其扩大信贷投放积极性。三是将进一步优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，结构性货币政策工具继续聚焦重点、合理适度、有进有退，加大对重点领域与薄弱环节的金融支持力度；适度扩大政策性开发性金融工具操作规模，支持和配合1万亿元特别国债项目与地方专项债项目落地。积极财政政策发力明显，拉动经济的政策效果正在逐步落地。四季度，财政收入将保持基本稳定，财政政策将保持较好的财政支出节奏，推动经济加快恢复步伐；将进一步聚焦扩大内需，着力稳投资、促消费；聚焦经营主体，减轻企业负担，稳定市场预期；聚焦创新领域，增强经济增长动能，促进产业结构优化；聚焦民生保障，落实落细就业优先政策。一是将使用好1万亿元特别国债以及提前下达的2024年专项债的额度（预计超过1.5万亿元），保持合理的政府债券发行节奏，保障地方财政合理的支出强度，加快落地各大重大工程项目，带动扩大有效投资，同时加强资金管理，提高资金使用效率，重点支持十四五规划的优质项目。二是延续优化实施减税降费优惠政策，根据各地财政情况，依次、有序优化和完善各项税费政策，给予小微企业和个体工商户、科技创新、先进制造业、消费、外贸、资本市场等相关领域的税费减免，精准直达惠及经营主体与居民个人。三是合理加快支出进度，增加对社会保障、就业、医疗、养老等民生领域的支出力度，增大稳岗扩岗企业补贴，支持创新创业，扩大就业，增加居民收入。今年四季度积极财政政策将明显发力，其中有两项突破性举措将在缓释政府债务、降低企业负担、促进投资与消费、推动经济增长等方面实现显著的政策效应。一是地方政府集中发行特殊再融资债，10月各地合计发行超过1.3万亿元，11-12月预计仍可能发行2000亿元以上特殊再融资债券。特殊再融资券作为政府一揽子化债方案的重要举措，利率相对较低，且向中西部倾斜，用于置换债务压力较大省份存量政府债务，可以大幅降低付息成本、化解地方政府债务风险，同时部分将用于偿还企业尤其是民企欠款，缓解民企资金成本压力，利于改善增长预期、恢复投资信心。二是增发1万亿元特别国债，其中5000亿元安排于今年四季度使用，结转2024年使用5000亿元，通过转移支付的方式安排给地方使用，由中央政府偿还本息，能够大幅缓解地方政府尤其是中西部省份债务压力。增发国债所筹集的低成本资金将用于灾后恢复重建和防灾减灾救灾方面工作，可以缓解地方财政压力、补充当地投资缺口，预计能够拉动基建投资增速4-5个百分点，对固定资产投资形成支撑，带动民间投资恢复增长；据测算，投入使用的5000亿元将带动四季度GDP增速上升约1.3个百分点，将带动明年GDP增速上升0.37个百分点。人民币阶段性贬值趋势已至尾声回顾10月份人民币对美元汇率的整体表现，三大汇率报价走势不一。其中人民币对美元中间价小幅上涨，累计调升19基点，升值幅度为0.026%；而在岸人民币对美元汇率月内贬值0.23%，离岸人民币对美元汇率贬值0.36%。总体而言，在内外多重因素共同作用下，10月份人民币对美元的表现是“稳中略贬”。从国内因素看，二、三季度中国宏观经济表现不及预期，投资、消费均未完全恢复至疫情前水平，而出口下滑尤为明显，国内市场利率环境总体偏低偏宽松。从外部因素看，尽管美联储连续两次宣布暂停加息，但美国利率仍在高位运行，中美利差持续倒挂，美国经济韧性好于预期，经济数据强于欧洲，加上10月上旬巴以冲突爆发导致全球避险情绪上升等因素，均在一定程度上支撑了美元短期走强。但进入11月份后，人民币和美元发生了攻守易位。11月15日，在岸、离岸人民币对美元双双收复7.25关口，延续反弹态势。其中在岸人民币对美元汇率最高触及7.2450，日内上扬逾百点；离岸人民币对美元汇率最高触及7.2486，短线走高近200点。从目前往后一个阶段来看，人民币汇率面临的内、外部贬值压力均有望缓解，人民币汇率运行正在转势。尽管人民币短期内仍有可能在双向波动中盘整，但人民币本轮阶段性贬值趋势已近尾声，“以稳为主、稳中有升”的中长期趋势之门将重新开启。从国内因素看，10月份以来，越来越多中国经济、金融数据向好，四季度中国经济有可能回升至年内第二高点。从外部环境看，市场普遍预期美联储本轮加息即将结束，美债收益率创16年高点后回落，中美利差将逐步恢复至正常区间；在中美两国领导人的共同努力下，近期中美双边关系也趋向缓和。这些有利因素都将支撑人民币汇率企稳甚至转弱为强。考虑到年底前后，外贸企业将迎来结汇高峰，交易增加有可能进一步推动本币季节性上涨，预计人民币汇率从今年底到明年一季度，在6．8-7．1区间内双向波动、保持基本稳定和趋高升值的可能性较大。这无疑有助于提振国内外投资者对于中国股票、债券、房地产等资产的信心。在此问题上，尤应关注央行对人民币汇率问题的最新表态。央行强调，“中长期来看，随着中国经济增长动能不断激活和金融市场进一步开放，人民币资产投资属性和避险属性凸显，人民币资产展现出良好的投资价值”；“有信心、有能力维护外汇市场的稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，强调下一阶段将综合施策、稳定预期，坚决防止单边预期的自我实现，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。由此可见，政策总的基调也是倾向于以稳为主，乐见稳中有升，但这种“升”又必须与中国经济基本面相适应。考虑到疫情后中国经济复苏将经历一个相对平缓的渐进过程，单边快速升值或贬值都不符合中国宏观经济、金融系统及外汇市场的稳定。下一阶段，中国外汇管理工具箱仍有较多的政策工具可供使用。从前期操作来看，主要是通过在离岸市场和在岸市场同时调节市场供求关系来影响人民币汇率，并通过加强在岸市场汇率管理和调节来反向影响离岸汇率。此前调整过的跨境融资宏观审慎调节参数，未来仍可动态调整。还可以发行央票、调整外汇风险准备金率与外汇存款准备金率、引入逆周期调节因子等，确保人民币汇率基本稳定目标落实。四季度经济增长加快恢复 2023年，中国经济将呈现类似“N型”的增长态势。其中，一季度GDP为年内低点，二季度则为年内高点，三季度增速放缓至次低，四季度又将回升至次高。全年GDP增速达到5%预期目标甚至以上的可能性较大。四季度GDP同比增长将重新加快，环比增长仍将保持较好水平。消费将继续成为稳增长的主力军，考虑到去年同期基数较低，今年四季度消费对GDP贡献仍有可能在80%以上；房地产持续低迷和基建投资的较高基数将使得投资贡献可能进一步减弱，但特别国债发行为基建项目建设提供了有力的资金支持，民间投资增速和环境的持续改善也对制造业投资形成利好，两者共同推动投资继续托底经济；同时出口增速由降转升，使得净出口带来的拖累有所缓解，叠加去年四季度的低基数，也将对当季GDP形成支撑，使得四季度GDP增速重新加快。预计四季度GDP将增长5.6%左右，全年增长5.4%上下。经济回升动能增强将有助于逐步驱散市场对于经济衰退和通缩的担忧情绪，推动市场信心回暖和预期改善。

靳毅：2024年，房地产的三重变化

短期内，从30大中城市商品房成交面积数据来看，11月以来30城楼市成交再度超季节性走弱，其中三线城市地产成交的拖累较为明显。从二手房挂牌价来看，10月中下旬以来二手房挂牌价格环比下行斜率加大，目前尚未明显改善。我们认为，这一迹象也不利于后续楼市成交回暖。中期来看，2024年上半年房地产投资面临三方面变化：①新开工面积增速下降；②竣工高峰结束后，总施工面积增速下降；③房企资金链压力下，施工强度回升困难。我们估算，在不考虑城中村改造带来房地产投资增量的前提下，2024年上半年房地产投资同比增速或在-13%左右。对于宏观管理部门而言，2024年上半年房地产投资仍面临一定下行压力。除了加强对于正常经营房企的融资保障外，通过多重措施改善商品房销售是施政重点。不过回顾8月底以来“认房不认贷”等政策落地效果，我们发现，对于一线、核心二线城市商品房销售，本轮政策有提振效果，但对三线以下城市楼市成交提振作用不大。若需要改善全国范围内的地产销售形势，支持地产投资，我们认为央行层面仍需通过MLF降息联动下调LPR和存款利率——此举将给债市带来机会。因此从中期来看，我们认为10Y国债利率仍有向现行MLF利率靠拢的空间，相关投资机会值得关注。报告正文： 11月以来，债市整体呈现偏强走势，中长端利率略有下行。我们认为，本轮债市行情回暖，除了受到同一时间资金面改善的利好因素之外，也受到了房地产显现新形势的影响。从30大中城市商品房成交面积数据来看，11月以来30城楼市成交再度超季节性走弱，其中三线城市地产成交的拖累较为明显（图1）。在9月10日报告《如何观察本轮稳增长政策效果？》中，我们还提示楼市高频数据中，“二手房挂牌价”对于楼市成交具有领先性。从二手房挂牌价来看，10月中下旬以来二手房挂牌价格环比下行斜率加大，目前尚未明显改善。我们认为，这一迹象也不利于后续楼市成交回暖。更重要的是，站在2023年年末的时点展望2024年，我们判断房地产中期形势还将出现3方面的新变化，并可能对债市产生影响。变化一：新开工再度走弱从数据关系来看，房地产新开工面积增速（如无特殊说明，以下“增速”均指“同比增速”）大约滞后于百城成交土地规划建筑面积增速半年左右（图3）。2023年下半年，受地产销售不佳及房企资金压力的影响，百城成交土地规划建筑面积增速明显回落。2023年7至10月份，百城成交土地规划建筑面积同比2022年同期下滑33.1%，我们预计前期土地成交的下滑将制约2024年上半年新开工供给，后续新开工面积增速可能再度回落。考虑到新开工是房地产投资的重要环节，历史上看新开工面积增速基本上决定了房地产投资增速方向（图4），我们认为2024年上半年新开工的再度走弱，可能并不利于房地产投资增速的回暖。变化二：竣工高峰即将结束在“保交楼”相关政策的支持下，2023年中期房地产竣工面积出现了较大幅度的正增长（图5），竣工融资对地产投资形成一定支撑。但从另一方面来看，本轮竣工面积增速的快速增长，也与2020-2021年地产形式尚好时，销售项目较多有关。从逻辑关系来看，竣工面积增速大约滞后于商品房销售面积增速2-3年左右（图5）。根据这一关系我们推测，2023年末本轮竣工高峰即将结束。进入2024年后，受2021年下半年以来销售面积增速快速下滑的影响，竣工面积增速也将被动回落。这一现象背后意味着施工在建面积的整体走低，或不利于地产投资的回暖。变化三：建安施工强度下降建安施工强度，即单位施工面积建安开支增速，与商品房销售形势有关。历史上看，当房企销售回款增加时，会加大在建项目的施工强度（图6）。而2021年下半年以来，受房地产销售形势下行影响，在建项目建安施工强度也总体下行。 2023年下半年，建安施工方面出现新的变化。在商品房销售增速较2022年底部略有回升的前提下，单位施工面积建安开支增速却较2022年底部进一步下降，两者出现剪刀差（图6）。我们认为出现这一现象，与近期房企信用环境恶化有关。11月17日，央行等三部委召开金融机构座谈会，要求对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷，满足不同所有制房地产企业合理融资需求。我们认为，在宏观管理部门的政策要求下，房企融资需求得到更好满足，后续单位施工面积建安开支增速或停止下跌。不过近期地产销售形势的再度走弱，将会制约施工强度的回升，并对2024年房地产投资的回暖提出考验。对债市有何影响？总体来看，2024年上半年房地产投资面临三方面变化：①新开工面积增速下降；②竣工高峰结束后，总施工面积增速下降；③房企资金链压力下，施工强度回升困难。我们估算，在不考虑城中村改造带来房地产投资增量的前提下，2024年上半年房地产投资同比增速或在-13%左右。城中村改造方面，积极假设下，2024年上半年带来地产投资增量5000亿元，推动同期地产投资回升至-4%。不过考虑到城中村改造从项目立项到全面开工建设需要时间，2024年上半年是本轮城中村改造的前期，带来的实际投资增量或不及5000亿元。谨慎假设下，2024年上半年城中村改造带来地产投资增量2000亿元，推动同期地产投资回升至-9%。对于宏观管理部门而言，2024年上半年房地产投资仍面临一定下行压力。除了加强对于正常经营房企的融资保障外，通过多重措施改善商品房销售是施政重点。不过回顾8月底以来“认房不认贷”等政策落地效果，我们发现，对于一线、核心二线城市商品房销售，本轮政策有提振效果，但对三线以下城市楼市成交提振作用不大（图1）。因此若需要改善全国范围内的地产销售形势，我们认为央行层面仍需通过MLF降息，联动下调LPR和存款利率——此举将给债市带来机会。从中期来看，我们认为10Y国债利率仍有向现行MLF利率靠拢的空间，相关投资机会值得关注。风险提示：房地产企业信用风险，房地产政策不及预期，城中村改造落地不及预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

阿里云分拆进程暂缓，内外环境剧烈变化所致

阿里内部人事变动、美国政府芯片出口进一步收紧、资本市场变化，均对阿里云的“完全分拆”计划造成了影响。在AI算力军备竞赛的大背景下，阿里云此时更需要阿里集团这个强大后盾 11月16日，阿里巴巴集团（HKG: 9988）（NYSE:BABA）发布了2024财年二季度（即2023年三季度）财报。财报显示，不再推进阿里云的完全分拆，盒马鲜生IPO计划也已暂停。财报显示，美国近期扩大对先进计算芯片出口的限制，给云智能集团的前景带来不确定性。云智能集团的完全分拆可能无法按照原先的设想提升股东价值，因此决定不再推进云智能集团的完全分拆，而是会面对不确定的环境，专注建立云智能集团可持续增长的模型。阿里巴巴将坚决加大对阿里云的持续战略投入，确保阿里云专注于“AI+云计算”发展战略，打造AI时代技术领先的云计算服务。财报还显示，盒马的首次公开募股计划暂缓，正在评估确保成功推进项目实施和提升股东价值所必需的市场状况和其他因素。美国东部时间11月16日下午4点收盘时，阿里集团在纽交所的股价下跌9.14%，收盘价为79.11美元，总市值为2012.10亿美元。北京时间11月17日下午4点收盘时，阿里集团在港交所股价下跌9.96%，收盘价73.25港币，总市值为1.49万亿港币。就阿里云不再完全分拆一事分别对阿里集团、阿里云作出了置评请求。阿里集团相关人士表示，阿里云不完全拆分和不上市是两个概念。阿里云相关人士表示，不完全拆分对阿里云有利。阿里集团的现金流能为云技术投入做支撑，继续提升技术代差，扩大规模效应。阿里云将继续评估各种方案，以此凸显云智能集团的价值。不过，阿里集团、阿里云均未对阿里云的上市计划表给出明确回应。全球云市场，从未出现过成规模的公有云IaaS（基础设施）业务单独分拆上市。包括亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云等云公司均背靠母公司开展业务。一位云计算厂商人士，云业务与母公司共享服务器、数据中心等基础设施，很难与母公司实现完全的公允分拆。母公司保持长期投入是最佳的选择。在AI算力军备竞赛的大背景下，更需要母公司做后盾。此前外界猜测，港股是阿里云最有可能的上市地。多位投资领域人士表示，阿里云这种公司估值预期在千亿级别。但目前港股流动性不高，募资并不容易。投资人很难消化。内外环境剧烈变化阿里云“完全分拆”，这一计划始于今年5月18日。这是阿里云“1+6+N”分拆计划的一部分。“完全分拆”后，阿里集团将不再持有阿里云股票，通过向股东分配股息的方式实现拆分。当时，阿里集团董事会前主席兼CEO、阿里云智能集团前董事长兼CEO张勇发布内部信称，鉴于云智能集团的商业模式、客户特征和发展阶段与阿里巴巴集团大多数消费互联网业务有巨大差异性，计划在未来一年将云智能集团从阿里集团完全分拆并完成上市，在股权和公司治理上形成一家与阿里集团完全独立的新公司。同时，阿里云智能集团将引入外部战略投资者。在阿里云“完全分拆”计划启动之初，一位云计算行业人士曾表示，“完全分拆”的最大考验是，云公司和母公司通常共享服务器、数据中心等基础设施。“完全分拆”，不仅意味着服务器、数据中心等固定资产需要重新划分，未来硬件摊销、资本支出都要自行承担。此后，市场内外环境均在发生剧烈变化。阿里集团内部人事变动、美国政府芯片出口进一步收紧、资本市场变化，均对阿里云的“完全分拆”计划造成了影响。从内部来看，今年6月起，阿里集团、阿里云出现了多次人事变动。6月20日，张勇卸任阿里集团董事会主席，仍任职阿里云董事长兼CEO。蔡崇信出任阿里集团董事会主席，吴泳铭出任阿里集团CEO。9月11日，张勇向阿里集团提出卸任阿里云董事长与CEO的职务；阿里集团CEO吴泳铭兼任阿里云董事长与CEO。从外部来看，10月17日，美国商务部工业和安全局（BIS）更新了“先进计算芯片和半导体制造设备出口管制规则”。受美国商务部出口管制规则影响，英伟达的A100/H100、A800/H800，AMD的MI25系列芯片，英特尔的Gaudi2系列数据中心被禁止出售给中国客户。括阿里、腾讯、字节跳动、百度等中国科技企业无法再采购先进数据中心芯片。事实上，资本市场也对阿里云的“完全分拆”存在疑虑。此前，市场预估阿里云最有可能在港股上市。一位港股上市的综合性企业集团市值管理人士表示，阿里云这种企业预期市值在千亿元级别。但2023年以来，港股流动性在下降，美元基金为代表的外资在不断减持。阿里集团不持股的“完全分拆”方案，意味着其他投资者要拿出千亿级别的资金。港股市场很难接得住。一位长期关注阿里云的FA（投资顾问）人士表达了类似的观点。他分析称，由于周期性因素影响，现在并非是登陆港股的好时机。现在港股流动性不高，募资并不容易。阿里云体量太大，港股很难消化。此外，云公司竞争的新方向是AI算力。中国云厂商芯片供应受限，独立分拆上市不确定性太大。 11月16日，阿里2024财年二季度（即2023年三季度）财报显示，不再推进阿里云的完全分拆。财报后的投资者电话会议中，投资者对阿里管理层提出了相关问题。阿里集团董事局主席蔡崇信表示，当时做出彻底分拆决定时，管理层认为业务运营环境是可以预测的，希望通过金融手段来体现业务价值，并为阿里云的股东提供一定程度的透明度。但现在情况有变化，管理层不再专注金融手段，而是希望发展云业务。AI浪潮正在来临，发展成熟且高度网络化、规模化的云基础设施需要持续投资。管理层希望未来能够同时实现收入、利润增长，为股东提高价值。如何应变？阿里集团将持续加大对阿里云的投入。不再“完全分拆”，这一决定对阿里云的长期发展有利。这一判断得到了一位接近阿里集团管理层人士的认同。阿里云暂停分拆，既有云业务发展的考虑，也受阿里集团目前发展需要的限制。这半年来，云市场环境已发生巨大变化。大模型改变了科技公司的竞争态势，而大模型离不开云。大模型不断迭代，无论是软硬件投入还是人才储备，都远远超过此前的预期。这种投入在可预期的未来投入是“军备竞赛型”的，将极大影响到公司财务表现。 2023年以来，阿里云的营收增速长期在10%以下的低速区间，但规模化盈利正在加速。阿里集团2024财年二季度（即2023年三季度）财报显示，阿里云营收276.4亿元，同步增长2.3%。经调整EBITA利润（非美国通用会计准则下的利润统计口径，阿里云通常把EBITA利润作为盈利指标，该口径剔除了股权激励、无形资产摊销等非现金因素影响，被认为更能体现真实业绩）为14.09亿元。阿里云通过减少利润率较低的项目制合约类收入，以持续提升收入质量。与此同时，本季度公共云产品及服务收入增长，带动了盈利能力的优化。过去多年，亚马逊“电商+云”的业务结构深受美国资本市场的投资者认可。亚马逊2022年总营收中，零售业务占比84.4%，云计算营收只占比15.6%。但亚马逊AWS贡献了亚马逊大部分利润，也是推动亚马逊高估值的最核心业务。有相关人士分析称，阿里云不分拆的一个投资逻辑，正是拿亚马逊的业务结构作为参考。上述接近阿里集团管理层人士进一步解释，如果阿里云成为完全脱离集团存在的独立上市公司，将不得不面对资本市场的压力。阿里云未来必须通过背靠集团的方式，维持压强式的投入。反过来说，阿里云也是阿里集团面对大模型竞争的一张王牌，必须握紧在手里。

IPO撤单创近年新高，拟募资超1600亿