日前，银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议，安排部署2018年十大工作，逐步压缩银信类通道业务为其中之一。 在此之前，银监会已下发《关于规范银信类业务的通知》（下称“55号文”）对银信类，特别是银信通道业务予以规范。多家信托公司亦表态压缩银信类通道业务，只减不增。 对于资金、资产两头在外的信托公司来说，严监管限制了信托的资金来源。一位华北地区信托研究人士直言，信托目前面临的问题是资金，资产需要资金匹配，现在资产端较丰富，但是资金端受限将导致项目难以落地。 “之前与企业谈的是利率10%，不可能因为这两个月资金价格上涨，跟它要12%。如果我们提高产品发行收益率就相当于信托报酬少，这样我们赚的钱就少了。”一位华北地区信托经理称。 不过他直言，存量项目还会按之前合同执行，但是新增项目可能会提高利率要求。目前种种迹象表明，信托产品收益率逐渐上升，这也反映出企业融资成本上行趋势。 多位受访人士认为，融资成本上行可能会加大实体经营压力，未来企业违约风险概率增高，不过整体风险可控。 低落地率 21世纪经济报道记者采访中了解到，目前信托项目落地率较低基本为业内普遍现象。 一位华北地区信托经理称，若是通道业务可能十单成两三单，落地率约为30%，若是主动管理业务差不多50%落地率。“我们的风险评估部门过会规模几百亿，而落地率可能只有30%左右。”前述华北地区信托研究人士称。 “目前落地率困境主要是资金端价格大幅上涨，而企业融资价格上涨存在时滞，企业还停留在去年的融资利率水平上。若现在资金端抬价，其实压低了信托公司主动管理的信托报酬，这点很多公司不愿意，所以现在就僵持住了。”一位华北地区信托公司财富部门负责人称。 他对21世纪经济报道记者表示：“我现在跟业务部门说，别着急，何必逼着财富部门把项目发出去，落地项目给企业锁定融资成本？业务部门总怕项目跑了，其实今年不要担心项目跑，去年资产荒时融资方很强势，现在是资金荒别跟信托公司谈融资成本，企业能找到钱算不错了。” 不得不说，目前信托资金端确实承压严重，今年以来的严监管让信托传统同业融资难以为继，而这是信托公司的主要资金来源。“信托资金来源中，银行等机构资金占比可能在80%左右。”前述研究人士称。 一位西北地区信托公司副总直言，去年公司做了2700多亿规模的信托项目，其中500多亿资金来源于自有渠道，约2000亿靠同业资金。“同业资金占比约四分之三，估计行业平均比我们这个水平要高。” “今年这个资金形势哪敢想同业资金？无论保险还是银行肯定要先保证自己客户的融资需求，很难出来做同业。而自有渠道今年增200亿，能募700亿~800亿就算不错了，所以今年的规模肯定得降下来。”前述信托公司副总称。 实体融资成本抬升 用益信托统计显示，2017年12月成立的集合信托产品平均预期收益率为7.25%，这是2017年以来首次单月平均收益率超过7%。 前述信托公司财富部门负责人称，未来信托收益率还会涨。近期资金面最紧是2017年12月底，现在应该是惯性，至春节前利率还会延续趋紧态势，目前有个别产品收益率已经上到9%。春节后到3月底资金相对宽松，利率会保持稳定。但4月开始，随着新增项目逐渐落地，价格可能会涨1~1.5个百分点。 信托产品收益率上行的背后其实是实体融资成本上涨。据悉，目前部分市场敏感度较高的企业已经迅速提高了融资成本，比如某知名房企2016年底融资成本6.8%，2017年上半年7.5%不到8%，现在10%左右。 “这次通道压缩来势汹汹，实体融资目前看肯定受影响。”一位华北地区信托公司区域负责人称，“很多企业预期靠资金不断滚动维持经营，债务到期怎么办？若企业要生存下去就会要想办法从其它地方借钱，不管是信托还是民间渠道，总得付高成本。” 他继而表示，不同信用评级的平台融资成本不同， AA主体融资成本2017年中大概在8%左右，现在12%也正常。“现在都不太敢做，很难找到合规项目，包装合规费劲太大，用一个谎言掩盖另一个谎言很麻烦。” 前述信托经理称，企业一般会同步找很多金融机构，所以对企业肯定会有影响，但是影响也不会太大。“银监会掌握了相关数据，每个月都有1104报表，看到相关数据了估计会注意监管节奏。”有华南地区信托公司人士称。 前述信托公司副总也认为，今年采取的这些监管措施，高层心里应该有底，通过合适的监管压力，规范金融体系，抑制实体盲目扩张。“供给侧改革其实已经做了一些铺垫，去年钢铁、煤炭等行业有一轮涨价，所以问题不是太大，今年主要是房地产，不盲目扩张应该问题也不大。” 一家大型房地产公司融资部门人士称，现在对非标融资、非“四三二”（项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质）项目融资受限已有对策。 一是加大股权融资力度； 二是放慢扩张步伐，项目审核上更加谨慎，会考虑到融资问题，同时提出放低门槛，比如过去投资额低于5亿的项目基本不做，现在1亿的项目也可以做，降低额度，分散投资，分散风险。 三是在非地产行业加大投入比重，如大健康、大物流等。 他直言，其所在企业资产负债率约60%，在房地产领域相对较低，且资产主要在一二线城市，抗风险能力较高。“未来在房产调控和金融严监管之下，可能会捡到一些便宜的困境资产，整体而言，应该是机会更大。”

中新网北京2月1日电 （夏宾）1日，中国社会融资成本指数（下称“指数”）在北京公布，该指数由清华大学经管学院中国金融研究中心，财经头条新媒体、企商在线（北京）网络股份有限公司等机构联合发起，经济学者高连奎担任项目负责人。 指数显示，当前中国社会融资（企业）平均融资成本为7.60%，银行贷款平均融资成本为6.6%，承兑汇票平均融资成本为5.19%，企业发债平均融资成本为6.68%，融资性信托平均融资成本为9.25%，融资租赁平均融资成本为10.7%，保理平均融资成本为12.1%，小贷公司平均融资成本为21.9%，互联网金融（网贷）平均融资成本为21.0%，上市公司股权质押的平均融资成本为7.24%。 高连奎指出，社会平均融资成本为7.6%，仅是利率成本，若加上各种手续费、评估费、招待费等，平均融资成本将超过8%，对企业来说是很重的负担。而这只是平均融资成本，平均融资成本更多地是被较低的银行融资成本所拉低，中小企业融资成本大部分高于10%。 从中国社会融资不同方式占比权重来看，目前在企业社会融资中银行贷款占比为54.84%，承兑汇票占比为11.26%，企业发债占比为16.5%，融资性信托占比为7.66%，融资租赁占比为3.95%，保理占比为0.44%，小贷公司占比为0.87%，互联网金融（网贷）占比为1.10%，上市公司股权质押占比为3.39%。 高连奎直言，在当前减税已没有太大空间的情况下，应重点考虑降低融资成本。“根据2017年9月公布的中国社会融资规模报告显示，中国社会融资规模余额为171.23万亿元，再加上不纳入统计的社会融资，中国企业融资总规模保守估计也在200万亿元（人民币，下同）左右。如果融资利率降低一个点就可以为企业减负2万亿元，效果将非常明显。 民营企业在融资上普遍都很困难，这是个政策障碍，也是个体制障碍。”世界经济论坛2018年年会期间，宝塔石化集团董事局主席孙珩超在接受财新记者专访时表示。 孙珩超认为，民企融资难体现在两个方面。首先，民营企业与国有企业在银行是不同的授信主体。国企基本是评定级别，按照信誉进行贷款、授信，而民企不论大小，基本以股权和财产质押来融资。“从这个角度讲，民企融资显然不如国企。” 其次是企业资产质量方面。民企的经营状状况一般来说是在很长一段时间逐步发展起来，需要资金来做大。但是，在孙珩超看来，这是个先有鸡还是先有蛋的问题。“有了钱能做好，但是你要先有钱。但银行贷款是先有鸡，我再给你钱，你下蛋去。” 孙珩超认为，对于民企来说，资金和发展始终是两个矛盾制约，有资产才能融资，没有资产就拿不到资金，也就置办不了资产。 他同时表示，民营企业也应处理好负债和扩张规模的关系。如果只靠原始资本逐渐发展，市场规模受到了限制，甚至可能会被淘汰；但是如果全靠举债发展，也可能导致杠杆率过高，继而产生另外的风险。这就要求企业把握好扩张速度和负债率、控制好内部对资金腾挪。 此外，孙珩超还表示，企业家的成功与否是社会上站在外围来评判的；企业破产不代表企业家不成功。 企业的破产可能是由于发展的自然规律，由于市场、技术、产品和国家产业的调整，在转型升级中破产了。但是这个企业曾完成了社会责任，这个企业家不见得不成功。 他认为，无论企业规模大小，只要一个企业家永不满足，对事业执着追求，能够严格要求自己，在创业过程中提高个人素质和修为，把创业和自身成长结合起来，谋求给社会作出更多的贡献，就是一个受人尊敬的企业家。■

晚上11点，吴裴培（化名）接到一个几年不联系的前同事电话，开口就问能否对接资金帮其所在房企融资。最近两个月，吴裴培不断接到这些多年未联系的朋友电话，主题基本都是融资。“很多TOP30的房企都找过我，不过资金方很谨慎，并未成功。”吴裴培告诉第一财经记者。 今年以来，所有房企都感受到融资渠道的步步收紧，无论是融资难度还是融资成本，都让资金部门倍感压力。“今年房企最困难的就是资金，很多资金成本已经超过15%，但是依旧很多资方不愿意出钱。”一位房企高管告诉记者。 2018年房地产的关键词之一就是：缺钱。 融资渠道堵塞 进入2018年以来，虽然银行业和房产行业监管双向趋严，宏观上看，2018年资金利率提高非常厉害。 “之前大部分公司拿地前都会做前端融资，增加资金周转速度，不过目前这个方式基本被杜绝，我们基本无法前融。”一位地产业人士告诉记者。 同策研究院研究员陈朦朦表示，此前金融机构资产规模高主要由于层层嵌套，监管趋严后，很多机构做不了债权类业务只能做股权投资。因此有能力的上市房企可利用上市优势，利用再融资方式为公司提供充足的资金需求。 以往，开发商拿地自有资金通常只有一成甚至有“空手套白狼”情况，自从今年的监管政策不断严格后，前端融资几乎杜绝。 一位信托人士透露，之前帮房企做了一笔信托前融，后来在放款环节出现监管加强情况，直接没有放款成功。 在开发贷方面，银行基本没有融资额度，包括建设银行、中信银行等银行客户经理向记者表示，已经很久没有帮开发商进行开发贷融资。 即便是房贷，银行的放款也非常慢。中信银行某人士称，每个月给某TOP3房企的房贷额度均在10亿左右，对于销售几千亿的房企，这点房贷额度无疑杯水车薪。 中国人民银行调查统计司司长阮健弘公开表示，2018年一季度新增的房地产贷款是1.9万亿元，占同期各项贷款增量的比重比去年的占比低2个百分点，下一步人民银行将继续坚持稳健中性的货币政策。 长江证券一份研报指出，上市房企销售回款与借款收到的现金增速持续下滑，2018年一季度增速分别下降至约14.0%和4.8%；同时，偿债高峰期已经来临，一季度偿还债务支付的现金同比上升约38.5%。 一位金融人士表示，融信某项目刚刚做了一笔前端融资，资金成本11%。对于这样的上市房企融资成本已经提高，中小房企更是面临融资压力。 海外债增加 自今年开始，房企借道海外融资“储粮”的动作频发。 记者从国家发改委网站的外债管理板块公示信息发现，对融创、万科、首创、金科、华远等多家房企的境外发债予以备案登记，如计算上此前批复的万达、旭辉、阳光城、富力等多家房企的境外发债备案，已有超过十家房企在不到一个月的时间发行境外债券。 “海外债利率相对较低，我们也在帮东原地产进行海外债操作，这个方式在今年受到房企追捧。”一位金融人士告诉记者。 同策咨询数据显示，4月份，海外融资总额折合人民币376.12亿元，相比上月份193.44亿元大幅上升。从币种来看，2018年4月份房企融资仍以人民币为主，美元次之、新加坡元第三。 值得注意的是，新加坡元首次超过港元位列第三，主要原因是本月有两家房企（龙光地产和建业地产）选择发行以新加坡元为货币单位的公司债，融资金额为16.68亿元（3.5亿新加坡元）。 陈朦朦认为，在国内融资难度系数高，外部环境发生根本性转变时，房企海外融资规模扩大是必然趋势。 具体来看，发行公司债是大部分房企融资的主要方式之一，本月此类融资方式融资环比大幅上涨，融资总额占比 61.13%，位居第一，其中境内发行 116 亿元，占比 24.67%，境外发行 354.13 亿元，占比 75.33%。 境外融资原本被视为境内融资的补充方式之一，但就目前的态势看，境外融资有成为房企最主要融资方式的可能性。 国金证券首席宏观分析师边泉水表示，有些行业风险较高，风险溢价就会提升，融资方会要求提供更高的利润水平，信用利差在扩大，这一点对房地产行业来说是不利的。 中小房企承压 资金紧张的背后，迫使房企开始加速回款。 近期恒大的打折卖房就是一个例子。近期恒大开始进行无理由退房推广，并开始82折起。对于恒大这样的大公司已经开始通过降价来进行加速回款，其他中小房企压力更大。 “中小房企都开始寻求项目股权出让，对于大房企而言是一个不错的机会，他们的融资难度也非常大，因此不得不开始降价或者出售项目股权。”一位地产高管告诉记者。 吴裴培也经常接到这样的信息，包括恒大等公司都开始寻求基金入股，他也看了非常多的房地产项目，但是真正想投的却非常少。 事实上，规模大房企正在不断挤压中小房企市场。“我们的战略客户大概27家，全部排名几乎在TOP30，这些客户才可以拿到我们银行贷款。”一位中信银行客户经理表示。 此外，很多负债较高的主流企业同样面临融资难。根据wind资讯显示，目前A股房地产2017年净负债率超过200%的房企分别有：泛海控股、华发股份、阳光城、中南建设、金科股份、绿地控股等，H股净负债率超过200%的房企有：佳兆业、融创中国。这些房企的资金成本也是业内偏高。 有TOP20房企相关人士称，只要资金成本不超过10%是可以接受的。 事实上，房企的“规模大战”丝毫没有偃旗息鼓的征兆。中原地产研究中心统计数据显示，2018年截止5月21日，在楼市调控下，大部分城市土地成交溢价率明显下行。但成交金额依然刷新了历史同期记录。50大城市，合计土地出让金高达13190.2亿，同比2017年同期的8874.4亿上涨幅度高达48.6%。 在这样的情况下，中小房企既要想办法加杠杆拿地，又要想办法销售融资，无疑风险不断增加。 “很多房企都在走钢丝，预计今年下半年会有更多房企抵不住降价卖房。”上述高管告诉记者。

房企海外发债成本下半年以来出现明显上升   中国恒大近日发行高票面利率美元债，引发市场关注。中国恒大近日公告，附属公司景程有限公司发行5.65亿美元于2020年到期的11.0%优先票据、6.45亿美元于2022年到期的13.0%优先票据、5.90亿美元于2023年到期的13.75%优先票据。由于票面利率较高，引发了市场对于房企融资成本及流动性风险的关注。事实上，今年下半年以来主流房企海外发债成本出现了明显的上升。 发债成本上升对于房企盈利能力影响几何？现阶段流动性风险如何？我们发现，有息负债对房地产开发资金来源影响相对较小，销售回款仍为主要来源；融资成本上升对房企利润率影响不大，更多是影响房企短期流动性情况；相较融资成本上升，房价与地价波动影响更为显著。   开发资金来源结构：销售回款仍为重要来源   1、销售回款占比相对较大，有息负债影响相对较小 销售回款仍为重要开发资金来源，有息负债影响相对较小。房地产企业开发资金来源主要可以分为销售回款、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他来源；其中，销售回款包括定金及预收款和个人按揭贷款，自筹资金包括自有资金。从2018年前9个月房地产开发企业资金来源情况来看，定金及预收款占比约为33%，自筹资金占比约为33%，国内贷款占比约为15%，个人按揭贷款占比约为14%，利用外资占比接近0.04%，其他类资金占比达4%，销售回款占到房地产开发资金来源的近一半。 从增速来看，前9个月房地产整体开发资金来源累计增速为7.8%，而由于销售稳健增长定金及预付款累计增速高达16.3%，增速显著快于整体资金来源增速。当前房企合约销售仍然保持稳健增长，销售回款仍为房企开发资金来源中最重要来源，有息负债影响相对较小。 2、国内贷款增速转负，重要性有所降低 国内贷款增速今年以来已呈负增长，占比远低于定金及预收款和个人按揭贷款。房地产开发资金来源中，国内贷款曾是重要组成部分，但今年以来国内贷款整体出现了负增长，今年前9个月累计增速为-5.1%。由于房企开发贷、并购贷等受到了严格的监管，今年以来国内贷款中的银行贷款负增长更为明显，前9个月累计下降8.1%。从体量上来看，今年前9个月国内贷款占整体房地产开发资金来源的约15%，在开发资金来源中的重要性有所降低。 3、国内信用债：发行门槛较高，体量远小于定金及预付款 今年前9个月国内信用债发行有所增长，但与2016年峰值仍有较大差距。2015年证监会加快了公司债发行，使得2015年至2016年房地产企业信用债发行规模大增。但2016年10月起，上海及深圳证券交易所对房地产、产能过剩行业公司债券发行审核试行分类监管，同时规定房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，其后房企国内信用债发行规模锐减。 今年以来，期限相对较短的标准化债务工具如中票、短融、ABS等发行较多，前9个月房地产行业国内信用债发行规模已超过2017年全年，但较2016年峰值仍有较大差距。 从体量上来看，今年前9个月房地产行业信用债发行规模约4689.16亿元，远小于开发资金来源中定金及预付款的4.0万亿元。因此整体上，发债成本上升对于房企开发资金来源的影响并不大。 融资成本上升对利润率影响不大，房价与地价波动影响更为显著 基于市场对融资成本上升的担忧，我们对融资成本上升导致的利润率波动进行了数据测算。根据测算结果，我们发现融资成本上升对利润率影响不大，房价与地价波动影响更为显著。 1、融资成本对利润率影响路径 对房地产公司而言，有息负债的利息费用有两种处理方法：资本化和费用化。大部分开发商选择将50%以上的利息采用资本化方式处理。 资本化标准：可直接归属于符合资本化条件的资产的购建或者生产的借款费用，予以资本化并计入相关资产的成本。房地产开发业务中，一般是指发生在相关项目上的费用，并规定在一定工期内使用的费用，其他借款费用均于发生当期确认为财务费用。 传导路径：利息费用化后，计入当期利息费用，直接影响净利润率；利息资本化后，通过反应在营业成本中，后续根据项目进度影响净利润率。 2、资本化和费用化利息的影响程度测算 一、采用以下公司年报数据，综合融资成本来自2017年年报，假设当年20%有息负债到期，当年新增40%融资额。我们假设新增融资分别上升50bp，75bp和100bp，分别测算了各家公司综合融资成本的估计值。 新增融资成本上升对综合融资成本上升幅度影响有限。例如，对于万科而言，假设新增融资成本上升50bp左右，但对综合融资成本的影响仅为17bp左右；假设华夏幸福新增综合融资成本上升100bp左右，对综合融资成本影响仅为33bp左右。 二、考虑成本上升对净利润率和毛利润率的影响。 分别测算了新增融资成本上升50bp，75bp和100bp的情况下，资本化利息对毛利润率和费用化利息对净利润率的影响。这里暂不考虑资本化利息的延后确认性，假定每一期资本化利息的节奏基本稳定，反映在净利润率和毛利润率里的增量数据影响，根据测算结果，大部分情况下得到影响幅度均不超过0.5个百分点。 3、房价和地价变动对利润率的影响测算 相比融资成本上行对利润率的影响，地价和房价变化才是影响利润率的核心因素。由于地价占销售均价的比例因区域而异、因公司而异，一般而言一线城市土地价格占比在50%-70%左右，二线城市在30%-60%左右，三四线城市在5%-30%左右。我们以一个典型二线城市项目的拿地假设来测算毛利率情况。 假设开发项目销售均价为20000元/平，其拿地成本为8000元/平，其中该项目建安成本占销售均价的比例为20%，即4000元/平。假设该项目的融资前投入成本为13000元/平（含建安成本及其他营业成本开支），若融资额占总投入成本的比例为75%（自有资金和融资占比为1:3），总融资额为9750元/平。若融资利率为7%，资本化比例为70%，利息成本测算为477.75元/平。具体测算如下： 通过销售均价及融资成本对毛利率影响的敏感性分析，我们可以看到，在融资利率保持在7%，房价降10%和房价升10%的不同情形分析下，毛利率变化将达13.61个百分点。而在房价保持20000元/平的不同情形分析下，利率降10%和利率升10%，毛利率变化仅为0.48个百分点。融资成本对毛利率的影响远远不及销售均价大。 通过地价及融资成本对毛利率影响的敏感性分析，我们可以看到，在融资利率保持在7%，地价降10%和地价升10%的不同情形分析下，毛利率变化将达8.29个百分点。而在地价保持8000元/平的不同情形分析下，利率降10%和利率升10%，毛利率变化仅为0.48个百分点。融资成本对毛利率的影响远远不及土地成本大。 大中型房企回款较好，并放缓经营性现金流支出   上市房企销售回款增速反弹，各类型房企增速分化幅度有所收敛。2018年前三季度上市房企销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约26.2%，相比2017年增速提升约10.5个百分点。同时，大型上市房企表现相对较好，2018年前三季度销售回款增速约为28.4%，相比2017年增速分别提升7.1个百分点，增速相比中小型房企略高，但分化幅度有所收敛。 图：上市房企销售回款同比增速有所反弹 经营性净现金流小幅流出，大中型房企放缓经营性现金流支出。2018年前三季度，上市房企经营性净现金流呈现小幅流出，净流出额约为139.7亿元，而2017年前三季度净流出额约为746.0亿元。由于融资端压力提升，大型、中型上市房企放缓了经营性现金流的支出，2018年前三季度购买商品、接受劳务支付的现金同比增速相比2017年同期分别放缓约6.1和32.7个百分点。 结论：融资成本上升对行业影响有限 根据测算，在新增融资成本上升50bp，75bp和100bp的情况下，样本龙头房企净利润率和毛利润率影响幅度均不到0.5个百分点。融资成本上升更多影响房企的短期流动性。相较融资成本上行对利润率的影响，地价和房价变化才是影响利润率的核心因素。若地价与房价之间空间保持稳定，则房企开发利润率也将维持稳定。就美元债而言，近期汇率企稳，房企海外发债利率上升的影响并不大。流动性风险方面，通过三季报分析，可以看到大中型房企回款较好，并放缓经营性现金流支出，龙头房企流动性风险或有限。

摘要：2018年2月1日，中国社会融资成本指数(下称“指数”)在北京公布。指数显示，当前中国社会融资(企业)平均融资成本为7.60%，银行贷款平均融资成本为6.6%，承兑汇票平均融资成本为5.19%，企业发债平均融资成本为6.68%，融资性信托平均融资成本为9.25%，融资租赁平均融资成本为10.7%，保理平均融资成本为12.1%，小贷公司平均融资成本为21.9%，互联网金融(网贷)平均融资成本为21.0%，上市公司股权质押的平均融资成本为7.24%。 该指数由清华大学经管学院中国金融研究中心，财经头条新媒体、企商在线(北京)网络股份有限公司等机构联合发起，经济学者高连奎担任项目负责人。 高连奎指出，社会平均融资成本为7.6%，仅是利率成本，若加上各种手续费、评估费、招待费等，平均融资成本将超过8%，对企业来说是很重的负担。而这只是平均融资成本，平均融资成本更多地是被较低的银行融资成本所拉低，中小企业融资成本大部分高于10%。 从中国社会融资不同方式占比权重来看，目前在企业社会融资中银行贷款占比为54.84%，承兑汇票占比为11.26%，企业发债占比为16.5%，融资性信托占比为7.66%，融资租赁占比为3.95%，保理占比为0.44%，小贷公司占比为0.87%，互联网金融(网贷)占比为1.10%，上市公司股权质押占比为3.39%。 高连奎直言，在当前减税已没有太大空间的情况下，应重点考虑降低融资成本。“根据2017年9月公布的中国社会融资规模报告显示，中国社会融资规模余额为171.23万亿元，再加上不纳入统计的社会融资，中国企业融资总规模保守估计也在200万亿元(人民币，下同)左右。如果融资利率降低一个点就可以为企业减负2万亿元，效果将非常明显。”(完) 全文 中国社会融资成本指数研究项目由清华大学经管学院中国金融研究中心、财经头条APP新媒体和企商在线网络股份有限公司等共同发起。《中国社会融资环境报告》（下称报告）是中国社会融资成本指数研究项目的一部分，报告对中国社会融资环境进行系统性分析，主要讲述在做中国社会融资成本指数过程中发现的一些问题，由中国社会融资成本指数研究项目负责人高连奎执笔。 据悉，在做中国社会融资成本指数研究的过程中发现，这几年小贷公司、保理、互联网金融（网贷）、民营股份制银行这些服务于中小企业的融资方式或融资机构出现了全面萎缩，而服务于央企和上市公司的融资业务则出现了大幅增长，保理、小贷、互联网金融、民营股份制银行在业务上都出现了非常明显的转型趋势。 一、服务于中小企业的融资方式全面萎缩 1、小贷公司数量与贷款规模持续下降 小贷公司试点于2006年，并于2008年扩大至全国，小贷公司在2015年机构数量达到8965家的历史峰值后，近三年来小贷公司数量、从业人员数量和贷款规模持续下降。如贷款余额从超过20%年增长速度下降到负增长，2016年全国小贷行业主要指标，几乎季季全面负增长。 报告称，2014年末，全国共有小额贷款公司8791家，贷款余额9420亿元，到了2015年末，全国共有小额贷款公司8910家，贷款余额9412亿元，2016年末，全国共有小额贷款公司8673家，贷款余额9273亿元，贷款余额一直是下降的，截至2017年9月末，全国共有小额贷款公司8610家，贷款余额9704亿元。虽然有所增长，但这种增长大部分是由面向消费的互联网小贷公司创造的，如果只考虑企业放贷的话，2017年也是下降的。在近几年的发展中，全国小额贷款公司出现了受歧视、融资难、风险高、税负重、监管错位等问题，生存状况严峻。有的由于融资困难，无款可放，主动要求退出市场，根据小贷协会调研的结果，个别省份有超过1/3的小贷公司退出市场。 2、中国银行保理业务规模萎缩近半 据报告研究，中国的保理业务主要分为银行保理和商业保理，自2013年达到超3万亿元的高点后，我国银行保理业务规模连续两年出现下跌。2014年我国保理业务总量首次出现了下降。根据数据统计，2014年中国保理业务量折合人民币2.92万亿元，同比下降7.89%。2015年我国银行保理业务量达2.87万亿元，同比下降1.71%。2016年保理专业委员会全体成员单位保理业务量折合人民币1.72万亿元人民币，同比下降40.07%。其中国内保理业务量1.23万亿元人民币,同比下降40.99%，下降程度几乎近半。 近年来银行保理业务量下降，究其原因，一是受信用风险上升的影响，银行对应收账款质押融资趋于谨慎，更倾向于依靠传统的抵押物作为风险控制手段；其次是在国内经济面临连续下行压力的背景下，企业应收账款回收周期延长，应收账款拖欠和坏账风险明显加大，导致银行不敢做保理业务。 3、互联网金融（网贷）平台正常运营不足三分之一 报告还称，在强监管与实体经济持续下行的情况下，中国互联网金融网贷市场也不容乐观，根据网贷之家的统计，2017年以来，正常运营P2P数量继续下降，从2016年末的2448家降至2017年12月末的1931家，相比2016年底减少了517家，而2016年又是在2015年下降985家基础上的数据。据零壹数据不完全统计，截至2017年末，正常运营的P2P网贷平台仅余1539家，占到历史累计上线平台的27.9%，不足三分之一，较2016年年底减少24.3%。而新开平台更是下滑严重，2017年上线的平台数量仅168家，同比减少72.2%。 从行业待还余额来看，截止2017年11月末为1.2万亿元，虽然成交量在上升，但这些成交量很多是由现金贷带来的，这些并不服务于实体经济，如果不考虑个人现金贷的份额，互联网金融（网贷）服务实体经济的能力也是下降的。 4、股份制银行存款近乎停滞，中信、民生、平安三家领军银行存款负增长，中小银行同业存单三年爆增一百多倍 报告表明，截至2017年三季度末，8家上市股份制银行平均存款增速年化比率仅为2%，远低于2016年末7.8%的全年平均增速。从全行业来看，到2017下半年，银行业存款增速跌破10%以下。股份制银行存款压力尤为明显。前三季度8家上市股份制银行存款新增仅2182亿元，同比少增7000亿元左右，中信银行、民生银行、平安银行三家民营股份制银行中的主力银行都出现了存款倒退的情况，前三季度存款分别减少3225亿元、1455亿元、101亿元。 吸储能力下降的中小银行，同业存单成为其扩张资产负债表、进行同业套利的主要途径。只能靠同业存单维持业务，同业存单从2013年底开始井喷，短短三年半的时间，增速超过了100倍，据统计，2017年，国内商业银行发行的同业存单超过20万亿元，同比增幅超过50%，发行规模同样创下历史新高，目前存单余额达7.99万亿。其中其中城商行和股份行是同业存单的主要发行主体城商行占比预计将超过70%。巨量的资金需求下，同业存单利率也在不断攀升。3个月同业存单发行利率从9月中旬的4.34%逐步抬升至目前的4.87%。 二、央企、政府平台、上市公司融资大幅增长 报告得出，近年中国社会融资总体规模并没有趋缓，而中小企业的融资规模下降的同时，对应的必然是央企和政府平台融资规模的上升，这两方面并没有详细数据，但从一些其他侧面数据则可以反应这两者的融资能力，比如中国近三年每年接近三万元的政府赤字绝大部分是由政府平台公司创造的，2015年中国政府的财政赤字就突破两万亿，达到2.36万亿，2016年达到了2.81万亿，2017年的财政赤字决算数据还没公布，估计已经超过3万亿。而近两年政府产业基金的规模还是不计入财政赤字的，因为政府产业基金大多是采取市场化的运作方法，从这些大幅增长赤字数据就可以反应政府平台的融资能力，而央企的能力更是强势，2015年央企发债余额就已经超过4万亿，总融资余额至少几十万亿。 仅次于政府平台和央企的就是上市公司，而且数据是比较透明的，上市公司IPO、定增和股权质押融资三大常用的融资方式都出现了巨大增长，在IPO方面，相较于2016年，2017年IPO发行数量同比大幅增加，1-12月，IPO发行企业共有420家，发行数量超过2010年347家的历史最高值。相较于去年共248家而言，今年IPO发行数量同比增长约69%。其中10个月份发行数量均高于或等于30家。数据显示，420家IPO发行企业共募集资金约2154.14亿元，平均单家企业募集资金约为5.13亿元。 不仅IPO融资金额也快速攀升，2014年来，A股定增募集资金额快速攀升，从2013年的不足4000亿元，快速飙升至2016年的1.6万多亿元。2017年至今，虽然募集资金额有所回落，但仍达1.16万亿元，参与定增的公司有505家，定增募集资金额已连续三年突破万亿元水平。特别是定增融资已连续三年突破万亿。 股权质押融资也是上市公司融资的常用手段，根据中国证券登记结算公司披露的数据，A股股权质押市值为5.4万亿元，占A股总市值的10.7%。其中，流通股质押规模为3.25万亿元，限售股质押规模为2.17万亿元。根据Wind资讯提供的数据，1857家上市公司大股东在今年发生质押股份（含质押式回购），整体新增质押市值规模约2.8万亿元。同样新三板股权质押融资也很普遍，截至2017年9月26日，今年新三板共发生3194笔股权质押（以公告日期计算），涉及1471家挂牌公司，约占挂牌公司总数的12.7%。按照最新股价计算，新三板市场约有1732亿元股权遭到质押。 除了以上三种融资方式，上市公司信用贷也是这两年开始爆发的一种融资方式，具体规模目前尚没有明确数据。 可见中国的社会资金向政府平台公司、央企和上市公司集中的趋势越来越明显。 三、原先服务中小企业的融资方式陆续转型，脱离服务中小企业职能 报告称，随着融资环境的日益恶化，原先服务于中小企业的融资方式纷纷转型，转型方向大多由服务于投资转向服务于消费、由服务于中小企业转向服务于个人、政府平台和大企业。伴随这种转型过程的是大批原有公司的退出和一些新型公司的崛起。. 1、保理公司转向以大企业为核心的“反向保理”，份额已超80% 保理行业总体业务规模大量下降的同时，有一种保理模式却在快速增长，这就是“反向保理”，反向保理是指在供应链中，一些财务能力很强的核心企业利用较高的信用评级，设立保理公司，将融资成本较低的资金引入供应链，围绕核心厂商对其上游供应商提供的1+N的融资服务，目前我国超过 81%的商业保理公司采用了这种“反保理”模式，成为银行业保理的主要产品构成 。在这个模式中，由于保理公司是大企业设立，地位强势，因此中小企业被迫承受较长的账期、交货时间，中小企业的利润受到进一步削蚀。 2、小贷市场转换为主打消费金融的互联网小贷 与传统小贷举步为艰不同的是，互联网小贷公司的兴起， 截至2017年末，全国共批准了213家网络小贷牌照，其中有189家完成工商登记。 网络小贷公司主要由知名电商平台或网络公司设立，早期主要是为商户提供贷款，现在则主要转向消费信贷，他们利用已有的数据流量、用户信息为网民提供旅游、购物、消费和支付等日常生活服务贷款。目前比较知名的有阿里系的蚂蚁花呗、借呗，唯品汇的“唯品花”，百度“有钱花”，小米公司的“小米贷款”，去哪儿网的“拿去花”，360公司的360借条， 腾讯的微粒贷，基本是全面主打消费贷款，2017年中国小贷行业的增长，主要靠网络小贷，但这些转型后的互联网小贷，早就偏离了小贷公司审批的初衷，基本不能再支持三农和中小企业，而从这些充满“花”、“借”字眼的小贷公司的名字本身就带有很强的教唆消费的痕迹，而且这些互联网小贷表面利息虽然不高，但却收取高额的手续费，综合利息很多都超过年化100%，是典型的高利贷。 3、P2P网贷转向小额化的现金贷 2017年8月24日，监管层下发《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，明确了网络借贷的限额，其中个人和企业在同一平台借款上限分别为20万元和100万元。小额化目前是P2P行业的主流趋势，而现金贷则是主流转型做法，P2P转向现金贷业务，一是为了符合监管要求，二是获取高额收益。过去P2P网贷行业一直没找到有效的盈利模式。 现金贷的出现，给P2P带来了希望。据零壹数据统计，2017年P2P个人贷款规模的比例达到63%，而2016年这一比例仅为29%。而现金贷属于个人信贷，不再是支持中小企业，据相关机构统计，P2P行业中布局现金贷，且单月放款量超过10亿的平台至少已经超过了10家，其中不乏单月盈利破亿的巨型平台。2017年12月1日发布的《通知》，要求所有从事现金贷的公司必须持牌经营，这意味着90%的平台属于违规经营，是在“裸泳”。 4、民营股份制银行转为影子银行提供配资业务 报告称，中国经济连续七年下行，银行坏账率居高不下，利率市场化更是让银行利差收窄，民营股份制银行再从事贷款业务已经很难盈利，向配资业务转型成为了通行做法，除了我们最常听说证券股票配资外，为融资租赁公司配资、为政府产业基金配资、为股权投资公司配资、为上市公司的并购、定增配资等也一直是其主流业务。 银行为融资租赁公司配资主要采用的是以保理为主、以搭配贷款或理财为辅的形式，保理模式是租赁公司向银行推荐项目，银行基于对承租人的授信或者租赁公司的增信，通过为企业提供应收租赁款的保理服务的形式提供融资。也有融资租赁公司为租赁物出一部分资金，商业银行搭配一部分贷款的模式，也有银行通过发行理财产品，购买租赁公司的应收租金收益权提供融资的方式。 银行为政府产业基金配资，则主要采用基金模式，银行委托券商或资管公司成立定向资产管理计划，通过该计划认购有限合伙基金的优先级份额；由政府指定的平台公司或国有企业代政府出资认购基金的劣后级份额，以纳入地方政府财政预算或政府采购的方式保证优先级本息的退出。政府PPP基金则采用“名股实债”模式，PPP模式下的产业投资基金，一般通过股权投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，商业银行参与政府基金可以为其带来大量的中间业务收入，但也存在投资回收期与资金来源期限的错配等问题。 商业银行为私募股权公司配资的主要模式是投贷联动，银行与投资机构进行“跟贷”，银行不仅仅收取利息，一般会进行“贷款+认股期权”的操作，提前约定贷款作价转换为股权、期权的比例，在企业IPO或股权增值、溢价后退出。这其中也有银行通过设立自己的境外股权投资子公司配合国内机构进行投贷联动的，也有银行直接向私募股权机构直接贷款。 另外银行为上市公司并购、定增配资也主要采取结构化的基金模式，银行只参与优先级部分。银行转型配资业务并非脱实向虚，也并非资金空转，而是金融支持实体经济的创新，为银行转移了风险，扩大了利润，应该值得鼓励，但这些业务其实支持到的更多是政府平台公司、房地产企业，而投贷联动是唯一有希望支持中小企业的，但份额极小。 四、分析与结论 1、中国社会资金从追求利润，转向追求安全，本质是环境恶化 报告得出， 中国资金虽然都涌上政府平台、央企、上市公司这些机构，但是客观说这些资产能获取的收益是非常低的，而资金本身是有冒险本性的，当前中国的资本市场，主流资金不追求高利润的资产，反而追捧低利率资产，这本身就违背经济规律。因为现在金融机构追求的不是高利润，而是安全。就像当大风浪来临时，所有船只都要靠港一样，目前中国资金也都在寻求避风港，这些避风港就是央企、政府平台和上市公司，他们虽然给到的利息非常低，但却是各家金融机构争抢的对象，金融资金不敢出港，说明外部的环境太恶劣。 中国金融环境的恶劣本质在于企业盈利能力差，而两者又是相互作用的，每年向金融资本交纳的巨额利息本身就是企业盈利能力差的主要原因，因此必须先降低融资成本，降低企业的金融利息支出，企业盈利状况才可以根本改善。企业利润普遍改善之后，中国的金融资金才敢于出港，才可以为风险更高，利润也更高的中小企业服务。资本才可以恢复冒险本性，而降低融资成本则责任主要在央行。 2、金融脱媒，并非脱实向虚与资金空转 货币超发是社会看法，早已经被证伪，央行自身也不承认，央行对社会资金的解释是“货币空转”，但”货币空转”的说辞既不专业，也不符合事实。 […]

2018年以来，房地产融资成本大幅上升。 受到市场利率上升、表外金融监管等因素影响，房地产公司的资金成本上升较快，部分企业的融资渠道日渐狭窄。 一方面，房地产通过银行间市场、交易所市场进行的场内债券融资新增较为困难，存量债务回售压力大；另一方面，银行表外对接非标融资监管更为严格。 有华南银行业人士表示，年前资质尚可的企业，银行会立即放贷。但今年监管尤为严厉，即使企业资质不错，也很难投放到楼市等领域。多位信托公司人士均表示，与2017年相比，2018年的房企信托融资成本普遍上升了1~2个点。有中部地区地产公司人士表示，春节后通过信托等融资成本提高了3个点，一年期融资成本上升到12%。 对于房企来说，融资渠道收紧在2017年已感受十分明显，由于企业信用债发行等多个融资渠道陆续受限大幅缩量，助推房企融资在2017年重新回归银行贷款和房地产信托。 民生证券研究院统计，2017年全年房企外部融资较2016年减少约2000亿元。具体而言，银行贷款比较平稳，从2016年的5.67万亿元降至5.6万亿元，同比下降1.2%。股权融资和债券融资大幅回落，股权融资从1688亿元降至356亿元，同比下降近80%；信用债融资从1.05万亿元降至3610亿元，同比下降65%。 融资成本整体上升 2017年以来，房地产通过债市融资成本不断上升。 有中部地产公司人士称，该公司短期融资利率12%左右，一年期融资利率9%左右，相比去年提高了3个百分点。从银行的贷款利率超过6%，比基准利率提价近三成。 有机构人士表示，2017年四季度后，房地产融资利率开始快速抬升。大型地产企业的融资利率在5%左右，中小地产企业融资成本在6%~9%不等，有些甚至更高。 中信建投近日的一项调研显示，房地产企业普遍表示从2017年下半年开始融资难度加大，体现在融资额度和融资成本上。一家央企的开发贷款在前年还是基准利率下浮，去年下半年已经变成上浮，在境内融资收紧背景下，更多有渠道的企业开始转向境外融资，企业普遍预计2018年整体融资成本会比2017年有50~100BP左右的上升。 地产企业的融资途径，包括银行信贷、股权融资、在交易所或银行间市场发债、非标融资、境外融资等多种途径。其中，股权融资自2015年之后已凤毛麟角；2016年四季度，《关于房地产业公司债券的分类监管方案》、《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》等政策陆续出台，2017年公司债发行规模的骤减，且均集中在2017年下半年发行。 从利率看，在债市利率整体上行的背景下，2017年地产信用债发行利率较2016年亦有大幅上升，中长期地产信用债中，去年四季度AAA级加权利率5.92%，比2016年提高了1.63个百分点。 此次资金成本上升的特殊之处在于，在紧信用的背景下，部分企业资金成本快速上升，一些大型国企资金成本上升较慢，个人按揭贷款资金成本上升较慢。中长期贷款基准利率没有发生变化，未来可能也不会发生变化。 中信证券预计，大中型民企来说，本轮资金成本上升周期（超过一年）存量资金成本可能要上升200到300个BP。民营房地产企业面临的不仅是资金成本上升的问题，还有逐渐失去长期稳定的信用负债来源的可能。 贷款方面，监管加强了涉房贷款核查管控。今年以来，银监部门已经针对违规输血楼市向商业银行开出10余张罚单。 信托成本普涨1~2个点 对非标融资而言，接受记者访问的信托公司人士均表示，与2017年相比，2018年的房企信托融资成本普遍上升了1~2个点。主要由于金融去杠杆背景下，资金来源减少导致的资金成本上涨。 这直接反映在了今年前两个月新发的信托产品收益率上。目前信托产品平均收益率在7%左右，用益信托网统计的3月8日在售40只房地产类信托产品公布预期收益，其中26只预期收益超过8%，占比65%，远高于信托产品的平均收益。 民生证券研究院宏观固收研究人士认为，2018年房地产调控延续的趋势下，融资环境趋紧难以改变。其中在信托监管趋严，去通道化成为监管重点的形势下，房地产信托或将明显缩量。 一家华北地区信托公司副总经理认为：“今年信托投房地产要从两条线看，通道类的规模肯定在收缩，尤其是银信通道，银行对信托通道的需求本身在降低，除了严监管，信托通道费的上涨和资管产品征税都是影响因素。另一方面，主动管理地产信托并不会有很明显变化，今年大概率继续增长。” 实际上从2018年已经过去的2个月情况来看，集合信托层面尚未出现缩量。在中信登公示的集合信托产品数据显示，2018年1月1日至3月7日，共有178只信托产品投向房地产；对比看2017年4季度，共有210只信托产品投向房地产。从数量看变化不大，平均到每月，今年集合房地产信托产品数量还要更多一些。 同时信托主动管理的房地产信托产品也出现比较明显的变化，体现在从融资类转向投资类。2017年4季度，房地产类集合信托发行数量中投资类占比26%，今年前两个月这一占比为32%，提高了6个百分点。 从房企角度看，今年在其他融资渠道状况难以改观，且信托融资成本再度上升的双重作用下，房企也开始考虑收缩外部融资。 “我们并没有感觉到房企融资需求的增加，从扩张转向降低负债率、消化存量是房企近两年的主要方向。”一位房地产信托经理称。 对于融资的难度，不同类型房企差异十分明显。就前30强的房企而言，依然能获得大量成本低廉的资金支持，如保险资金。而排在100强之后的房地产企业生存之路越来越艰难。

由于融资环境的变化，今年上半年民企集体“失血”，多家大型民企接连爆出债券违约，也有部分正游走在流动性危机的边缘。 今年上半年，由于资金面紧张叠加民企违约潮，民企发债遭遇寒冬。Wind数据显示，今年5月民企净融资额为-131.12亿元；6月净融资额仅微增188.47亿元，较去年的576.00亿元大幅减少；7月民企净融资额又转为负值，为-205.66亿元。 “创业15年以来，对我来说，最痛苦的就是现在：银行抽贷款、债券发不出来、地方政府爱莫能助。”民营企业家李先生接受21世纪经济报道记者采访时发出了如此感慨。 李先生曾登上胡润富豪榜，实际控制的企业资产超过千亿。为了兑付8月份到期的一期债券，公司上下正“全力筹资”。 2018年7月23日，国务院召开的常务会议要求：“积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕。”市场纷纷解读为转向宽松的信号，这给民企融资带来了一线转机。 一家中外合资券商的投行部负责人黄磊（化名）表示，现在AA+以下民企发债承销商不太敢接，投资者也不敢买。AAA企业及行业龙头企业可考虑发行期限较短的ABS或超短融。 “短债长用”期限错配是近期不少民企陷入流动性危机的重要根源。缺乏财务约束，通过外部融资迅速扩张，已成为很多民企发展的捷径，同时也潜藏了危机。 正如河北银监局局长李明肖所说的那样：“我们就怕企业家‘花心’，我时常跟各家银行行长说，对企业多元化经营，银行支持一定要慎之再慎，企业从事的经营范围和跨度越大，银行越要保持距离，而不是光看规模大而盲目拥抱他们。” 无序扩张带来的恶果 在2013年之前，企业融资主要方式是银行贷款。当时由于多地“担保圈”出现风险，加上国家政策鼓励加大直接融资比重，不少民企纷纷尝试债券融资。 债券融资单笔规模大、利率低，并且不用抵押担保，这一渠道打通后，很多民企轻易获得了大量的低成本资金。由于财务约束差，不少企业发债上瘾，随后开始盲目多元化扩张。 摊子铺得越开，对外部融资的依赖就越大。想要获得更多的融资，只有不断地并购，打造更多的“多元化生态”。 李先生的企业也没能跳出这样的循环。他的公司在2015-2016年，购买了金融机构股权，入股了几家银行、证券和保险公司。今年以来，监管政策对金控更加严厉，这些股权反而成了烫手山芋。 民企发债冰封后，现在回过头来再向银行申请贷款，难度更大。李先生更是直言：“后悔发了债。”债券市场是公开募集途径，到期后即使晚一天也是违约；而银行贷款到期后，实在没钱还可以和银行商量，暂缓或展期。 目前银行的资金去哪儿了？21世纪经济报道记者了解到， 有不少进了国有企业、地方政府和地方融资平台，其中有部分资金被高利转贷给民营企业。 李先生透露，在资金紧张时，他的公司曾向当地一家地市级城投公司借了一笔钱，年化利率高达45%。 融资难和融资成本居高不下，让很多民营企业濒临困境。 李先生表示，上半年已经被累计抽贷100亿。“现在的情况是劣币驱逐良币，能还钱的企业银行就让你先还上，但还了不给续贷。反而是没有偿还能力的企业，为了不暴露不良，银行不得不给展期或借新还旧。” “全力筹资”之外，李先生还有更深层的担忧，“企业家没精力管企业了，都在筹钱，我每天做的是财务总监做的事。工业企业如果没有资金维护，强行生产，最担心的是发生灾难性的生产事故。” 21世纪经济报道记者还采访了李先生企业总部所在地的一家国有大行分行长杨珉（化名）。杨珉坦言，上半年资金确实紧张，近期资金面有所好转，贷款额度有一定增加。 杨珉表示：“在我们行有授信的企业，大部分的融资需求都能得到满足。抽贷主要是一些小型银行，大银行毕竟规模大，也愿意承担一定的社会责任。” 对于债券融资余额较大的企业，杨珉表示，银行确实存在顾虑。银行担心贷款企业的债券再融资受阻，导致企业资金链紧张，进而牵连银行授信。 杨珉表示，近年来很多企业更青睐债券融资。“债券融资利率相对较低，资金管控也没有贷款那么严格。不少企业都选择用债券融资替代银行贷款。现阶段，债券融资占比较大的企业，今年上半年均出现了不同程度的资金紧张。” 曾面临停工还是违约的两难 以李先生的企业为例，今年春节以来，该企业被合计抽走资金150亿元，其中银行抽贷约100亿，偿还了50亿左右的到期债券。 债务压顶，短期偿债压力很大，眼下8月份就有一期20亿的债券到期。这是一家以能源化工、物流清洁能源、煤炭资源为主营的大型化工企业。2017年末资产总额达1400亿，每年收入超1000亿，利润约45亿。目前生产经营正常，但资金链紧绷，最困难时账上资金仅5000万。 李先生一时进退维谷。“如果把这期债券还了，运营资金全部被抽走，我们的生产就得停止。如果这期债券不还，意味着实质性违约，后续再融资之路完全堵死，债券投资者和银行马上会起诉，资产被法院查封。” “借钱是要还的。”李先生深知这个道理，但他也有苦衷。“我们公司的设备主要是化工高炉，一旦停产，设备被氧化腐蚀，整个生产线就报废了。等有了钱想恢复生产线，就得多花一倍以上的资金才能启动。” 随着债券违约的增多，加上打破“刚性兑付”的政策要求，现在地方政府对民企的违约救助意愿更低。 李先生表示，他的公司目前有员工1万多人，也考虑过处置资产筹资，但短期内难以变现。“现在大家都缺钱，现金为王，卖资产谁会买？” 不过，近日李先生告诉21世纪经济报道记者，事情有了转机，该公司近期获得50亿银行授信，燃眉之急暂时解除了。

资金成本是影响企业融资方式选择的一个最重要因素，不同的融资方式，其资金成本各不相同。企业应尽量选择资金成本低的融资方式及融资组合，融资成本越低，融资收益越好。以下将从资金成本的五个方面论述资金成本对企业融资方式的影响： （1） 资金筹措成本 企业进行内源融资时，由于资金来源于企业内部，且筹措过程完全在企业内部完成，不必对外支付相关手续费用，因此内源融资几乎不存在资金筹措成本。外源融资中，我国企业最主要的间接融资方式是银行贷款，进行贷款的相关手续费用一般由银行或金融机构按照一定比例收取；直接融资方式的筹措成本情况则比较复杂。企业发行股票和债券融资时，资金筹措成本一般包括证券的印刷费用、发行手续费、行政费用、律师费用、审计费用、资产评估费用、资信评估费用、公证费用等。 （2）资金占用成本 资金占用成本是企业因占用资金而向资金供应者支付的各种资金占用费用，资金占用本具有经常性、定期性支付的特征，它与资金占用的期限成正比，资金占用的期限越长、所支付的成本越高。 （3）税收成本 税收是影响企业融资成本的重要因素。在企业的融资活动中，不同融资方式获得的资金在其收益的税收问题上具有很大差异，债务融资方式与股权融资方式相比具有很明显的成本优势，是企业融资的首选方式。 （4）财务危机成本 财务危机源于企业的债务融资活动，财务危机成本是由于债务融资可能导致企业破产而承担的破产成本，以及企业陷入财务困境所产生的财务困境成本。财务危机成本的存在使企业承担更高的融资成本，并使企业的再融资能力受到限制。 （5）代理成本 当企业出现财务危机时，由于破产的可能性增大，代表股东权益的经理可能会采取次优或非优的决策，牺牲债权人的利益，以扩大股东收益。这种做法虽然会减少股东的风险系数，增加其股票价值，但却是以减少企业可以获得的免税优惠为代价。

为有效遏制资本在金融体系内空转，促进资金脱虚向实，2016年底的中央经济工作会议把防风险提升到了前所未有的高度。从2016年四季度开始，以一行三会为核心的金融监管机构开始大力推进金融去杠杆。 一 总体来看，货币当局推进金融去杠杆的主要思路是通过强监管和紧货币相结合，消除金融机构套利空间，引导资金“脱虚向实”。强监管主要体现监管机构加强对各种表外理财业务、同业存单业务等监管，同时监管目标也由机构监管转向行为监管和功能监管，从政策层面消除金融机构套利空间。紧货币则是央行通过精准使用货币政策工具，在流动性投放方面缩短放长，以及不断提升利率，消除期限套利空间，迫使金融机构简化渠道去杠杆。 强监管和紧货币的效果可谓立竿见影，市场利率水平显著提高。实践中，央行提升货币政策工具利率对于市场的引导作用最直接有效。从2017年1月开始至今，央行数次提高货币政策工具利率。货币政策工具利率的抬升直接传导到了市场短端利率中枢。具体来看，R007的利率中枢从2016年11月之前2.5％左右上升到2017年末的3.1％左右，DR007的利率中枢则从2016年11月之前的2.4％左右上升到2017年末的3.0％左右。适时提升的货币政策工具利率也较好地维持了金融机构对于央行坚定金融去杠杆决心的预期，短端利率的快速上行则增加了金融机构期限套利的成本，有效遏制了金融空转的现象。 短端利率的快速上升直接传导至长端利率，十年期国债利率在2017年上升近100个bp。如图1所示，国债收益率和企业债收益率从2016年12月开始明显上行，2017年12月五年期国债收益率相较于2016年12月上升100BP左右。 以长期国债为代表的无风险利率水平的提升，直接会影响到企业融资成本，加剧实体企业融资难与融资贵的问题。金融去杠杆以来，五年期AAA企业债收益率高点和低点之差超过200BP。这其中一部分源于无风险利率的抬升，另一部分源于信用利差的增加。2016年末五年期AAA企业债与国债之间的信用利差开始大幅走阔，虽然期其间有所下降，但目前仍处于2015年以来的历史较高值。 值得注意的是，尽管国债收益率2018年初开始有所下行，但信用利差仍然维持在相对高位，这也意味着企业融资成本并未随着国债收益率下行得到实质性缓解。 企业债券发行结构的变化也能反映出企业融资正面临困难。与2016年相比，2017年AAA级公司债与企业债发行规模没有显著的变化，全年比2016年规模减少6890亿元，降幅约9％。AA+与AA级公司债与企业债发行规模较2017年有明显下行趋势，全年比2016年规模减少10393亿元，降幅约41％。这意味着，信用评级稍差的企业正所面临的融资难问题显著加剧。 从融资渠道来看，我们发现企业融资成本上升是全面性的。企业融资主要包括股权融资和债务融资，股权融资成本一般难以直接观测，因此在判断企业融资成本时我们更多地会从债务融资角度出发。企业债务融资渠道主要包括一般贷款、债券、票据贴现业务以及非标准化债权融资等。 其一，贷款作为我国非金融企业的主要融资渠道，一般贷款的平均利率正持续上升。2016年以来，金融机构贷款基准利率并未变化，但金融机构人民币贷款中一般贷款的平均利率从2017年至今正持续上升。到2018年一季度，金融机构人民币一般贷款平均水平达到6.01％，比2016年四季度5.44％的利率低点高出0.57％。 其二，从公司债发行利率来看，2016年末开始，AAA级和AA级公司债发行利率大幅上涨，到2017年末，两者发行利率上浮幅度均在2％以上。 其三，从票据贴现业务来看，珠三角、长三角、中西部以及环渤海地区票据直贴利率从2016年末均开始出现显著抬升，月息较低点增加了120个BP。其四，从非标准化债权融资来看，用信托产品预期年收益率表示的不同期限的非标产品预期年化收益率同样出现上行趋势。   二 这种因金融去杠杆而带来的企业融资成本全面上升，将会抵消部分企业降成本的效果，同时也意味着直接挤占企业的利润。 2017年以来，降成本取得了比较明显的进展，主要体现为企业主营业务成本同比增速和主营业务成本率都出现了持续下降。这在一定程度上促进了工业企业收入利润率的增加。 2017年初至今，工业企业主营业务成本累计同比增速保持持续下降的趋势。工业企业主营业务成本表现出了显著的季节性波动，趋势上看自2015年开始就在持续降低，2017年则出现了明显降幅。与此同时，工业企业主营业务收入利润率也在增长。 工业企业主营业务收入利润率表现出了显著的季节性，每年初都会突然下跌，但2017年初却没有下跌，而是持续上涨。考虑到主营业务成本在同一时期的表现，有理由认为主营业务成本的下降是主营业务利润率上涨的原因之一。 主营业务成本同比增速持续下降体现了降成本的效果，但其他工业企业其他成本的表现却并非如此。其中，营业费用、销售费用和财务费用是最主要的主营业务成本外的三类成本，2017年以来这三类成本有不同的表现。 2017年至今，营业费用和销售费用同比增速基本保持稳定，2018年初略有上涨。与此同时，财务费用同比增速则是快速增加，2017年初至今累计涨幅接近13个百分点。在财务费用中，利息支出是最主要的构成部分，占财务费用的90％左右。 从2017年开始，虽然主营业务成本在下降，但工业企业利息支出在持续增长，特别是2018年前三个月，利息支出同比增速均超过10％。 为什么利息支出同比增速会快速增加？ 根据公式“利息支出=平均利率×负债规模”可知，利息支出的增加有两个主要影响渠道，一是平均利率上升，二是负债规模上升。前者可以说是价格效应，后者则是规模效应。囿于数据限制，我们无法直接观测平均利率的变动，但可以通过用利息支出同比增速和负债规模同比增速来计算平均利率的变动。即： 利率同比增速≈利息支出同比增速-负债规模同比增速 用利率和负债数据估算出的利率同比增速在2017年开始出现显著回升，2018年初回到大于0的区间，意味着工业企业负债的平均利率水平较2017年同期出现了同比正增长。国有企业的财务数据亦有类似的表现。与工业企业数据相比，国有企业的数据表现出更强的波动性，但两者的基本走势是相同的。2015年，企业利率同比出现快速下降，主要原因是中国央行连续降低基准利率，带动企业融资成本快速下降。从2017年开始，利率同比增速开始快速回升，一直持续至今。 什么原因导致工业企业平均利率上升？ 在2018年之前，计算出的工业企业平均利率同比增速与滞后六个月的基准利率同比增速有相当好的拟合关系。这表明基准利率同比增速是判断工业企业平均利率的良好先行指标。特别是在出现变化的时候，两者的变动方向、时点和幅度基本一致。 然而，2016年至今，贷款基准利率并没有任何变化，但工业企业平均利率同比增速出现了显著增加。换言之，2018年初至今，工业企业正在经历一次无声的加息。 纵然基准利率没变，但在金融去杠杆的持续压力下，商业银行逐渐把来自成本端的压力传导至收益端，最终增加了工业企业贷款的平均利率。商业银行按照基准利率下浮的利率水平提供的贷款占比在2017年出现下降，全年降幅接近10个百分点；按照基本利率上浮的利率水平提供的贷款占比在2017年开始上升，全年增幅约8个百分点。   三 因金融去杠杆导致的企业融资成本上升至少会造成两方面影响。 一方面，在主营业务成本增速持续下降、其他费用增速基本稳定的情况下，平均利率上升导致的利息支出同比增速上升，实际上是将主营业务利润的增量部分将更多分配到金融部门。这直接违背了“通过金融去杠杆、促进资本脱虚向实”发展的初衷。 另一方面，融资成本上升带来的利息支出会抵消部分降成本的政策效果，进而降低企业利润。我们用利息支出同比减去主营业务利润同比来表示利息支出在主营业务利润中的占比变化，可以发现，企业利润增速与利息支出在主营业务中的占比有明显的负相关关系。 哪些行业更容易受到利息成本的影响呢？ 我们用“利息支出/利润总额”来指代利息支出相对于利润总额的重要性。“利息支出/利润总额”越大，说明该行业利息支出的增加对利润总额的挤压效应更明显。 再结合利率同比增速的变化，我们可以找出哪些行业更容易受到影响。如果某个行业“利息支出/利润总额”较大，同时行业利率同比增速较高，则有理由认为该行业在本轮融资上升过程中受到了更多的影响，利润增量更多流向了金融部门。 表1给出了同时满足以下两个条件的行业：（1）2018年3月利率同比增速在行业均值水平以上的行业；（2）“利息支出/利润总额”2017年月均值在行业均值水平以上的行业。 如表1所示，钢铁和煤炭的上下游行业均在列中，这或许意味着前期去产能带来的行业利好将部分被利息支出增加所抵消。与此同时，计算机、专用设备制造业也赫然在列，表明部分高端制造业受融资成本上升的影响较大，不利于现阶段的产业升级。

融资难、融资贵问题始终是压在民企身上的一座大山。 在金融“去杠杆”和强监管的背景下，实体企业特别是民营企业的融资难、融资贵问题再次突显。 记者了解到，因为银保监会对银行“七不准、四公开”严厉执行，原来通过乱收“融资顾问费”、将利息分解为费用收取、多层嵌套和通道业务增加企业融资成本的现象得到有效遏制。不过，“以贷转存”重复收取利息，变相要求企业化解不良等“创新”方式开始出现，又抬升了企业的融资成本和难度。 以贷转存重复收息 一家大型民营企业董事长张先生向记者分析了其中的灰色做法。“银行和企业账面上的利息都只有6%左右，也没有其他隐性成本，表面上不高，但民企在银行的实际融资成本超过12%，因为可以收两遍利息。” 具体的做法是，先以贷转存，然后存单质押再融资。比如，A企业向银行申请贷款1亿元，银行要求这1亿元A企业不能直接提走，需存在银行变成1亿元的存款。然后A企业用存单质押，再向银行申请1亿元的贷款。企业拿到手的资金1亿元，但倒腾一遍后在银行账上变为“贷款2亿元，存款1亿元”。 对企业来说，其账面贷款2亿元，实际到手的融资额仅1亿元，承担的却是2亿元的利息。一般资质不错的民企贷款，基准利率上浮30%以上，表面贷款年化利率约6%，但两笔贷款利息12%以上，存款的利息约1.3%-1.5%，扣除存款利息银行实际收取的利息在11%以上。 尽管如此，这个利率仍低于非标和民间融资的利率，所以很多民企还是会接受银行的这种要求。 翻开张先生企业的最新财务报告，26家银行给他提供了贷款，贷款利率集中在4%-6.8%。 某国有大行审计部人士却表示，贷款审批下来后，企业一般都是按使用进度提取的，不用的钱是会趴在银行账户上，自然派生一定的存款。以贷转存，存单质押重复融资这种情况，个别网点和个别的员工为了业绩会这么做，但不是一种普遍状况。 该人士表示，站在企业的角度，看到的是融资成本抬高了。银行的角度，可能是为了获取存款。但这是一种弄虚作假的违规行为，查出来是要被严惩的。 虽然上述方式属于银保监会明令禁止的“以贷转存”，但也有银行顶风作案。 记者在银保监会官网中发现，行政处罚中，因为“以贷转存”的处罚单达126张。 企业帮银行“背不良” 还有一种灰色方式是帮“烂企业背债”。 据张先生透露，他的公司获得银行授信190亿，但已经背了十几个亿的烂账，企业想要获得贷款，必须帮银行化解一定数额的不良贷款。 具体做法是，若A企业向B银行申请贷款1亿元，而B银行的另一贷款客户C已经出现了还款风险。C企业的贷款逾期90天就会被记入不良，为了掩盖不良，银行会提出，给尚未出现风险的A企业贷款3亿元，其中1亿元由A借给C，然后C企业用这笔借款来偿还银行贷款。 A企业原想贷款1亿元，最终却获得3亿元贷款，自己实际使用资金2亿元，但要承担3亿元的贷款利息，而且需要自己向C企业追债1亿元。银行方面，则用3亿元正常贷款，置换了1亿元的不良。最好的结果是A企业还本付息，B银行成功把自己的1亿元不良贷款变为了A企业对C企业的借款，顺利脱身。差的情况是，这3亿元的贷款和财务成本，最终把A企业也拖垮，银行的不良贷款由1亿变为3亿元。 对此，前述审计部人士表示：“每个支行都会有不良贷款，各种招数多了，这种方式变相给僵尸企业输血，有造成更大风险的可能。” 不过该人士也表示，相对其他融资渠道，银行的成本还是最低的。应该区分企业融资成本高还是利率高，因为企业融资中有很多比如评估费等并不是银行收取的，是企业支付给第三方的成本。 该人士还表示，企业融资难和融资贵并不仅仅是银行的原因。“企业难免有夸大的成分，资金链紧张不反思自身的管理，更多地找外部的原因。我们审计了那么多企业贷款，很多企业缺钱，但很少有企业缺流动资金，实际上缺的是资本金。流动资金需要多少很清楚，都有物流和购销合同。关键是有的企业拿了钱不知道干什么去了，现在出风险都出在拿了银行的钱干别的了。”