最近，一种新型融资模式RBF十分惹眼。 RBF（Revenue-Based Financing），直译为基于收入的融资。 “非股非债”正是RBF投资最大的特点，其本质就是一种夹层产品（mezzanine）。 其实，这种投资方式在国内比较少见，但在美国却早有探索，其代表公司有Pipe、Velocity、Clearco等。 这次，RBF在国内的走红，不光是滴灌通的功劳，还有康桥资本三年赚回1.8亿巧妙退出方式的推波助澜。 一个是备受争议的“高仿P2P”质疑，一个是备受推崇的“新型退出”方式。 荣辱两极化的RBF，究竟做了什么？ 01 滴灌通的RBF模式 近日，加华资本创始人兼董事长宋向前爆锤滴灌通： “本质上还是个高利贷，是个升级版的P2P。” 宋向前何出此言? 滴灌通的模式，是一种创新的收益分成投融资模式，即餐饮、零售、服务、文化体育等行业的门店，可以通过在全球首家收入分成产品交易所—— 灌通澳门金融资产交易所（MCEX）挂牌，募集便捷、实惠的长期资金。 其中所提的“创新的收益分成”，指的是滴灌通投资者用现在的一笔投资换取小微门店未来一段时间内、一定比例的收入。 滴灌通将这一模式称为DRC，即每日收入分成合约（Daily Revenue Contract），为滴灌通投资和交易的主要产品。 滴灌通在白皮书中如此描述： 在现实生活中，绝大多数的小微企业都无法或不适合做股权、债权的融资。 现实中的小微企业融资，绝大部分都是靠“亲友团”完成的。 日常生活里，毫不缺乏这样的例子： 亲友合开小店，一年回本，三年关闭。 这样的“小花小草”生意，虽然长不成传统资本市场光顾的“参天大树”，但按日计算的投资回报率却非常有吸引力。 “DRC简单、灵活、易于批量生产，适合小微企业。” 滴灌通在白皮书中表示。 而这种DRC，实际上就是RBF的一种。 无抵押无担保，不稀释股权，没有对赌和附加条件，不派驻人员，也不干预门店经营。 对于此种“美好”，滴灌通到底是不是升级版P2P、高利贷，业内看法不一。 中央财经大学证券期货研究所研究员、内蒙古银行研究发展部总经理杨海平表示： 中国高层反复明确，所有的金融行为都要持牌经营，置于严格监管之下。 滴灌通所称的联营行为实质上显然是融资行为，只不过这种融资属于基于收入的融资RBF。 滴灌通又是一个科技平台，属于平台经济范畴。 平台经济的放大效应和融资行为结合，必须慎重对待，必须要置于严格监管之下。 试玉要烧三日满，辨材须待七年期。 至少在目前如果要欢呼滴灌通是一个伟大的创新，为时尚早。 滴灌通有对量的需求，要做全盘，面向的肯定是广大的个体。 这是商业模式决定的。 小微没有什么融资渠道，过去几年也没有留下什么利润，底子特别薄。 今年要开店，要么抵押房产，要么亲友拆借，这两种都是债务。 这时候滴灌通出现了，提供了一种不刚兑的选择，是非常有价值的。 现在这9600家店就是结果，这是自由市场的选择。永川资产创始人刘子正认为。 02 康桥资本的RBF模式 与滴灌通不同，康桥资本（CBC Group）关于RBF的融资方式获得了正面的探讨。 近日，康桥资本旗下瑞桥信贷基金，通过药品特许权融资，实现对一家生物制药公司Paratek的成功退出。 本次退出引发关注的点在于，康桥资本在不稀释公司股权的情况下，不到三年不仅拿回了6000万本金，更获得了2500万美金的回报。 这就要说到康桥资本用到的一个方式—— 药品特许权投资。 2020年，瑞桥信贷基金向彼时药品尚未在中国上市销售的Paratek提供了总计6000万美元的投资。 双方约定这笔投资的还款来源是Paratek的核心产品纽再乐®在美国一定比例的净销售收入分成，以及其与大中华区合作伙伴再鼎医药签署的授权许可协议下大中华区的全部特许权使用费。 可喜的是，Paratek在约定时间内进行了提前偿还。 药品特许权投资便是RBF在医药领域的应用。 其本质特性在于： 寻找那些处于商业化阶段已有产品上市或将上市，但账上现金较少的企业。 聚焦不依赖于资本市场起伏的现金流资产，以分享公司的部分营业收入作为投资回报。 对于机构而言，已上市或者临近上市的药物风险低，能够快速收回投资回报； 且这类私募债权融资的投资回报，与资本市场及地缘政治有关的风险不直接关联。 投资者可以看到比传统债券更高的回报，也不必通过股权交易承受股价波动风险。 这种方式在美国已非常成熟，包括Royalty Pharma、Healthcare Royalty、DRI Capital等投资机构，但在中国还处于起步阶段。 国外药物特许权投资机构中的领头羊是Royalty Pharma。 据其2022年财报，Royalty Pharma拥有35款已经商业化产品的特许权使用费： 包括长期位列全球最畅销的药物修美乐、多发硬化症重磅药物Tecfidera等多款重磅药物。 仅靠着这35款产品的分红，2022年收入达21亿美元。 从2012年到2022年，Royalty Pharma共斥资83亿美元用于药品特许权，其中64亿美元的产品已获得批准。 换言之，其成功率近80%。 这对高风险的投资界来说，可谓是十分令人心动。 据公开信息，国内首单药品特许权投资，也是由瑞桥信贷基金投的。 去年3月，瑞桥信贷基金以4000万美元投资了依生生物。 依生生物专注创新型传染性疾病和肿瘤领域生物制品的研发和商业化。 其核心产品YSJA（依生君安），是首个在中国开发的无铝佐剂冻干狂犬病疫苗，在中国已接种上亿人次。 03 RBF VS 股权投资 退出是投资的指挥棒。 RBF只是在局部开创了一种良好的生产关系，所以起量比较快。 从总量来看，目前股权还是绝对的主流。 RBF只是从股权里面切出了很小的一部分。 这部分今年也就5%左右。 相比于股权投资，RBF有其独特的优势： 在资金端，RBF可以提供更好的退出路径和收益率； 在资产端，门店经营者可以快速拿到开店资金。 因为这种投资工具变革了最小投资单元，使决策更轻更快，更可以触达微观个体。 在交集处，过去有些估值较高的公司，在当下走股权融资可能比较困难，消耗创始人精力。 但只要门店模型健康，那么用RBF的方式出让一些门店利益，换取门店数量的快速增长，支撑甚至进一步做高估值，对企业和之前的机构股东都是好事情。 除了宋向前，之前基本没有看到对RBF持有敌意的消费领域VC。 反过来看，这些单店资产在过去也不是VC投资的领域，所以RBF不存在颠覆VC的说法。 它可能替换掉过去一些低效且零散的“门店股东”。 RBF的缺陷也肯定是有的。 比如它总体是小额度定向融资。 举个例子，比如RBF了一家面包店，但在店里现做的成本太高，所以要建中央工厂。 这种事RBF解决不了，RBF大概率只能支持门店。 门店投资的钱可能会直接打给商场，或直接打给装修公司，那么对于公司来讲，战略上优先级很高的中央工厂，我们可能爱莫能助。 餐饮领域，很多加盟品牌本质是大工厂+小门店，还是会更欢迎股权融资。 因为门店建设成本比较低，还有很多加盟商愿意出钱跟随。 融股权就是为了强化中后台。这就是典型的股权机会，并非RBF机会。 股权向左，RBF向右。 每个时代RBF和股权可能都有很高的IRR，但退出周期、方式、风险回报一定是不同的。 不同的产品放在市场上供资金端挑选。 目前国内LP的诉求是快速有DPI，可能RBF是恰好可以在当下市场环境下提供正反馈速度比较强的产品。 其实这有助于恢复LP对消费行业的信心，对股权和非股权来讲都是好事。
