近期，国务院提出，要加大定向宽松，降低融资成本。当前金融体系的主要问题并非货币不足，而是利率太高，未来央行货币政策的主要目标应是降低社会融资成本，可以选择调低回购招标利率、对政策性银行定向再贷款或者降准降低长债利率，以及调低存贷款基准利率等。其中，利率政策发挥的作用更大。另外，历次人民币汇率贬值与国内利率下降均同时发生，因而汇率贬值可以强化国内利率下行预期，建议加快人民币汇率贬值力度。
市场期待货币政策放松。2014年以来，经济通胀大幅下行，由于经济回落与融资下滑有关，因而目前市场普遍期待货币政策放松。从央行角度观察，可供选择的货币政策工具包括数量和价格型两类。其中数量型包括公开市场操作、准备金率、贷款额度窗口指导以及再贷款等，价格型工具包括存贷款利率、回购利率、长期债券利率、汇率等。
在我们看来，制约货币全面放松的主要原因在于中国负债率高企、货币与经济增长脱节，继续全面放松货币对于解决中国经济结构性失衡的问题无益。当前经济的主要金融风险是利率过高，需推进投融资行为的市场化，而利率政策对于降低社会融资成本的作用更大。
1. 经济、通胀下行压力加大
2014年以来，经济通胀大幅下行，前4月工业增速降至9%以下，创09年以来新低，而4月CPI降至1.8%，通缩风险明显加大。而经济回落的一个重要原因是社会融资增速回落，且由于社融增速领先经济3-6个月，预示14年下半年经济下行压力仍大，我们预测14年GDP增速为7%，其中2、3、4季度分别为7.2%、6.9%、6.8%。
2. 期待货币政策放松，定向宽松力度加大
2.1 期待货币政策放松
由于经济回落与融资下滑有关，因而目前市场普遍期待货币政策放松。从央行角度观察，可供选择的货币政策工具包括数量和价格型两类。其中数量型包括公开市场操作、准备金率、贷款额度窗口指导以及再贷款等，价格型工具包括存贷款利率、回购利率、长期债券利率、汇率等。
2.2 定向宽松力度加大
5月30日国务院常务会议称经济下行压力较大，要坚持稳健货币政策，落实金融对实际经济支持。主要体现在两方面：一是微调力度加大，包括加大定向降准政策力度，扩大再贷款和专项金融债规模。二是规范同业、信托、理财和委托贷款，清理不必要的资金通道。总体看来，目前货币政策仍以定向宽松为主，以降低融资成本为主要目标，而难以全面放松，而这也与我们5月28日的调研结果一致，主流预期仍是定向宽松、下调回购利率，预期降息降准的比例仅10％。
3. 货币与经济脱节，全面放松于事无补
在我们看来，制约货币全面放松的一个重要原因在于中国经济增长与货币数量逐渐脱节，意味着货币数量角度对经济增长的影响日益下降。09年以后，中国社融增速远高于GDP名义增速，导致负债爆炸、房价暴涨，目前信贷市场总负债/GDP从200％以下增加至接近300％，意味着货币总量并不稀缺。如果继续全面放松货币，对于解决中国经济结构性失衡的问题无益。
4. 流动性极度充裕，再宽松意义有限
此外，目前R007仅在3.3%左右，位于一年以来低位水平，表明货币市场流动性极其宽松，导致融资收缩的主因并非资金供给不够而是信用需求不足，因而再宽松意义有限，即便全面降准银行也未必会增加贷款，资金反而可能重新回流央行。
我们观察货币利率与资金数量相关性已经由负转正，意味着两者关系已经发生了深刻变化，过去是货币数量影响价格，因而增加金融机构超储率可以降低货币利率，改善流动性；而今是货币价格影响数量，由于货币利率低位，因而金融机构宁愿投标央行正回购，主动回笼货币，导致超储率下降。因而即便全面降准银行也未必会增加贷款，资金反而可能重新回流央行。
5. 定向宽松调结构：定向降准、再贷款
在我们看来，未来数量政策更多会采取定向宽松政策，在保持货币总量平稳增长的同时，调节信贷结构。对于小微企业、农业以及保障房等基建相关项目，其关联银行可以获得定向降准、定向再贷款等政策的支持，以保证资金的使用效率。
6. 高利率：经济增长最大风险
6.1高利率是经济增长最大风险
当前中国金融体系的主要问题并非货币不足，而是利率过高。1季度贷款平均利率为7.18%，已与7.9%的GDP名义增速相当。而GDP名义增速是全社会平均回报的重要参考指标。在06、07及10、11年，GDP名义增速高达20%，意味着高利贷也是可以持续的。到12、13年GDP名义增速降至10％，意味着10％利率的信托也是可以维系的。而今GDP名义增速降至8%以下，意味着8％以上的利率都可能存在风险，也意味着中国贷款质量产生了系统性风险。
6.2无风险利率定价过高，非市场化扰乱融资 而导致贷款利率过高的原因是因为存在大量非市场化的投融资行为。城投债就是一个典型案例，在利率创历史新高的同时，其发行规模也创出新高。一方面，其发行主体缺乏成本约束，导致利率高企；另一方面，由于城投债缺乏财务经营数据，其评级很少被下调，导致市场也相信其背后的政府信用而愿意投资，使得城投债成为中国事实上的无风险利率。
6.3 降低政府融资利率
中国金融定价的核心问题是以城投债为代表的无风险利率太高，顶到了GDP名义增速的上限。通过信托违约，已打破了10％的无风险利率神话。目前无风险利率另一神话为地方政府城投债的7％－8%，如果不将其打破，则意味着利率体系依然错配，在放开民企债违约的背景下，几乎所有民营企业均需按照8％以上利率发债或者贷款，将会加剧民企经营困难，导致国进民退，经济结构扭曲。目前政府已启动市政债发行，意味着未来城投债将日益稀缺，其收益率将逐渐下降。
6.4 127号文影响：降低非标吸引力
而导致无风险利率上升的另一原因在于金融机构追逐利润，逃避资本监管，使得低资本消耗的安全资产失去吸引力，也使得系统性金融风险大幅上升。过去在同业资产科目下，7％利率的同业资产只需计提0.5%的资本占用机会成本，以及1％左右税收成本，相当于5.5%左右的税后净回报率，也使得13年10年期国债利率一度接近5%。
而按127号文“实质重于形式”原则，非标资本占用优势不再，国债利率将重新具备巨大的吸引力。根据我们的测算，4％的国债利率相当于表内贷款7％的收益率。而在GDP名义增速降至8％以内的背景下，7％的贷款利率及4％的国债利率均有下降空间。
7. 利率政策作用更大
我们认为未来央行货币政策的主要目标应是降低社会融资成本，这也意味着利率政策将发挥更大作用。可以选择的政策包括调低回购招标利率、对政策性银行定向再贷款或者降准降低长债利率，以及调低存贷款基准利率等。
7.1 利率走廊上限有效，可调低回购招标利率
14年以来回购利率R007均值和波动率均显著下降，一个重要的原因在于13年12月央行推出SLF，指出当隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作，以“探索常备借贷便利（SLF）发挥货币市场利率走廊上限的功能”。事实上，14年以来R007全部运行在7％以下，大部分时间在5%以下，这意味着由于央行对货币利率上限的背书，14年钱荒难再现。未来央行可调低回购招标利率，进一步引导货币利率下行。
7.2 14年“中国式QE”降低长债利率
路透社报道央行在4月安排国开行再贷款3000亿元，用于定向支持保障房建设，而原先这部分资金需要国开行面向市场发债融资。这也相当于变相减少了3000亿长债供给，与美国QE购买长债有类似的效果，使得4月以来长债利率大幅下降。未来可对政策性银行定向再贷款，或者定向降准存款类金融机构购买政策金融债、铁道债或者国债，也可进一步降低长债利率。
7.3 慎重调低基准利率，需警惕泡沫复燃
虽然贷款利率已经市场化，但是传统的存贷款基准利率对银行利率定价仍有重要影响，因而存贷款利率仍是重要的利率政策工具。但贷款基准利率的下调会释放强烈的政策信号，有刺激地产泡沫重燃的可能，因而需谨慎使用。
8. 加快汇率贬值
最后，我们建议加快人民币汇率贬值力度。从蒙代尔三角不可能理论看，在资本自由流动的背景下，利率下行和汇率贬值互为一体。历次人民币汇率贬值与国内利率下降均同时发生，因而汇率贬值可以强化国内利率下行预期，引导经济更好再平衡。