可以看出，虽然已有文献关注到ESG表现会降低企业融资成本，但并未深入探讨ESG表现对企业融资成本降低效应的内在作用机理以及相关情境下的异质性问题。而根据利益相关方理论与信息不对称理论，企业良好的ESG表现符合了各利益相关方的诉求与期望。首先，企业良好ESG表现有助于增强企业信息透明度，从而降低企业与各利益相关方之间的信息不对称程度，增强利益相关方对企业的监督能力；其次，企业良好ESG表现还有助于增强企业社会声誉道德资本，存在“类保险”功能，有助于缓解负面事件的危害冲击，从而降低企业的经营风险；最后，企业良好的ESG表现有助于增强企业获取政府资源和信贷资源的能力，从而缓解其融资约束。为此，本文基于中国沪深A股上市公司2011—2019年的数据实证分析了ESG表现对企业债务融资成本的实际影响效应以及内在作用机理，并进一步分析了ESG表现对企业债务融资成本影响效应在不同情境下的异质性问题。本文研究贡献主要在于：首先，从ESG表现视角丰富了企业债务融资成本影响因素的相关研究，以往研究主要考察ESG表现对企业融资成本的影响效应，本文则进一步从信息效应、风险效应以及融资效应等方面深入分析ESG表现对企业债务融资成本的内在作用机制。其次，丰富了企业ESG表现经济后果的相关研究，既有的研究主要关注于ESG表现对企业财务绩效的影响效应，本文则分析了ESG表现对企业债务融资成本的影响效应及其作用机理。最后，本文的研究为上市公司以及相关政府规制部门更好地审视ESG的内在价值提供了经验启示。
首先，从ESG表现的信息效应来看，良好的ESG表现通过增强企业信息透明度而降低债务融资成本。企业财务信息披露的透明观认为，企业披露高质量的财务信息可以通过缓解委托代理冲突、降低信息不对称以及发挥资本市场功能等途径帮助企业获得融资成本更低的市场资源、提高投资效率以及创造价值。[8]除企业财务信息外，企业环境、社会责任以及公司治理等非财务信息对投资者的投资决策选择也越来越具有价值，ESG评级的优良逐渐成为判断企业是否值得投资的标准之一。基于ESG的具体内涵，企业根据相应标准进行相关信息披露，各评级机构则通过多渠道收集企业ESG相关信息为企业打分评级，评级越高，意味着企业ESG表现就越好，进而会向债权人等利益相关方传递企业ESG表现良好的信号。因此，企业所披露ESG信息的数量多少和质量高低便会对投资者所期望获得的投资报酬产生影响。企业披露自身的ESG信息降低了投资者获取信息的难度，增加投资者能够获得的信息量，有助于投资者在综合分析之后做出投资决策。企业与外部投资者之间的信息不对称问题越严重，投资者则会要求越高的风险溢价作为补偿。而企业良好的ESG表现及其信息披露可以增强企业信息透明度，减轻信息不对称问题所导致的逆向选择和道德风险问题，增强债权人对企业的信任程度，从而降低债权人对企业的风险溢价补偿要求，降低企业的债务融资成本。
其次，从ESG表现的风险效应来看，企业良好的ESG表现能够通过声誉保险机制和信息监督机制降低企业的经营风险进而降低企业的债务融资成本。一方面，从声誉保险机制而言，提升ESG表现可以塑造企业积极履行环境和社会责任的良好形象，给企业带来社会声誉资本，进而影响着利益相关方愿意相信其传递的信息的价值，给企业生产经营活动带来差异化的竞争优势。当企业面临负面事件冲击时，良好的社会声誉还具备一定的保险功能，能够有效避免或减轻负面事件对企业的危害，从而降低企业的经营风险。因此，企业通过在ESG方面的努力，建立社会声誉机制，能够与供应商、债权人等利益相关方构建良好的信任关系，进而通过较高的社会声誉从各方面为企业聚集社会资源从而降低企业的经营风险。另一方面，从信息监督机制而言，良好的ESG表现意味着企业具有较为完善的公司治理机制，能够有效监督和约束管理层机会主义行为，缓解委托代理冲突，从而降低企业的经营风险。而且在环境、社会责任和公司治理方面表现好的企业会受到媒体和公众更多的关注，面临着更强的外部监督和约束，管理层在进行投资和经营决策时会更加谨慎，从而降低企业的经营风险。此外，ESG表现良好的企业为维护其社会声誉以及保持与利益相关方的关系，会主动进行环境风险管理、承担社会责任、完善内部治理，并主动进行ESG信息披露，从而有助于降低企业与各利益相关方的信息不对称程度，进而增强外部利益相关方对企业的监督能力，最终促使企业做出基于可持续发展战略目标的投资和经营决策，降低企业投资失败风险和经营失败风险。因此，企业良好的ESG表现通过信息监督机制与声誉保险机制降低企业的经营风险而有助于增强债权人投资企业的信心，降低对企业的风险溢价补偿从而降低企业的债务融资成本。
最后，从ESG表现的融资效应来看，良好的ESG表现通过缓解企业融资约束而降低债务融资成本。一方面，从外部资金获取角度而言，根据利益相关者理论和资源依赖理论，企业良好的ESG表现符合政府和银行等资金提供方的期望和诉求，从而有助于企业获得政府补助和银行信贷资金等外部资金和资源的支持，缓解企业的融资约束程度[9]。另一方面，从ESG信息的数量和质量角度而言，企业ESG信息作为一种非财务信息，向银行等投资者传递了更多企业的特有信息，同时ESG表现较好的企业进行信息披露的意愿更强、披露质量也更高。因此，企业ESG信息数量的增加和质量的提高都有助于降低企业与债权人之间的信息不对称程度，降低企业为获得外部资金所支付的风险溢价补偿，缓解企业的融资约束程度。[5]此外，企业良好的ESG表现能够通过增强经营能力、降低经营风险以及增强履约意愿等途径降低企业债务契约的违约风险，从而易于获得债权人的资金支持[3][6]，进而降低企业的债务融资成本。基于此，本文提出以下研究假设：
H2：企业信息透明度在ESG表现与企业债务融资成本之间存在中介效应。
H3：企业经营风险在ESG表现与企业债务融资成本之间存在中介效应。
H4：企业融资约束在ESG表现与企业债务融资成本之间存在中介效应。
本文采用和讯网企业社会责任报告评级数据库的环境责任得分来测度企业环境表现。采用和讯网企业社会责任报告评级数据库的员工责任、供应商责任、客户责任、消费者责任以及社会责任得分之和来测度企业社会责任表现。借鉴邱牧远和殷红（2019）[5]等研究构建公司治理指数方法来衡量公司治理表现的方法，本文基于相关公司治理特征变量运用主成分分析法构建公司治理指数，并以第一主成分得分来测度企业的公司治理表现②。最后，本文采用等权重的加权平均法对企业的环境表现、社会表现与公司治理表现进行求和来测量企业的ESG表现。
借鉴钱雪松等（2019）[10]的做法，本文分别采用利息支出除以总负债（DCF1）以及利息支出除以企业年度平均含息负债（DCF2）来度量企业债务融资成本，并对模型（2）重新进行回归估计。表3列（1）和列（2）的检验结果表明，ESG表现对企业债务融资成本存在显著的负向影响效应，前文研究结论仍然得到支持。
（2）替换中介变量度量指标
第一，企业信息透明度度量指标替换。本文借鉴Dechow和Dichev（2002）[14]的模型通过计算的操控性应计利润的绝对值来度量企业信息透明度，该值越大，企业盈余管理空间就越大，说明企业信息透明度也越低。第二，企业经营风险度量指标替换。本文借鉴余明桂等（2013）[12]等文献的做法，采用5年观测时段所测度的资产收益率波动率来度量企业经营风险。第三，企业融资约束度量指标替换。本文借鉴Hadlock和Pierce（2010）[15]的做法，通过构建SA指数对企业融资约束程度重新进行测度，具体计算公式为：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，该值越小，企业融资约束程度就越高。表3列（3）至列（9）的回归结果表明企业信息透明度、企业经营风险以及企业融资约束仍然在ESG表现与企业债务融资成本之间关系中存在部分中介效应，研究假设H2至研究假设H4仍然得到支持。
（1）遗漏变量问题
①工具变量法。为控制可能存在同时影响ESG表现与企业债务融资成本的遗漏变量所产生的内生性问题，借鉴高杰英等（2021）[6]的做法，本文以ESG表现的年度行业均值作为工具变量，表4列（1）至列（3）报告了工具变量法下的内生性检验结果。可以看出，表4列（1）的结果表明工具变量（ESG_Mean）与ESG表现变量显著相关，且列（2）排他性检验结果表明本文所选取的工具变量是合适的。在工具变量法估计下，列（3）第二阶段估计结果表明ESG表现仍然对企业债务融资成本存在显著的负向影响效应。
②PSM法。本文采用倾向得分匹配法（PSM）（1：1近邻匹配，匹配变量为本文的控制变量，且均通过了平衡性检验）来解决因模型设定偏误所产生的遗漏变量问题。表4列（4）报告了采用ESG表现的年度行业中位数作为分组变量（大于中位数为处理组，小于中位数为对照组）的PSM检验结果，可以看出，在PSM法估计下，ESG表现对企业债务融资成本的影响效应仍然显著为负。
③控制公司、行业以及地区层面未观测到的异质性。首先，控制未观测到的公司层面异质性所产生的遗漏变量问题。本文采用双向固定效应模型进行回归估计，表4列（5）显示在同时控制公司固定效应和时间固定效应后，ESG表现变量的估计系数仍然显著为负。其次，控制未观测到的行业层面异质性所产生的遗漏变量问题。借鉴钱雪松等（2019）[10]的做法，本文在模型（1）中加入行业变量与时间变量交互项，以缓解行业层面可能存在的遗漏变量问题，表4列（6）显示在加入行业变量与时间变量交互项后，ESG表现变量的估计系数仍然显著为负。最后，控制未观测到的地区层面异质性所产生的遗漏变量问题。同样，本文在模型（1）中加入地区变量与时间变量交互项，以缓解地区层面可能存在的遗漏变量问题，表4列（7）显示在加入地区变量与时间变量交互项后，ESG表现变量的估计系数仍然显著为负。上述检验结果表明，ESG表现对企业债务融资成本存在显著负向影响效应的研究结论仍然得到支持。
（2）反向因果问题
对被解释变量滞后一期处理，以解决可能存在的反向因果问题与前视偏差问题，表4列（8）的回归结果显示ESG表现变量的估计系数在1%的置信水平上显著为负。因此，在考虑反向因果问题的基础上验证了ESG表现对企业债务融资成本存在显著负向影响效应的研究结论。
（1）持续加强ESG标准与生态系统建设，提高资本市场各类市场主体对ESG的基本认知，持续优化资本市场的ESG体系建设。ESG是一个系统工程，要加强ESG生态系统建设，必须明确各参与方的主要职责，政府监管部门要发布企业ESG信息披露要求并以强制力保障其实施，持续优化资本市场的ESG体系建设。此外，加大对ESG理念的普及宣传力度，提高市场主体对ESG的认知，并发挥有为政府在推动企业ESG生态建设系统过程中的指导作用，更好地推动企业ESG表现助力经济实现高质量和可持续的发展。
（2）立足ESG评价体系优化政府监管尤其是面向资本市场监管体系。将ESG评级纳入到对上市公司的日常监督评价体系之中，通过引导性制度与强制性制度相结合，一方面需要发挥制度的惩戒效应，对于那些ESG表现较差的企业给予更多的监督与引导，通过明确ESG各维度中的负面事项更好地发挥制度的惩戒与监督等治理效应；另一方面需要设定ESG激励标准，给予ESG表现良好的企业在绿色信贷以及政府采购等方面更多的倾斜支持，保证ESG能够在资本市场具有更优质的可持续发展信号效应。
（2）企业加强ESG信息披露建设，在ESG理念指导下不断完善公司治理。ESG信息披露是ESG评级的基础，在充分考虑本国实际情况的基础上联合相关机构从整体上完善ESG框架，企业应该构建面向可持续发展导向的ESG披露体系建设，逐步地对标国际先进通用的ESG标准构建面向符合行业情境、制度情境以及企业特色的ESG披露体系。通过证券分析师等外部参与者所发挥的信息传递作用，监督企业ESG行为，通过ESG披露更好地向投资者与其他社会性利益相关方传达企业的可持续理念以及相关可持续实践进展，获得企业利益相关方对企业融资的资本支持与社会支持。