公司金融 – 融资成本

1

企业融资成本

企业可以通过以下方式融资：

• 债务融资（debt）
• 权益融资（equity）：包括普通股（common stock）与优先股（preferred stock）

用加权平均资金成本（weighted average cost of capital）来表示企业的融资成本。

WACC = 债务融资权重*债务融资成本（1-边际税率）+ 普通股融资权重*普通股融资成本 + 优先股融资权重*优先股融资成本

上述公式中用到的融资成本（r）都是税前成本，因此债务融资需要乘以（1-边际税率）。

采用边际税率是因为WACC衡量的是企业额外融资所需要的成本，WACC本身也是边际融资成本（marginal cost of capital）。

公式中的（1-边际税率）起到税盾（tax shield）的作用。税盾是指“由于利息的存在，导致税费成本节约（tax-saving benefit）”。

债务融资需要给付利息，相对于没有利息的时候，有利息可以导致税前利润降低，少交部分税。

在上述公式中，可以通过以下方式确定各部分融资的权重：

• 市场价值（market value）：适用于企业已经在市场中有流通的股票、债券等。
• 最佳/目标市场结构（optimal/target capital structure）：适用于企业在市场中没有流通的股票、债券等。

2

融资成本的应用

融资成本可以用于进行资本预算（capital budgeting），也可用于进行证券估值（security valuation）。

应用（1）资本预算👇

• IOS 曲线是 investment opportunity schedule 投资机会曲线。
• MCC曲线是 marginal cost of capital 边际融资成本曲线。

随着融资次数越来越多，边际成本越来越高。随着投资的项目越来越多，新项目的IRR越来越低，因为高IRR的项目在前期已经被选择了。

在两条曲线相交之前，IRR> cost of capital，可以投资。曲线相交之后，IRR<cost of capital，不应投资。

因此，二者的交点就是最佳资本预算点。

应用（2）资本折现率👇

WACC可以作为资本的折现率，用于计算项目的净现值。如果用WACC作为折现率，那么：

• 假设项目的风险为企业平均风险
• 假设企业的目标资本结构不变（用WACC表示各期现金流的折现率，说明企业在各期的资本结构不变）

3

各种融资成本的计算

债务融资成本有两种计算方式：如果企业有在外流通的债券，那么用YTM表示融资成本；如果企业没有在外流通的债券，那么用债券评级法（debt rating approach）表示债权融资成本。

债券评级法指使用相似可比公司债券（期限相同、风险相同）的收益率作为目标企业的收益率。

以上两种方法得到的都是税前债务融资成本，计算WACC时，需要进行税后调整。

优先股融资成本的计算方式：之前在固收中学过优先股的定价为（价格 = 股利/收益率），因此这里可以用（收益率 = 股利/价格）表示优先股的融资成本。其中价格为优先股现行的市场价格（current market price）。

普通股融资成本的计算方式：之前在权益中学过股利增长模型，这里多用了CAPM模型以及债券收益率风险调整模型。

CAPM模型看的是企业与市场整体风险的对比。其中：

• Rf 表示无风险利率
• β 表示企业股票收益率对市场收益率变化的敏感程度
• E(Rm) 表示市场的预期收益率
• E(Rm) – Rf 表示预期市场风险溢价

DDM模型看的是企业自身的成长性，其中 g 表示股利持续增长率，等于 retention ratio*ROE

债券收益率风险调整模型看的是股票收益与债券收益的风险差。

在计算出每个融资方式的成本与权重之后，就可以算出企业加权平均融资成本。

4

使用WACC的四个挑战

使用WACC需要满足一定的条件，若不满足，则构成挑战。

挑战一，非上市公司调整β👇

CAPM模型只适用于上市公司，通过个股收益率与市场收益率建立回归模型获得，非上市公司的β值需要调整，调整的方式叫做单一经营法（pure-play method）。

估计非上市公司的β值步骤：

• 找到可比的上市公司（经营业务相同的公司，业务风险相似）
• 可比上市公司的权益β（equity β）
• 去杠杆（un-lever）得到上市公司的资产β（asset β）
• 加杠杆（re-lever）：上市公司的资产β与非上市公司的资产β相同，由此可以获得非上市公司的权益β

找到可比的上市公司之后，由于业务风险相似，上市公司的asset β与非上市公司的asset β 相等。知道业务风险后，只需要调整财务风险，就可以调整到equity β.

去杠杆与加杠杆是重要的一环：

挑战二，国别风险溢价（country risk premium）👇

如果企业在欠发达地区进行投资，承担的风险更高，要求回报率必然更高。

如果考虑到国别风险溢价（CRP），那么：

• Rcommon = Rf + β [ERP + CRP]

其中，ERP 是发达国家的预期收益溢价（expected return premium）。

CRP 的计算方式为：

• sovereign bond yield*(annualized standard deviation of equity index of developing country / annualized standard deviation of sovereign bond market in terms of the developed country currency)
• 主权债券利差*（发展中国家股指标准差/发展中国家主权债券市场标准差）
• 其中，主权债券利差中，发展中国家的主权债券以发达国家货币计；发展中国家主权债券市场标准差以发达国家货币计。