上一期我们讲到使用资本化率这个指标有一个大的原则就是分子的NOI和分母的P必须是在同一个时间的值，结论是应该以投资当期的市场租金模拟测算出NOI，并将其作为资本化率计算的分子。 这次我们来看一下分母投资额的部分需要哪些调整。很多人认为对于大宗不动产收并购来说，投资额不就是项目交易额吗？但是资本化率的分母部分指的是项目达到可租状态的市场价值。因此你需要仔细去想一想，项目的交易额是否等于达到可租状态的市场价值，应该如何调整？ 投资额须计算项目达到可租状态的模拟时间成本 投资额不等于市场价值且时间错位的一个很突出的例子就是购买土地进行商用物业开发的项目。这种情况看起来土地价确实是在当期支付的，似乎只要再加上建安成本就可以直接计算资本化率了。但是要知道资本化率公式中的分母必须是达到可租状态的物业价值才能与分子的当期NOI来对应。而土地要变成建筑物是需要时间的，因此分母部分必须将模拟测算的时间成本加上才能与当前的市场资本化率来比较。 到这一步有人会说那么分子的NOI是不是也应该用项目几年完工后的数值？这样就又和我们在第一部分讲到的租金及模拟测算NOI必须用投资当期的数值来计算资本化率的原则相矛盾了。我们需要强调的是此处的时间成本是模拟测算的，也就是说假设投资当期项目就已达到可出租状态。但这是需要付出时间成本的，只要把这个时间成本核算进去就可以了。 按照开发贷的一般要求，假设项目资本金投入占总投入的30%，开发贷款占70%。由于通常开发贷款利率为5%，项目总回报率为7%（参照不动产大宗交易的定价密码（之一：资本化率的取值）4%的资本化率加3%的长期通胀率），那么资本金的最低要求回报就可以根据以下公式算出： Re 资本金回报率= Rp项目总回报率 + (Rp项目总回报率 – Int长期贷款利率)* D / E 净资产负债率 = 7% + (7%-5%)* 70% / 30% = 7% + 4.67% = 11.67% 假设项目开发完成到开始运营需要三年，且开发贷款成本在三年内平均支出，那么资本金的使用时间就是3年，开发贷款的平均使用时间就是2年，那么项目开发期的时间成本如下： C时间成本 = 30% * 11.67% *3 +70% * 5% *2 = 17.5% 因此，如果开发项目的土地投入和建安成本合计为P，且市场平均的资本化率为4%，那么二者的关系是这样的： K资本化率= NOI / [P*(1+17.5%)] = 4%,即 NOI / P = Net Yield净收益率 = 4%*1.175 = 4.7% 也就是说，对于开发项目要么须将17.5%的资金成本计入总投资额来测算资本化率，要么须将市场平均的资本化率上浮17.5%后得出的净收益率作为价值判断参照标准。 实际上，我们通常所熟悉的改造项目在时间上与可租状态也是有错位的，一般来说项目改造达到可租状态基本上也要一年。假设项目的收购与改造成本在资金结构上都可以达到最优，那么改造期的时间成本就是项目的年均要求回报。 同理，如果改造项目的并购和改造成本合计为P，且市场平均的资本化率为4%，那么二者的关系就变为： K = NOI / [P*(1+7%)] = 4%, 即 NOI / P = Net Yield净收益率 = 4%*1.07 = 4.28% 需要说明的是目前我们所讲的4%的市场资本化率是针对永期现金流的模型。我们在下几期会讲到如何根据剩余土地年限来调整资本化率，这里先用结论来推理一下开发改造项目的资本化率。 对于剩余土地使用期为30年的项目，适用的资本化率为5%。那么对应的项目要求回报（与改造项目的资金成本相等）就是8%，开发项目的资金成本就是20%。这样改造项目和开发项目的净收益率（Net Yield)就必须分别达到5.4%和6%才能实现5%的资本化率。 由此可见，对于并购改造项目，也必须对净营业利润与投资成本相除得出的净收益率进行调整才能与市场资本化率相比较。 而这样做的最终目的是使我们通过资本化率与长期增长所核算的投资回报更接近于内部收益率（IRR）的核算数值。
