中国恒大近日发行高票面利率美元债，引发市场关注。中国恒大近日公告，附属公司景程有限公司发行5.65亿美元于2020年到期的11.0%优先票据、6.45亿美元于2022年到期的13.0%优先票据、5.90亿美元于2023年到期的13.75%优先票据。由于票面利率较高，引发了市场对于房企融资成本及流动性风险的关注。事实上，今年下半年以来主流房企海外发债成本出现了明显的上升。
发债成本上升对于房企盈利能力影响几何？现阶段流动性风险如何？我们发现，有息负债对房地产开发资金来源影响相对较小，销售回款仍为主要来源；融资成本上升对房企利润率影响不大，更多是影响房企短期流动性情况；相较融资成本上升，房价与地价波动影响更为显著。
1、销售回款占比相对较大，有息负债影响相对较小
销售回款仍为重要开发资金来源，有息负债影响相对较小。房地产企业开发资金来源主要可以分为销售回款、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他来源；其中，销售回款包括定金及预收款和个人按揭贷款，自筹资金包括自有资金。从2018年前9个月房地产开发企业资金来源情况来看，定金及预收款占比约为33%，自筹资金占比约为33%，国内贷款占比约为15%，个人按揭贷款占比约为14%，利用外资占比接近0.04%，其他类资金占比达4%，销售回款占到房地产开发资金来源的近一半。
从增速来看，前9个月房地产整体开发资金来源累计增速为7.8%，而由于销售稳健增长定金及预付款累计增速高达16.3%，增速显著快于整体资金来源增速。当前房企合约销售仍然保持稳健增长，销售回款仍为房企开发资金来源中最重要来源，有息负债影响相对较小。
2、国内贷款增速转负，重要性有所降低
国内贷款增速今年以来已呈负增长，占比远低于定金及预收款和个人按揭贷款。房地产开发资金来源中，国内贷款曾是重要组成部分，但今年以来国内贷款整体出现了负增长，今年前9个月累计增速为-5.1%。由于房企开发贷、并购贷等受到了严格的监管，今年以来国内贷款中的银行贷款负增长更为明显，前9个月累计下降8.1%。从体量上来看，今年前9个月国内贷款占整体房地产开发资金来源的约15%，在开发资金来源中的重要性有所降低。
3、国内信用债：发行门槛较高，体量远小于定金及预付款
今年前9个月国内信用债发行有所增长，但与2016年峰值仍有较大差距。2015年证监会加快了公司债发行，使得2015年至2016年房地产企业信用债发行规模大增。但2016年10月起，上海及深圳证券交易所对房地产、产能过剩行业公司债券发行审核试行分类监管，同时规定房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，其后房企国内信用债发行规模锐减。
今年以来，期限相对较短的标准化债务工具如中票、短融、ABS等发行较多，前9个月房地产行业国内信用债发行规模已超过2017年全年，但较2016年峰值仍有较大差距。
从体量上来看，今年前9个月房地产行业信用债发行规模约4689.16亿元，远小于开发资金来源中定金及预付款的4.0万亿元。因此整体上，发债成本上升对于房企开发资金来源的影响并不大。
基于市场对融资成本上升的担忧，我们对融资成本上升导致的利润率波动进行了数据测算。根据测算结果，我们发现融资成本上升对利润率影响不大，房价与地价波动影响更为显著。
1、融资成本对利润率影响路径
对房地产公司而言，有息负债的利息费用有两种处理方法：资本化和费用化。大部分开发商选择将50%以上的利息采用资本化方式处理。
资本化标准：可直接归属于符合资本化条件的资产的购建或者生产的借款费用，予以资本化并计入相关资产的成本。房地产开发业务中，一般是指发生在相关项目上的费用，并规定在一定工期内使用的费用，其他借款费用均于发生当期确认为财务费用。
传导路径：利息费用化后，计入当期利息费用，直接影响净利润率；利息资本化后，通过反应在营业成本中，后续根据项目进度影响净利润率。
2、资本化和费用化利息的影响程度测算
一、采用以下公司年报数据，综合融资成本来自2017年年报，假设当年20%有息负债到期，当年新增40%融资额。我们假设新增融资分别上升50bp，75bp和100bp，分别测算了各家公司综合融资成本的估计值。
新增融资成本上升对综合融资成本上升幅度影响有限。例如，对于万科而言，假设新增融资成本上升50bp左右，但对综合融资成本的影响仅为17bp左右；假设华夏幸福新增综合融资成本上升100bp左右，对综合融资成本影响仅为33bp左右。
二、考虑成本上升对净利润率和毛利润率的影响。
分别测算了新增融资成本上升50bp，75bp和100bp的情况下，资本化利息对毛利润率和费用化利息对净利润率的影响。这里暂不考虑资本化利息的延后确认性，假定每一期资本化利息的节奏基本稳定，反映在净利润率和毛利润率里的增量数据影响，根据测算结果，大部分情况下得到影响幅度均不超过0.5个百分点。
3、房价和地价变动对利润率的影响测算
相比融资成本上行对利润率的影响，地价和房价变化才是影响利润率的核心因素。由于地价占销售均价的比例因区域而异、因公司而异，一般而言一线城市土地价格占比在50%-70%左右，二线城市在30%-60%左右，三四线城市在5%-30%左右。我们以一个典型二线城市项目的拿地假设来测算毛利率情况。
假设开发项目销售均价为20000元/平，其拿地成本为8000元/平，其中该项目建安成本占销售均价的比例为20%，即4000元/平。假设该项目的融资前投入成本为13000元/平（含建安成本及其他营业成本开支），若融资额占总投入成本的比例为75%（自有资金和融资占比为1:3），总融资额为9750元/平。若融资利率为7%，资本化比例为70%，利息成本测算为477.75元/平。具体测算如下：
通过销售均价及融资成本对毛利率影响的敏感性分析，我们可以看到，在融资利率保持在7%，房价降10%和房价升10%的不同情形分析下，毛利率变化将达13.61个百分点。而在房价保持20000元/平的不同情形分析下，利率降10%和利率升10%，毛利率变化仅为0.48个百分点。融资成本对毛利率的影响远远不及销售均价大。
通过地价及融资成本对毛利率影响的敏感性分析，我们可以看到，在融资利率保持在7%，地价降10%和地价升10%的不同情形分析下，毛利率变化将达8.29个百分点。而在地价保持8000元/平的不同情形分析下，利率降10%和利率升10%，毛利率变化仅为0.48个百分点。融资成本对毛利率的影响远远不及土地成本大。
上市房企销售回款增速反弹，各类型房企增速分化幅度有所收敛。2018年前三季度上市房企销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约26.2%，相比2017年增速提升约10.5个百分点。同时，大型上市房企表现相对较好，2018年前三季度销售回款增速约为28.4%，相比2017年增速分别提升7.1个百分点，增速相比中小型房企略高，但分化幅度有所收敛。
图：上市房企销售回款同比增速有所反弹
经营性净现金流小幅流出，大中型房企放缓经营性现金流支出。2018年前三季度，上市房企经营性净现金流呈现小幅流出，净流出额约为139.7亿元，而2017年前三季度净流出额约为746.0亿元。由于融资端压力提升，大型、中型上市房企放缓了经营性现金流的支出，2018年前三季度购买商品、接受劳务支付的现金同比增速相比2017年同期分别放缓约6.1和32.7个百分点。
结论：融资成本上升对行业影响有限
根据测算，在新增融资成本上升50bp，75bp和100bp的情况下，样本龙头房企净利润率和毛利润率影响幅度均不到0.5个百分点。融资成本上升更多影响房企的短期流动性。相较融资成本上行对利润率的影响，地价和房价变化才是影响利润率的核心因素。若地价与房价之间空间保持稳定，则房企开发利润率也将维持稳定。就美元债而言，近期汇率企稳，房企海外发债利率上升的影响并不大。流动性风险方面，通过三季报分析，可以看到大中型房企回款较好，并放缓经营性现金流支出，龙头房企流动性风险或有限。