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新常态背景下降低融资成本的策略研究

中国经济正在走向新常态,在经济增长波动幅度缩小时,市场的无风险利率水平成为影响资产价格最为关键性的指标之一。市场会在经济增长的短期波动、无风险利率水平在波动中回落以及不同部门去杠杆和加杠杆等不同力量之间争持。讨论融资成本的高低,不能忽视银行作为信贷发放主体的微观行为,银行风险偏好的变化决定一系列降低融资成本的举措能否顺利传导。

一.2014年以来降低社会融资成本的举措及效果

围绕降低社会融资成本,2014年以来央行的动作频繁,归纳起来有如下措施:

(一)举措

1、支农支小再贷款。2014年一季度,央行累计下达信贷政策支持再贷款额度为1000亿元,其中支农再贷款额度为500亿元、支小再贷款额度为500亿元。6月末,全国支小再贷款余额为261亿元。同时,还对支农支小再贷款实施定向降息,地方城商行借用支小再贷款发放的小微企业贷款加权平均利率低于其运用其他资金发放的同期限同档次小微企业贷款加权平均利率约2个百分点。

2、两次定向降准。2014年4月和6月,央行两次实施定向降准,分别下调县域农村商业银行和县域农村合作银行存款准备金率2个和0.5个百分点,对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

3、动态调整差别准备金。央行加大与小微企业、涉农贷款等信贷政策执行情况相关的政策参数的调整力度,引导金融机构提高对小微企业、“三农”及中西部欠发达地区的贷款比重。

(二)效果

1、货币市场及债券发行利率下行,但仍高于2013年的低点。2014年以来,货币市场和债券市场利率基本呈下行趋势。7月末,加权后的国债招标利率为4.32%、企业债发行利率为6.95%、Shibor隔夜利率为3.21%,较2014年初均有一定下降,但仍高于2013年加权后的国债招标利率低点3.12%、企业债发行利率低点5.89%、Shibor隔夜利率低点2.12%。

2、贷款利率的下行相对缓慢。根据2014年二季度货币政策执行报告,6月份,非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%,比3月份下降0.22个百分点。其中,一般贷款加权平均利率为7.26%,比3月份仅下降0.11个百分点。个人住房贷款利率小幅走高,6月份加权平均利率为6.93%,比3月份上升0.23个百分点。值得关注的是,从利率浮动情况看,执行下浮、基准利率的贷款占比上升,执行上浮利率的贷款占比下降。这表明贷款利率有限回落可能来自于对相同客户的下浮,也可能来自于银行客户结构的调整,即信贷资源进一步向大型企业集中。如果考虑到目前仍然为负的PPI,企业实际贷款利率仍然处于高位,尽管从3月份以来是略有回落的。

二.我国去杠杆条件下的利率拐点呈缓慢而反复的走势

从中长期看,利率水平是由潜在经济增长率和资本回报率决定,在经济去杠杆的过程中,总需求萎缩导致经济减速,资产的廉价抛售导致资本回报率下降,资金需求的下降势必导致市场利率水平中枢的回落。

从日本、韩国的经验看,即便在去杠杆时期遇到人口结构的转变、利率市场化的启动等结构性因素,终究不能扭转利率水平中枢回落的趋势。如,日本在20世纪90年代初进入人口结构的拐点,抚养比触底回升,对应储蓄率见顶回落,自愿储蓄能力的下降似乎应导致资金供给不足,利率水平上行,但实际上该阶段日本国债收益率水平与去杠杆时期的经济减速高度吻合,利率中枢呈现下移趋势。韩国第二次利率市场化的成功时期是从1991年至1997年,在实行利率市场化初期,甚至未出现长端利率上行的情况,利率水平的持续下降与当时经济去杠杆、增长减速的趋势也高度吻合。

从美国的经验看,在金融部门进入紧缩的初期,由于雷曼等信用风险事件的爆发,资本市场的避险情绪浓重,对安全资产的偏好大幅上升。2008年末,美国穆迪Baa级企业债收益率与10年期国债收益率之差曾经一度扩大至600个基点以上。在度过危机的最严峻时期之后,信用利差随之缩小,但在经济减速去杠杆时期,市场风险意识依旧较高,也就会要求更高的风险溢价作为回报,因此,虽然利率中枢在下移,但信用利差较危机前却上了一个台阶。从2009年三季度至今,美国穆迪Baa级企业债收益率与10年期国债收益率之差平均在300个基点上下,而在2005年至2007年上半年中,两者之差则不到200个基点。

从中国当前的经济形势看,考虑到目前大量的过剩产能集中在上游的重化工业,其产能和债务去化将较为缓慢。如果去产能没有更强有力的手段,过剩产业对信贷资源的长期占用几乎是必然的。短期看,房地产市场的下行以及地方政府投资冲动的缓和正在降低对资金的需求。2014年初至7月份房地产销售面积和销售金额累计同比分别下降-7.6%和-8.2%,房屋新开工面积累计下降-12.8%,房地产市场景气度的下降拉低了对资金的需求,实际对应房地产信贷、信托资金均较2013年出现较大幅度回落。以城投债发行为代表的融资平台资金需求在2014年呈现冲高回落的态势,8月单月发行规模已低于400亿元,是近13个月以来的新低,但对应基础设施投资的基础产业信托发行规模仍然维持高位,原有债务依旧在滚动展期。在经济整体处于弱复苏,而中长期贷款持续维持较高占比的对比中,可以推断大量的信贷资源仍然在向存量聚集(见图1)。尽管这避免了短期违约风险的集中释放,但也延缓了去杠杆、去产能的进程。更长期的危害在于,风险藏匿在银行的资产负债表上得不到及时暴露和清理,将会使银行信贷投放更加谨小慎微。由于这部分需求的刚性,必然以高利率挤出中小企业的信贷。因此,中国式去杠杆的利率中枢下移会是缓慢的、信用利差保持高位。图片

三.资金供给端亟需做出风险筛选

讨论融资成本的高低,不能忽视银行作为信贷发放主体的微观行为,银行风险偏好的变化决定一系列降低融资成本的举措能否顺利传导。在中国现阶段投资和信贷需求规模巨大的背景下,实际利率的走势,不仅取决于实体需求,在很大程度上还取决于供给方的微观行为模式。

2013年,利率飙升是银行在乐观风险情绪驱使下资产负债严重错配的代价。问题不仅仅在于预算软约束主体的无度扩张,银行对政府信用不予区分的依赖以及对房地产市场的盲目乐观也是重要推手。在信贷额度约束下,银行通过多种表外模式实现了对上述领域的输血,旺盛的需求使信贷价格超出基准价格。然而,这种依赖货币市场批发融资的错配模式极度脆弱,最终在流动性争夺的压力测试下引发货币市场利率的飙升,并逐步传导至信贷市场。

目前,实际不良率快速攀升、甚至在局部区域和行业出现跳升,正在扭转银行的风险偏好,信贷投放行为日趋谨慎(见图2)。隐形信用危机事实上已经在通过银行追贷展期等方式悄然发生。2014年以来,风险事件的逐步暴露,特别是在华东、东南部分区域出现的民营企业逃废债现象,促使银行的风险情绪急剧变化。这意味着,商业银行顺周期的行为将会逐步降低无风险和低风险主体的利率水平,而无抵押、风险偏高的中小微企业成为信贷收紧的对象,其融资成本将居高不下。今年以来,优质企业在信贷市场上基本上可以获得贷款基准利率下浮10%的利率优惠,市场利率已经先于基准利率下行。同时,风险溢价逐步提高,一些前景存疑的融资平台和房地产企业的信贷获得能力显著下降,债券市场上民营企业发行利率保持高位。

央行直至2014年11月末才引导货币市场利率下行的一个重要顾虑可能是担忧一旦短端利率下行,银行会重新走上同业扩张的道路。事实上,银行风险情绪的变化已经促使表外业务出现自主性收缩。即便货币市场利率下行,同业资产也难以回到大幅扩张的通道。这从2014年以来表外业务的持续下行中可以得到验证。如果说前期表外的收缩与监管治理相关,表现为在与监管不断的博弈中,2012~2013年表外业务往往呈现监管严格———表外收缩———创新规避监管———表外扩张的模式,而在银行自主收缩后表外规模则基本上进入持续下行的通道。同时,货币市场利率逐步走低,可以降低存款竞争性产品的收益率,减轻银行负债成本上升的压力。

值得关注的是,经济下行中预算软约束的行为进一步强化而非削弱。银行出于风险的考虑,将信贷优先支持有政府信用作为保证的基础设施投资和信用较好的地方融资平台。在繁荣时期,预算软约束主体依靠其更高的利率吸引金融资源的集聚,在风险上升时期似乎“牢不可破”的地方政府信用再次成为银行的偏好。只要市场认为“自发自还”背后的潜台词就是“中央代还”,即便是地方政府公布其资产负债表,公开透明的债券市场也并不比信贷市场能够产生更有效的定价。

综合上述分析,刚性的展期信贷需求下行是缓慢的,而供给端正在出现较为急剧的收缩。这很可能意味着利率拐点的出现是缓慢而反复的。如果货币当局不以更为积极的措施引导利率下行,利率中枢短期内难以出现阶梯式迅速下移,更多的是一种拉锯式过程。预期中的信用风险事件被中长期贷款占比上升藏匿入银行的资本负债表,零星的信用风险事件并不足以打破大面积的刚性兑付,无风险收益率的自发下行也就无从谈起。货币当局意图使用高利率去产能去杠杆的成本将最终由中小和民营企业承担。

四.降低融资成本的主体选择

(一)应降低目前杠杆率偏低部门的融资成本,即中央政府和居民部门的杠杆率

偏高的利率水平,一方面加重债务负担,进一步推升杠杆率;另一方面会压缩不同部门之间杠杆腾挪的空间。持续高利率导致中央政府融资的债务成本提升,银行收紧个人按揭贷款,事实上本应在经济下行中加杠杆的部门反而成为高利率下被动收缩的部门。

利率中枢的下移将为杠杆率的内部调整创造更为有利的利率环境。一方面,支持基础设施投资的中央政府负债可以较低成本实现逆周期扩张,一定程度上对冲房地产和制造业投资的疲软。考虑到中央部门需在逆周期中加大基础设施建设力度,应更多通过财政扩张或准财政的方式,其融资成本的降低可延续目前抵押补充贷款(PSL)的方式推进。另一方面,银行对个人按揭贷款利率的松动将逐步扩展到全国。预计,下一步房地产市场最大的变数不在于政策本身,而是银行个人按揭贷款利率的逐步回归下浮。不良率的攀升将促使银行重回更为安全的按揭贷款,不良率偏高区域的按揭个贷将最先走向下浮。这意味着接下来一段时间房地产去库存步伐加快的更有力的力量来自于金融层面。

(二)降低资质优良的民营企业和中小微企业的融资成本

风险情绪主导的银行顺周期行为将导致信贷资源向“大户”集聚,资质优良的民营企业和中小微企业无疑会成为银行惜贷对象。这固然与民营企业和中小微企业在经济下行中抗风险能力偏弱相关,但也表明微观信用传导机制仍然缺失,金融机构风险甄别能力依然较大程度上依赖抵押品、担保和国家信用。从民间借贷利率水平看,目前仍处在较高的平台上。这让人联想到,上世纪80年代至90年代末,三角债盛行,企业以假破产、假重组来逃废银行债务风潮,致使银行在2000年左右一度陷入“惜贷”,经济增长持续放缓。从上世纪90年代的经验看,及早扭转银行的预期和清理其资产负债表对改变银行的风险情绪至关重要。

五.降低融资成本的策略选择

毫无疑问,降低社会融资成本,特别是中小企业融资成本是需要中期改革和金融市场结构优化才能有效化解的命题。如,中小金融机构发展、股权融资壮大等等。短期看,让金融成为一池活水,应试图影响传导主体银行的行为方式。考虑到利率中枢会逐步回落,风险偏低的中央政府、居民部门以及国有企业将从中受益,而中小微企业和民营企业实际承担的融资成本可能不降反升。值得关注的是,预算软约束的问题反而会得到加强。

对于中央政府部门,可继续采用定向降息的抵押补充贷款(PSL)或再贷款方式降低其融资成本,从而支持基础设施建设。对于居民部门,可以预期下一步按揭贷款下浮会逐步展开。

对于降低中小微企业和民营企业的融资成本,改变银行的风险偏好至关重要。这取决于能否释放出更加积极的政策信号以及银行自身资产负债表的清洁度。因此,可考虑通过进一步降息引导银行预期,加快银行不良资产的核销剥离,尽快修复银行的资产负债表。在降息的具体方式上,可以先逐步通过正逆回购利率的下调引导利率下降,降低货币市场利率,进而可以降低存款替代产品的利率,缓解银行负债成本上升的压力。

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