可选消费行业净利息率近年显著降低，周期上游债务融资成本持续提升。2009年以来，除2016-2017年度的阶段性下降外，周期上游板块的利息支付率、净利息率均持续提升，这与周期上游板块的行业景气变化密不可分。而可选消费行业的净利息率则在2017年以来显著降低，从2.1%降低至1.1%，但同期利息支付率的变化幅度则明显小于净利息率，说明可选消费板块的净利息率的下降部分来源于利息收入的贡献，反映可选消费板块上市公司货币资金的宽裕。
选股应用：推荐将债务融资信息应用于高负债样本中的多空交易，也可以将融资能力较弱的公司列入负面清单。我们可以将上市公司盈利成长的实现归结为两个方面，一方面是公司发现了具有投资价值的业务方向（可能是新产品、新市场等），另一方面是公司可以获得足够的资金支持新业务的拓展。公司的债务融资因子主要获取的是第二方面的信息，并不表示融资能力较强的公司均可发现具有投资价值的业务方向。然而，如果公司融资能力较弱，无法获得足够资金的话，即使公司具有很好的业务机会，也难以有效把握。经测算，取高负债样本中，融资能力较弱的50只股票构建负面组合，该组合2012年以来持续跑输市场基准，年化超额收益率为-8.2%。
行业轮动应用：融资成本同比下滑的行业，未来收益表现相对较好。2012年以来，以全行业（剔除金融）等权指数为基准，融资成本同比下降的行业组合年化超额收益为4.5%；历年表现来看，大部分年度相对基准均有一定超额收益。该组合最新一期行业持仓为：煤炭、电力设备及新能源、家电、食品饮料、农林牧渔、通信。
债券发行、银行借贷等债务融资是企业重要的融资途径，其融资决策、融资成本的变化往往与企业的经营状况、未来发展息息相关，但在现阶段的基本面量化研究中，对于企业融资层面的分析又相对欠缺。
因此，本篇报告聚焦于非金融企业的债务融资信息，将系统性梳理财务报表中体现企业债务融资现状的科目，深入挖掘其中所蕴含的基本面信息，并尝试构建有效的债务融资因子，为企业融资信息在选股、行业轮动等投资决策中的应用提供建议。
债务融资总额指的是企业的借贷金额，主要体现在资产负债表中的负债类科目中。企业的负债包括有息负债和无息负债两类，与企业债务融资相关的主要是有息负债，具体包括如下科目：短期借款、短期应付债券、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券。其中，前三项为一年内到期的负债，后两项为期限超过一年的负债。
利息成本指的是企业借贷需要支付的利息，披露于利润表和财务附注中。企业由于借贷行为而支付的利息，在会计核算中有两种处理方式，一种是费用化，计入当期费用，即：利息费用；一种是资本化，类似于将借款利息支出确认为一项资产，在财务附注中披露为资本化利息。同时，公司账上尚未使用的现金会产生一定的利息收入，也会在财务附注中进行披露。
2018年6月15日《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》中，明确在“财务费用”项目下增加“利息费用”和“利息收入”明细项目。此后，利息费用、利息收入数据可以在利润表中获取。但如果要回测利息费用数据历史上更长期的有效性，则须在财务附注中提取相应信息。
财务附注的利息数据仅在年报和半年报中披露，资本化利息覆盖度较低。2018年6月以来，由于财报格式的变更，我们可以通过利润表跟踪每一季度的利息费用、利息收入数据，但2018年以前利润表内则无相关的利息数据，因此本篇报告回测时，主要应用财务附注披露的利息数据。同时，我们发现资本化利息的覆盖度显著低于利息费用，说明绝大部分企业的利息支出是以费用化为主的，通常情况下，需要相当长时间才能达到可销售状态的存货以及投资性房地产等所发生的借款利息支出，才是利息资本化的范围。
本节我们统计了各行业的债务结构、融资成本特征，其中，债务结构方面主要关注有息负债率（有息负债/总资产）、短期负债率（短期负债/有息负债）；融资成本方面主要关注利息支付率（利息支出/有息负债）、净利息率（（利息费用-利息收入）/有息负债）指标。利息支付率是上市公司债务融资利率的代理变量，可反映企业的信用资质；净利息率则更能反映公司实际的融资成本。我们在统计各行业的债务特征时，剔除了各行业内无负债的个股。
短期负债率与有息负债率整体呈负相关关系。大部分行业的有息负债率集中在10%-30%范围内，短期负债的占比则大部分在40%以上。其中，公用事业、房地产等基建类重资产行业有息负债率较高，且负债期限结构中以长期负债为主；食品饮料、通信等消费类、科技类行业则呈现低负债率、短期负债占比高的特征。
融资成本与有息负债率总体呈现正相关关系。基于2020年年报数据，周期性明显的大宗商品类行业净利息率较高，如：石油石化、煤炭、有色金属等，通常这些行业有息负债率也较高。而负债率较低的行业净利息率相对较低，部分行业净利息率甚至可以为负数，如：食品饮料、家电、国防军工。其中，房地产、建筑行业相对特殊，它们有息负债率较高，超过25%，但净利息率却在各行业中维持相对较低水平，是行业经营特征的一种体现。
我们基于中信一级行业分类将上市公司划分为6大板块，如下表所示。其中，由于金融企业的融资与其他行业存在较大差异，本篇报告研究的债务融资行为主要指的是传统行业的债务融资，因此，本篇报告的数据测算不包括金融行业，板块划分时亦未考虑银行、非银金融、综合金融等金融类行业。
基于上述板块划分，我们进一步统计了历史上各板块上市公司的债务融资成本的变化趋势，其中，以利息支付率、净利息率作为债务融资成本的代理变量。
可选消费行业净利息率近年显著降低，周期上游债务融资成本持续提升。如下图所示，2009年以来，除2016-2017年度的阶段性下降外，周期上游板块的利息支付率、净利息率均持续提升，利息支付率从3.5%提升至5.2%，净利息率从2.3%提升至4.2%，这与周期上游板块的行业景气变化密不可分，对于有息负债率通常较高的周期上游板块来说，偿债压力的增大不可忽视。而可选消费行业的净利息率则在2017年以来显著降低，从2.1%降低至1.1%，但同期利息支付率的变化幅度则明显小于净利息率，说明可选消费板块的净利息率的下降部分来源于利息收入的贡献，反映可选消费板块上市公司货币资金的宽裕。
大部分板块上市公司的债务融资成本与1年期（AA-）企业债到期收益率相关性较高。我们统计了不同板块上市公司净利息率时间序列与国债到期收益率、(AA-)企业债到期收益率、信用利差（1年期(AA-)企业债到期收益率-1年期国债到期收益率）的相关性系数。如下表所示，各个行业板块的利息支出率均与1年期（AA-）企业债到期收益率相关性更高，这与企业短期负债率较高的现象有关。
2014年以来，仅200多个上市公司将部分利息支出资本化，房地产、传媒行业利息资本化率相对较高。如下图所示，2014年以前，进行利息资本化的上市公司数量逐年提升，2014年以后该数量则基本稳定在200-250家范围内，平均资本化率则大多在5-20%范围内。行业层面来看，构建固定资产较多的行业内，利息资本化样本数量占比较高，如：房地产、公用事业、交通运输等；而在利息资本化的样本中，平均资本化率较高的行业则是房地产、综合、传媒，其中，传媒行业主要是个别公司光纤入户的在建工程形成的，如：吉视传媒。
本节重点讨论不同公司性质、不同市值规模企业的负债率、债务融资成本特征，并进一步统计分析负债率、债务融资成本与ROE的相关关系。其中，统计不同市值规模企业的特征时，为剔除行业差异的影响，我们在每个行业内依据市值均分成5组，即：Group1为每个行业内市值最小的20%的股票。
上市公司的债务融资成本与公司性质关系不大。如下图所示，对比国有上市公司和非国有上市公司的负债率和债务融资成本，不难看出，二者债务融资成本差异不大；仅在期限结构方面，国有上市公司的短期负债率相对较低，这可能与国有上市公司的大多为重资产行业有关。
小市值公司的债务融资成本较高，短期负债率较高。不同市值分组的上市公司融资成本及短期负债率均呈现明显的单调性，即：市值越小，债务融资成本越高，短期负债率越高。因此，后续讨论债务融资成本、短期负债率的特征时，须考虑市值规模带来的影响；统计其选股效果时，亦应作市值中性处理。
大部分行业中，高ROE上市公司具有低债务融资成本、低有息负债率的特点。如下图所示，我们统计了不同行业内债务融资成本、有息负债率与ROE的相关性系数，其中，债务融资成本指标和有息负债率指标均已进行市值中性化处理。绝大部分行业，ROE与债务融资成本、有息负债率均呈显著的负相关关系。从基本面逻辑考虑，可能是由于ROE高的企业通常“造血”能力较强，现金流状况较好，不依赖于债务融资，在借贷行为中信用资质较好，故而有息负债率较低，融资成本也相对较低。
从债务的期限结构来看，大多行业内，短期负债率越高，ROE越高。用同样的方式统计各行业短期负债率（市值中性化处理）和ROE的相关性系数，如下图所示。大部分行业内，短期负债率指标与ROE指标呈显著的正相关关系，仅煤炭、汽车、综合行业不符合这一规律。上市公司不同期限融资的资金往往用于不同久期的活动，短期负债通常用于日常经营相关的活动，而长期负债则更有可能用于生产线的拓展或者耗时更长时间的生产。基于这样的理解，对于相同行业的公司，短期负债率高可能更多对应经营活动的旺盛或者周转率的优势，因而公司的ROE相对较高。
基于以上分析，我们认为上市公司的债务融资成本、短期负债率指标与市值规模相关性较高，在研究其特征和选股效果时，须进行市值中性化处理。同时，在大部分行业内，低有息负债率、低债务融资成本、高短期负债率的公司通常具有较高的ROE，在筛选优质股票时，可关注上述特征。
► 行业、市值中性化处理：由于大部分融资类信息均与行业、市值存在较大的相关性，在进行因子测试时，须将行业、市值因素的影响剥离，其中，我们在测算时，采用回归取残差的方式进行行业、市值的中性化处理。
► 情境划分：由于企业的债务融资成本受利率变化的影响，并且通常高负债率的公司对于这一变化的敏感性相对较高，因此，在探究融资类因子的有效性过程中，可以依据利率的周期变化、负债率的高低分别进行时间轴、横截面上的划分，进一步分析融资类信息在不同情境下的有效性。其中，利率以（AA-）企业债到期收益率为代理变量。
本节我们全面梳理了融资类因子的构造方式，并对各个因子的有效性进行了初步测试。因子的具体构造方式如下表所示，主要包括了如下三类因子：
► 融资成本因子：利息支出、净利息、财务费用等指标与有息负债率的比值，旨在刻画上市公司单位融资金额需要支付的成本。其中，净利息率因子与净利息率Ⅱ因子在基础构造方式上一致，只是在处理净利息为负数的情况时，采用了不同的方法：净利息率因子不对净利息为负数的情况进行特殊处理；而净利息率Ⅱ因子则在净利息为负时，用前值填充。这样处理主要是考虑到对于传统行业上市公司来说，净利息为负数并非常态，往往只是受到非经常性因素影响。
► 债务融资比例及期限结构因子：有息负债率为有息负债与总资产的比值，以衡量上市公司对财务杠杆的应用程度；短期负债率为短期负债与有息负债的比值，旨在衡量上市公司债务融资的期限结构。
► 现金充足率因子：现金充足率因子为现金及其等价物与总资产的比值，衡量上市公司持有现金类资产的多少。尤其对于负债率较高的上市公司，其现金类资产的比例越高，说明其偿债能力越强。
融资类因子的有效性测试结果如下表所示，其中，测试期截止于2021-07-31；由于大部分融资类因子均与行业、市值规模具有较高的相关性，因而在测试前均进行了行业、市值的中性化处理；对于一些缺失值，则以行业中位数进行填充。
2012年以来债务融资成本因子表现较好，净利息率因子优于财务费用因子。如下表所示，债务融资成本因子2012年以来的统计表现优于2009年以来的统计表现，说明2012年前该类因子表现不佳，可能与利息数据覆盖度、数据质量存在一定关系。另一方面，与财务费用率因子相比，净利息率、利息支出率因子的IC_IR相对较高，说明用利息数据计算的融资成本因子，选股有效性更佳，也说明财务附注中的利息数据具有深入挖掘的价值。
净利息率因子优于利息支出率因子，并且将净利息小于0的样本用前值填充，可以提高因子有效性。各融资成本因子均具有一定的选股效果，其中，净利息率因子更能反映上市公司真实的融资成本，其IC_IR高于利息支出率因子；同时，净利息率Ⅱ因子IC_IR又高于净利息率因子，说明规避净利息为负的非常规情形，有助于提升因子表现。