自地方政府债券2015年起步入“自发自还”时代，监管部门始终高度重视债务和项目管理，“开大前门、严堵后门”，确保其在市场化和法制化的轨道上平稳运行。市场化方面，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）首次推出中国版“市政项目收益债”，要求项目收益与融资自求平衡并推进信息披露公开。随着专项债券支持项目领域的扩宽，专项债用作资本金、允许配套市场化融资等政策红利的释放，项目收益与融资自求平衡方案设计愈发复杂。此外，加之专项债发行规模和项目数量短期内的爆发式增长，市场上已发行项目平衡方案测算情况良莠不齐。相较于银行间市场债务融资工具、企业债、公司债等标准化产品，部分专项债项目存在测算完备性不足、过程较简化等问题。本文旨在对专项债收益与融资自求平衡测算的逻辑原理和实操要点进行探讨。 一、政策背景 关于收益与融资自求平衡测算的要求，基础文件主要包括《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）和《关于启用地方政府新增专项债券项目信息披露模板的通知》（财办库〔2019〕364号）。 （一）《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号） 财预〔2017〕89号文首次提出了“项目收益与融资自求平衡”的概念，并对测算具体要求“项目应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模。”同时，对于“项目预期收益涉及的相关收费政策内容、收费政策合法合规依据”也需要进行分析披露。 （二）《关于启用地方政府新增专项债券项目信息披露模板的通知》（财办库〔2019〕364号） 财办库〔2019〕364号文启用地方政府新增专项债券项目信息披露模板，要求以表格形式提炼项目总投资额、分年度收益等核心信息，并进一步完善了测算要求：1.完整考虑专项债融资及其他融资本息，包括银行贷款等市场化融资；2.明确项目分年度融资计划，明确项目各年度专项债融资和其他债务融资金额；3.计算并列示项目分年度收益情况；4.明确项目收益测算依据。 实操过程中，监管层也越来越重视专项债项目质量审核。2020年11月财政部《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号）中提到“地方财政部门应当严格专项债券项目合规性审核和风险把控，加强对拟发债项目的评估，切实保障项目质量，严格落实收支平衡有关要求”。2021年专项债发行工作中，监管层对专项债项目把关较往年更为严格，部分地区申报项目因此未能进入发行库，整体通过率下降。这些都对收益与融资自求平衡测算的真实性、合规性等提出了更高的要求。 二、测算原理与方法 （一）测算原理 整体而言，收益与融资自求平衡意味着能够用于偿还项目融资本息的现金流收入至少需要大于项目融资本息，前者除以后者所得即为本息偿付保障倍数。但考虑到项目收入和支出等数据均建立在对未来情况预期的基础上，存在一定不确定性，因此在实操中监管部门通常会对专项债项目本息偿付保障倍数提出更高的要求，如至少达到1.2倍等。 具体而言，能够用于偿还项目融资本息的现金流收入=项目运营期收入-项目运营期成本。由于本息偿付伴随真实的现金流出，因此用于偿付本息的项目收益须为真实的现金流入。收入需为收现收入，成本需为付现成本。因此，不产生现金流的收入和成本均不纳入测算，例如折旧、摊销等非付现成本不纳入测算。 （二）测算方法 收益测算方法包括项目损益法和期末累计现金结存法两种，前者基于利润表，后者基于现金流量表。 1.项目损益法 该方法计算项目利润。用项目年度收入减去年度付现成本得到年度利润，加总各年利润得到可用于还本付息的利润总额，然后计算债务还本付息和，最后计算本息偿付保障倍数。步骤如下： （1）年度可用还款利润=年度收入-年度付现成本 （2）可用还款利润总额=各年度可用还款利润加总 （3）债务还本付息和=应偿还本金合计+应计利息合计 （4）本息偿付保障倍数=可用还款利润总额/债务还本付息和 2.累计现金余额法 该方法计算项目现金余额。用项目经营性或相关现金流入减去经营性现金流出得到经营性现金流量净额，加总各年经营性现金流量净额得到可用于还本付息的累计现金余额。步骤如下： （1）年度经营性现金流量净额=年经营性或相关现金流入-年经营性现金流出 （2）累计现金余额=各年度经营性现金流量净额加总 （3）本息偿付保障倍数=累计现金余额/债务还本付息和+1 第一种方法计算收现净收益，第二种方法计算经营性现金流量净额，最终结果相同。 3.测算方法的选择 项目损益法相较累计现金余额法更加简单、清晰，能够直观还原收入、成本、融资本息各环节的计算过程，在实践中应用更多。但累计现金余额法是在项目损益法的基础上，编制现金流量表，清楚展现每年现金流量结余情况，确保存续期内还本付息安排，且在税费计算展示中更加清晰。综上所述，我们建议测算过程中同时使用以上两种方法。 三、测算要点 收益与融资自求平衡测算的具体过程可拆解为收入测算、成本测算和本息测算三大环节。同时由于项目投资规模影响融资规模，进一步影响收益平衡，投资测算因此也是重要一环。 （一）收入测算 收入测算重点要素包括收入构成、价格和数量、增长率。 1.收入构成 （1）相关性 用于专项债本息偿付的收入应是项目对应的收入，即收入由项目运营直接产生，或项目运营间接产生，如运营补贴、土地出让收入等。需要注意的是，使用土地出让收入的项目，需与对应地块在地理位置上存在物理关联性，或项目建设与地块出让收益存在一定的逻辑关联性。 （2）可偿债性 用于专项债本息偿付的收入应合法合规，其实现应有明确运营主体和稳定路径，且不存在“一女二嫁”情况，即有明确其他用途的收入不能纳入测算。 2.价格和数量 根据年收入计算公式：年收入=单价*数量*时间，其中时间单位视实际情况而定，单价与数量需做到有据可依。 （1）价格依据 价格的确定应当有合理依据，不同类型的项目对应不同的收费依据： 对于政府实施价格管控或指导的行业，应以相关政府定价文件作为收费依据，如收费公路、供电供气、污水处理等项目。 对于市场决定价格的行业，通常参照项目工程可行性研究报告，并以当地同类产品（服务）市场价格或历史价格作为收费依据，如厂房出租、广告展位、土地出让等。详见下表： 政府定价文件依据：《中央定价目录》及各地地方定价目录 （2）数量依据 产品（服务）销售量应当考虑容积和使用率因素，其中容积取决于项目建设标准，使用率估算需考虑同类项目运营规律、当地同类产品（服务）的市场数据或历史经营数据等情况进行预测，不可简单按照100%确定。 3.增长率 增长率决定了收入增长速度，影响项目未来收入的测算，这种影响在20年、30年等长期限债券中更为显著。增长率的确定包括两种方法： （1）历史平均增长率。获取项目历史收入数据，计算平均增长率作为未来增长率的依据。通常用于运营类项目收入增长速度的预测，如高速公路、城市轨道交通等。 （2）GDP增长率。GDP增长率能够反映一段时间内物价和经济增长共同作用下的收入增长率，通常用于非运营类项目收入增长速度的预测，如土地出让收入、场地出租等。 （二）成本测算 成本测算的重点包括成本构成、价格和数量、税金及附加、增长率。 1.成本构成 纳入测算的运营期成本须为付现成本。付现成本包括运营期购买原材料、运营维护、支付人工费、税金及附加等形成现金流出的支出，但不包括折旧、摊销等非付现成本。 付现成本由直接成本和间接成本两部分构成。直接成本是与生产产品和提供服务直接相关的成本，包括原材料成本、能源成本、人力成本等。间接成本是不与产品生产和服务提供直接相关，但计入总成本的部分，包括管理费用、税金及附加等。 需要注意的是，成本计算项不考虑债务融资的本金和利息，因最终需计算收入扣除成本后的净收益对融资本金和利息的覆盖倍数。直接成本和间接成本构成详见下表。 2.价格和数量 通常年成本可以通过“年成本=单价*数量*时间”的公式进行计算，例如：原材料成本=原材料单价*单月使用量*月度数，人力成本=人工数量*单人月薪*工作时长。在时间确定的情况下，确定单价和数量，即可测算成本。因此，需要合理确定价格和数量。 （1）价格 原材料价格、能源动力价格、人力价格通常具有公开市场数据，可依据当地同类价格进行预测。 （2）数量 运维过程中的原材料使用量、能源耗用量、人工工时的估计涉及专业领域知识，通常可参考项目工程可行性研究报告，并根据项目、地区和时间等具体情况进行调整。 3.税金及附加 专项债项目常见税金及附加包括城市维护建设税、房产税、车船税、城镇土地使用税、教育费附加和地方教育费附加。各类税金及附加对应不同的计算方法，详见下表。 需要注意的是，所得税是对最终经营成果征收的税种，其计算基于收入扣除成本后得到的净收益。所得税不属于税金及附加，因此不纳入成本测算。 4.增长率 增长率决定了成本增长速度，影响项目未来成本的测算，增长率的确定包括两种方法： （1）历史平均增长率。获取项目历史成本数据，计算平均增长率作为未来增长率的依据。历史平均增长率对未来短期的成本增长具有一定的代表意义。 （2）GDP增长率。GDP增长率能够反映一段时间内物价和经济增长共同作用下的增长率，对预测未来长期的成本增长有一定的参考作用。 （三）融资本息测算 1.本金：全口径计入 测算时需将项目全口径融资本息纳入计算，包括专项债和市场化融资本息。需要注意的是，项目前期已发行的债券、已取得的贷款，以及已有明确计划但尚未发行的债券和未取得的贷款，也应纳入计算。 2.利率：合理化预估 因测算时专项债券尚未发行，需合理预估发行利率。各地预估测算利率的方法不尽相同，部分地区由财政部门在发行前集中制作材料阶段确定测算利率，部分地区取发行前某时间段内各期限国债收益率上浮固定点数后的利率进行测算。 在当下稳健的货币政策不急转弯的情况下，2021年上半年地方债票面利率整体在窄幅区间震荡。以往期国债利率为基础上浮适当基点预估发行利率具有较好的合理性，同时需关注未来地方债发行市场化（以地方债估值曲线为发行利率参考）对发行利率的影响。 3.期限：全周期计算债务期限，合理确认发债期限 测算期限方面，需计算专项债券项目全运营生命周期内的债务本息，即截止到项目全口径债务偿清期。 发债期限方面，在预测得到项目运营期年收入、成本、增长率后，可结合项目整体投融资规模、市场化融资安排等要素，在符合财政部门当批次发行安排和相关规定的前提下，以当地要求的本息偿付倍数为标准下限，倒推确认最短发债期限，以此框定最终期限（按照相关政策规定，专项债发行期限需从1、2、3、5、7、10、15、20、30年期中选择）或期限方案（如接续偿还等）。需要注意的是，专项债期限并非越长越好，本息偿付倍数亦非越高越好，期限与偿付倍数是一组关联双变量，从加快债券额度周转和降低利息成本角度而言，建议在确保倍数满足要求的前提下，探寻最短期限方案。 本息测算要点包括本金、利率、期限三大基本要素，测算时本金需为全口径，利率需合理化，期限需为全周期。在本金、利率、期限等要素确定后，可通过表格等直观、简洁的形式进行展示。债务还本付息和在最后一行“总计”中加总得到，详见下表。 （四）投资测算 项目总投资由项目静态投资和动态投资构成，投资测算中需重点关注动态投资。动态投资主要包括项目建设中产生的融资利息，由于这部分利息通常由项目业主自筹资金偿还，因此需计入项目总投资。部分项目在可研环节未考虑建设期融资，因此总投资中未包含动态投资，建议在收益与融资自求平衡测算时予以补充。 整体而言，在测算过程中，既要关注项目投融资安排是否符合整体规划，又要关注项目本身收益与融资平衡能力。 四、热点测算问题 （一）土地出让收入测算 6月4日财政部公布了《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》（财综〔2021〕19号，以下简称《通知》），正式提出将由自然资源部门负责征收的国有土地使用权出让收入等四项政府非税收入全部划转给税务部门负责征收，同时征收的标准、减免、分成、使用、管理等政策继续按照现行规定执行。 《通知》对于使用土地出让收入偿付专项债融资本息的项目而言，一是不影响测算的基本会计处理逻辑；二是土地出让过程中虚增（减）收入、全额返还等违规模式有望减少，测算的历史成交价格参照性更强、相关基金和费用计提在执行中更加严格；三是土地出让收入延缴或少缴情况或将减少，专项债还本付息保障性增强。 土地出让收入测算的重点是预测土地价格和增长率。 1.土地价格 土地价格在一定范围内由市场决定，因此可依据当地同类地块历史出让价格进行预测，并根据地价行情和土地具体情况进行调整。 土地出让收入上缴地方国库后，分别按规定比例计提国有土地收益基金、农业土地开发资金、农田水利建设资金、教育资金、保障性安居工程资金及其他政策性基金（或有），再缴纳新增建设用地土地有偿使用费（或有），剩余部分可作为专项债的偿付来源。 2.增长率 土地价格增长率由土地未来供求情况决定，与当地GDP增速正相关。在土地价格波动不大的情况下，可使用历史平均增长率作为土地价格增长率基础，并根据未来GDP增速进行调整。 此处以2021年湖北省政府专项债券（二十期）——洪山区板桥小区棚户区改造项目的土地出让收入测算作为案例。 （二）接续发行下的融资本息测算 接续发行即在债券到期时通过续发债券偿还部分或全部到期本金的机制。接续安排下融资本息的测算需重点关注本金和期限。 1.本金测算 在接续发行的安排下，由于部分或全部到期债券本金由接续发行债券偿还，而非使用项目收益偿还，因此这部分到期本金不计入还本总额，详见下表案例。 上表中，203X年到期的10,000万债券由当年接续发行的10,000万债券偿还，因此这部分本金不计入还本总额，最终的本金偿还总额为10,000万而非20,000万。 2.期限 在接续发行安排下，测算期限为第一批债券发行至最后一批接续发行的债券到期。在表5中，测算期限即为第一批债券发行的202X年至最后一批接续发行的债券到期的204X年。 五、总结与建议 财综〔2021〕19号文的出台迅速引发了激烈的市场讨论，文件虽未直接作用于专项债领域，但其在推动财税体制规范化、现代化的同时，进一步强化了专项债本息偿付的保障。实际上，近年来地方政府专项债发行机制处在不断完善的过程中，项目评估和绩效管理得到持续强化。发行项目评估是绩效管理的前置环节，换言之，提升信息披露材料质量是发挥专项债券资金防范化解重大风险、拉动投资稳定经济增长作用的必然要求。专项债信息披露材料中，最为核心的便是项目收益与融资自求平衡方案的设计与测算。 为做好相关测算工作，建议财政部门一是加强项目储备，建立动态项目储备库，及时更新各类进度信息；二是建立、提升项目分类评估标准，加强工作底稿与披露材料的比对。建议项目单位一是选取经验丰富的中介机构，尽职履责；二是前置项目准备环节，加强内部与工程部门的沟通协调，提前落实各类基础数据。
