明斯基时刻（Minsky Moment）是指美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所描述的时刻，即资产价格崩溃引发债务崩溃的时刻。明斯基观点主要是经济长时期过热可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。2.5万亿的恒大债务黑洞可以定性为“不当经营”而引发的明斯基时刻，主要表现为严重的资不抵债及流动性风险。在恒大的明斯基时刻中，商业银行、供应商、理财投资人、购房者等债权人系恒大债务黑洞的主要受害者。恒大的明斯基时刻给出了一个新型监管思想：庞氏化是因，杠杆化是果，去庞氏与去杠杆具有双重重要性。
1．中国房地产企业的商业模式
我国房地产公司商业模式本质大致可以描述为“类银行金融机构”，呈现出典型“高负债、高杠杆、高周转”特征。这一特征系中国房地产企业的共性，即主要通过负债而非利润的累积驱动资产负债表的扩张，当房地产市场面临增速下滑或拐点时，该商业模式在很大程度上就内在决定了其很容易陷入流动性危机。从恒大的总负债结构中可以看到，预收账款（合同负债、购房者）、应付账款及票据（供应商与代建者）及应付债券与贷款（商业银行及债券持有者）约各占1/3。由于购房者属于普通消费者，不可能有足够的专业能力去识别大型企业集团的流动性危机，因此恒大债务黑洞的第一个重要教训是需要“重构中国预售房制度”。
2．激进的、逆周期的地产扩张战略
中国的房地产市场在经过2012-2016年的快速发展后，随着城市化率的大幅度提升，房地产市场增速放缓并进入下行趋势是不可避免的事情，这种显著的趋势连非地产行业的人士都能察觉。例如，2018年10月，万科提出实施“活下去”战略，开始了收敛和聚焦战略，推动内部战略检讨、业务梳理、组织重建等，开启了战略转型。然而，恒大反其道而行之，在地产行业采取激进的、逆周期地产投资扩张战略，到处拿地。恒大财报显示， 2016年恒大的投资增加额和固定资产投资消耗的现金约1400亿元，是2015年的约4倍，而2017年、2018年与2019年则分别超1200亿元，超1000亿元，超500亿元。截至2020年12月31日，有798个地产项目，覆盖234个城市，土地储备2.31亿平方米。激进的投资导致恒大负债从2015年的约5000亿迅速攀升至2017年的1万亿，2020年高达1.5万亿，2021年高达2.5万亿。巨额的投资带来的巨额借款，巨额的借款带来了巨额的利息成本，2009-2022年，恒大累计支付利息高达4491亿元，14年间平均每年支付利息321亿元。因此，错误的、逆周期的资产负债表扩表构成恒大危机的底层逻辑，是企业家精神中“大而不能倒”这一道德风险（Moral Hazard）的直接体现。
3．透过非相关多元化构筑庞氏融资体系
除地产主业外，恒大集团形成了庞大的非相关多元化，包括汽车、网络、文旅、体育、健康、冰泉、财富、保险、银行等。这一系列的跨界的非相关多元化导致恒大巨额的资本开支，令人遗憾的是，到目前为止似乎没有一个取得成功。据网络数据显示，恒大足球2010年以来投入了170亿；2014年成立恒大粮油，当时规划投资额将达到1000亿元。再如，恒大汽车财报数据，2018-2022年累计亏损980亿，资不抵债687亿。因此，总体而言，实际上，这些非相关多元化产业的功能更接近“金融项目”——融资功能。
经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）认为，当一个企业长期处于以下状态并持续进行大额、频繁融资时可以视为“庞氏融资”：通过动用过去历年的现金存量，加上当年自身经营活动所创造的净现金，仍然无法满足经营、付息还本和股利支付所需的现金，即经营性净现金流+现金存量-（投资支出+债务本金+利息+股息）<0 。按照明斯基的庞氏融资理论并结合恒大主要子公司的财报数据，可以发现透过非相关多元化构筑庞氏融资体系是恒大的典型特征。换言之，恒大的多元化业务更像一种以融资为目的的金融项目，其主要目的是为集团提供源源不断的融资现金流，进而通过IPO、套现或股权质押、股权交易等复杂资本运作方式加以变现或维持集团流动性，恒大财富、保险与盛京银行则呈现出典型“自融”现象。
从实际效果来看，企业的多元化并未给恒大集团带来稳定和持续的净现金流和收益，而只能算“饮鸩止渴”，更像是一个类似于庞氏结构的融资圈套，不仅给集团经营带来了更多的不确定性和更大的风险敞口，还拖累了相对健康的业务板块，恒大物业134亿元资金被划扣就是典型的“拆东墙补西墙”案例。总体而言，恒大集团及其主要子公司从设立至2022年底，其累计净利润、累计经营活动现金流量、累计自由现金流量均为负数。此外，恒大集团及其主要子公司现金流流量表的经营现金流、投资现金流与融资现金流在大部分年份呈现“负、负、正”的分布模式（即长期完全以融资现金流驱动公司的经营活动与投资活动，严重缺乏价值创造能力）。因此，从表面上看，恒大的非相关多元化是经营性问题引发危机，实际上是庞氏融资体系的瓦解所致（恒大庞氏融资体系的终结则是从“深深房”重组失败开始的）。在此意义上，恒大危机第二个重要教训是，我们的金融体系为何无法识别庞氏融资行为？需要改革对复杂的、多元化企业集团的金融监管工具，金融机构发展庞氏融资的识别方法，从而将有限的信贷资源用于健康的、可持续发展的企业。
4．持续利用债权人的资金进行巨额庞氏分红
有限责任 (Limited Liability)及股份制（Joint-stock System）是人类经济文明史上的重大制度发明，它有效地将股东与公司法人的责任与风险进行隔离，从而能大规模集聚资本以促进经济繁荣。然而，在恒大案例中，我们观察到一个新兴的、潜在的非伦理现象：即“公司破产危机与创始股东巨富并存”。这一现象的一个具体情境可能是，在债务规模持续扩张、存量负债高企、流动性高度紧张的情况下仍持续实施巨额分红。此时，这种分红行为在性质上构成庞氏分红。2009-2020年间，恒大集团累计平均股利支付率高达43.43%。如表1所示，许家印家族在恒大上市以来12年间共分得的现金股利则高达近600亿港元。
现金分红中的“红”具有双重边界：（1）对利润的分配，即第一边界为历史累积的留存收益（目前公司法已规范）。（2）由于分红拿走的是唯一最重要的、最特殊的资产“现金” （你无法拿商誉、待摊、递延、应计项目进行分红），故“红”的第二边界系历史累积创造的自由现金流（即若累计现金流为负的企业没资格分红。我们认为，庞氏分红是现金分红中的一种非伦理行为，其本质表现为分红现金全部（或部分）来源于债务资本和（或）权益资本的本金而非来自于企业经营成果所累积的自由现金，追溯分红现金的来源是判别是否发生庞氏分红行为的关键。
按上述标准，恒大集团的现金分红存在较为严重的庞氏分红行为，主要表现为将来自债权人的资金，以现金分红的形式输送给股东。从恒大最新调整后的报表看，恒大集团成立至今累计的净利润和自由现金流均巨额为负（2021年调减以前年度提前确认的收入高达近7000亿元），因此恒大分红的“利润基础”与“现金流基础”均不存在。现在看来，有限责任叠加基于权责发生制的分红制度有巨大漏洞，应加入基于收付实现制的分红限制。令人欣慰的是，证监会近期拟对《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》进行修改，拟加强对超出能力分红企业的约束。征求意见稿指出：超出能力进行分红在A股虽然不是突出问题，但仍需高度关注并加强防范；努力确保公司业绩真实，分红基础扎实，切实防止上市公司财务造假并融资分红的行为。对于资产负债率偏高且经营现金流不足、存在持续经营风险，但持续高比例分红的上市公司，要求详细披露分红方案合理性及对公司生产经营的影响。
综上，我们可以用一句话概括恒大债务黑洞形成的原因：恒大危机始于战略与商业模式、成于庞氏融资、终于庞氏分红。
恒大的明斯基时刻必然在中国商业史上留下深刻的教训。对于企业家而言，需认真研读五堂课，即“企业家精神”、“周期之管控”、“杠杆的艺术”、“多元化之道”、“庞氏之毁灭”。
在20世纪90年代之前，企业社会责任长期游离于基于经济价值主导的企业家精神驱动下的价值创造体系之外，被认为是企业脱离经济属性和利润目标的附属性、外溢性社会活动。2006年，哈佛大学竞争战略大师波特（Michael Porter）教授和哈佛大学肯尼迪政府学院高级研究员克莱默（Mark Kramer）在HBR上发表了《战略与社会：竞争优势与企业社会责任的联结》，对共享价值进行初步探讨。对于新时代的中国企业家精神而言，急需补充“ESG理念”、“共享思想”、从股东至上主义到利益相关者治理，同时务必摒弃“大而不倒”的道德风险。
周期之管控、杠杆的艺术与多元化之道则是所有大型企业集团最为重要的战略安排，它们之间相互影响，应以价值创造与流动性管理作为最高指导思想。首先，应避免在错误的时点上大规模扩表，一旦如此，将无法挽回。恒大长期依赖高杠杆进行非相关多元化，由于管理层知识的有限性，多元化产业大量消耗现金流，流动性危机的发生是一种必然。其次，周期、杠杆与多元化还会产生显著的叠加效应。企业家应该牢记：若在逆周期中企业“造血”机能低下，过度的多元化扩张耗尽公司难得的自由现金流（FCF），此时过度负债随时引发债权人的“羊群”挤兑，明斯基时刻随时会到来。企业家务必理解以下等式：资金链=FCF ±外部融资能力=FCF+f（FCF），在这里f是金融市场函数（单一公司无法改变函数f），该等式表面企业的资金链最终取决于自身创造自由现金流量的能力，即打铁尚需自身硬。
庞氏行为对社会具有极大的破坏力。世界上不存在永续经营的“庞氏骗局”，庞氏融资通过设计“商业游戏”使金融市场的资金从市场流向企业，庞氏分红则实现让现金从企业转到自然人腰包。因此，庞氏融资与庞氏分红的联合实现了资金从市场到自然人的闭合流转，但资源的配置是错误的、无效率的。任何市场，最终能发现一切庞氏行为！！
2.监管改进的建议
（1）重构中国预售房制度。目前，购房者见“图纸”即付100%房款的预售房制度对消费者是不公平的（应调减预付房款的比例）；同时，需要改革并明确商业银行在按揭贷款中扮演的作用及需承担的责任（包括何时放款、对资金使用的监督、烂尾时的责任等）。
（2）改革金融监管工具。金融机构及金融监管机构需要发展庞氏融资的识别方法，从而将有限的信贷资源用于健康的、可持续发展的企业。金融机构与金融监管机构应增加并强化有关现金流量指标的使用，那些传统财务指标表现良好的庞氏化企业，自然能够在市场中持续获得融资并庞氏下去。同时也需要改革金融机构的相关激励机制，如果金融机构的员工激励是基于短期的利息收入和利润，则必然导致严重的道德风险，金融机构自然会无视利息收入的性质是否属于庞氏利息收入（借款方处于庞氏利息支出状态），更无视庞氏状态借款方将来无力偿还本金的极高概率。金融机构应当重视企业自由现金流量的创造，改革其激励机制，把自由现金流量作为企业价值创造衡量的总抓手，从根本上去庞氏化，维系复杂企业集团的长期平稳运行。
此外，金融监管部门应关注复杂企业集团控制的金融机构是否透过大量的关联交易或影子银行为集团企业输血。民企布局金控业务，需更加强化监管，否则可能难逃关于“自融”的道德质疑。市场上有很多的“自融”手法非常高级而且隐蔽，资金通过嵌套的金融产品，在外部公司层层中转，一般人很难分辨，需要谨防持牌金融机构堕落为大股东的“提款机”。
（3）修改公司法以保护债权人。目前的公司法仅以利润表为基础对现金分红加以规范，认为实现了利润即可“红”，忘了拿走的“红”是企业唯一最重要的、最特殊的资产“现金”，即“红”本应为：已转为现金的利润。否则现金股东拿走，而商誉、无形资产、待摊、递延、应计项目等留给债权人，这不符合200多年来世界公司法保护债权人之精神。目前，大部分人只认识到现金分红只是对“利润”的分配，未认识到其双重边界及当前公司法的潜在缺陷。现金分红的“红”具有双重性质，从而具有双重边界：A.现金分红是对利润的分配，故第一边界为历史累积的留存收益（目前公司法巳有所规范）。B.由于现金分红拿走的是唯一最重要的、最特殊的资产“现金” （你无法拿商誉、待摊、递延、无形资产、存货、固定资产、应计项目等进行分红），故“红”的第二边界系企业历史累积的自由现金流（累计自由现金流为负的企业没资格把现金拿回家，而把其他资产留在企业以应对具有优先要求权的债权人权益）。
反过来从理论出发：债权人权益的要求权绝大部分为对现金的要求权，且是优先于股东的现金要求权。如果股东仅按权责发生制下的利润大额地、优先地提前拿走，债权人必处于危险的境地。在当前的法律实践中，透过操纵利润表或即使不操纵利润表的情况下皆有可能损害债权人的利益。因此，公司法应该加以修正以避免庞氏分红行为；否则，我们将重复观察到以下非伦理现象，即“创始股东巨富与公司破产危机并存”。
（4）关注信用评级机构潜在的道德风险。在恒大的案例中，早在2016年，国际评级机构穆迪、标普就已把恒大评级调整B-，为不建议购买其债券股票或继续向其发放贷款。然而，当时被各大媒体义正言辞地驳斥，国内评级机构则一起上调恒大评级到最高的AAA，这表明国内的评级机构存在某种意义上的道德风险。
（5）提高审计质量与审计监管。早在2012年6月21日，国际做空机构香橼公司发布了一份针对恒大地产的57页的做空报告，认为恒大存在财务造假问题，目前已经资不抵债。这份报告一出，恒大的股价立刻暴跌，最大跌幅超过17%，最终收跌11.4%，恒大市值蒸发76亿港元。这是该公司首次质疑在香港上市的中国公司。香橼在做空报告中认为恒大有”五宗罪“，其中就包括了财报造假。然而，恒大集团自2009年上市以来至2020年，国际审计机构对恒大均出具了标准无保留意见的审计报告，而累计审计费用则高达5亿元，未揭示任何风险，包括潜在的流动性风险与持续经营不确定性风险。
（6）强化对“一股独大、超高薪酬”公司的监管。根据恒大集团2022年报，创始人拥有中国恒大76.76%的股权权益，是一个绝对的控制权。绝对的控制权，可能会带来绝对的“一言堂”式管理。当在企业规模还小的时候，“一言堂”管理有一定优势，可以快速决策。但作为一个数千亿销售收入规模的企业集团，“一言堂”的管理带来的弊端更是非常大：一方面很有可能导致公司在企业文化建设走极端，务虚甚至搞个人崇拜；另一方面会导致战略决策上走极端，要么非常保守，要么非常激进。显然，恒大走了激进的战略极端。华为、美的、福耀等公司是卓越公司治理的典范。