收益法评估是否需要预测资产负债表和现金流量表

企业价值评估涉及社会经济生活方方面面，企业投融资交易、股权和股票买卖、商誉减值测试等诸多事项，都需要以企业价值评估作为基础。由于企业所处生命周期不同、经营状况不同，适用的评估方法也有所不同，目前最常用的三类评估方法分别为收益法、市场法和资产基础法。其中，收益法（即现金流折现法）通常是被认为对企业经营状况、风险衡量最为全面的方法，对持续经营企业进行评估时最为常用。

常见收益法细分方法包括企业自由现金流折现、股权自由现金流折现和红利折现，本文将基于最常用的企业自由现金流折现法展开讨论。常见企业自由现金流计算公式如下：

企业自由现金流FCFF=净利润+折旧摊销+税后利息支出-营运资金追加-资本性支出

合理的财务预测是完成收益法的核心，根据以上企业自由现金流计算公式，完成净利润、折旧摊销、利息支出、营运资金及资本性支出预测，即可完成企业自由现金流测算。因此，目前比较常见的收益法预测模型，会完整编制预测期利润表，并预测资产负债表相关核心科目（营运资金，固定资产、无形资产等相关的资本性支出和折旧摊销等），并不完整编制预测期资产负债表和现金流量表。

对企业进行价值评估，我们通常最关注企业的盈利能力，这一点无可厚非。但实际上，虽然经营业绩向好，但是最终面临破产清算危机的企业并不少见。近年房地产行业如履薄冰，数百家地产企业破产，其中不少盈利情况不错的企业在房地产融资环境快速恶化的背景下仅因短期流动性不足而轰然倒塌。收入扩张，背后的推动因素可能是资产扩张、人力扩张、费用扩张，企业规模的极速扩张往往伴随着开支的大幅提升，一旦市场环境出现变化、经营业绩不及预期，就可能导致一家快速扩张的企业中途夭折。

那么，仅仅通过利润表等关键科目预测，可以系统分析企业财务状况，及时发现潜在风险么？很多情况下是不能的。通过利润表，我们或许只能看到一路高歌猛进的业绩，却难以发现背后的财务危机。利润表、资产负债表、现金流量表相辅相成，财务危机只是潜在问题之一，总而言之，预测期资产负债表和现金流量表的缺失可能为财务预测过程埋下隐患，甚至可能导致重大的评估偏差。以下我们将通过案例分析的方式，对资产负债表和现金流量表在财务预测中的作用进行探讨。

（一） 预测期资产负债表概述

收益法企业价值评估中，评估人员通常会对企业历史期资产负债表进行性质区分，并对其中的经营性资产负债做出详细预测，常见经营性资产负债如营运资金所涉及的经营性流动资产、流动负债，以及固定资产、无形资产等长期经营性资产。

实际上，企业的经营性资产负债预测完成后，资产负债表的核心内容也就完成了。但是由于习惯使然，大部分评估人员并不完成预测期资产负债表。我们不妨想一想，经营性资产负债之外，资产负债表还有什么科目，对于财务预测是否构成影响。企业资产负债表可按科目性质进行如下划分：

总而言之，预测期资产负债表对于企业价值评估结果可能产生影响，除了上述影响之外，我们还会通过后续案例，进一步分析预测期资产负债表对于财务预测的影响。

（二） 预测期资产负债表作用一：判断企业现金水平及融资需求

资产负债表中的货币资金是极其重要的科目，关乎到企业的生存发展，现实生活中存在大量企业，经营前景可期，但是对现金的依赖性较高，一旦赶上经济环境恶化、或借贷环境恶化，一时资金无法周转，就可能需要贱卖资产，甚至走向破产。忽略货币资金，就等同于忽略企业的资金链风险，忽略可能存在的重大隐患。尤其是资金密集型行业，经常通过大量举债以维持生产经营，测算货币资金就更是必不可少的环节。

很多评估人员并不做资产负债表预测，评估人员自己都不知道企业未来货币资金的金额。鉴于货币资金对于企业发展存在重大影响，我们根据评估人员所做的财务预测模型，模拟还原其资产负债表，进而计算货币资金，还原思路如下：

• 经营性资产负债：依据评估人员预测；
• 溢余资产和负债：假设不变；
• 付息负债：依据评估人员预测，若没有预测，则假设不变；
• 股东权益：如果评估人员没有预测新增股权投资和分红，则期末股东权益=期初股东权益+净利润
• 货币资金：负债合计+股东权益-非现金资产

通过上述过程，我们经常还原得到货币资金为负数的资产负债表。货币资金为负数，说明企业缺钱，当前的现金状况根本不足以支持其经营发展，或者说评估人员预测的企业经营前景是不存在的。造成企业资金不足的原因可能有多种，比如企业快速扩张，而尚未实现相应收入，这种情况下，评估人员应该重点分析企业是否可以获得外部融资、由此产生的资金成本，以及该外部融资可能给企业带来的风险变化；再如企业投入产出效率较低，收入增长速度不及支出速度，这种情况下，应合理分析企业是否还应该进行相应的资本性支出。

我们通过一个简单的案例演示预测期资产负债表还原过程：

案例2.1 某企业截至2021年底财务状况如下：

表 1  某企业2021年资产负债表（单位：万元）

某评估人员结合历史状况和企业未来投资规划（2023年有较大资本性支出，2024年开始产生收入效应），做出财务预测如下：

表 2  某企业财务预测数据（单位：万元）

我们按照此前的还原步骤，根据上述预测还原预测期资产负债表如下：

表 3  某企业还原资产负债表（单位：万元）

可以看到，在2023和2024年，企业出现了现金为负值的情况，说明企业在此阶段现金流不足以支持企业继续发展，原预测不合理。应注意降低投资支出，或者增加债权或股权资金流入，以保障企业有充足资金维持正常运营。

企业如果增加外部融资，评估人员需要考虑哪些问题呢？

• 企业能否获得足额的外部融资？

这往往是企业管理层或者评估人员容易忽略的风险，认为只要企业正常经营，偶尔出现的资金不足通过债务缓解即可。但是银行信贷存在诸多不可控因素，需要根据企业所处行业、整体经济情况等多方面因素进行综合判断。

• 获得外部融资，对评估结果会产生什么影响？

以债务融资为例，如果企业债务变动较大，一般建议采用资本结构计算各期折现率。债务增加，会导致企业财务风险增加，根据β计算公式：含杠杆β=无杠杆β×（1+D/E×（1-t）），由于债务D增加，D/E增加，含杠杆β增加。再根据CAPM计算公式：Re=Rf+β×（Rm-Rf），Re增加。在计算wacc时，由于债务权重D/（D+E）增加，且债务成本一般低于股权成本，所以对wacc有向下的影响。叠加Re的影响，wacc最终变动方向不确定。债务增加对折现率相关参数影响如下：

表 4  债务增加对折现率参数的影响

还有少数评估人员，干脆连资产的期末值也懒得算，还原后就可能得到变动趋势不合常理，甚至为负数的资产。示例如下（单位：万元）：

案例2.2 假设某企业截至2021年底固定资产数据如下：

表 5  某企业固定资产数据

某评估人员做出未来年份财务预测，房屋建筑物年折旧985.6万元，因为折旧年限较长，暂未安排资本性支出。具体如下表所示：

表 6  某企业资本性支出及折旧预测（单位：万元）

上述过程粗看起来没有问题，但是如果我们对固定资产期末值进行测算，就会发现问题所在：

表 7  某企业固定资产预测（单位：万元）

可以看到，房屋建筑物账面价值在后期逐渐减少，到2027年变成了负值，这显然是不合理的。究其原因，该评估人员仅预测了房屋建筑物对应的资本性支出和折旧（已经可以应付现金流测算需求），并未预测期末账面价值，从而未能及时发现房屋建筑物异常变动。当然，上述案例是一个比较极端的情况，更常见的情况是某科目期末值出现不合理变动，这类变动可以通过相应的财务指标进行分析。

（三） 预测期资产负债表作用三：测算财务指标，判断财务预测合理性

利用现金流折现方法评估企业价值，决定评估结果最重要的因素便是折现现金流和折现率，二者的计算方法均有既定的规则，然而，不同评估人员得到的结果却可能千差万别。这是什么原因呢？实际操作中，不同评估人员对于企业历史数据的分析、未来经营趋势的判断、未来经营风险的判断都可能是不同的。那么，谁的判断更为合理，就需要借助一些方法进行分析，财务指标分析就是判断财务预测合理性的重要手段，即通过财务指标的数值及其变动趋势，分析推导财务预测的合理性。

常见基于资产负债表计算的财务指标包括：

表 8  常见基于资产负债表科目的财务指标

回报能力指标，是测算企业给投资人创造回报的重要指标，其中投入资本回报率ROIC更是衡量企业是否值得继续进行资本投入的关键指标，一般认为，ROIC应大于加权平均资本成本WACC，即企业所创造的回报超出相应成本，企业才值得继续投入。

营运能力指标，用于衡量企业对于资产的使用效率。以固定资产周转率为例，该指标衡量企业固定资产运营后产生收入的能力。稳定运营的企业，固定资产使用效率波动不会过大，如果预测期固定资产周转率变动极大，则需要查证原因。以下因素均可能导致固定资产周转率出现重大波动：投入固定资产后收入没有相应增长；或收入快速增长，但没有进行相应固定资产投入；或固定资产投入的幅度和收入变动的幅度不一致。

偿债能力指标，是测算企业债务风险的重要指标。如果企业负债率提升，投资者所要求的回报也应相应提示，体现为折现率的增加。如果负债率过高，则应谨慎考虑企业是否存在资金链断裂风险，及时作出决策调整。

表内科目垂直分析，则是计算资产负债表各科目占总资产的比例。各行业资产负债表结构均有一定的规律可循，比如重资产型行业，固定资产占比就应该稳定在一个较高水平。如果预测期占比偏离行业逻辑，就需要引起评估人员的关注。

此外，将企业预测期财务指标与企业历史表现、市场同类公司进行横向对比，可以有效判断财务预测合理性。比如ROE明显高于市场同类公司，则需要判断其缘由，比如有明显更好的定价能力、或是更严格的成本控制能力等。如果企业并不具备明显优于同业的经营水平，则需要反思财务预测的合理性。

上述财务指标，大多需要基于完整的资产负债表进行测算，缺少资产负债表，就缺乏了检验企业财务状况的重要工具。

案例2.3 某评估人员对企业进行财务预测，主要预测思路如下：

• 营业收入按照自上而下方式预测；
• 可变成本费用按照营业收入占比预测；
• 资本性支出按照营业收入一定比例预测；

具体预测过程及结果如下所示：

表 9  某企业历史利润表及预测期利润表（单位：万元）

表 10  某企业历史资产负债表及预测期资产负债表（单位：万元）

表 11  某企业财务预测辅助运算过程（金额单位：万元）

基于上述财务预测结果，我们来计算几个比较重要的财务指标：

表 12  某企业财务指标分析

可以看到，企业的固定资产周转率、ROE和ROA均经历了快速上升的阶段。从企业历史数据及发展趋势来看，该企业处于初创阶段，一家初创企业，是否能马上实现如此高的周转效率和盈利水平？基于自上而下方式进行财务预测时，评估人员容易出现的一个问题是资本性支出与收入的不匹配。尽管以收入一定比例作为资本性支出看似合理，但是还需要考虑以下几个问题：

• 固定资产按收入的多大比例投入比较合适？
• 在快速成长阶段，按照收入的比例来决定固定资产投入是否合适？
• 固定资产投入后，产生收入是否有延迟效应？

当我们通过比率分析，发现企业经营状况已经偏离其所处经营阶段，或者偏离行业正常水平时，就需要重新审视自己的财务预测逻辑。

（一） 现金流量表概述

现金流量表是记录企业现金流入、流出的报表，可以有效呈现企业每期的现金变化，并计算得到期末现金，以判断企业现金的盈余或者短缺情况，现金流量表对于分析企业资金状况非常重要。

现金流量表分为直接法和间接法两类，直接法，即按照现金实际发生情况进行记录，比如销售收到一笔钱，就记录一笔现金流入，购买商品支付一笔钱，就记录一笔现金流出。间接法，则是根据企业利润表和资产负债表项目倒推现金发生额，比如期初短期借款为100万元，期末短期借款为150万元，则推算出当期短期借款导致现金流入50万元。在收益法中，我们使用的就是间接法现金流量表，其编制逻辑如下：

△现金+△非现金资产=△负债+△股东权益

由此推导出：

△现金=△负债+△股东权益-△非现金资产

=（期末负债-期初负债）+（期末股东权益-期初股东权益）

-（期末非现金资产-期初非现金资产）

再结合等式“期末现金=期初现金+△现金”，就可以计算出当期期末现金。

由以上推导过程看到，在现金流量表中，我们并不做财务预测，而是基于资产负债表进一步推算现金流，不妨将该表看作一张专门针对现金流的分析表。相对于直接观察利润表和资产负债表，现金流量表可以更为直观呈现每个项目对现金流的影响。

根据科目性质，可以进一步将现金流划分为经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流，不同类型现金流，对企业的意义也不同。经营活动现金流，代表企业经营活动创造的现金流；投资活动现金流，主要是企业为了维持经营活动，而需要进行的资本性支出；融资活动现金流，则是企业获得债务/股权融资发生的现金流以及为此产生的成本支出。

（二） 预测期现金流量表作用一：直观分析现金流入流出情况

在介绍资产负债表作用时我们注意到，通过观察资产负债表中货币资金的金额，可以判断企业资金的充裕程度。编制现金流量表可以起到类似的效果，而且现金流量表会更为直观，便于直接看到每个项目导致现金流入流出的金额。

案例3.1 某评估人员编制预测期现金流量表如下：

表 13  某企业预测期现金流量表（单位：万元）

从上表可以看到，2023-2024企业期末现金为负数，进一步分析得到，2023年期末现金为负数，主要是当年资本性支出大幅增加，现金流入不足以支撑现金流出。同时由于2023年期末现金为较大的负数，抵消了2024年当期现金流，进而导致2024年期末现金也呈现为负数。所以相对于案例1观察资产负债表，现金流量表的观察效果更为直观。

（三） 预测期现金流量表作用二：判断现金流结构合理性

经营活动现金流代表企业持续经营业务创造现金流的水平，投资活动现金流主要代表企业为了维持主业所需的现金投入，融资活动现金流代表企业获得外部融资的能力以及为此支付的成本。处于不同阶段的企业，其现金流结构也会有所不同。举例来说，处于初创期的企业，经营活动现金流较差，投资活动现金流一般为较大的负数，融资活动现金流一般为正数，主要依靠股权资金注入。处于稳定成长阶段的企业，经营活动现金流一般为比较稳定的正数，投资活动现金流相对平缓，融资活动现金流可能为负数，表现为企业有足够的资金偿还债务，以及发放股利等。企业价值评估中，现金流结构同样值得重点关注。

案例3.2 某评估人员编制预测期现金流量表如下：

表 14  某企业预测期现金流量表（单位：万元）

可以看到，尽管上述企业每年净现金流为正数，但经营活动所产生的现金流是不足以或仅能勉强支撑资本性支出所需金额，在某些年份需要增加债务才能支撑企业继续发展。对于这类企业，我们需要着重关注其经营活动现金流的成长空间，以及其债务风险。

现金流对于企业来说至关重要，但现金流是不是越多越好呢？我们通过以下案例加以分析。

案例3.3 某评估人员编制预测期现金流量表，相关计算结果如下所示：

表 15  某企业预测期现金流量表（单位：万元）

该企业看起来是一家经营业绩非常不错的企业，经营活动现金流稳步上升，需要投入的资本性支出较少，不需要额外的融资支持。虽然该企业大概率不会出现资金风险，但在一定程度上，也说明该企业在主营业务上进一步拓展的空间不大，资金留在企业账面上，很难继续创造更多的价值。对于这类企业，如果企业管理层没有较好的资金运用规划，一般较难保持历史上的高成长性，资产评估人员应注意对其成长空间的判断。如果采用红利折现模型对企业进行价值评估，此类企业可以考虑加大红利发放比例。