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收费公路REITs实操手册!

基础设施REITs试点申报辅助手册之收费公路专篇

第一章 申报条件

一、资产类型

我国的高速公路主要有两种运营模式:政府还贷高速公路和经营性高速公路。

政府还贷高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建设的高速公路,该种模式下,政府只是依托企业来进行投资建设和运营,投资与后期运营资金均来源于政府,运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政。

经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路,主要采用BOT或TOT模式。

总体来说,政府还贷公路与经营性公路、运营收支管理、债务性质、偿债资金来源、盈利性、折旧政策、税费和经营期限等方面存在诸多不同,其中建设资金来源和运营收支管理是区别两类高速公路的最重要因素,具体对比如下:

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根据《收费公路管理条例》规定,政府还贷公路的管理者收取的车辆通行费收入,应当全部存入财政专户,严格实行收支两条线管理。政府还贷公路的车辆通行费,除必要的管理、养护费用从财政部门批准的车辆通行费预算中列支外,必须全部用于偿还贷款和有偿集资款,不得挪作他用。

因此,政府还贷高速公路不符合《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》及相关文件对于申报发行REITs的基础设施项目要求。可选择符合条件的经营性高速公路或者按照《收费公路权益转让办法》等文件规定将政府还贷高速公路转换为经营性高速公路(存在严格限制)申报发行基础设施公募REITs。

二、资产运营成熟度

根据国家发改委958号文,基础设施运营的成熟稳定性需满足以下要求:

1.项目运营时间原则上不低于3年①。对已能够实现长期稳定收益的项目,可适当降低运营年限要求。[备注:2023年3月28日,国家发改委投资司开门办公会明确,资产运营满3年不是发行公募REITs的刚性要求,关键是公路的成熟稳定性及收益能力能否达标。目前,尚未有运营不满3年的收费公路项目发行REITs的案例,从行业特点看,收费公路开通运营前3年一般处于交通量和收入的快速增长期,交通量和收入增长率尚未达到比较稳定的状态,预测未来期间的增长率水平难度较大,需在资产运营成熟度方面着重进行论证。]

2.项目现金流投资回报良好,近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。

3.项目收益持续稳定且来源合理分散,直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因,现金流提供方较少的,重要现金流提供方应当资质优良,财务情况稳健。

4.预计未来3年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%②。[备注:2023年3月28日,国家发改委投资司开门办公会明确,对于申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目收益性审核,不再考察958号文中的净现金流分派率要求,只需满足236号文中基金存续期内部收益率(IRR)原则上不低于5%的要求。]

2023年3月24日,国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》(发改投资〔2023〕236号,以下简称236号文),明确申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目,基金存续期内部收益率(IRR)原则上不低于5%。

三、资产规模

根据国家发改委958号文,资产规模需满足以下要求:

1.首次发行基础设施REITs的项目,当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。

2.发起人(原始权益人)具有较强扩募能力,以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的如高速公路通车里程原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。

四、资产权属及合规性

1.资产权属要求

根据国家发改委958号文,基础设施项目权属清晰、资产范围明确,发起人(原始权益人)依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。项目公司依法持有拟发行基础设施REITs的底层资产。

2.项目用地合规性

(1)土地权属证书

高速公路的线路用地应当由建设单位通过国有建设用地使用权划拨/出让/租赁方式取得,并办理土地使用权证①。[2023年3月28日,国家发改委投资司开门办公会明确,收费公路项目用地不由原始权益人持有,而是由交通部门持有,不影响其享有的特许经营权,不影响评估判断标准。但无论以什么方式持有,都应合法合规。]

如未办理土地权属证书,特许经营合同应明确约定特许经营期内特许经营权人有权使用路产所占用土地,且应取得自然资源主管部门出具的无异议函。

(2)规划/用地手续

用地手续包括但不限于:建设项目选址意见书、用地预审意见、林地预审意见(如涉及)、用海许可(如涉及填海造地)、建设用地批准书、划拨决定书/出让合同/租赁合同、农用地转建设用地批复文件(如涉及)、土地征收批复/结案文件(如涉及)等。

3.固定资产投资管理手续完备性

958号文要求基础设施项目应依法依规取得固定资产投资管理相关手续。沪深交易所的《审核关注事项》也明确,基础设施资产已通过竣工验收,工程建设质量及安全标准符合相关要求,已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续。高速公路项目依法合规完成固定资产投资项目管理手续通常应取得以下文件:

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高速公路投资建设审批手续是需要关注的重点问题。如发现审批手续缺失,则需要理清原因并及时与相关主管部门沟通出具声明或确认文件。

4.特许经营权的取得和运营

(1)初始取得

就特许经营权的初始取得,应履行招投标等竞争性手续,业主单位应取得中标通知书或类似文件,并与行业主管部门或其他政府指定机构签署特许经营协议。

(2)项目运营

就特许经营权项目的具体运营,业主单位应取得政府部门、行业主管部门及/或物价管理机构就项目收费标准、收费期限、收费站设置等问题出具的批复文件。

五、资产可转让性

根据国家发改委958号文,基础资产可转让性应当满足以下要求:

1.发起人(原始权益人)、项目公司相关股东已履行内部决策程序,并协商一致同意转让。

2.如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的,相关有权部门或协议签署机构应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议,确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。

3.对PPP(含特许经营)类项目,PPP(含特许经营)协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。需要特别指出的是,根据《收费公路管理条例》,收费时间已超过批准收费期限2/3的收费权不得转让。

六、对原始权益人的要求

根据国家发改委958号文,原始权益人应当满足以下要求:

1.优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。

2.发起人(原始权益人)近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。

七、净回收资金用途

根据国家发改委236号文,净回收资金用途要求如下:

基础设施REITs净回收资金(指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等资金后的回收资金)应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目(含新建项目、改扩建项目);其中,不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目,不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人(原始权益人)流动资金等。在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下,回收资金可跨区域、跨行业使用;除国家有特殊规定外,任何地方或部门不得设置限制条件,影响企业按照市场化原则依法合规使用回收资金。

八、需政府部门出具的函件

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[备注:2022年5月,国务院国资委《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》中明确,国有企业通过发行公募REITs盘活存量资产,涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。]

第二章 部分核心问题的解决思路

一、土地使用权问题

根据2023年3月28日国家发改委投资司开门办公会意见,明确土地是否入池并不作为评估推荐高速公路项目的判断标准。高速公路属于收益权类项目,价值来自于特许经营权,与土地价值无关。实践中一些项目用地不由原始权益人持有,这并不影响原始权益人对特许经营权的享有。但无论有关收费公路用地由哪一主体持有,项目公司通过何种方式使用,均应确保依法合规。未办理土地使用证的项目,可由相关负责部门说明情况或出具处理意见。

二、服务区入池问题

根据2023年3月28日国家发改委投资司开门办公会意见明确,服务区能否入池关键看土地性质。如果是招拍挂用地,可以入池,但在评估时不应考虑土地价值。如果是不产生收益的划拨用地,可以入池,评估时不应考虑土地价值。如果是对外出租产生经营收益的划拨用地,则应进行相应调整,否则不建议入池。

(一)以划拨用地或未办理用地手续的经营性用地建设服务区高速公路作为重要的基础设施,其所占用的土地一般为划拨地。在有些高速公路的建设用地批复中,主管部门批准划拨地的同时,也会明确服务设施用地范围内的经营性用地为有偿方式提供,但实践中,有些项目服务区内的经营性用地未办理经营性用地供地手续;有些高速公路的建设用地批复,未专门提及服务区经营性用地的使用情况。根据现行有效的《划拨用地目录》,对国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施用地项目,可以以划拨方式提供土地使用权,但高速公路服务区内经营性用地不属于可以以划拨方式取得土地使用权的公路交通设施用地。

因此,服务区内的经营性用地存在被政府部门要求缴纳使用费或补缴土地出让金等风险。此外,针对划拨地上的服务区土地使用权及房屋所有权对外出租的情况违反现行有效《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》①关于划拨土地使用权和地上建筑物、其他附着物所有权在符合法定条件下,经过土地管理部门和房产管理部门批准后可以转让、出租的相关规定;以及《中华人民共和国城市房地产管理法》②关于在以划拨方式取得使用权的国有土地上建成房屋出租的,应将租金中所含收益上缴国家的相关规定。服务设施用地为划拨用地或未办理用地手续的经营性用地,并将房屋等服务设施对外出租是高速公路服务区存在的较为普遍问题。

[备注:《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第四十四条:划拨土地使用权,除本条例第四十五条规定的情况外,不得转让、出租、抵押。第四十五条:符合下列条件的,经市、县人民政府土地管理部门和房产管理部门批准,其划拨土地使用权和地上建筑物、其他附着物所有权可以转让、出租、抵押:(一)土地使用者为公司、企业、其他经济组织和个人;(二)领有国有土地使用证;(三)具有地上建筑物、其他附着物合法的产权证明;(四)依照本条例第二章的规定签订土地使用权出让合同,向当地市、县人民政府补交土地使用权出让金或者以转让、出租、抵押所获效益抵交土地使用权出让金。]

[备注:《中华人民共和国城市房地产管理法》第五十六条:以营利为目的,房屋所有权人将以划拨方式取得使用权的国有土地上建成的房屋出租的,应当将租金中所含土地收益上缴国家。具体办法由国务院规定。]

在高速公路REITs项目中,平安广州广河REIT、中金安徽交控REIT以及即将发行的中金山高集团项目未将服务区入池,浙商沪杭甬REIT、华夏越秀高速REIT、国金中国铁建REIT将服务区入池。入池项目均采用由原始权益人或相关方出具承担风险的承诺函的方式处理,根据2023年3月28日国家发改委投资司开门办公会意见,该种方式在后续申报中将难以获得监管认可。

根据监管审核口径,若考虑服务区入池可参照以下方式完善用地手续:

1.作价出资(入股):由有权限的地方人民政府将拟入池服务区的建设用地作价入股申报发行公募REITs的原始权益人,完善经营性用地手续,再由原始权益人将土地出租给项目公司。可参考华泰江苏交控REIT的处理方式:由江苏省政府将服务区经营性用地按评估价值注入江苏交控,作为江苏省政府对江苏交控的出资,由江苏交控取得服务区经营性用地的土地使用权,按程序办理土地使用权证等手续。然后由江苏交控与项目公司签署具有独占性、排他性的土地租赁协议,将服务区经营性用地出租给项目公司使用(详见华泰江苏交控REIT招募说明书)。

2.土地招拍挂:可参考华夏中国交建REIT的处理方式,直接走招拍挂程序,与地方规自局签署《国有建设用地使用权出让合同》,缴纳出让价款(详见华夏中国交建REIT招募说明书)。

(二)建设服务区土地实际用途与证载用途及规划用途不一致

鉴于沪深交易所在审核过程中关注基础设施资产的土地实际用途是否与其规划用途及其权证所载用途相符,因此,对于土地实际用途与证载用途及规划用途不一致的情况,需与项目公司沟通尽快整改,并视情况尝试与相关主管部门沟通出具不会受到行政处罚的证明文件并由原始权益人或相关方出具承担风险的承诺函。

三、特许经营权协议

根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》相关规定,经营性收费公路的经营者应与交通主管部门签署特许经营权协议,以享有收费公路特许经营权。目前已发行的7只收费公路REITs项目,基础设施项目公司与交通主管部门签署特许经营权协议的6只,仅浙商沪杭甬REIT基础设施项目公司未签署特许经营权协议。浙商沪杭甬REIT以《浙江省人民政府办公厅关于杭徽高速公路浙江段收费期限的复函》(浙政办函〔2020〕64号)作为基础设施项目公司享有的高速公路收费权的收费期限的依据,并且由律师事务所出具了明确的法律意见。

四、附属建筑物未办理权属登记

因高速公路管理、养护及运营需要,高速公路沿线一般会建设管理处、收费站及服务区等建筑物,很多情况下,该等建筑物未取得房屋权属证书,但根据《中华人民共和国民法典》的规定①,该等房屋建筑物的所有权应归属于项目公司。在高速公路建设的批复文件中往往也包含上述建筑物建设的相关批复,且前述建筑物可能会随高速公路一并被验收。[备注:《中华人民共和国民法典》第三百五十二条:建设用地使用权人建造的建筑物、构筑物及其附属设施的所有权属于建设用地使用权人,但是有相反证据证明的除外。]

以目前的监管审核口径,附属建筑物暂未办理权属证书具备一定的沟通空间。如该类建筑物补办权属证书困难,则可由建筑物所在地的县级以上政府部门出具确认函,确认在高速公路收费经营期内,项目公司合法拥有、占有、使用项目运营所涉及的地上建筑物等相关附属设施。同时,需要原始权益人出具承诺函,律师出具法律意见,并由基金管理人在招募说明书中进行充分披露和风险揭示。

以中金山高集团高速公路封闭式基础设施证券投资基金为例,其基础设施项目相关收费站、监控养护中心等建筑物未办理权属登记。由山东高速集团有限公司出具书面承诺函,承诺将承担鄄菏高速项目房屋建筑未办理权属登记的相关责任及风险;同时,基金管理人已经在招募说明书中对相关事项进行了充分的信息披露与风险揭示。针对鄄菏高速项目房屋建筑尚未办理房屋所有权登记事项,在律师事务所出具的法律意见书中发表了明确法律意见,项目公司作为鄄菏高速公路项目土地使用权的唯一权利人,已经通过建造的方式合法取得了鄄菏高速公路项目地上建筑物、构筑物及其附属设施的所有权。

五、剩余收费期限

根据《收费公路管理条例》,收费时间已超过批准收费期限2/3的收费权不得转让。就上述规定,目前监管倾向于采用严格口径进行解释,转让项目公司股权视同转让收费权益。因此,发行公募REITs的目标高速公路资产剩余收费期限需长于1/3,否则无法实现股权转让。

六、剩余收费期限内改扩建事项

若根据基础设施项目所在地相关政府规划及相关说明,能够合理预计基础设施项目有较大可能在短期内进行改扩建,则在以该基础设施项目作为底层资产申报发行公募REITs时,按照目前的监管审核口径,可能需要对以下事项进行明确:

1.在招募说明书中需要对改扩建方案、改扩建投资金额、收益测算、对投资者收益可能的影响、基金扩募的实施程序、回购机制等进行详细的披露。同时,在基金合同和招募说明书中进行充分的风险揭示。

2.律师事务所在出具的法律意见书中做出明确的法律意见,基金管理人需要就改扩建事项做出重大事项说明。

具体可参考国金中国铁建REIT的招募说明书、基金合同、法律意见书等申报资料。

七、是否构成分拆上市

根据国家发展改革委办公厅《关于印发基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报材料格式文本的通知》,针对上市公司直接或间接持有的项目,如涉及分拆上市事宜,应说明取得相关监管部门关于分拆上市意见的情况;如不涉及分拆上市事宜,应说明具体原因并请律师事务所出具相关法律意见。因此,在申报发改委的法律意见书中,律师应对是否构成分拆上市发表意见。

整体而言,境内上市公司发行公募REITs视同重大资产出售,港股上市公司发行公募REITs可能触发分拆上市规则,需根据联交所监管规则履行分拆上市程序。

境内关于分拆上市的规定为《上市公司分拆规则(试行)》(中国证券监督管理委员会公告〔2022〕5号)。根据该公告,上市公司分拆,是指上市公司将部分业务或资产,以其直接或间接控制的子公司的形式,在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为。发行公募REITs不符合前述分拆上市的定义,不属于分拆上市。如高速公路项目的直接或间接持有人为中国香港地区的上市公司,根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第15项应用指引的相关规定,上市公司分拆项目公司发行公募REITs的情况构成分拆上市,需要取得香港联合交易所的批准。已经发行的浙商沪杭甬REIT及华夏越秀高速REIT涉及该种情况。

因此,针对上市公司直接或间接持有高速公路项目的情况,需要结合其上市地的相关法律规定判断发行公募REITs是否构成分拆上市。

第三章 可参考的案例

一、已上市收费公路REITs整体情况

截至2023年4月30日,国内已发行7支收费公路基础设施REITs,包括平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT、华夏越秀高速REIT、华夏中国交建REIT、国金中国铁建REIT、华泰江苏交控REIT和中金安徽交控REIT,以及即将上市的中金山高集团高速公路REITs,从底层资产的区位来看,主要分布在珠三角、长三角、武汉都市圈、成渝都市圈和山东省。从规模来看,已发行的7只收费公路REITs的发行规模达到437.3亿元,占国内公募REITs总发行规模的48.1%,为占比最大的资产类型。发行规模最大的收费公路REITs是中金安徽交控REIT,达108.8亿元,发行规模最小的为华夏越秀高速REIT,为21.3亿元。各REIT项目发行评估时采用的折现率在8%-14.16%之间,最低的平安广州广河REIT折现率为8%,最高的华夏越秀高速REIT折现率9.72%-14.16%。各REIT项目发行规模相对评估值均有溢价(考虑保留外债),对应的IRR在5.8%-6.89%之间,原始权益人或其关联方继续作为外部管理机构运营管理资产。

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二、收费公路REITs交易结构

(一)收费公路REITs交易结构

已发行的收费公路REITs均采用了“公募基金+资产支持证券”的交易结构。投资人投资于基础设施公募基金份额,基础设施公募基金持有资产支持专项计划100%份额,通过资产支持专项计划直接或间接持有项目公司100%股权和股东借款债权。以平安广州广河REIT为例,其交易结构如下图:

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(二)资产重组方式的选择

参考已发行的收费公路公募REITs,资产重组一般采用以下两种方式:

1.新设公司+资产划转模式

以平安广州广河REIT为例,其主要流程为:

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(1)完成项目公司的注册成立:为申报发行基础设施基金,广州交投新设全资子公司项目公司,广州市交通运输局于2020年10月16日作出了《广州市交通运输局关于新设广河高速公路(广州段)项目公司的复函》(〔2020〕629号):原则同意广州交投新设全资所有的广河高速公路项目公司,承接广河高速项目的资产、收费及特许经营等相关权益。

(2)取得相关有权机构决策。

(3)获取债权人关于债务转移的同意:就项目公司重组事项,广河高速(广州段)项目相关债务的债权人及其他对资产重组事项有相关限制条件的债务的债权人均已出具相关同意函。

(4)完成银团贷款置换,贷款主体变更为项目公司。

(5)完成清产核资。

(6)重组相关的对价支付:由于是无偿划转,因此不涉及对价支付。

(7)广河高速相关业务合同重新签署:关于项目公司重组前广州市高速公路有限公司或其营运分公司与相关业务合作方签署的业务合同,在项目公司重组后需要于项目公司存续的部分,项目公司已与相关业务合作方签署权利义务转让协议或重新签署广河高速项目相关的业务合同。

(8)签署特许经营协议的补充协议:2020年12月29日,广州市交通运输局、市高公司、项目公司签署《广州至河源高速公路(广州段)项目特许经营权合同协议书之补充协议》,并约定:广河项目公司就项目高速公路享有独占的、具有排他性的特许经营权(不含服务设施经营权、广告经营权),项目公司享有的特许经营权包括收取项目高速公路车辆通行费的权利。

(9)完成资产划拨:2020年12月29日,签署《资产、债务及员工整体划转协议书》,将广河高速(广州段)特许经营权及相关资产、相关业务及合同、部分人员、关联债务等自2020年12月29日起整体划转至广河项目公司,基础设施项目公路资产属于整体划转范围。

2.在资产重组新设公司+资产划转模式

以国金中国铁建REIT为例,其主要流程为:

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(1)2021年3月8日,项目公司通过股东会决议,审议通过关于项目公司剥离路外资产的议案,同意根据评估价值确定整体挂牌转让价格。

(2)2021年3月10日,中资评估出具《重庆铁发遂渝高速公路有限公司拟转让资产所涉及的房地产评估项目资产评估报告》(中资评报字〔2021〕113号),评估范围为8套商业房产、25套住宅房产和27套车位房产;截至2020年12月31日,8套商业房产的评估价值为3144.56万元,25套住宅房产的评估价值为5192.51万元,27套车位房产的评估价值为374.1万元。

(3)2021年6月1日,重庆联合产权交易所集团股份有限公司出具《交易结果通知书》(渝联交函〔2021〕1200号),载明:项目公司申请公开转让的重庆市渝北区洪湖东路55号19幢(原A23)-1-1-1号等52处房产整体转让(项目编号:202104001342)及重庆市北部新区财富东路6号19-1等8处房产整体转让(项目编号:202104001338)从2021年4月30日至2021年5月31日进行信息披露,期间仅征集到一家受让方中铁建重庆投资集团实业发展有限公司;请项目公司在收到该通知书后5个工作日内与受让方按公告及相关规定分别以不低于转让底价5566.61万元及3144.56万元签订资产交易合同。项目公司和铁建重投实业就8套商业房产的转让签署了编号为SR-21-08的《产权交易合同》,转让价款为3144.56万元;项目公司和铁建重投实业就25套住宅房产和27套车位房产的转让签署了编号为SR-21-09的《产权交易合同》,转让价款为5566.61万元。

根据重庆联合产权交易所集团股份有限公司于2021年6月9日出具的项目编号分别为202104001338和202104001342的《产权交易凭证》、项目公司收取资产转让价款的相关网上银行电子回单和上述60处房产转让前后的相关房地产权证/不动产权证书等,项目公司和铁建重投实业行使该次交易的行为符合交易的程序性规定、已完成转让价款的支付和不动产转移登记。

三、已上市收费公路REITs底层资产情况

已发行的(含即将上市的中金山高集团高速公路REIT)收费公路REITs底层资产运营年限均超过3年,运营成熟稳定,剩余收费期限在9年-25年,浙商沪杭甬REIT剩余收费期限最短为9年,华夏中国交建REIT剩余收费期限最长为25年。发行首年预测单公里路费收入在539万元/公里-1143万元/公里,浙商沪杭甬REIT单公里路费收入最低为539万元/公里,平安广州广河REIT单公里路费收入最高为1143万元/公里。预测期内的路费收入复合增长率在3.38%-5.99%之间,最高是华泰江苏交控REIT的5.99%,最低是中金安徽交控REIT的3.38%。

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